A股美股到底贵不贵

1、疫情深刻改变全球政治与经济秩序，作为国际储备货币的美元，其流动性问题移步至台前，这也是 2021M2 以来美债收益率频繁化身无风险利率之锚的深层原因。但在此背景下经历十年长牛后本应彰显脆弱性的美股却屡创新高，而该现象的出现易钝化市场对其估值合理性的探讨。随着 2021M6 美国通胀续超预期、美联储 QE Taper 的预期敏感时点（8 月 Jackson Hole、9 月 FOMC）临近以及 Delta 变异毒株引发疫情尾部风险，厘清“美股到底贵不贵”无论对何种类型的权益投资重要性都在抬升。DDM 模型蕴含估值六要素根据大势研判的 DDM 模型，全市场的 PE 估值由：1）分子端 ROE 与

2、g；2）分母端无风险利率、风险评价与风险偏好；3）交易条件所决定，衡量“贵不贵”需从上述六大因素着手。分子端决定预期曲线的移位， ROE 与 g 本质上反映盈利在时间、空间及方向上的不同属性，呈现为盈利的弹性、稳定性、成长性等；分母端决定预期曲线的虚实，考量盈利实现概率（确定性）及其机会成本。值得注意的是，无风险利率不仅可通过我们熟知的宏微观流动性的传导路径改变市场中“水”的多少，还可通过自身预期（估值模型中的代入数值）直接影响定价。图 1：绳趋尺步：估值的六大决定因素资料来源：美股估值与其盈利属性相匹配历史估值夸张但远期估值未偏离轨道。当前美国三大股指，标普 500、道指与纳指的 Trail

3、ing PE 分别达 1990 年以来的 99%、97%与 100%分位，“贵”似乎无可辩驳。但如果我们考察 Forward PE，历史分位数维度 91%、94%与 98%的水平低于 Trailing PE；绝对数值维度其与 Trailing PE的差迅速拉大，程度仅逊于美联储降息超 300BP、明显透支宽松预期的 1991-1992 年；趋势维度后验确有崩盘的 1991-1992 年及 1995-2001 年 “科网泡沫”期间 Forward PE 均加速抬升，而 2019 年来美股的远期估值并未偏离正常的缓步上行轨道，隐含风险相对较小。即便采用剔除杠杆因素的 EV/EBITDA 替换 PE

4、，上述结论依旧稳健。图 2：历史估值夸张但远期估值未偏离轨道数据来源：Bloomberg，盈利弹性：后疫情超越后危机。同样是外生冲击后的经济逐季修复，后疫情较后危机的盈利弹性高出许多。观察标普 500 EPS 预测值与实际值的时序变化，一方面 2009Q2-2010Q1 的盈利预期曲线相继经历同等幅度（约 40%）的冲击，而 2020Q2-2021Q1 的盈利预期曲线，其冲击幅度自最大的约 50%逐步收窄至 25%，市场对疫后美股的盈利弹性充满信心；另一方面两次冲击后的四个季度内实际盈利均超预期，且后疫情的正向 surprise 远超后危机，彰显盈利弹性对美股估值的贡献。图 3：后危机时代美股

5、盈利预期曲线（单位：美元/股） 图 4：后疫情时代美股盈利预期曲线（单位：美元/股）数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，盈利稳定性：全球供应构筑壁垒。“全球供应”是美股的标签，以标普500为例，其成分股中约 40%的业务在美以外的国家或地区开展，与之相对应，2020 年全 A 非金融的海外营收占比约为 18%。2021M6 全球顶级咨询公司 Gartner 公布的全球供应链 25 强榜单1中美国公司占据其中的 16席（占比 64%），且另有三家非美公司在美上市，这为美股熨平 2011 年1 Gartner 全球供应链榜单的综合得分考虑同行意见（25%）、Gartner

6、意见（25%）、三年平均资产回报率（20%）、库存周转率（5%）、三年平均营收增长率（10%）、ESG（15%）因素。以来的贸易波动、录得冠绝全球的 ROE 水平（近 14%，领先 A 股约 2%）提供了保障。新世纪以来的三轮世界经济周期，美股的 ROE 表现在主流资本市场中最为坚挺，未有丝毫削减迹象，与此同时美股 ROE 的振幅还处于下行通道。综合来看，美股所呈现出的该种“盈利稳定性”在全球范围内极度稀缺，理应给予估值溢价。表 1：2021 年 Gartner 全球供应链 25 强榜单，美国公司占据 16 席排名 公司名称 股票代码 所属国家 综合得分 排名 公司名称 股票代码所属国家 综合

