中国乳业行业研究报告

1、中国乳业行业研究报告目录- 2 -（序）产品属性：食品生意的黄金法则一研究框架：从产业链视角看懂乳业二历史回顾：中国乳业二十年历程三心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的四最新观点：崭新起点，王者荣耀为什么酒类的毛利率可以如此之高资料来源：公开资料收集、招商证券- 3 -为什么酒类的毛利率可以如此之高白酒产品属性：低周转，高毛利，粘性强，品牌强酒桌文化酒席对中国人来说是拉近感情，消除隔 膜最有效的润滑剂，酒席在中国是生活中不 可或缺的内容；面子文化中国人尊崇礼尚往来，但很多场合礼节已经不仅 仅是传统文化的代表，而是为人处事之道，于是就出 现“见面要礼，临别要礼，办事要礼，行商要礼，感

2、 恩要礼，图报也要礼”。在“面子”消费心理驱动下，中国人的消费经常 超过现实购买能力。资料来源：公开资料收集、招商证券- 4 -为什么周黑鸭的坪效比肩星巴克休闲食品的上瘾有多种元素：辣、肉、甜、嚼辣辣味零食在于短暂的精神刺激。 辣是舌头所感受到的一种痛觉，大脑在 痛觉刺激的时候会释放内啡肽来减少刺 激，而内啡肽产生的愉悦感易让人上瘾。肉产生内啡肽，带来愉悦感，无 肉不欢。肉类食品和甜食上瘾的原理类 似，高糖高脂的食物同样会让人产生内 啡肽。甜甜食成为减压方式。甜食在心理 层面带来的放松也使之成为减压的一种 方式。嚼咀嚼和拆解食物的过程，也是 享受的过程。食物处理的过程也成为享 受之一，有时甚至

3、大于获取食物本身的 快感，例如瓜子、小核桃资料来源：公开资料收集、招商证券- 5 -餐饮渠道首先考虑的是产品品质和稳定性。调味品是一道菜的灵魂，厨师在长期、重复、高频的烹饪过程 中，对产品、品牌都建立了很强的粘性。餐饮市场提价不算难，高价产品进入却很难：行业普涨状态下，价格敏感度较低。行业提价主要原因是对 抗通胀、成本上升，涨幅一般在10%以内；由于厨师习惯、菜谱限制，客户高忠诚度粘性大，若行业价格 普涨，因为价格提升而流失的概率不大。财务特征差异：餐饮低毛利低费率，家庭高毛利高费率。从定价上来讲，餐饮属于理性市场，对产品性价 比追求高，同时消费习惯、规模效应作用下，成熟品牌在老市场费用投放相

4、对较低，因此餐饮渠道产品往 往是低毛利（或低经销商利润）、低费率；家庭用量小价格敏感更低，定价上可高举高打，但KA等现代渠 道需要较高的费用支持，竞争更激烈，费用投放相对较高，因此家庭渠道产品往往是高毛利（或高经销商 利润）、高费率。调味品：为什么说不是严格意义的快消品图 2: 主要调味品企业渠道差异资料来源：公开资料收集、招商证券- 6 -图 1: 李锦记：与厨师结合的很紧密- 7 -全国最牛的快消品铺货商是谁？鸡肋产品可有可无，没有必需性，也没有很高 的复购率企业要做到的，是培养复购率，创造购买条件不停地告诉消费者，或者暗示消费者，来一个 尝尝。或者加入上瘾因素（薄荷），让消费者逐渐上 瘾

5、忘不掉。资料来源：公开资料收集、招商证券食品生意黄金法则：高复购率、高粘性、价格不敏感资料来源：公开资料收集、招商证券鸡肋品社交品上瘾品必需品高复购率- 8 -高粘性价格不敏感目录- 9 -（序）产品属性：食品生意的黄金法则一研究框架：从产业链视角看懂乳业二历史回顾：中国乳业二十年历程三心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的四最新观点：崭新起点，王者荣耀一图看懂乳业产业链图 3：乳制品产业链示意图上游周期属性，下游消费属性乳业长产业链，研究上游和下游基本是两套框架- 10 -资料来源：招商证券上游原奶：三年一周期，本轮被拉长图 4：国内主产区原奶收购价格国内外正常3年一个周期，本轮被

