从阿里云、腾讯云看国内云厂商盈利趋势

1、报告缘起：根据 IDC 的数据，目前国内公有云市场规模已经接近 1000 亿元，并预计在 2021 年继续保持超过 40%的速度增长。在 IaaS+PaaS 环节，国内市场较欧美市场的 差距基本保持在 45 年左右，市场竞争格局逐步趋于清晰，阿里云、腾讯云稳居国内 TOP 2 位置。同时我们发现，国内、海外云计算市场在产业发展路径、市场竞争格局等核心维度上亦基本相似，欧美市场市场经验对国内市场的发展具有较好的启示意义。但在这些产业相似性之外，国内云厂商较北美云巨头偏低的盈利水平，是一种短期的发展阶段现象，还是宏观产业背景差异决定的长期必然，一直是市场最为关注的问题，也是我们对阿里云、腾讯云投资

2、价值判断的核心，在本篇专题中，我们将尝试就这一问题展开讨论分析。图 1：国内云计算市场规模（亿元）图 2：国内 IaaS+PaaS 市场份额结构（2019）公有云市场规模同比增速（%）阿里云腾讯云百度云其他2,0001,5001,000500066%56%65%53%42%37%70%27%46%9%18%60%50%40%333%0%20%10%0% 资料来源：IDC（含预测），资料来源：IDC，行业现状：国内云厂商盈利能力显著弱于北美云巨头。作为全球最大的云计算厂商，目前 AWS 的年收入规模已经超过 450 亿美元，对应 30%左右的营收增速以及 30%的运营利润率。而在国内市场，我们预

3、计和 AWS 地位相称的阿里云 2020 年收入规模超过 550亿元，但 EBITA Margin 仍处于小幅亏损状态，当然考虑到云计算业务本身极强的规模效应，这样的比较本身缺乏公允。但我们看到，AWS 早在 20142015 年左右便达到阿里云当前收入体量，同时当期对应的运营利润率大约在 14%25%之间，亦显著好于当前阿里云的水平。因此，是何种因素造成如此明显的盈利能力差异，这种差异是短期的，还是有可能在长周期持续？对这一问题的回答，需要我们回归产业内在逻辑，就影响云计算厂商盈利能力的核心要素逐一展开对比分析。图 3：AWS 运营利润及运营利润率（亿美元，%）AWS营业利润（亿美元）AWS

4、营业利润率403530252015105035%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：wind，图 4：阿里云 EBITA 以及 EBITA Margin（百万元，%）0-100-200-300-400-500-600EBITAEBITA Margin0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%资料来源：Wind，图 5：AWS、阿里云盈利能力对比（亿美元）AWS收入阿里云收入AWS 运营利润率阿里云EBITA 利润率403530252015105020142015201620172018201940.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-2

5、0.0%-30.0%-40.0%资料来源：彭博，云厂商盈利影响因素：业务规模、资本开支、产品结构、市场策略等。目前全球云计算巨头的主要产品业务仍以 IaaS+PaaS 为主，并向 SaaS 领域进行有限扩展。整体而言，从严格的收入、成本、费用等核心要素出发，我们认为影响云计算公司盈利能力的核心要素主要包括如下方面：业务规模：IaaS+PaaS 作为云计算产业链的底层，业务本身的通用性、重资产属性等使其具有良好的规模效应，业务规模的扩大能显著提升整体云平台资源的利用效率（削峰填谷等），降低上游基础设施的平均采购成本（良好的议价能力）以及摊薄公司整体的单位运营费用，成本、费用均会受益于云厂商业务规

6、模的扩大。AWS、微软 commercial cloud 发展历史，较好的证实了上述判断的有效性。资本开支：作为典型的重资产业务，云厂商每年需要花费巨额资金用于服务器等硬件设备的购置以及 IDC 租赁、建设等，而上述资产对折旧摊销的传导，亦会相应影响云厂商的当期盈利能力。根据 synergy 的统计数据，2020Q3，全球数据中心 IT 设备（含硬件、软件）采购规模为 405 亿美元，按产品结构，其中硬件、软件占比分别为 76%、24%，按客户结构，云厂商、传统企业客户占比分别为 43%、57%，同时云厂商需求同比+21%，而传统企业客户需求-8%。同时资本开支对盈利的影响则主要和云厂商资本开

7、支强度、折旧政策等相关，资本开支强度则受云厂商发展阶段、当期策略等因素影响。但长期来看，基本和下游云市场需求正相关。折旧政策政策，除了微软、亚马逊自 2020 年开始将服务器折旧年限从 3 年调整为 4 年之外，目前全球其他主要云厂商基本一致。业务结构：沿着云计算产业链，从底层的 IaaS，到 PaaS、SaaS，业务模块通用性越来越弱，同时产品差异化定价能力亦逐步增强，毛利率亦逐步提升，单纯的 IaaS 业务毛利率相对较低。这能较大程度的解释微软 commercial cloud 较高的毛利率的成因，亦能解释部分为何云计算公司均不断向上游延伸的内在逻辑，即客户黏性的获取+产品差异化定价能力。

