城投债评级调整梳理

1、2021 年城投债发行人跟踪评级调整密集期目前已基本告一段落，我们对主体和债项的评级调整情况进行了梳理，从定性和定量的角度对评级调整原因进行分析，并对不同评级公司的特点做了对比，以期寻找城投债发行人评级调整背后的逻辑，供投资者参考。一、主体评级及展望调整概览根据 WIND 统计，2021 年 1-7 月份共有 8 家城投债发行主体评级上调或展望调整1，其中评级调整 7 家，26 家城投债发行主体评级下调或展望调整，其中评级调整 8 家。由于评级调整主要集中在 6-7 月的评级跟踪期，与 2020 年全年相比，上调主体数量大幅下降，下调主体数量基本持平（2020 年全年共下调 10 家）。在监管

2、趋严和信用市场修复时期，评级机构对于评级调整，特别是评级上调更加谨慎。图表 1：2020-2021 年主体评级调整对比（家）图表 2：2021 年主体评级调整情况（家）160140120100806040200上调企业数量下调企业数量2020年2021年1-7月上调次数下调次数1月2月3月4月5月6月7月876543210-1 来源：WIND，来源：WIND，从主体评级调整变迁来看，主体评级上调中以 AA 上调至 AA+为主，共有 6 家，AA+上调至 AAA，有 1 家；主体评级下调中，AA 下调至 AA-较多，共有 5 家。总计112145234图表 3：2021 年城投主体评级调整迁移矩

3、阵（家）调整后调整前AAAAA+AAAA-A+总计AAA0AA+1618AA613524AA-22A+0来源：WIND，1 剔除 4 家跨机构调整（南通沿海开发集团、驻马店城乡建设投资集团、浙江天子湖实业投资、抚州市投资发展）二、主体评级和展望下调梳理1、主体评级和展望下调情况2021 年 1-7 月份共有 26 家城投债发行主体评级下调或展望调整，其中，18 家城投债发行主体展望调整，8 家城投债发行主体评级下调。吉林市铁路投资开发有限公司在 2021 年 2 月被调整其评级展望为负面，在 2021 年 6 月中诚信又将其主体评级由 AA+下调为 AA。具体调整情况见下表：图表 4：2021

4、 年 1-7 月发行人主体评级和展望下调一览最新主上次主发行人评级机构评级展望发行债券体评级体评级汉中市城市建设投资联合资信开发有限公司AA负面AA19 汉中城投 MTN001贵州六盘水攀登开发中证鹏元投资贸易有限公司AA-稳定AAPR 攀投债、17 攀投专项债、21 攀投债19 吉铁 01、18 吉林铁投 PPN003、18 吉林铁投PPN001、14 吉林铁投债、PR 吉铁投、17 铁投 01、AA稳定AA+19 吉林铁投 PPN001、20 吉铁 01、19 吉铁 04、19吉铁 03、19 吉铁 02、18 吉林铁投 PPN002、17 吉林铁投 PPN00119 黔投 01、18 黔

5、投 01、19 黔投 02、15 黔南投资吉林市铁路投资开发有限公司黔南州投资有限公司AA负面AA新郑市投资集团有限债、PR 黔投、19 黔投 03、17 黔南停车场债 01、 PR 黔南投、18 黔南停车场债 01、16 黔南 01、16黔投 01、16 黔投 0219 新郑投资 PPN001、17 新郑 01、15 新郑债 01、21 新郑投资 MTN001、16 郑新发展 PPN001、18新郑投资 PPN001、PR 新郑 01、PR 新郑 02、17公司重庆鸿业实业(集团)有东方金诚AA+负面AA+上海新世新郑投资 PPN001、21 新郑投资 PPN001、17 新郑投资 PPN0

6、02、19 新郑 01、20 新郑投资 PPN001、 15 新郑债 02、新郑优 A3、新郑优 A1、新郑优 A2、新郑 C20 鸿业 02、S21 鸿业 1、S20 鸿业 1、19 渝鸿业项限公司重庆旅游投资集团有限公司平凉文化旅游产业投纪AA负面AAAA负面AA目债、17 鸿业 02、17 鸿业 01、19 渝鸿业、20 鸿业 0120 重庆旅投 GN001、17 重庆旅投 MTN001、14 重庆旅投 MTN001、17 重庆旅投 MTN002、20 渝旅债、 18 渝旅 01资集团有限责任公司高密华荣实业发展有限公司A+稳定AA-PR 平崆旅、15 平崆旅债大公国际AA+负面AA+2