6、拉长国际奶价指标：GDT、IFCN、各国生鲜乳数据302520151050-5-10-15-20-254.504.304.103.903.703.503.303.102.902.702.502012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-

7、01-042017-04-042017-07-042017-10-04原奶收购价格同比（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002 Jul 20081 Jul 20096 Jul 20101 Feb 20112 Aug 20111 Feb 20121 Aug 20125 Feb 20136 Aug 20134 Feb 20145 Aug 20143 Feb 20154 Aug 20152 Feb 20162 Aug 20167 Feb 20171 Aug 2017图 5：恒天然拍卖成

8、交量及成交均价成交量成交价- 11 -资料来源：GDT、Wind、招商证券国际奶价由什么决定？图 6：全球主要乳业出口地区主要出口国：新欧美澳最大进口国：中国是乳粉类，全脂粉为主；俄罗斯干酪进口最大预判：周期向上不改主产国存栏量-3%-2%-1%0%1%2%28500290002950030000305003100031500图 7：主产国历年年初存栏数据主产国存栏数（千头）YOY资料来源：Euromonitor、Wind、招商证券- 12 -国内外奶价是如何联动的？大包粉进口，国内需求波动影响国际奶价；大包粉对生鲜乳的替代，但合理价差内，相对独立运行；图 8：当前国内外价差处于合理水平国内外

9、奶价价差资料来源：IFCN、Wind、招商证券- 13 -国内奶价怎么看？产业链越往上游，供给端变化越占据主要影响产奶量先验指标：存栏变化图 9：国内生鲜乳价格与单位成本走势- 14 -资料来源：Wind、招商证券国内奶价：本轮复苏由什么决定？13年跳涨背景：需求持续两位数放量，变化是供给突然断档；当前复苏背景：存栏持续下降，变化是需求的明显复苏；供给VS需求：谁占主导图 10：14年以前，中国乳业仍处于放量带动的增长图 11：历年年初中国奶牛存栏数量- 15 -资料来源：Euromonitor、Wind、招商证券奶价预判：步入缓慢上涨通道，但不会重演13年暴涨的历史乳业下游分析框架消费品经营

10、的三个圈层，七个要素格局阶段空间产品渠道品牌人- 16 -资料来源：招商证券乳业空间乳业空间研究法之一：国际人均法通过与中国内地消费习惯的临近国家或地区相比，在中国当前人均GDP增长阶段（8000-10000美金阶段），各国家或地区乳制品消费呈现明显的上升趋势。人均GDP8000-10000美金阶段，邻国人均乳业消费平均提升6.5kg，平均CAGR为 4.9%。从GNI和恩格尔系数等维度分析得出类似结论。表 1：亚洲国家和地区人均收入与乳制品消费量对比- 17 -乳业空间图 12：农村乳业消费能力即将被激活乳业空间研究法之二：结构分层法图 13：各省区人均乳制品消费额与人均可支配收入- 18

11、-一二三四线市场乳业消费结构当前农村人均消费量仅达到城市消费量00年初水平西部省份的潜力资料来源：Wind、招商证券乳业格局行业的竞争格局：CRX比较法啤酒白酒、屠宰、 休闲食品乳业、速 冻食品、味 精调味品、火 腿肠、酵母一家 独大双子 星寡头 垄断充分 竞争资料来源：招商证券- 19 -成长阶段伊利不同产品的成长阶段导入：奶 酪等成长：畅轻 酸奶、每益 添乳酸菌饮 料、畅轻乳 酸菌饮料成熟：普通 白奶、安慕 希常温酸奶衰退：伊 利优酸乳、 QQ星儿童 奶资料来源：招商证券- 20 -光明乳业：坚持低温，未能全国化扩张低温产品时期的全国最大乳品公司，但00年放弃进入常温，坚持低温；基地型乳企