7、得分 1思科 CSCO .O美国 6.3714戴尔科技 DELL.N美国 3.472高露洁 CL.N美国 5.5815惠普公司 HPQ .N美国 3.463强生公司 JNJ.N美国 5.2216联想集团 0992.HK中国 3.404施耐德电气 SU.PA法国 5.0717帝亚吉欧 DEO .N英国 3.365雀巢 NESN.SIX瑞士 4.4118可口可乐 KO .N美国 3.346英特尔 INTC .O美国 4.4019英美烟草 BTI.N英国 3.137百事公司 PEP.O美国 4.3720宝马 BMW.DF德国 3.138沃尔玛 WMT.N美国 4.2321辉瑞制药 PFE.N美国 2

8、.979欧莱雅 O R.PA法国 4.0522星巴克 SBUX.O美国 2.8710阿里巴巴 BABA.N中国 3.9023通用磨坊 GIS.N美国 2.8311艾伯维 ABBV.N美国 3.7824百时美施贵宝 BMY.N美国 2.8012耐克公司 NKE.N美国 3.60253M 公司 MMM.N美国 2.7813印第迪克 ITX.MA西班牙 3.51-数据来源：Gartner，图 5：全球供应令美股 ROE 冠绝全球数据来源：Bloomberg，美国库存周期显示ROE中枢仍将抬升支撑美股估值。库存周期是决定ROE 水平的中期因素，根据以往美国经济的宏微观传导经验，时间维度上“订单底-价格

9、底-库存底-ROE 底”的排列是最为可能的组合，2021M1 “库存底”已现背景下当前美股 ROE 易上难下；空间维度上制造业存货同比对标普 500 ROE 的指示性最强，考虑本轮周期“库存底”较前几轮上一个台阶，后续 ROE 修复动能大概率强劲，对美股估值形成支撑。图 6：美国库存周期显示 ROE 中枢仍将抬升支撑美股估值数据来源：Bloomberg，ROE中稳定性最强的净利率因子边际贡献大幅抬升令美股更易受到估值青睐。杜邦分解下，美股 ROE 中销售净利率2的贡献度自 2010 年前的73%增强至当前的 86%，抬升力度为全球股市之最。净利率抬升一方面源于产品差异化（如日用化学品中的宝洁公

10、司、医疗器械中的 3M 公司）或行业竞争格局优化（如工程机械中的卡特彼勒、餐饮中的麦当劳）带来的额外议价权（毛利率抬升），另一方面源于流程创新（如商贸零售中的沃尔玛、汽车中的通用汽车）或公司治理改善（如计算机中的 IBM、商业银行中的摩根大通）引致的降本增效（费用率压降），但无论哪一方面均具备相当程度的可持续性。作为 ROE 中稳定性最强的一环，净利率边际贡献的大幅抬升令美股更易受到估值青睐。图 7：ROE 中稳定性最强的净利率因子边际贡献大幅抬升令美股更易受到估值青睐数据来源：Bloomberg，注：ROE 三因子贡献度采用“连环替代法”计算，第一因子为销售净利率，第二因子为总资产周转率。2

11、 美股的销售净利率具备均值回归特征，中枢自 1980 年代的约 6%上升至当前的约 9%。盈利成长性：维持高位愈受认可。当前美股的长期增长（Long-TermGrowth，LTG）预期（约 14%）高于其他市场，为成长性定价夯实了基础。我们选用视角相对长远、进行了周期性调整的席勒 PE 作为估值指标，可以发现与日、英、法、德相比，美股的成长性定价趋势最为明显， 2016 年来成长性对估值的解释力度大幅攀升（14.29%4.55%）。若单看标普 500 席勒 PE 与三年移动平均长期增长预期的比值，似乎已冒出趋势线一截、存在高估嫌疑，但美国在政府投入、校企联合、专利保护、风险投资等方面均培育了适

12、宜创新的土壤，使其在医药生物、互联网、国防军工、IC 设计、新材料等方面的技术持续取得重大突破，这在疫后全球经济新增长点不够明晰且波动愈发收敛的当下显得尤为珍贵，成长性溢价在所难免（至少剔除趋势项后一倍标准差以内的 CAPE/LTG 是可以接受的偏离范围）。图 8：美股的长期增长预期高于其他市场数据来源：Bloomberg，盈利分配：红利回购双管齐下。理论上，红利（Dividend Yield）与回购收益率（Buyback Yield）算作全收益指数的回报而非价格指数，但其却会对定价产生重要影响。依据更为流行的“股利相关论”3，投资者大概3 与之相对应的是 1961 年 Miller and