7、0 华荣 02、20 华荣 01、21 华荣 01云南省滇中产业发展中诚信国AA+负面AA+20 滇中产业 SCP001、18 滇中 01、18 滇中 02、19集团有限责任公司际滇中产业 MTN002、16 滇中 01、16 滇中 02、19滇中产业 MTN001、16 滇中 0319 遵桥 01、19 遵桥 03、20 遵桥 03、20 遵桥 02、20 遵桥 D7、21 遵桥 01、21 遵桥 D3、道桥优 A、21 道桥 01、21 遵桥 04、21 遵桥 D2、21 遵桥 02、21 遵桥 05、20 遵桥 D4、20 遵桥 D9、19 遵桥 02、联合资信AA+负面AA+道桥优 B

8、、20 遵桥 04、21 遵桥 03、PR 遵道桥、限公司19 道桥 01、21 遵桥 D4、20 遵桥 01、20 遵桥 D3、道桥次级、20 遵桥 D8、20 遵桥 D5、20 遵桥 D6、16 道桥 01、20 遵桥 D2、20 遵 D10、16 遵桥 01、20 遵桥 D1、15 遵义道桥债贵州水城水务投资有东方金诚AA负面AA20 水投 01、18 水城债、18 水城水务债限责任公司贵州东湖新城市建设中证鹏元投资有限公司AA负面15 黔东湖建投债、18 东湖债、15 黔东湖建投债、AA21 东湖债、18 东湖管廊债遵义市播州区交通建中证鹏元AA负面AAS20 播交 2、S20 播交

9、1、S20 播交 3设投资有限公司贵州钟山开发投资有中证鹏元限责任公司AA负面17 钟停债 01、PR 钟山开、19 钟停债 01、19 钟停AA01安顺市西秀区城镇投中诚信国PR 西秀债、18 西秀 01、16 西秀 01、16 西秀债、AA-负面AA资发展有限公司际19 西秀 01毕节市碧海新区建设中证鹏元AA负面AA20 碧海 02、20 碧海 01、16 碧海 02、16 碧海 01投资有限责任公司遵义市播州区城市建中诚信国17 遵义播投债 01、17 播投 01、PR 播投 02、17 遵设投资经营(集团)有限AA-负面AA际公司义播投债 02毕节市七星关区新宇中证鹏元建设投资有限公

10、司AA负面PR 新宇 01、19 新宇 01、17 新宇建投债 01、18 新AA宇 01、18 新宇建投债 01遵义市红花岗城市建中证鹏元设投资经营有限公司AA负面17 红花岗、16 遵红城投债、17 红花岗停车场债 01、AAPR 遵红城威海产业投资集团有联合资信限公司AA+负面20 威产 01、20 威海产投 CP001、17 威海国资AA+MTN001、17 威海国资 MTN002、18 威国 01安顺市交通建设投资联合资信有限责任公司AA-稳定AA17 安顺交投债、PR 安交投贵州水城经济开发区中诚信国高科开发投资有限公A+负面AA-18 高科债、18 水高科、18 水城高科债际司凯

11、里市文化旅游产业中诚信国AA负面AA20 凯文 01、16 凯文 01投资发展有限公司际呼和浩特春华水务开联合资信AA-负面16 春华水务 MTN002、17 春华水务 PPN001、16AA发集团有限责任公司遵义和平投资建设有中证鹏元限责任公司AA负面春华水务 MTN001、16 春华水务 MTN003AA20 遵和 02、20 遵和 01遵义道桥建设(集团)有来源：WIND，从主体评级下调企业的主营业务分布来看， 26 家评级或展望下调的企业中有 21 家主营业务中涉及基建业务，涉及土地开发整理和公用事业业务的企业分别有 7 家和 6 家。从主体评级下调企业的调整前评级来看，调整前主体评级

12、为 AA 的数量最多，有 18 家，其中，展望下调的有 13 家，评级下调的有 5 家； 调整前评级为 AA+的企业有 6 家，其中，1 家评级下调，5 家展望下调；调整前评级为AA-的企业有 2 家，均为评级下调。图表 5：2021 年主体评级下调主营业务分布（家）图表 6：调整前各主体评级企业数量及变动（家）252014151210105806 420评级下调展望下调AA-AAAA+ 来源：WIND，来源：WIND，从主体评级下调企业的地域分布来看，贵州省评级下调的企业数量较多，共有 16 家城投企业评级或展望下调，山东省和重庆市各有 2 家城投企业主体评级或展望下调，剩余的陕西、吉林、河

