A股市场投资策略报告：风格切换延续春风还似剪刀

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 通胀上行动力趋缓，推动实际利率走高 4 HYPERLINK l _TOC_250008 美国财政计划对通胀形成短期支撑 4 HYPERLINK l _TOC_250007 成本推动型通胀持续性存疑 5 HYPERLINK l _TOC_250006 流动性再平衡 8 HYPERLINK l _TOC_250005 美国货币政策择时而收，实际利率存上行压力 8 HYPERLINK l _TOC_250004 国内货币政策延续稳健基调，公开操作量缩价稳 9 HYPERLINK l _TOC_250003 市场判断 12 HYPERLINK l

2、_TOC_250002 市场回顾：二月春风似剪刀 12 HYPERLINK l _TOC_250001 市场展望：风格切换将在一定程度上延续 13 HYPERLINK l _TOC_250000 配置建议：配置再平衡，等待新主线确立 14图 目 录图 1：美国三轮大规模经济援助计划 4图 2：前两轮财政援助计划对居民消费形成支撑 4图 3：美国失业率仍处于近 5 年来的高位 5图 4：美国消费信贷明显回落 5图 5：CRB 现货指数持续上涨 5图 6：CPI 相对低位，PPI 持续回升 5图 7：历年 2 月份制造业 PMI 数据对比 6图 8：今年春节期间高炉开工率高于近 3 年的同期水平

3、7图 9：粗钢日均产量明显高于往年 7图 10：当前通胀预期处于阶段性高位 8图 11：Shibor 利率走势 9图 12：DR007 加权平均利率 9图 13：2 月以来央行公开市场操作情况 10图 14：产业债信用利差中位数 10图 15：2021 年 3 月份主要板块涨幅 12图 16：2021 年主要指数走势 12图 17：2021 年主要板块成份指数相对综合指数超额收益率 12图 18：2021 年春节后个股涨幅分布 12图 19：申万行业及 2 月涨幅 13图 20：抱团与非抱团品种的分化逻辑 14图 21：2021 年行业配置主线 14通胀上行动力趋缓，推动实际利率走高美国财政计

4、划对通胀形成短期支撑美国众议院已于 2 月 27 日通过拜登上台后的首项财政计划1.9 万亿的经济援助法案，同时也是疫情以来美国政府进行的第三轮大规模财政刺激计划。考虑到当前民主党在参众两院均掌握着控制权，该项法案所面临的阻力相对较小，最终获得通过预计将是大概率事件，不过仍存在刺激力度不及预期的风险。美国经济援助计划有望通过“财政补贴居民收入商品消费”的反馈链条对通胀形成支撑。此前两次经济援助计划后，美国居民消费均获得明显改善，最新数据显示，在 12 月第二轮经济救援计划实施后，1 月美国 PCE 以及核心 PCE 均回升至 1.5%的阶段性高位，居民消费水平恢复至疫情后的相对高位。而本轮经济

5、援助计划将继续对边际消费倾向较高的低收入人群发放一次性支票，居民消费能力获得补偿有望带动商品消费，为通胀提供了一定的短期支撑。图 1：美国三轮大规模经济援助计划图 2：前两轮财政援助计划对居民消费形成支撑资料来源：根据公开资料整理，渤海证券研究所资料来源：iFinD，渤海证券研究所不过中长期而言，疫情对于居民消费的冲击并不是短期财政补贴就能够弥补的。就消费能力而言，尽管去年 4 月以来失业率从高点持续回落，截止今年 1 月已经回落至 6.3%的水平，但仍处于相对高位，失业率高企背景下居民消费能力将受限。对于消费意愿，参考消费信贷数据，目前美国消费信贷增速已回落至 2009年美国次贷危机后的信贷

6、区间，彼时居民端的资产负债表受到信贷泡沫破裂的严重冲击，消费意愿普遍不高，而当前受疫情冲击，较低的信贷消费增速也透露居民的消费意愿较为低迷。综合来看，需求端在中长期受消费能力及消费意愿的限制的背景下，当前由供给端紧缩带来的通胀将更多是短期性的。图 3：美国失业率仍处于近 5 年来的高位图 4：美国消费信贷明显回落资料来源：iFinD，渤海证券研究所资料来源：iFinD，渤海证券研究所总体而言，拜登上台后的第三轮经济救援计划将对美国居民端的资产负债表起到一定的修复作用，部分平抑掉疫情对居民收入端的冲击，有望将居民的商品消费维持在一定水平，从而对由供给端紧缩引起的通胀起到一定的短期支撑作用。不过考