13、Modigliani 提出的“MM 股利无关论”，认为投资者不关心分配决策，且股利支付率不影率偏好近期的无风险股利而非远期的不确定资本利得（“一鸟在手论”），分配决策可能是管理层向市场传递下一阶段盈利将超预期的信号（“信号传递理论”），同时促进企业增加外源融资需求缓解委托代理问题（“代理成本理论”）。此外，若现金红利税率与资本利得税率不一，每一期的分配决策亦会改变剩余现金流模式进而对估值产生影响（“倾斜税收理论”）4。2000 年起，美股的红利与回购收益率分别约 2%，回购收益率的波动大于红利收益率。国际比较显示疫后美股的股息率下行趋势明显，似乎隐含着股价的高估，但如果我们以风格特征反推，19

14、90 年以来纳指相对道指的超额收益率与美股整体股息率呈显著负相关，且若股息率降至 1.2%以下，风格表现的敏感度会急剧上升，而当前美股股息率与该阈值仍有相当距离。同时美股十年长牛期间，股利支付率（Payout Ratio）亦是稳步上升，以成长性著称的美股还能保证较高强度的分红，为估值加码。图 9：当前美股股息率与 1.2%的敏感阈值仍有相当距离数据来源：Bloomberg，而十年超 4 万亿美元的回购，更是长期以来被人们认为是美股长牛的密码。事实上疫后标普 500 的回购规模自巅峰时期每月的 950 亿美元降至响公司价值。4 美国的现金红利与资本利得税制较中国复杂很多，现金红利税率依据个人收入

15、分为 0%、15%、20%三个等级，若个人年收入超过 20 万美元或夫妻收入超过 25 万美元，还需额外缴纳 3.8%的税，而共同基金、REITs、有限合伙 MLPs 等中的现金红利则缴纳个人所得税，税率在 10%-39.6%不等；资本利得税率分为长短期两类，长期资本利得税率依据个人收入分为 0%、 15%、20%三个等级，短期资本利得税率依据个人收入分为 10%、12%、22%、24%、32%、35%、37%七个等级。550 亿美元，而 0.13%的月度回购市值比已创下 1996M1 来的新低。后续美国经济修复顺利推进下企业资金充裕驱动回购窗口重启，将为美股估值再添一把火，当前我们已经可以看

16、到苹果公司、摩根士丹利等典型科技金融巨头回购意愿升温，“标普 500 回购指数/标普 500 指数”也逐步进入上行通道。图 10：标普 0.13%的月度回购市值比创下 1996M1 来新低，后续回购窗口重启将为美股估值再添一把火数据来源：Bloomberg，“危机”与“ 疫情”两次冲击下美股估值与流动性涨幅一致，后续通胀预期回落拉拽无风险利率上行空间令美股难言高估美国十债收益率下行，美股进入衰退交易？经济基本盘稳固依旧。近来 Delta 变异毒株的蔓延、美债收益率下探至 1.2%，同时伴随期限利差的收窄，引发市场对衰退交易的担忧。但值得注意的是，“股”标普 500涨势不减续创新高、“债”以往经

17、济衰退中会大幅上行的低等级企业债的信用利差仍在低位、“汇”美元指数坚挺，均表明美国经济基本盘依旧稳固，而这可以得到积压订单预期、新增订单预期、库存预期等数据的印证，美债收益率下行更多源于短期空头聚集带来的交易面因素。尽管 2021M6 美国制造业与非制造业PMI 调头向下，但也仍在高位徘徊。实际利率 VS 通货膨胀，未来即将经历的实际利率驱动恰是美股夏普比高企之时。不过说到美国十债收益率，2021M2 以来其频繁化身无风险利率之锚，它究竟是由实际利率驱动还是通货膨胀驱动，市场存在一定分歧，毕竟该点会深刻影响美股的风格切换与行业配置。历史经验表明，当美债收益率反映了较多通胀预期时，纳指相对道指具