13、南、甘肃、云南、内蒙古则各有 1 家城投企业评级或展望下调。图表 7：2021 年 1-7 月主体评级或展望下调的城投企业地域分布发行人所在省份行政评级地级市贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司贵州省区县级六盘水市贵州水城水务投资有限责任公司贵州省区县级六盘水市贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司贵州省区县级六盘水市贵州钟山开发投资有限责任公司贵州省区县级六盘水市遵义道桥建设(集团)有限公司贵州省市级遵义市遵义市播州区交通建设投资有限公司贵州省区县级遵义市遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司贵州省区县级遵义市遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司贵州省区县级遵义市遵义和平投资建设有限责任

14、公司贵州省区县级遵义市毕节市碧海新区建设投资有限责任公司贵州省区县级毕节市毕节市七星关区新宇建设投资有限公司贵州省区县级毕节市安顺市交通建设投资有限责任公司贵州省市级安顺市安顺市西秀区城镇投资发展有限公司贵州省区县级安顺市黔南州投资有限公司贵州东湖新城市建设投资有限公司贵州省贵州省市级 区县级黔南布依族苗族自治州黔西南布依族苗族自治州凯里市文化旅游产业投资发展有限公司贵州省区县级黔东南苗族侗族自治州重庆鸿业实业(集团)有限公司重庆旅游投资集团有限公司高密华荣实业发展有限公司威海产业投资集团有限公司重庆 重庆 山东省山东省区县级省级 区县级市级-潍坊市威海市平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司甘

15、肃省区县级平凉市云南省滇中产业发展集团有限责任公司云南省国家级园区昆明市吉林市铁路投资开发有限公司新郑市投资集团有限公司汉中市城市建设投资开发有限公司吉林省河南省陕西省市级 区县级市级吉林市郑州市汉中市呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司内蒙古自治区市级呼和浩特市来源：WIND，2、主体评级和展望下调原因分析由于吉林市铁路投资开发有限公司、新郑市投资集团有限公司、高密华荣实业发展有限公司等 8 家公司未披露评级报告，通过对剩余 18 家主体评级下调的城投企业的评级报告的分析，可以看出，评级下调背后的主要因素有：债券违约/债务逾期；行业因素，如行业景气度下行、区域经济/信用环境恶化；经营能力因素

16、，如应收转款/预付款回收风险、内部治理不善等；盈利能力因素，如资产/业务缩减，营收下降、盈利空间下降等；偿债能力因素，如债务压力增加、或有负债风险、资产流动性较弱等。整体来看，债务压力、资产流动性较弱和或有负债风险是主体评级下调的主要原因。在 18 家企业的评级报告中，偿债压力较大、资产以存货和应收账款为主导致流动性较弱和公司对外担保过多存在风险分别出现了 18 次、15 次和 15 次，应收账款回收风险、借款逾期也是重要原因，各出现 13 次和 12 次。其中，下调数量最多的贵州城投企业中，除未披露评级报告的 5 家外，11 家下调原因均涉及债务压力大和或有负债压力，9 家涉及债务或债券违约

17、。调整原因涉及城投企业数量（家）图表 8：城投企业主体评级下调的不利因素分布4行业景气度下行/政策监管趋严违约债券违约/债务逾期 12行业因素区域经济/信用环境恶化 8应收转款/预付款回收风险13经营能力股权质押比例高/控股股东股份被冻结/被列入失信执行人名单5内部治理不善1经营性业务/净利亏损4盈利能力资产/业务缩减，营收下降7盈利空间下降（成本费用水平提升等）8资产负债率上升1资产流动性较弱15或有负债（债务担保、子公司、诉讼）15偿债能力资产质量下降3债务压力18资金支出过大9融资能力降低5来源：WIND，3、下调案例分析贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公

18、司（简称“六盘水攀登开发”）成立于 2013 年，控股股东和实际控制人均为六盘水市钟山区人民政府，主要从事六盘水水月产业园区内基础设施建设、土地开发与整理、旅游景区的开发与运营、养老产业项目的投资与运营以及钢材外贸业务。2021 年 7 月，决定将六盘水攀登开发主体评级由 AA 下调至 AA-，评级展望维持为稳定，将其发行的“PR 攀投债”、“17 攀投专项债”信用等级由AA 下调至 AA-。主体评级下调的主要原因有：区域信用环境恶化，公司融资难度加大：2019 年以来，钟山区出现多起国有企业非标产品融资延期还款事件，区域信用环境明显恶化，对公司后续融资产生不利影响。未来公司钢材外贸业务经营存

19、在较大不确定性：受税务局涉税事项检查影响，2019 年起公司钢材外贸业务被暂停退税，国家税务总局六盘水市税务局稽查局决定追缴贵州钟瑞祥和供应链有限公司取得的已退出口退税款 5,169.72 万元，未来业务经营存在较大不确定。公司资产流动性较弱：公司资产以应收政府及国有企业款项和土地资产及工程项目为主，截至 2020 年末应收款项和存货资产账面价值分别为 60.12 亿元和 60.81 亿元，分别占总资产的 45.47%和 45.99%，部分款项的应收对象流动性压力较大，应收款项回收时间不确定，且部分应收账款已质押。公司总债务规模较大，且现金及盈利规模相对不足，面临极大的集中偿债压力：截至 20