8、市场策略：显然除了上述产品结构、资本开支、规模效应等长周期的影响因素之外，云厂商阶段性的运营策略的变化、调整等亦能对云厂商的短期盈利能力产生明显影响，比如为应对激烈市场竞争而采取的价格战、激进资本开支、研发投入等。比如自 2015 年以来，为应对微软、谷歌等云厂商的竞争，AWS 不间断的投入亦使得自身的运营利润率出现明显的阶段性波动。图 6：北美云计算巨头 CAPEX 与同比增速（单位；百万美元）300002500020000150001000050000FacebookAmazonAlphabetMicrosoft海外求和海外求和（去除Amazon)海外YoY海外求和（去除Amazon)Yo

9、Y150%100%50%0%-50%资料来源：wind，图 7：北美云市场收入、云厂商资本支出增速美国云市场收入增速（%，LHS）美国云计算企业capex增速（%，RHS）40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%200.0%150.0%100.0%50.0%1Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q180.0%-50.0%-100.0%资料来源：Dell Oro，服务器账

10、面价值(亿美元)折旧年限年折旧额（亿美元）AWS 使用占比服务器折旧/AWS 收入27639250%26%27646950%20%表 2：2020 年亚马逊服务器折旧政策调整对盈利能力影响测算资料来源：彭博，图 8：AWS 业务年降价次数（次）14121086420201120122013201420152016201720182019资料来源：公司公告，国内云厂商盈利能力分析：我们主要就国内云厂商当前弱于海外可比公司的盈利能力以及短期、中长期盈利走势等核心要素展开分析。中美云厂商盈利能力差异根源：收入结构、研发投入等。结合影响云厂商盈利能力的影响因素，并剔除营收规模对云厂商盈利能力的影响，我

11、们将阿里云 2019 年的数据和AWS 20142015 年的数据（营收体量相当）进行对比。我们认为，造成双方之间盈利差异的主要因素可基本归于产品结构、研发投入等层面。业务规模：我们在同一个收入规模维度下对阿里云、AWS 进行对比，即采用 AWS 20142015 年的数据以及阿里云 2019 年（自然年）的数据，剔除收入规模带来的差异。资本开支：基于 IDC 数据分析，我们发现阿里云 2019 年的折旧占收入比重（24%）低于 AWS 在 2015 年的水平（33%），说明部分市场观点认可的激进资本开支带来的折旧费用并不是拉低阿里云当期盈利能力的主要因素。图 9：AWS 和阿里折旧占收入比例

12、AWS折旧占收入比例阿里云折旧占收入比例45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20152016201720182019资料来源：IDC，收入结构：从较为粗糙的粒度来看，目前阿里云、AWS 的收入结构基本接近，均主要以 IaaS 业务为主，辅以一部分 PaaS 业务，但是我们发现一云厂商财务口径的数据和 IDC 统计口径的数据存在明显的差异，例如根据 IDC 统计口径数据，2019 年，AWS、阿里云、腾讯云收入为对应财务口径收入数据的 89%、74%、 52%。我们判断这种差异主要是源于线下解决方案、定制化项目等，而这些对于 IDC 等第三方咨询公司而言，很难通过线上方式实现

13、监测，这个和国内云计算市场当前面临的环境基本吻合。另外一个可能的原因则是国内云厂商较高的 CDN收入占比，我们估算 CDN 业务占阿里云的收入比重应该超过 10%，而 CDN 业务作为高度同质化业务，低毛利率实属正常。因此，上述两个层面因素的差异料是构成国内云厂商当前偏低利润率的主要因素之一。图 10：2019 海内外云计算厂商收入拆分（%）IaaSPaaSSaaS1516141733241009080706050403020100阿里腾讯百度AWSAzureGCP资料来源：IDC，图 11：IDC 统计口径与公司财报收入对比（2019）88.60%74.40%51.90%100%90%80%

14、70%60%50%40%30%20%10%0%阿里云腾讯云AWS资料来源：IDC，市场策略：正如图 10 所反映的，高速成长的市场，相对同质化的产品形态使得价格战成为当前国内云厂商的主要竞争手段，同时考虑到当前国内云厂商相较于 AWS 相对偏弱的产品组合，高强度研发投入亦是自然。因此，价格战、研发投入亦在一定程度上影响了当前国内云厂商的盈利能力。国内云厂商盈利能力展望：短期继续承压，长期料优于 AWS。对于国内云厂商盈利能力的判断，需要同时关注阶段性因素、长周期趋势性因素。我们基本的结论如下：短期盈利走势：料将继续承压。1）规模，相较于北美云计算巨头，短期规模料将继续构成国内厂商的盈利拖累项；