18、备较高超额收益，这正是整个 2020 年所演绎的情境；当美债收益率由通货膨胀驱动向实际利率驱动过渡时（而非完全由实际利率主导），标普 500 月均录得 8.61%的收益为所有时段最高，且该条件下的收益波动亦是所有时段最低。2021M6 美国通胀再创新高，但核心 CPI 已至顶部区域，未来上行空间有限，月涨幅贡献最大的二手车部分，其 Manheim 指数已有拐头向下的趋势。考虑学习效应，通胀预期对美股的指引将逐步弱化。反观实际利率，2003 年来剔除金融属性、更多反映经济实际需求的铜金比与美债实际利率的相关系数超 0.7。当前铜金比不断上行突破 2017M12 的高点，而美债实际利率的持续疲弱令

19、两者差异拉至近十年最大。后续直观上大概率会出现的“差异收敛”预示着实际利率贡献的边际抬升就在眼前，对美股保持乐观的理由更为充分。图 11：美国十债收益率下行更多源于短期交易因素，并非美股进入衰退交易的表征数据来源：Wind，图 12：2021M6 美国制造业与非制造业 PMI 仍高于疫情前水平，经济基本盘稳固依旧数据来源：Wind，注：图中积压订单预期采用里奇蒙德、堪萨斯、达拉斯联储的均值；新增订单预期与资本开支预期采用费城、里奇蒙德、堪萨斯、达拉斯联储的均值；库存预期采用费城、堪萨斯、达拉斯联储的均值。股债收益差低位反弹，无风险利率预期敏感度削弱。如前所述，无风险利率可通过自身预期直接影响定

20、价，而当股债收益差较薄时，权益市场对无风险利率预期的敏感度较高。2021M4 股债收益差 1.68%创近三年新低，当前已有低位反弹态势。后续随着美联储缩减购债压低需求，美债收益率易降难升股债收益差易升难降，这将削弱美股对无风险利率预期的敏感度。事实上危机后的三轮 Taper，结构上对无风险利率更为敏感的高估值股票（以纳指为代表）并未停止估值扩张的步伐，直到开启加息周期方才有所放缓。图 13：实际利率 VS 通货膨胀，未来即将经历的实际利率驱动恰是美股夏普比高企之时数据来源：Bloomberg，Wind，注：图中黄色背景框代表实际利率主导，红色背景框代表通货膨胀主导。指数收益率采用月频，铜金比采

21、用更能反映预期的COMEX 期货结算价进行计算。图 14：股债收益差低位反弹，无风险利率预期敏感度削弱5数据来源：Bloomberg，流动性是理解美股估值的钥匙“，危机”与“疫情”的超宽松拍浪同高，美股难言高估。理论上，无风险利率影响股价的两条路径中（自身预期及流动性），自身预期的弹性往往更大，但这一次我们不可忽视流动性的重要性。后疫情时代“新高”一词不绝于耳，其本质是全球抗疫祭出超宽松政策带来的“水涨船高”，完美诠释了“一切物价现象都是货币现象”，因此判断权益市场“估值到底贵不贵”可以从宏观经济中寻找映射。由于名义 GDP 是最终品的市场价值，不包含消耗的中间品，类似于宏观经5 2011 年

22、 9 月美联储开展 4000 亿美元的扭曲操作（Operation Twist），令危机后的第二轮 Taper 显得额外短暂。济的经营成果6，M2/名义 GDP 便好比宏观经济的 PE 估值7。对比“危机”与“疫情”的超宽松，“危机”时期带动 M2/名义 GDP 的最大涨幅次序为中国（+20.47%）美国（+11.37%）日本（+10.63%），这与相应权益市场中代表股指 Trailing PE 的最大涨幅次序相一致：中国（+237.11%）美国（+100.41%）日本（+86.92%），甚至连涨幅本身也基本符合正比例规律，表明强大的经济冲击下流动性确是理解资产价格的钥匙。那么“疫情”时代，中

23、国得益于体制优势率先走出疫情泥淖，超宽松带动 M2/名义 GDP 的最大涨幅不及美国（16.06%30.99%），而中证 800 与标普500 的估值涨幅也诉说着相同的故事（34.65%40.2%），因此美股估值中所隐含的风险溢价水平并不那么低美股估值本身仍在可接受范围。图 19：风险溢价位于历史中枢可反推美股估值仍在可接受范围数据来源：Bloomberg，注：图中粗线表示 2000 年来的均值，细线表示均值加减一倍标准差。计算 ERP 时未考虑长期增长率 g，这会影响 ERP 的绝对数值但不会影响其相对位置。事实上美股的长期风险溢价均值约为 4.5%。图 20：风险溢价的国际比较：CRP=1