20、20 年末，公司总债务余额为 47.01 亿元，其中短期债务规模 11.28 亿元；且公司货币资金和盈利规模相对不足，现金短期债务比仅为 0.02、EBITDA 保障倍数仅为 0.42，面临极大的债务集中偿付压力。公司经营活动现金流表现较差，项目待投资规模较大，面临较大的资金压力：2020 年公司经营活动现金净流出 3.11 亿元，同期主要在建及拟建项目尚需投入约 38.02 亿元，面临较大资金压力。公司存在多笔不良贷款及欠息，且金融债务诉讼，被列为被执行人名单：截至 2021 年 5 月 28 日，公司本部因借款逾期，在 2 家金融机构贷款被分类为次级，余额合计 3.85 亿元，此外，公司因

21、自身借款及担保债务未能如期偿还，被列入被执行人名单，被执行金额合计 5.50 亿元。公司因对外担保规模较大，面临较大的代偿风险：公司对外担保规模大，2020 年末对外担保金额为 31.31 亿元，占同期净资产的 46.98%，对流动性压力较大企业的担保规模较大，公司面临较大的代偿风险。近年来，钟山区一般公共预算收入逐年下降，从 2017 的 24.03 亿元下降至 2020 年的 13.33 亿元，同时债务规模逐年递增，2020 年钟山区政府性债务余额为 76.93 亿元，较 2018 年的 48.04 亿元增长 60%，区域财政实力不断下滑。六盘水市钟山区城市建设投资有限公司、贵州钟山开发投

22、资有限责任公司、贵州钟山扶贫旅游文化投资有限公司及六盘水攀登开发自 2019 年以来涉及多笔信托、资管计划的违约，区域信用环境恶化。平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司（简称“平凉文旅”）成立于 1999 年，目前控股股东和实际控制人为平凉市国资委。平凉文旅主要从事旅游开发产品收入和智慧旅游收入，收入规模较小，2019 年，崆峒山景区管委会将崆峒山景区的主要经营业务移交至平凉文旅的参股公司平凉崆峒山文化旅游发展有限公司，公司失去大部分景区经营权，收入规模大幅下降。2020 年 6 月，已将平凉文旅的展望调整为负面，2021 年 6 月，将其主体评级由AA-调

23、整为 A+，调整原因主要有：公司存在欠息及逾期借款。公司本部存在未结清关注类、次级类信贷规模较大，切存在未结清欠息。代建业务及旅游产品开发业务持续性差。公司代建项目均已完工结算，且无在建及拟建项目，代建业务持续性较差。2019 年，公司失去景区大部分收费权，叠加疫情影响，2020 年公司旅游产品开发收入规模持续下降，未来经营存在不确定性，公司旅游产品开发业务持续性差。公司面临很大的偿债压力。2020 年末公司总债务金额较大，其中短期债务占比较高，现金短期债务比极低，利润对总债务的覆盖仍较弱，面临很大的偿债压力。公司资产质量较差切流动性弱，融资弹性较小。截至 2020 年末，应收款项对资金形成一

24、定占用，以土地为主的存货和以道路为主的公益性资产占比较高，且部分资产已对外抵押，资产整体流动性较弱且质量较差，融资弹性较小。近年来，平凉市一般公共预算增幅较小，债务规模持续扩张。2020年，平凉市一般公共预算收入为 32.83 亿元，在省内排名中游，较2018 年仅增长7.7%，债务余额为166.75 亿元，较2018 年增长64%。2020 年末，平凉文旅短期借款+一年内到期的非流动负债为 5.20 亿元，而货币资金仅有 329 万元，且公司资产主要以往来款和待开发的土地（一半已经抵押）和在建工程，资产流动性弱。整体来看，平凉文旅主体评级下调主要受区域经济财力较弱、自身经营发展较差、主业定位

25、弱化等因素影响。安顺市西秀区城镇投资发展有限公司安顺市西秀区城镇投资发展有限公司（简称“西秀城镇投”），成立于 2012年，目前控股股东和实际控制人为西秀区国资局。西秀城镇投主要从事西秀区保障房、市政基建业务。2021 年 6 月，将西秀城镇投主体评级由 AA 下调至AA-，展望由稳定调整为负面，调整原因主要有下：西秀区财政收入降幅明显且近几年持续下滑。20182020 年，西秀区一般公共预算收入分别为 20.28 亿元、17.46 亿元和 12.26亿元，持续下滑，且 2020 年降幅明显。截至 2020 年末，地方政府债务余额为 84.75 亿元，债务压力较大。货币资金对短期债务的覆盖能力

