消费升级下的饮料行业攻守兼备

1、消费升级下的饮料行业攻守兼备白酒：一线增长平稳，估值低；二线高增长，有提价空间2010年1-5月份白酒产量338.6万吨，同比增长30.6，延续09年高速增长的态势。5月份单月白酒产量67.1万吨，同比增长32.5，淡季不淡。目前国内高档白酒年消费量估计在 3 万多吨，主要是茅台、五粮液、国窖1573、剑兰春、年份郎酒等，其中五粮液、茅台2009 年销量增长都不大。贵州茅台公司预计未来国内高档白酒年销量年均增长仅为2.5-3%，行业收入、利润增长将更多的来自提价和产品结构的高档化。去年底茅台、五粮液、国窖1573 都相继提过一次价，未来仍然存在提价的预期，尤其是贵州茅台，由于出厂价和批发价格之

2、前差距甚远（6月已经达到300 元/瓶价差），提价能力应该是非常强。不过，时间点上难以预期。一线白酒企业，我们继续看好，主要基于两点：（1） 业绩稳定，并且在未来几年中业绩还能有可以预期的增长（至少是20%以上），未来提价还能推动当年业绩超越平均年份的增长；除此之外，品牌价值突出的高档白酒具有消费垄断性，可视为资源股。（2） 估值较低，目前PE10 年20 多倍，11 年的动态PE 不到20 倍。由于白酒企业现金流非常好，甚至有企业账面存在百亿级别的现金，如果能有稳定的分红或者较好的投资，对一线白酒企业的价值应该是一种提升，我们期待这些公司在股东回报上能有更多改善。对于二线白酒，我们认为其有广

3、阔的增长空间，主要是由于：（1）中国目前的收入分配结构是金字塔型，低收入阶层占比巨大。如果未来收入分配体制改革能够科学合理及时的推进，中国经济就能够在保持增长的同时实现社会结构的转型，从低收入阶层占多数的金字塔型转变为中产阶层占多数的橄榄型。伴随着中产阶层的崛起，从收入的角度来讲，将会有越来越多的人有能力购买中档白酒，从而带动中档白酒的兴起，因此我们非常看好中档白酒未来的发展。如：伊力特预计将依赖新疆地区建设投入和经济增长，带动公司产品疆内市场的自然快速增长。部分二线白酒企业凭借其原有的良好的品牌基础，加强市场营销，实现了在区域市场上成功的品牌塑造和销量的大幅增长。（2）产品结构升级，通过推出

4、新产品或调整产品价格和结构适应市场需求。一方面是在高档白酒纷纷提价以后，100-400 元的市场出现了空隙，各二线白酒企业纷纷重力打造该价位区间的产品，如：洋河股份的蓝色经典系列；古井贡酒的年份原浆系列；山西汾酒的老白汾和青花瓷为主导的产品结构等；另一方面是对低档酒提价，适应消费群体收入上升后的需求。图表1：一线白酒/二线白酒的收入及增速变化（亿元）综上对白酒行业的分析，我们看好一线白酒业绩稳定和目前低估值带来的投资机会，以及对二线白酒增长转变过程中的投资机会。比较看好五粮液、贵州茅台、伊力特、山西汾酒、古井贡。葡萄酒：进口尚不足为惧，未来成长确定性高国内葡萄酒消费量 2005 年后进入了一个

5、快速增长期，5 年平均增速达到26%，2009 年同比增长27.6%。2010年1-5月份产量增速为18.5%，增速仅次于白酒。4、5月份规模以上企业葡萄酒产量为7.51、9.03万吨，同比增长14.9%、25.3%，5月份增速较快。在国内葡萄酒市场蛋糕持续扩大的情况下，进口葡萄酒的冲击虽会影响国产葡萄酒销量的增速，但是不会改变国内葡萄酒产量增长的大趋势。2006 年进口关税大幅下降以来，葡萄酒进口量5 年平均增速达到38%，不过08 年以后增速有所放缓，2009 年进口葡萄酒18.7 万千升，为国内葡萄酒产量的20%。消费量占比仍较小，短期内不会对国内葡萄酒业造成较大的威胁。葡萄酒人均消费基

6、数较低、成长空间大。代表健康消费的理念，未来成长的确定性高。预计未来5年内葡萄酒销量的增速在15%以上，保持高速成长。目前国内葡萄酒业呈寡头垄断格局，张裕、长城、王朝具有品牌优势和渠道优势，保持稳定增长，其中张裕的收入和利润总额增速位居三巨头之首。对销售渠道的控制，应该是张裕快速增长的主要助力，也是公司最大的价值所在。公司对渠道的控制在很多区域上能够直接下沉至接近市场，有利于通过各种方式刺激经销商积极性和及时根据市场反馈调整策略。图表2：前三大葡萄酒企业收入和利润总额比较啤酒：销量稳步增加，吨酒成本下降4、5月份啤酒产量分别为356.7万吨、422.7万吨，同比增长6.2%、0.5%。1-5月