7、虑到美国当前较高的失业率水平以及低迷的消费意愿都需要较长时间去修复，需求端中长期承压，且供给端正逐步修复，当前通胀尚不具有长时间持续的基础。成本推动型通胀持续性存疑就国内而言，成本推动型的通胀尚不具有持续性。疫情的冲击导致全球各国生产生活均出现一定程度的停滞，在这一过程中，风险抵抗能力较弱的企业出清，部分行业供给端有所收缩，而随着全球经济的逐步恢复，因产能缺口而引发的涨价在上游行业尤为明显，自去年 5 月以来 CRB 现货综合指出上涨了近 40%，这也推动PPI 指数在去年 5 月见底后持续回升。不过从下游消费水平来看，目前居民 CPI 仍处于相对低位，核心 CPI 更是在 1 月回落至-0.

8、3%，显示成本端的上升尚未传导至国内消费端。与此同时，下一阶段随着疫苗的推进以及全球经济的恢复，供给端产能紧缺有望获得缓解。图 5：CRB 现货指数持续上涨图 6：CPI 相对低位，PPI 持续回升资料来源：iFinD，渤海证券研究所资料来源：iFinD，渤海证券研究所与此同时，国内经济恢复行至后半程，接下来经济的恢复情况仍存不确定性。此前因“就地过年、稳岗留工”的倡导以及局部疫情逐步获得控制，市场对于 2 月生产端的环比预期较为乐观，而春节效应下，2 月制造业PMI 回落 0.7 个百分点至 50.6，显示制造业扩张步伐有所放缓，为后续经济的恢复情况增添不确定性。不过尽管 PMI 数据有所回

9、落，但依旧处于扩张区间，且对比历年数据可知，不仅50.6%的数值为 2013 年以来的次高点，仅低于 2017 年同期水平，若考虑 2017年春节属于 1 月 27 日，与 2021 年春节完全处于 2 月份不同，则 2021 年 2 月制造业的扩张动力虽较 1 月份有所回落，但强于近年同期水平，特别是对照 2018和 2019 两年，其春节分别始于 2 月 15 日和 2 月 4 日，2 月制造业 PMI 指数分别为 50.3%和 49.2%，均低于 2021 年 2 月水平。对比分项数据可见，无论是生产还是订单数据，2021 年 2 月同样普遍好于近年同期水平，春节位于 2 月的年度更是如

10、此；库存数据方面，2021 年 2 月的产成品库存指数的收缩力度明显较弱，但原材料库存指数的收缩力度则相对较强，这或许从一个侧面体现了生产的旺盛。图 7：历年 2 月份制造业 PMI 数据对比PMI%生产5355525453515250514950494848474746462010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2021年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2021年4545%新订单555453525150494847462010年2011年2012年2013年2014

11、年2015年45新出口订单%525150494847462016年2017年2018年2019年2021年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2021年45%产成品库存5150494847462010年2011年2012年2013年2014年2015年4550.049.549.048.548.047.547.046.546.045.545.0原材料库存%2016年2017年2018年2019年2021年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2021年注：图中粉色柱体表明

12、当年春节始于 2 月份资料来源：Wind，渤海证券研究所此外，从高频数据来看，今年在“就地过年、稳岗留工”大背景下，企业生产活动较近些年同期更为活跃。周频数据，对比往年春节期间的高炉开工率数据，2021年春节期间的高炉开工率达到 66.44%，高于近 3 年来的平均水平 64.27%。此外，跟踪中游重要工业品的产量数据，今年春节期间粗钢的日均产量也明显高于往年水平，达到 215.44 万吨/天。整体来看，国内经济复苏态势有望延续，不过仍存在不确定性，上游涨价短期会压制中游企业的盈利情况，而下游需求尚不支持通胀传导链的畅通，且疫苗推进下随着疫情对供给端的影响逐渐消退后，上游资源品的涨价将更多是短

13、期性的。图 8：今年春节期间高炉开工率高于近 3 年的同期水平图 9：粗钢日均产量明显高于往年全国高炉开工率%85 80 2017-02-03, 74.72 2019-01-18, 64.922018-02-23, 63.812020-02-07, 64.09 2021-02-19, 66.447570656055 50 资料来源：iFinD，渤海证券研究所资料来源：iFinD，渤海证券研究所流动性再平衡美国货币政策择时而收，实际利率存上行压力根据“预期通胀=十年期国债收益率-十年期通胀保值债券（TIPS）收益率”，当前预期通胀已处于 2010 年以来的阶段性高位，供给端的涨价因素以及经济的短