24、.2%回归疫情前均值且符合直觉数据来源：Bloomberg，Wind，注：计算国别风险溢价时采用其他典型股指 ERP 的均值。同时风险溢价也可以进行国际比较，即国别风险溢价（Country Risk Premium，CRP）9。由于潜在的政治经济不稳定性，欠发达市场相对发9 国别风险溢价是发展中国家权益市场使用 CAPM 定价时需额外考虑的因素。本质上此处我们仅是借用了国别风险溢价的思达市场理应给予主权风险溢价进行补偿。当前其他典型权益市场相对美股 1.2%的国别风险溢价水平，既已回归疫情前均值，又与学术文献中 1%的经验值相差无几。交易环节点面相合传达美股大限未至强势股的“点”：横纵对比美股

25、皇冠上的明珠 FAANG量价状况健康。当前美股的交易环节，FAANG 的表现牵动全市场神经。近五年来各国股市掀起追逐核心资产的浪潮，收益率的 breadth 很差，本质是给予其盈利稳定性或成长性的确定性溢价，生态的变化令许多纵向对比失去了意义。横向对比来看，以我们观感最为强烈的茅指数为例，FAANG 的月内日均成交量约占标普 500 的 2.7%，与茅指数标的在中证 800 的占比相当，且该比例自 2020M11 起便趋于稳定，这是所有交易人员所喜闻乐见的。而市值方面，一直被认为是美股皇冠上明珠的 FAANG，其在标普 500 中的市值比例于 2020M8 起持续调整，当前已不足 15%，与茅

26、指数标的的近 18%拉开差距。如果我们相信 A 股史上第一次蓝筹股泡沫10破裂后，茅指数仍然有站稳反弹（当然不会突破前高）的理由，那么对于量价状况还更为健康的 FAANG 应更有信心。图 21：横向对比美股皇冠上的明珠 FAANG 量价状况健康数据来源：WRDS，Wind，注：图中茅指数选用其中 2016 年前上市的 21 只成分股。全样本的“面”：美股处于安全区间，股价崩盘风险尚低。前文谈及微观流动性时，我们提到后续美股的投资性资金与投机性资金或面临再平衡，这是美股大限未至的基础。除 FAANG 外，我们以更广维度评估市场最为关心的，美股短期内急速大幅下跌的风险，这与学术上的“股价崩盘风险（

27、Stock Price Crash Risk）”极为类似，对素来给人以“牛长熊短”印想对“美股到底贵不贵”的问题进行侧面印证，真正的国别风险溢价（CRP）=相同久期的主权债券收益率差*（发展中国家年化股指收益率标准差/以发展中国家货币计的年化主权国家债券收益率标准差）。10 详情参见国君策略_A 股策略专题A 股史上第一次蓝筹股泡沫 20210114。象的美股更具指导意义。股价崩盘风险11最早由 Jin and Myers（2006）12提出，Hutton et. al.（2009）13、Kim et. al.（2011）14对其进行了量化，我们选用负收益偏态系数（NCSKEW）、收益上下波动

28、比率（DUVOL）及崩盘临界（Crash）三种方法，对标普 500 成分股的计算结果进行总市值加权汇总得到美股整体的股价崩盘风险测度。首先利用股票 i 的周收益率数据，计算其经市场调整后的收益率：, = + 1, ,2 + 2 , ,1 + 3, , + 4, ,+1 + 5, ,+2 + ,其中,为每滚动 12 个月15股票 i 在第 t 周的收益，,为标普 500 指数所有成分股在第 t 周经流通市值加权的平均收益率。股票 i 在第 t 周经市场调整后的收益率, 为：, = ln(1 + , )，其中,为回归残差；其次利用经市场调整后的收益率构造负收益偏态系数（NCSKEW）、收益上下波动

29、比率（DUVOL）及崩盘临界（Crash）指标：负收益偏态系数（NCSKEW）3 3 ,( 1)2 ,= 3 ,( 1)( 2)( 2 )2 其中 n 为每滚动 12 个月股票 i 的交易周数。NCSKEW 的数值越大，表示偏态系数为负的程度越严重，股价崩盘风险越大。收益上下波动比率（DUVOL） ,( 1) 2, = log, ( 1) 2其中（）为股票 i 的周异质收益率 ,大于（小于）滚动 12 个月平均收益 的周数。DUVOL 数值越大，代表收益率分布更倾向于左偏，股价崩盘风险越大。崩盘临界（Crash）, (,) 3.093其中(, )为股票 i 周异质收益率的滚动 12 个月均值；