7、份产量1615.5万吨，同比增长4.8。销量增速缺乏亮点，预计与气温较低有关。随着6、7月份气温的上升及世界杯的举行，啤酒销量有望快速上升。随着中国人口的持续增长和人均收入水平的提高以及欠发达地区和农村人均消费量的提升，啤酒总消费量、人均消费量仍有上升空间。未来消费结构持续升级，将成为啤酒盈利能力最重要的影响因素。中国啤酒价格、盈利能力偏低，未来提升空间很大。啤酒行业盈利能力与成本的关联度很大。啤酒成本以包装成本（50%左右）、大麦、制造费用为主，其中包装、大麦成本的波动对啤酒短期成本变动影响最大。09、10 年包装成本都略有下降，但是2011 年可能会略有上升。大麦成本波动较大，国内高档啤酒

8、很大部分采用进口大麦，进口大麦价格从08 年下半年开始大幅下降，09 年至今4 月份基本维持在220-250 美元/吨，5 月后大麦价格略升至250-280 美元/吨。从国内啤酒企业的大麦成本看，09 年中期开始基本都采购用08 年下半年采购的低价大麦，因此成本开始逐渐下降，应该低价大麦可以使用至今年中期，这将致使今年国内啤酒大麦成本普遍低于09 年，吨酒价格的提升和大麦成本下降使得一季度毛利率上升明显。比如，青啤、燕啤一季度毛利率分别上升3.7和2.7个百分点。但11 年大麦成本存在略升的可能，啤酒行业毛利率的同比提升幅度将收窄。目前行业集中度持续提高，寡头垄断的市场格局正在形成。03-09

9、年青岛啤酒、燕京啤酒、华润雪花三家所占市场份额平均每年增长2.23%。09年青岛啤酒、燕京啤酒、华润雪花、百威英博占比重已达56%，四家销量增速为9.4%，远高于行业4.7%的增幅。二线啤酒上市公司，兰州黄河、重庆啤酒由于受到一线啤酒企业的挤压，产销量增速均低于行业水平，二线啤酒难以撼动龙头企业的垄断地位。随着行业集中度的提高，我们可以看到啤酒企业开始更注重增长的质量，而不是单纯的市场份额扩大。相对白酒和葡萄酒，吨酒均价的提升对啤酒盈利能力的影响最为显著。综合考虑品牌影响力、行业的发展态势，青岛啤酒有望成为消费升级过程中最大的赢家。图表3：四大啤酒集团销售净利率/行业吨酒均价、成本变化乳制品成

10、本压力增大，未来有成长空间5月份规模以上企业液态乳产量141.7万吨，增速4.6，增幅较小。4、5月份液体乳产量合计同比增长11.8。今年3-5月10个主产省原奶平均价格同比上升14.4%，5月主产区原奶平均价比2009年的最低点上涨了22。原奶价格持续上涨使得二、三季度成本压力较大，而下半年原奶价格上升趋势有望放缓。同时，配料价格也在上涨，白糖今年5月均价较去年同期上涨约12.1%。1-2月乳制品行业毛利率23.62%，同比下降0.14个百分点。一季度伊利毛利率32.2%，同比下降2.9个百分点。未来乳业还有较大的成长空间，因为乳制品的营养价值不可替代，而中国人均消费基数仍然较低，随着人们保

11、健意识的增强及收入水平的提高，乳业会有很大的发展空间。目前液体乳及乳品制造业的前三位分别是蒙牛、伊利、光明。根据各企业公布的2009 年营业收入计算，伊利蒙牛市场占有率分别为16%、15%，远高于第三名光明乳业，行业继续呈现蒙牛、伊利的双寡头垄断局面（根据蒙牛、伊利股份等多方的意见以及公开资料，蒙牛、伊利两家在液态奶市场的占有率实际合计是超过了50%）。从海外很多国家的市场集中度变化看，如2008 年美国前三大乳企牛奶产量占全美的比例应该达到70%以上，我国乳制品市场集中度仍有上升空间。乳制品行业有几个明显特征：对原奶资源的占用需要大量的资金支持和长期的合作培育；蒙牛、伊利的品牌已具备相对优势

12、；行业已经处于快速发展后期，可预见的市场增速下降，待开发的市场比较分散，未来开发成本逐渐上升；行业毛利率不高，规模优势非常明显，尤其是销售费用的支出上。考虑到行业以上特征，以及目前的竞争仍然激烈，毛利率、净利率都不高的现状，并且原奶、生产设备等都需要大量的资金投入，因此我们认为行业对新进入者的吸引力并不高，双寡头的竞争格局有望再延续多年，最有可能打破此格局的应该是光明乳业，这需要等待巴氏奶的消费上升。此外，不排除走差异化路线的中小规模企业的崛起和长期并存。伊利股份由于赞助世博会和乳制品企业间的促销大战升级使得伊利今年的销售费用不会太低，短期有成本压力，但其奶粉业务颇有亮点，09年奶粉业务（毛利率42.2%）收入增长22.6%。2009年收入同比增速为12%、高于蒙牛，主要源于三鹿退出后河北奶粉市场创造了较多的收入增量，预计未来2-3 年伊利能够凭借奶粉业务继续维持收入和盈利的较高增速。图表4：三家乳企收入同比增速（亿元，）/液态奶收入变化估值下降，攻守兼备截至 6 月18 日，食品饮料行业指数、上证综指分别下跌13%、23%，食品饮料行业指数明显跑赢大盘指数，有10%的相对收益，尽管整体仍是负收益，但是食品饮料行业还是表现出了相对的防御性。 分析食品饮料行业下跌的主要原因，一是整体市场的估值下降带动行业估值下降；二是贵州茅台、五粮液