26、低，面临较大的偿债风险。截至 2020年末，公司货币资金余额仅 1.80 亿元，短期债务规模达 20.29 亿元且包含一定规模的非标融资，在区域融资环境日趋紧张的背景下面临较大的偿债风险。面临较大的或有负债风险。截至 2020 年末，公司对外担保余额为29.65 亿元，占净资产的比重为 21.86%，且部分被担保方出现纳入被执行人名单等负面事件，未来公司或面临较大的代偿风险。涉诉较多且已被纳入失信被执行人名单。2021 年以来，公司涉诉较多，根据公开查询共计 5 起，执行标的合计 1.33 亿元，且公司已被纳入失信被执行人名单，对公司经营及融资均造成一定的不利影响。近年来，西秀区一般公共预算收

27、入大幅下滑，政府债务余额不断增长，债务率由 2018 年的 240.24%攀升至 2020 年的 316.43%，区域债务压力不断增加。目前，公司被纳入失信被执行人名单。整体来看，区域债务风险增加及主体信用资质恶化是西秀城镇投主体评级调整的主要原因。以上评级下调的案例中，城投企业均出现区域债务增幅大于收入增速，区域财力较弱或弱化，自身债务负担加重，甚至出现欠息、失信等情况。三、主体评级和展望上调梳理1、主体评级和展望上调情况根据统计，2021 年 1-7 月份共有 8 家城投债发行主体评级上调或展望调整，其中，1 家城投债发行主体展望调整，7 家城投债发行主体评级上调。具体评级调整情况见下表：

28、发行债券上次主体评级评级机最新主评级展构体评级望发行人图表 9：2021 年 1-7 月发行人主体评级和展望上调一览承德市国控投资集团有限责任公司大连时泰城市建大公国际AA+稳定AAG19 承控 1、21 承德国控 PPN001、16 承控 01、16 承控 02、20承控 01、19 承控绿色债设发展有限公司中诚信AA+稳定AA+16 普湾 02湖南金阳新城建设发展集团有限公司东方金诚AA+稳定AA20 浏新 01、19 浏新 01、21 金发 01、PR 浏新城、15 浏阳新城债、20 浏阳新城 CP001、21 金阳新城 CP001景德镇陶文旅控股集团有限公司南充发展投资(控股)有限责任

29、公司东方金诚大公国际AA+稳定AAAA+稳定AA16 景陶 02、20 景陶专项债、20 景德陶瓷 MTN001、18 景德镇专债 01、18 景陶 01、20 景德陶瓷 SCP001、19 景旅 01、19 景德陶瓷 PPN001、20 景德陶瓷 MTN002、19 景德陶瓷 PPN003、20 景德陶瓷 PPN001、15 赣陶瓷债、19 景德陶瓷 PPN002、21 景德镇陶 SCP001、16 景陶 01、19 景旅 02、18 景旅 01、21 景德镇陶 MTN001、20 景旅 01、20 景陶债、PR 赣陶债、19 景旅 03、21景旅 01南充投资 CP001、16 南充发展

30、PPN002、16 南充投资 MTN001、南充发展 PPN001唐山市通顺交通投资开发有限责任公司AA+稳定AA20 通顺交投 MTN001、16 通顺交投 MTN001、19 通顺 01、20 通顺交投 PPN001张家港市直属公有资产经营有限公司镇江交通产业集大公国际AAA稳定AA+张家公资 MTN001、18 张家直属 PPN002、16 张公 01、18 张家公资 MTN001、19 张公 02、21 张公 02、19 张公 03、21 张家公资 MTN001、18 张家直属 PPN001、17 张公 01、21 张公 01、 19 张公 04、19 张公 01、17 张家公资 MT

31、N001镇江交通 SCP004、21 镇江交通 SCP002、20 镇交 02、21 镇交 01、16 镇江交通 MTN001、20 镇交 01、20 镇江交通 MTN002、 21 镇交 D2、20 镇江交通 SCP003、19 镇江交通 MTN001、20 镇江交通 SCP004、20 镇江交通 SCP005、21 镇江交通 CP001、20团有限公司中诚信AA+稳定AA镇江交通 CP002、16 镇交 03、21 镇江交通 SCP001、20 镇江交通 PPN001、20 镇江交通 CP001、21 镇江交通 SCP003、20 镇交 D1、20 镇江交通 SCP002、20 镇江交通