30、 为股票 i 滚动 12 个月周异质收益率标准差。在某一滚动 12 个月区间，只要个股的周异质收益率至少满足上述等式一次，Crash 取值为 1，否则为 0。结果显示，当前 NCSKEW 与 DUVOL 指标分别处于 2003 年来的 31.6%与 43.8%分位，甚至还未触及历史中枢水平，因此即便 2021M3 以来 NCSKEW 有所抬头，我们也不应过度担忧美股崩盘风险。已攀升至79.1%11 2015-2016 年 A 股三次股灾后，有关股价崩盘风险的研究在微观金融与财务领域风靡。现有学术研究主要基于公司金融理论，从会计信息特征、管理层动机、治理机制等方面探讨对股价崩盘风险的影响，与我们

31、论证“估值贵不贵”的目的有所出 入，我们主要借鉴其交易面指标。12 详情参见：Jin, L., and C.S. Myers. 2006. “R2 around the World: New Theory and New Tests”. Journal of Financial Economics,79(2): 257-292.13 详情参见：Hutton, A.P., A.J. Marcus, and H. Tehranian. 2009. “Opaque Financial Reports, R2, and Crash Risk”. Journal of Financial Economi

32、cs, 94(1): 67-86.14 详情参见：(1) Kim, J.B., Y.H. Li, and L.D. Zhang. 2011a. “Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk: Firm-level Analysis”. Journal of Financial Economics, 100(3): 639-662; (2) Kim, J.B., Y.H. Li, and L.D. Zhang. 2011b. “ CFOs Versus CEOs: Equity Incentives and Crashes”. Journ

33、al of Financial Economics, 101(3): 713-730.15 学术研究中一般以一整年为单位，但此处为提高数据频率指导研判，故作滚动 12 个月的处理。分位的 Crash 指标相对不容乐观，但一方面其上行斜率趋平，另一方面历史经验表明在数次公认的崩盘时期，Crash 的捕捉力略逊于 NCSKEW与 DUVOL。图 22：美股处于安全区间，股价崩盘风险尚低数据来源：WRDS，注：图中标注百分比为三大股价崩盘风险指标自 2003M1 以来的历史分位水平。后续美股大戏还由估值主演，全球流动性映射下美带动 A 股行情继续从 DDM 模型出发，综合考量估值六要素，当前美股估值

34、并不贵：美股估值与其盈利弹性、稳定性、成长性相匹配。盈利弹性：后疫情时代美股盈利弹性（修复速率及正向 surprise 幅度）超越后危机；盈利稳定性：“全球供应”下美股录得冠绝全球的近 14%的 ROE 水平，且新世纪以来其波动逐步收窄；盈利成长性：2016 年来美股成长性对估值的解释力大幅攀升，席勒 PE/三年滚动长期增长率亦未偏离抬升轨道；“危机”与“疫情”两次冲击下美股估值与流动性涨幅一致，后续通胀预期均值回归拉拽无风险利率上行空间令美股难言高估。无风险利率预期：铜金比指示后续将出现的无风险利率由通货膨胀驱动转为实际利率时，美股夏普比将走高，且当前股债收益差低位反弹削弱无风险利率预期敏感

35、度；无风险利率带动流动性“：危机”与“疫情”冲击带动的主要经济体 M2/名义 GDP、代表股指 Trailing PE 的最大涨幅次序及幅度相一致，考虑居民权益配比上升的股指-房指比价，美股估值亦合理；风险溢价位于历史中枢反推美股估值仍在可接受范围。风险评价：美联储 QE Taper 的临近兑现令美股风险评价下行，以史为鉴该时期具备三大股指上涨、中盘优于大盘、成长优于价值三大特征；风险偏好：以 2000 年为起点，当下美股 42.5%ERP 分位处于历史中枢，且高于相同时间区间内的标普 500 VIX 分位，美股估值仍在可接受范围；交易环节点面相合传达美股大限未至。强势股的“点”：FAANG的