12、的获胜：蒙牛、伊利等常温产品快速超越；伊利市值2000亿，光明市值200亿；莫斯利安：又一次的追赶产品力：常温VS低温图 14：低温巴氏奶市场规模及在白奶中占比资料来源：Euromonitor、公开资料收集、招商证券- 21 -图 15：光明最先推出常温酸奶产品莫斯利安分类标准销售半径小销售半径大特点冷链产品、保质保鲜期短或其它原因造成 长途运输不经济常温产品，保质期长或无 保质期限制乳业未杀菌： 生奶（ 一般不作为 商品）巴氏杀菌：巴氏奶（保 鲜奶）、酸奶、乳酸菌 饮料，冷饮高温灭菌：UHT 奶、乳酸饮 料（优酸乳、酸酸乳），奶 粉、奶片啤酒未杀菌：鲜啤酒（桶装扎啤）巴氏杀菌：熟啤酒（瓶装，

13、无需冷链支持）听装啤酒；膜分离除菌：纯生啤酒肉制品未杀菌： 热鲜肉；冷链：冷鲜 肉，冷冻肉巴氏杀菌：低温肉（灌肠）高温灭菌：高温肉（灌肠）、火腿肠其它酒饮料蒸馏酒：白酒；酿造酒：葡萄酒、黄酒资料来源：招商证券- 22 -产品力：常温VS低温销售半径决定体量空间商业模式决定盈利能力表 2：常温、低温食品饮料对比渠道力：伊利和蒙牛的故事表 3：大经销商和深度分销制对比00年代属于蒙牛，10年代属于伊利蒙牛火箭速度背后的渠道体系；伊利深度分销，厚积薄发；资料来源：招商证券- 23 -1、特仑苏的崛起时机很好液态奶05年之前一味大打价格战，推出高端产品是必然之举。正如90年代火 腿肠价格大战中，双汇推

14、出含肉量高的王中王产品，一举击溃春都，成为肉 制品一哥。2、品牌名起得好特仑苏，蒙语的金牌牛奶之意，消费者首先是不明白什么意思，不明白就对 了，做高端产品一定要先让消费者不明白，明白了就忘不掉。3、高端营销定位也很好特仑苏，广告语是“不是所有牛奶都叫特仑苏”，然后用“澳亚牧场”先进 硬件基础、高质牧草、进口乳牛来背书，市场大获成功。市场也是现成的， 特仑苏成为春节礼品市场的抢手货。4、2017年销售额达到120亿，仍是高端白奶当之无愧的王者- 24 -品牌力:金牌牛奶特仑苏特仑苏案例-金牌牛奶品牌力:金牌牛奶特仑苏- 25 -品牌力:安慕希如何后来居上？120100806040200定位：1、

15、安慕希：主打口感浓郁，定位实在；2、纯甄：主打无添加，制约产品创新，目前仅原味和芝士味，安慕 希7大SKU已成系列，全面覆盖中高端价位；3、莫斯利安：主打异域风情，消费者感受度下降。营销：跑出来的安慕希图 16：三大常温酸奶销售额（亿元）安慕希纯甄莫斯利安2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：草根调研整理、招商证券- 26 -表 4：乳业龙头酸奶品牌及营销方案原则：产品、品牌、市场、渠道四聚焦小公司成长期，四聚焦能有助于将有限的资源用在刀刃上。产品是主力产品，有锐度；品牌好事半功倍；市场要建根据地；渠道要 根据消费者适销对路。案例：天润乳业，浓缩酸奶另辟