15、2）资本开支，从折旧占比来看，国内云厂商资本开支强度并未显著高于历史上同等规模阶段的北美云厂商；3）产品结构，国内偏弱的数字化水平，意味着解决方案、线下定制化交付等短期仍较难避免，亦将是短期利润的主要拖累项，但中长期有望逐渐改善；4）市场策略，对市场份额的激烈争夺，保持高强度的研发投入以提升产品竞争力短期均有望延续。因此，基于上述核心因素的分析，我们判断短期国内云厂商盈利能力的提升、市场整合速度等料相对缓慢，盈利上行驱动因素预计主要来自于规模效应等。图 12：主要云厂商收入对比（2019，亿美元）35017089512440035030025020015010050-腾讯云阿里云谷歌云Azur

16、eAWS资料来源：各公司财报，图 13：AWS 业务年新增功能&特征数（项）25002000150010005000201020112012201320142015201620172018资料来源：公司公告，中长期盈利走势：显著优于 AWS 等可比厂商。显然，偏弱的企业数字化水平对于国内云厂商而言，短期是挑战，长期则是机会。在北美市场，得益于良好的企业 IT 基础设施和发达的软件产业，云厂商在较短时间内便实现了快速的企业市场渗透以及行业的整合（目前 TOP 3 份额占比超过 80%），同时面对极具竞争力的上游软件厂商，在高毛利率的 SaaS 以及部分 PaaS 领域，云厂商并没有占到太多优势，

17、当前 AWS 接近 90%的收入仍来自于 IaaS 业务。而在国内市场，我们看到了完全不同的情形，薄弱的软件产业基础，料将使得云厂商在通用属性较强的软件领域扮演重要角色，典型代表如阿里钉钉（协同办公）、腾讯会议（视频会议）等，而在高毛利率的 PaaS、SaaS 环节的突破，亦有望使得国内云厂商的长期盈利能力显著优于目前 AWS 的水平。表 3：阿里 2020 峰会强化混合云与 PaaS 能力产品类型&名称产品用途新品特性基础设施“神龙”服务器可弹性伸缩的高性能计算服务，提升实时基于阿里云自研的神龙服务器架构，第七产品类型&名称产品用途新品特性（算力升级）的业务响应能力代阿里云 ECS 的算力提

18、升 160%，最大“含光”800 芯片支持 192 个 vCPU，存储延时降低 70%，稳定性 SLA 提升至 99.995%第七代 ECS 系统新一代云原生数仓及数据湖实现离线、实时、分析、服务一体化基于创新的技术架构，支持 PB 级数据关联分析和实时查询PolarDB-X（云原生数据库）解决海量数据存储、超高并发吞吐、大表瓶颈以及复杂计算效率等问题，帮助企业进行数字化转型基于云原生一体化架构设计，支撑千万级并发规模专有云敏捷版除过往已经支持的计算、存储、网络的 IaaS 能力和容器、中间的 PaaS 能力外，新增 DevOps、大数据、数据智能、IoT、数据库等开发测试相关产品的支持采用“

19、敏捷飞天底座”，支持产品更丰富，可输出超过 30 款以上产品；与更多厂商平台兼容，支持异构部署，实现基于物理机和虚拟机的一致性体验；采用神龙架构，成本降低 20%混合云平台混合云管理平台新一代“云效”平台针对不同权限和职位的用户，提供全方位资源供给、运维和运营管理能力为企业提供一站式 DevOps 服务，包括端到端的协同服务和研发工具支撑具备一体化管控、自动化运维，智能化分析及个性化扩展等核心竞争力；面向开发者重新定义了云和应用的界面，不论在混合云、多级云、异构云场景下，开发者都可统一管理提高稳定性，在双十一的实践基础上进行了全面升级Dataphin用于大数据平台建设的智能引擎，旨在满足各行各

20、业大数据建设、管理及应用需求数据中台Quick BI提供多维分析能力，服务于商业决策提供模型和策略配置，帮助进行消费者多Quick Audience维洞察分析和多渠道触达App 数据采集及分析，为运营、BI、产品、对数据中台进行了全面升级，从电商走向零售、金融、政务等领域A+云视觉智能开放平台决策层提供一站式数据化运营服务提供图像识别、图像增强、图像分割、图像搜索等服务接入超百种 AI 能力，API 一秒接入，经阿里经济体视觉算法整合输出资料来源：阿里云官网，表 4：国内科技巨头部分 SaaS 产品列表产品定位用户体量钉钉（阿里巴巴）注重企业内部管理，阿里 SaaS 被集成、云钉一体战略平台累计用户数超过 3 亿,企业组织数超过 1500万服务超过 250 万家企业，活跃用户达到 6000万飞书（字节跳动）专注效率与协同的互联网工具日活跃用户规模超过 50 万Wel