32、CP003、21 镇江交通 CP002、20 镇江交通 SCP006、19 镇交 01、21 镇交 D1、20 镇江交通 MTN001来源：WIND，从主体评级上调企业的主营业务分布来看，2021 年 1-7 月 8 家评级或展望上调的企业中有 6 家主营业务涉及基建业务，涉及土地开发整理和安置房/保障房建设业务的企业分别有 5 家和 2 家。从上调主体的行政层级来看，地级市平台最多，共有 5 家，占比 62.50%；园区平台 2 家，区县平台 1 家。图表 10：2021 年主体评级上调主营业务分布（家）图表 11：2021 年主体评级上调行政等级分布7地级市园区区县及县级市612.50%2

33、5.00%62.50%543210来源：WIND，来源：WIND，从上调主体的地域分布来看，江苏省和河北省各有 2 家城投企业主体评级上调，而湖南、江西、四川、辽宁各 1 家城投企业主体评级上调。图表 12：2021 年 1-7 月主体评级或展望上调的城投企业地域分布发行人所在省份行政评级地级市张家港市直属公有资产经营有限公司江苏省区县级苏州市镇江交通产业集团有限公司江苏省市级镇江市唐山市通顺交通投资开发有限责任公司河北省市级唐山市承德市国控投资集团有限责任公司河北省市级承德市湖南金阳新城建设发展集团有限公司湖南省园区长沙市景德镇陶文旅控股集团有限公司江西省市级景德镇市南充发展投资(控股)有限

34、责任公司四川省市级南充市大连时泰城市建设发展有限公司辽宁省园区大连市来源：WIND，2、主体评级和展望上调原因分析基于对 8 家企业债券评级报告中的调整原因的分析， 2021 年 1-7 月份城投企业主体评级上调背后的主要因素包括：行业和环境因素，如行业受到政策支持、区域经济发展良好和地理位置优越等；经营能力因素，如产业链延伸或业务多元化发展、业务具有区域专营性以及公司治理改善等；盈利能力因素，如营收规模增加和盈利水平提升；资本结构因素，如资本结构改善和债务结构改善等；偿债能力因素，如资产流动性提升和融资渠道畅通等；外部支持因素，如股东和政府支持力度加强。总体来看，行业/环境因素和外部支持因素

35、是 2021 年 1-7 月份城投企业主体评级上调的主要原因。其中，地理位置优越/区域经济优势、政府支持力度增强在每一家城投企业的评级报告中都被提及，各 8 次；其次，资产、营收增加和业务具有区域专营性也是重要原因，在 8 家主体的评级报告中分别被提到了 6 次和 5 次。整体来看，外部环境和外部支持仍是今年评级调高的主要因素，而城投自身层面，更加关注业务的专营性、资产规模增加、收入规模增加、负债率降低、融资渠道畅通等因素。调整原因涉及城投企业数量（家）图表 13：城投企业主体评级上调的有利因素分布行业/环境因素行业受政策支持/行业景气度提升地理位置优越/区域经济优势18业务区域专营性 5公司

36、治理改善1经营能力完善产业链、多元化发展 2规模效应、垄断优势加强2盈利能力资产、营收增加盈利水平提升61资本结构债务结构优化（短债长债；发债银行借款）资本结构改善（权益资本实力增强、负债降低）11偿债能力资产流动性加强融资渠道13股东支持力度增强2外部支持8政府支持力度增强来源：评级报告，3、上调案例分析景德镇陶文旅控股集团有限公司景德镇陶文旅控股集团有限公司（简称“景德镇文旅”）作为景德镇市重要的基础设施建设主体，以及景德镇国家陶瓷文化传承创新试验区的建设和运营主体，公司从事景德镇市基础设施及保障房建设，以及资产经营、酒店 住宿及餐饮、商品销售等业务。公司在景德镇市内处于行业垄断地位，市场

37、相对稳定，具有持续、稳定的盈利能力。2021 年 6 月，东方金诚决定将景德镇文旅的主体信用评级由 AA 调升至AA+，评级展望维持为稳定。主体评级调升的主要原因有：景德镇市地区经济保持较快增长，陶瓷、航空等主导产业发展良好，以旅游业为支撑的第三产业增速较快，经济实力仍较强公司作为景德镇市重要的基础设施建设主体，以及景德镇国家陶瓷文化传承创新试验区的建设和运营主体，继续从事景德镇市基础设施及保障房建设等业务，区域专营性很强，在资产划拨和财政补贴等方面继续得到股东及相关各方的大力支持；得益于股东资产划拨，公司资产规模及所有者权益大幅增长，资本实力稳步增强；跟踪期内，公司确认较大规模保障房销售收入

38、，通过并购音飞储存新增物流装备制造与系统集成业务，营业收入大幅提升，主要服务于陶瓷产业链打造的商品销售业务增加较快，业务结构进一步优化。2020 年，景德镇文旅并购上市公司音飞储存（603066.SH），新增物流装备制造与西永集成板块业务，并购行为为当年公司收入贡献 3.03 亿元，占其收入的 7.84%。估值收益率调整：东方金诚在 2021 年 6 月 28 日对景德镇陶文旅控股集团有限公司的主体评级进行上调，通过对“20 景陶债”在评级调整日前后的估值收益率进行分析，可以看出在公司主体评级调升之后，“20 景陶债”的估值收益率就显著下行，并且在 7 月 5 日这一天跌破了 7%，达到 6.