16、蹊径，爆发力与瓶颈思考。案例：新希望，收购整合之路思考。区域化、差异化乳企怎么研究- 27 -乳业商业模式：如何解读ROE高端品VS大众品：白酒核心在于净利率，乳业核心在于周转率；图 17：ROE拆分框架资料来源：Wind、招商证券- 28 -60%40%20%0%-20%-40%蒙牛乳业5545352515520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Q3伊利股份蒙牛乳业乳业商业模式：如何解读ROE3.02.52.01.51.00.50.02001200220032004200520062007200

17、820092010201120122013201420152016伊利股份蒙牛乳业图 18：伊利蒙牛历年ROE变化伊利股份图 19：伊利蒙牛历年资产周转率变化图 20：伊利蒙牛历年存货周转天数变化资料来源：Wind、招商证券- 29 -乳业商业模式：毛利率如何理解？图 21：伊利蒙牛历年毛利率图 22：伊利高端产品占比不断提升15%20%25%30%35%40%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Q3伊利股份蒙牛乳业伊利毛利率为何比蒙牛高？8310513316922724027430%35%40

18、%45%50%55%60%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017伊利高端产品总额（亿元）占比资料来源：Wind、招商证券测算- 30 -乳业商业模式：费用率如何理解？图 23：伊利蒙牛光明的期间费用率纵向看：哪些年份比较高？原因？横向看：光明为何比伊利蒙牛高？伊利股份蒙牛乳业光明乳业- 31 -40%35%30%25%20%15%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016资料来源：Wind、招商证券从调研到报表，从

19、定性到定量高周转模式：新鲜度观察变化：新鲜度变化意味着什么？促销如何理解？高频数据如何解读图 26：伊利存货周转率变化图图 24：10月前后伊利大多数产 品新鲜度一月以内图 25：圣牧临期产品，大幅打折促销- 32 -资料来源：Wind、草根调研、招商证券目录- 33 -（序）产品属性：食品生意的黄金法则一研究框架：从产业链视角看懂乳业二历史回顾：中国乳业二十年历程三心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的四最新观点：崭新起点，王者荣耀乳业周期：市场奶源产业链整合乳业周期迈过两阶段，当前站在新周期起点。（1）市场为王时代（1999-2008年）（2）奶源为王时代（2008-2016年）

20、（3）全产业链整合能力为王时代（2016年-今）表 8：乳业2000年以来发展阶段及特征梳理资料来源：招商证券- 34 -08年前的故事：乳业狼图腾牛根生创办蒙牛：先有市场，再有工厂；营销配合火箭速度增长；03年以前，光明还是行业老大；草原双雄依托利乐利器，进击全国市场，奠定江湖地位；坚守低温的巨头光明市场差距逐步被伊利蒙牛拉开；市场导向滋生行业乱象图 29：伊利、蒙牛和光明历年收入（亿元）伊利股份蒙牛乳业光明乳业7006005004003002001000资料来源：Wind、招商证券- 35 -08-14年：行业之殇，安全补课08年三聚氰胺事件爆发后，行业矫枉过正，10年后规模化牧场大幅兴建

21、原奶企业进入下游，但渠道力和品牌力不足，依靠价格竞争14年后原奶全面过剩，行业进入进一步整合期表 9：主要原奶上市公司相关信息成立时间上市日期10年牧场数当前牧场数现代牧业200820101126辉山乳业201120135082中国圣牧201320142535图 30：现代牧业液态奶业务17 年明显下滑图 31：中国圣牧液态奶业务17 年明显下滑资料来源：Wind、公司年报、招商证券- 36 -14-16年：行业进入加速整合期龙头份额加速提升；伊利蒙牛加速市场份额提升市场集中度持续提高乳饮料和地方乳企份额持续下滑图 32：14 年后规模以上乳企数量减少，16 年回落至04 年水平- 37 -资