14、期刺激预期均有所反映。短期一方面随着疫苗的推进，生产端逐步恢复推动产能缺口缩小，另一方面，经济援助计划进入政策兑现阶段且存在力度不及预期的风险，预计通胀上涨动力将减弱。图 10：当前通胀预期处于阶段性高位5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:以通胀为标的:10年预期通胀资料来源：iFin

15、D，渤海证券研究所与此同时，美联储 1 月的议息会议释放鸽派言论，重申“在经济实现最大就业和2%的通胀前，保持宽松的货币政策立场”，并表示“随着通胀持续低于 2%的长期目标，将在一段时间内实现适度高于 2%的通胀率”，透露出就业是当前美联储的首要政策目标，并对短期通胀存在一定的容忍度，因而短期美联储货币政策将维持当前的宽松基调。不过尽管美联储一再安抚市场，强调短期的通胀走高不会触发流动性的回收，但是市场认为美联储之所以不实施货币正常化是因为时机不到，而非不想，因而部分投资者提前行动，不仅导致美国十年期国债收益率显著走高，而且在通胀上涨动力趋缓下，实际利率大幅抬升，进而令前期高涨的权益市场压力陡

16、增。以目前美国经济形势出发，一方面考虑美联储对于其独立性的坚持，另一方面考虑耶伦任职美联储时对货币调控非对称性的表述及其对美联储运作机制的熟知，我们认为美联储最终会选择有节制的财政货币化，既在保障财政刺激有效推进的同时，强化同市场的沟通，于是尽管美联储资产减量购买行为尚需等待，央行缩表以及存款机构准备金余额下降的时机扔不成熟，但是美联储调控转向的意图已日渐明晰，于是美国 10 年期国债收益率易升难降，值得观察的是幅度和节奏，而这将更多地取决于美联储在市场沟通时所采取的预期管理。由此看来，后疫情阶段的政策配伍显然是目前市场关注的焦点，其一方面体现在市场对于政策动向的敏感性大幅提升，另一方面也意味

17、着政策制定者强化市场沟通、进行预期管理必要性的显著增强。国内货币政策延续稳健基调，公开操作量缩价稳对于中国而言，自 2020 年中期货币政策即已拉开正常化的序幕，但正如管理层所言，转弯不能急。结合央行货币政策执行报告及近期管理层表态，我们可以更加明确的看出，货币调控虽然愈加关注风险防范，但是兼顾稳增长的结构性支持政策并未离场；即使是总量政策，其边际收紧的力度也是温和的，调控的目的仅仅是回收过于充裕的流动性以抑制金融风险的滋生与蔓延。图 11：Shibor 利率走势图 12：DR007 加权平均利率3.53.02.52.01.51.04-Apr-204-May-204-Sep-204-Oct-2

18、04-Feb-214-Mar-210.5隔夜Shibor周均值7天Shibor周均值3.5% 3.02.52.01.51.04-Jun-204-Jul-204-Aug-204-Nov-204-Dec-204-Jan-214-Jan-204-Feb-204-Mar-204-Apr-204-May-204-Jun-204-Jul-204-Aug-204-Sep-204-Oct-204-Nov-204-Dec-204-Jan-214-Feb-214-Mar-210.5%DR007加权平均利率周均值资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所图 13：2 月以来央行公开市场操作

19、情况图 14：产业债信用利差中位数150010005000-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000亿元2021-02-052021-02-122021-02-192021-02-26200521-03-净投放量400BP 35030025020015010050Jan-10Jan-110产业债AAA产业债AA+产业债AAJan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所首先，在“2020 年 4 季度货币政策执行报告”中

20、，央行依旧强调“稳字当头”，指出要“处理好恢复经济和防范风险的关系”；同时央行再度强调“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场 7 天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量”，而且“在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及 DR007 在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值”。基于这一论述，我们再去研读郭树清主席在 3 月 2 日参加国新办新闻发布会时的表述才更有价值。发布会答记者问时，郭主席指出“今年整个市场利率在回升，我估计我们贷款的利率也会有回升”，这一讲话引发了市场的普遍争论。

21、对此，我们认为市场利率回升的背景是经济活力恢复及极度宽松信贷环境回归正常的内生结果，并非管理层的人为主导，郭主席只是在陈述事实，而非传递调控意图；而且货币政策执行报告中指出“促进企业综合融资成本稳中有降”，由此看来，压降企业融资的各项费用仍将是 2021 年服务实体经济的重点工作。在结构调节层面，此次报告继续强调“发挥好结构性货币政策工具的精准滴灌作用，构建金融有效支持实体经济的体制机制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持”。在总量管控边际趋紧的过程中，央行在 2021 年将继续强化结构性货币工具的使用以实现有保有压的调控目标。其次，观察市场数据可见，尽管 2 月份央行公开市场总体保