39、99%，收益率与评级调整日相比下降了 11BP。从主体利差变动来看，评级调整日的主体利差为 327.91BP， 7 月 9 日，主体利差较评级调整日收窄 11.33BP，为 316.58BP，同期江西省城投利差收窄 0.2BP。7.207.107.006.906.806.706.606.50图表 14：20 景陶债估值走势(%)图表 15：主体利差变动（BP）景德镇文旅江西省2021 年年初208.9171.296 月 28 日327.91106.05较年初119.01-65.247 月 9 日316.58105.85较年初107.68-65.44较评级调整日-11.33-0.2021-06-

40、0821-06-1021-06-1221-06-1421-06-1621-06-1821-06-2021-06-2221-06-2421-06-2621-06-2821-06-3021-07-0221-07-0421-07-0621-07-0821-07-1021-07-1221-07-1421-07-1621-07-18来源：WIND，来源：WIND，湖南金阳新城建设发展集团有限公司湖南金阳新城建设发展集团有限公司（简称“金阳新城”），成立于 2009年，目前唯一股东为浏阳市国有资产事物中心，实际控制人为浏阳市人民政府。金阳新城主要从事浏阳市金阳新城范围内的基建和土地整理。 2020 年，浏

41、阳经开区和浏阳高新区合并，浏阳市政府将 3 家公司股权划入金阳新城，其业务范围进一步扩大。2021 年 6 月，东方金诚将金阳新城主体评级由 AA 调整为 AA+，主体评级调升的主要原因有：跟踪期内，长沙市经济实力依然很强，其下辖的浏阳市经济实力很强；公司继续从事浏阳市金阳新城范围内的基础设施建设和土地开发整理，随着浏阳恒康的划入，公司业务区域专营性进一步提升；作为浏阳市重要的基础设施建设主体，公司在资产注入、政府补助等方面继续获得实际控制人及相关各方的有力支持。整体来看，外部环境向好、获得股权注入、业务区域专营性提升是金阳新城主体评级提升的主要因素。估值收益率调整：东方金诚在 2021 年

42、6 月 28 日对金阳新城的主体评级进行上调，通过对“15 浏阳新城债”在评级调整日前后的估值收益率进行分析，可以看出在公司主体评级调升之后，“15 浏阳新城债”的估值收益率降幅并不显著，并且在 7 月 6 日反而攀升至 3.91%，收益率与评级调整日相比提高了 1.15BP。从主体利差变动来看，评级调整日的主体利差为 210.94BP， 7 月 9日，主体利差较评级调整日走阔 12.05BP，为 222.99BP，同期湖南省城投利差走阔 7.25BP。4.003.953.903.853.803.753.703.653.603.553.503.45图表 16：15 浏阳新城债估值走势(%)图表

43、 17：主体利差变动（BP）金阳新城湖南省2021 年年初184.74261.656 月 28 日210.94204.83较年初26.20-56.827 月 9 日222.99212.08较年初38.25-49.57较评级调整日12.057.2521-06-0821-06-1021-06-1221-06-1421-06-1621-06-1821-06-2021-06-2221-06-2421-06-2621-06-2821-06-3021-07-0221-07-0421-07-0621-07-0821-07-1021-07-1221-07-1421-07-1621-07-18来源：WIND，来

44、源：WIND，承德市国控投资集团有限责任公司承德市国控投资集团有限责任公司（简称“承德国控）成立于 1998 年，目前唯一股东和实际控制人为承德市国资委。公司主要从事承德市的公用事业、土地整理和投融资业务，2020 年承德市政府将多家国有企业股权和国有资产划转至承德国控，公司业务范围、资产规模、收入规模大幅增长。2021 年 6 月，大公国际将承德国控的主体评级由 AA 调整至AA+，主体评级调升的主要原因有：1）2020 年，承德市人民政府将国投集团、承德路桥等国有资产无偿划入公司，公司投融资主体的地位显著提升，资产规模大幅增长，资本实力进一步增强，营业收入大幅增长。2）公司供热、旅游及税务