36、市值及月内日均成交量分别占标普 500 的 14.2%与 2.7%，略低于茅指数标的在中证 800 的占比，量价状况较为健康，且近来罗素 3000的强势正在改善美股收益率结构；全样本的“面”：表征股价崩盘风险的负收益偏态系数（NCSKEW）与收益上下波动比率（DUVOL）分别处于 2003 年来的 31.6%与 43.8%分位，未触及历史中枢水平，美股处于安全区间。美股股价的长周期分解，估值扩张仍会持续。如果我们在标普500 的可溯区间内16对股价做一个 decomposition，会发现美股的“盈利-估值贡献”存在较长视角下的周期性17。美股十年长牛期间，盈利与估值的贡献度分别为 42.32

37、%和 57.68%18，而这只是估值扩张的中段，下一个十年的美股大戏很可能仍由估值主演。伴随 1978 年美国私人养老金计划（401K）的成立及共同基金的迅速发展，美股机构化进程加速，“预期”对“实际”的追逐更为有效，“盈利-估值贡献”的差异不断收窄。图 23：美股股价的长周期分解，估值扩张仍会持续数据来源：WRDS，Bloomberg，注：图中的贡献度中值指对应时间区间内的季频数据中值。美国经济基本盘稳固是美股估值扩张的基础而非盈利增厚的信号。我们对美股股价的 decomposition 并非突发奇想，尽管 Bloomberg、FactSet 等公司统计的一致预期显示标普 500 2021Q

38、2 的 EPS 同比超 60%，但市场已然开始担忧其下半年的盈利表现，尤其是身为核心资产的 FAANG19。中期维度美股盈利增厚存在两点症结：随着疫后经济修复进入下半场，工资性收入相较于财产性收入的相16 该可溯区间为 EPS 与PE 均可追溯而非可倒推情形。17 部分区间的“盈利-估值贡献”特征可能与直觉相悖，如 1995-2001 年科网泡沫、2008 年金融危机这种典型冲击估值的事件所在区间，估值贡献度竟然下行。事实上一方面这里采用的是贡献度中值，剔除了极端值影响，另一方面即便是 1995-2001 年科网泡沫也并非没有盈利支撑，信息技术与生物科技等新经济成分业绩喜人，只是到了后期才真正

39、由估值主导、进入 bubble阶段。18 2010 年来 A 股的盈利与估值对股价分别贡献约为 17%与 83%。19 此处担忧 FAANG 2021H2 的 EPS，并非指其增速的绝对水平大幅走低，而是相对标普 500 其他标的盈利优势的收窄。对抬升会挤压公司盈利。据 Hahnel, R and Sherman, H.（1982）20、 Weisskopf, T.（1979、1981、1985）21的研究表明，若将整个商业周期中的利润率拆分为公司利润份额、产能利用率、潜在投入产出比三因子（/ = (/) (/) (/)），经济的扩张与收缩均由产能利用率主导，而在扩张晚期利润率往往先于经济见顶

40、，这正是由于生产率抬升速率弱于工资带来的公司利润份额的下降。当前美国财政上刺激支出保证更高最低收入、贸易上用加征关税保障国内工作机会，叠加疫情本身对于结构性失业（永久性工作转换或学习新技能）的较强影响，后续公司利润份额的挤压不容忽视。历史上当工资-财产收入增速差拉开差距时，标普 500 EPS 同比大概率下行；2021M6 美国两党达成 1.2 万亿美元的基建框架协议，而早前拜登更是公布了 2022 年 6 万亿美元的财政预算。为支持庞大的财政支出、缓解其赤字货币化压力，美国政府计划将联邦企业所得税率从 21%提高到 28%，跨国公司的全球最低税率从 10.5%提高到 21%。20 世纪 70

41、 年代至今，美国进入漫长的减税周期，所以针对加税的市场反应案例欠缺，唯一的一次是 1993 年克林顿综合经济发展计划中的小幅上调（34%36%），而在那此后的一年有余时间里标普 500的 EPS 确实处于抑制状态。因此前文提及的美国经济基本盘稳固是美股估值扩张的基础而非盈利增厚的信号，更不是风格自成长向价值切换的充分条件。图 24：美国经济基本盘稳固是美股估值扩张的基础而非盈利增厚的信号数据来源：Bloomberg，Wind，注：图中对 2008Q4-2010Q3 期间 S&P500 EPS 同比的异常值予以忽略。后续美股大戏还由估值主演，全球流动性映射下美股不贵A股难跪。随着近年来 A 股开放的提速，外资增配下无论是总量上（标