22、持净回笼，但是无论是 Shibor 利率还是DR007 加权平均利率，其走势均保持平稳，波动中枢较 1 月明显回落。再次，近期中央政治局会议指出“当前国际形势中不稳定不确定因素增多，国内经济恢复基础尚不牢固”，经济工作仍需“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，具体到财政政策与货币政策，内容与去年 12 月中央经济工作会议保持一致，显示管理层对此前经济工作的认可。而会议内容尚未出现货币政策转向迹象，结合此前官媒“过度关注央行操作数量可能误解货币政策取向”的表态，预计短期货币政策仍以稳健为主。综上所述，我们坚持既往观点，尽管在国内经济复苏持续推进的过程中，依靠政策刺激呵护经济增长的迫切性显著回

23、落，但是鉴于“国内经济恢复基础尚不牢固”，骤然撤出政策呵护，以急转弯的方式实现刺激政策退出显然不合时宜。因此，一方面刺激政策退出的方向无需争论，另一方面，基于耶伦有关货币政策非对称性的论述以及中美两国货币管理当局的表示，政策正常化的步伐必然是温和的，而且鉴于全球经济发展中所面临的结构性问题仍横亘于世界各国的管理者面前，政策制定者们在经济数据达到目标后仍会留出一定的观察期加以确认，从而令政策正常化的步伐更有可能晚于数据信号，即相较于过早退出，较晚退出的可能性更大。市场判断市场回顾：二月春风似剪刀进入 2 月份，指数表现呈现比较明显的先扬后抑，以春节假期为转折点，前后指数方向出现明显的转向，风格也

24、出现了明显的切换过程。去年以来表现强势的创业板明显跑输于主板，其背后是抱团股松动后指数的重新再平衡。图 15：2021 年 3 月份主要板块涨幅图 16：2021 年主要指数走势8.00%6.00%4.00%全球市场周涨幅5.6%1.2%2.6%2.5%3.2%4.7%3.2%6.1%2.6%5.4%2.00% 0.7%0.00%1.0%0.9%1.2%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-0.3%-2.9%上证综指沪深300中小板指创业板指澳洲标普200道琼斯工业指数法国CAC40富时100德国DAX恒生指数圣保罗IBOVESPA指数纳斯达克指数韩国综合指数日经225俄罗斯RTS

25、孟买SENSEX30标普500台湾加权指数-6.9%-4.4%资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所抱团股的松动，使得春节后成分指数的累计收益系统性的跑输综合指数。其背后的原因是市场出现了指数跌，而个股普涨的情况。春节后，有 8 成个股出现上涨，并且有 3 成个股涨幅是超过 10%的，而仅有 20%的个股是下跌的，只不过下跌个股相对权重更大，带来市场的回落。市场在二月份由个股普遍下跌但涨指数的 “普跌牛市”过渡到了个股普涨而指数跌的“普涨熊市”。抱团的松动与配置的平衡是当前市场变化的主因。总体来看，行情并未改变结构市的特征，只不过板块上和最终权重带动的指数方向上出

26、现变化。图 17：2021 年主要板块成份指数相对综合指数超额收益率图 18：2021 年春节后个股涨幅分布-10%,-20%,-)20%）5%1%(20%,+)6%0%,-10%)14%20%,10%)24%10%,0%)50%上证50-上证综指中小板指-中小板综创业板指-创业板综12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所行业层面，2 月份以来也体现了风格切换的特征。房地产、钢铁、农林牧渔、休闲服务、有色金属、采掘、建筑装饰、化工月度涨幅超过 4%，其中普遍为市场预期较低板块。而此前热度较高的电气设备、汽车、食品饮料回落明显。图 19：申万行业及 2 月涨幅行业涨幅12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%房地产钢铁农林牧渔休闲服务有色金属采掘建筑装饰化工纺织服装建筑材料商业贸易银行公用事业交通运输轻工制造机械设备通信非银行金融综合家用电器国防军工医药生物计算机电子传媒食品饮料汽车电气设备-8%资料来源：Wind，渤海证券研究所市场展望：风格切换将在一定程度上延续策略方面，当前如果仅以市场整体去看，已经不能有效把握市场的全貌。我们应做一定的区分，简单以抱团和非抱团品种的走势来看，未来会存在一定不同。