45、等业务在承德市仍具有较强的区域专营优势，为公司提供了较为稳定的收入来源。整体来看，资产注入和业务专营地位的保持是承德国控主体评级提升的主要因素。估值收益率调整：大公国际在 2021 年 6 月 28 日对承德国控的主体评级进行上调，通过对“19 承控绿色债”在评级调整日前后的估值收益率进行分析，可以看出在公司主体评级调升之后，“19 承控绿色债”的估值收益率在 7 月 6 日下降至 5.77%，收益率与评级调整日相比降低了 7.95BP。从主体利差变动来看，评级调整日的主体利差为 256.38BP， 7 月 9 日，主体利差较评级调整日收窄 5.41BP，为 250.97BP，同期河北省城投利

46、差收窄 4.86BP。6.005.905.805.705.605.505.405.305.20图表 18：19 承控绿色债估值走势(%)图表 19：主体利差变动（BP）承德国控河北省2021 年年初289.4133.236 月 28 日256.38100.52较年初-33.02-32.717 月 9 日250.9795.66较年初-38.43-37.57较评级调整日-5.41-4.8621-06-0821-06-1021-06-1221-06-1421-06-1621-06-1821-06-2021-06-2221-06-2421-06-2621-06-2821-06-3021-07-0221

47、-07-0421-07-0621-07-0821-07-1021-07-1221-07-1421-07-1621-07-18来源：WIND，来源：WIND，以上评级上调的案例中，城投企业所在区域经济财政实力保持或向好，企业自身获得的政府支持较多，主要体现为资产划拨及注入、企业的专营性提升。在评级调升后，景德镇文旅和承德国控债券收益率显著下行、利差收窄，而金阳新城收益率一度上行、利差走阔。评级调整对于城投债收益和城投利差的影响程度表现分化，或因区域信用风险不同所致。四、城投债债项评级调整梳理1、债项评级和展望上调情况在 28 只债项评级被上调的城投债中，有 15 只对应发债企业主体信用等级同时上

48、调，另有 13 只因新增担保、担保人评级调整等原因上调债项级别。债项评级上调原因上次债项评级最新评级日最新债项期评级评级机构债券简称图表 20：主体和债项未同时上调城投债一览表20 名城建设 MTN0012021-07-26AAAAA+18 名城建设 MTN0022021-07-26AAAAA+18 名城建设 MTN0032021-07-26AAAAA+名城建设 MTN0012021-07-26AAAAA+19 桃源城投 02大公国际2021-04-07AAAAA+温州市城市建设发展集团有限公司追加全额无条件不可撤销的连带责任保证担保 温州市城市建设发展集团有限公司追加全额无条件不可撤销的连带

49、责任保证担保 温州市城市建设发展集团有限公司追加全额无条件不可撤销的连带责任保证担保 温州市城市建设发展集团有限公司追加全额无条件不可撤销的连带责任保证担保 担保公司常德财鑫融资担保有限公司在 2021 年 4 月被大公国际上调主体评级至 AAA担保公司常德财鑫融资担保有限公司在2021 年 4 月被大公国际上调主体评级至AAAAA+AAA2021-04-07大公国际19 桃源 0119 桃源 02大公国际2021-04-07AAAAA+担保公司常德财鑫融资担保有限公司在 2021 年 4 月被大公国际上调主体评级至 AAA20 鼎力 03大公国际2021-04-07AAAAA+担保公司常德财

50、鑫融资担保有限公司在 2021 年 4 月被大公国际上调主体评级至 AAA20 通海 022021-06-29AAAAA+担保公司南通沿海开发集团有限公司在 2020 年 12 月被中诚信上调主体评级至 AAA2020 年 6 月主体评级上调时未对债项评级调整，2021 年 6 月才进行上调。AAAA+2021-06-29东方金诚18 新郑投资 PPN00120 洋城 012021-06-29AA+AA未披露评级报告、未进行公告来源：WIND，2、债项评级和展望下调情况根据WIND 统计，2021 年 1-7 月共有 30 只城投债债项评级下调，其中有 16 只对应发债企业主体信用评级同时下调，另有 14 只未下调主体信用等级的债券，均为资产支持证券，其债项评级下调的主要原因是基于对基础资产的运营情况和参与各方的信用状况的综合判断。债项评级下调原因上次债项评级最新评级日最新债评级机构期项评级债券简称图表 21：主体和债项未同时下调城投债一览表西塘 ABN001 优先06上海新世纪2021-06-29AA+AAA上海新世纪基于对基础资产的运营情况、票据兑付情况、交易结构以及其他参与各方信用状况的关注，决定下调其债项评级担保公司常德财