22、料来源：中国奶业年鉴、招商证券- 38 -乳业巨头成长录资料来源：公开资料收集、草根调研、招商证券图 33：伊利蒙牛发展历程乳业巨头成长录资料来源：Wind、招商证券- 39 -从1999年蒙牛创始以来，伊利和蒙牛的竞争可以分为三个阶段：第一阶段：99-06年，伊利领先的阶段伊利93年改制，96年即A股上市，长期是内蒙第一乳业品牌，而99年成立的蒙牛 产品、营销、渠道和资本一系列发力成为“全国第二乳业品牌”。第二阶段：07-10年，蒙牛领先的阶段蒙牛凭借着火箭速度发展，并于07年在收入规模上首次超过伊利，成为全国乳业龙头。第三阶段：11-至今是伊利再次领先的阶段而蒙牛在经历管理层变更、内部改革

23、等一系列变动，在渠道管理和市场开拓上 上已落后于伊利。图 34：伊利蒙牛历史收入规模对比图 35：伊利蒙牛历史利润规模对比- 40 -伊利织网计划伊利06年起不断推进织网计划伊利12年定增后的二次织网： 内生增长抢占上下游资源，成 效不断显现。资料来源：公司公告、wind、招商证券图 36：伊利及蒙牛06年以来历年固定资产增加额表 10：伊利2012年定增募投项目蒙牛外延扩幅资料来源：公司公告、招商证券蒙牛并购驱动：外延并购切入更多版图表 11：蒙牛09 年以来股权变动及重大收购整理- 41 -站在下一个十年起点：消费复苏12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%12Q312

24、Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q3行业增速恢复至大个位数受益快消品行业改善，行业增速延续16H2以来的进一步改善，17年开 始行业增速恢复至大个位数；调研反馈，常温产品17年增速达到7%，低温乳制品行业增速达到8%。伊利增速明显高于行业，蒙牛略高于行业；图 36：中国快消品市场环比改善明显凯度消费者指数-快消品市场销售额增速资料来源：凯度消费者指数、招商证券- 42 -站在下一个十年起点：创新不断产品创新带动消费升级，高端化新品推动价的提升乳业定义不断被广义化图 38：乳业

25、近期上市主要新品图 37：伊利18Q1即将上市主要新品资料来源：公开资料收集、招商证券- 43 - 44 -站在下一个十年起点：常温主角，低温上量20%22%24%26%28%020,00040,00060,000常温奶仍是主角：常温UHT奶短中期仍将保持巴氏奶3倍以上的市场规模。 至少从中期而言，常温仍将是中国液态奶市场的主要品类低温奶：消费拐点出现但供应链限制，环保导致牧场迁移，城市型乳企做保质期仅7天的纯巴氏 奶难上加难，保质期28天的超巴氏出现保质期21天的低温酸奶是更优选择图 39：UHT奶和低温巴氏奶市场规模图 40：透明袋网红奶保质期28天低温巴氏奶常温UHT奶低温占比120,0

26、0036%34%100,00032%80,00030%资料来源：Euromonitor、公开资料收集、招商证券站在下一个十年起点：酸奶时代图 42：中国酸奶市场规模及在白奶中占比酸奶引领液态奶增速，两千亿蓝海开探常温酸奶是急先锋30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%11121314151617E18E19E20E21E图 41：各液体乳细分品类市场增速风味乳低温巴氏奶常温UHT奶酸奶资料来源：Euromonitor、招商证券- 45 -站在下一个十年起点：差异化竞争众地方性乳企转型低温，避开锋芒，差异化竞争低温产品受限于冷链等制约，短期难以下沉，且大多数区域性乳企在外 埠

27、市场渠道深耕难以实现；- 46 -图 43：国内地方性知名乳企分布图资料来源：招商证券整理站在下一个十年起点：进口奶仅是补充规模较快增长，但占比较小，分流有限。目前进口液态奶的渠道主要在一二线城市的商超和线上，保质期亦有一定劣势。借助国内企业渠道的进口奶更值得看好， 国内乳企将共享进口奶红利。图 45：德亚、百佳等常见进口品牌图 47：大康农业旗下新西兰进口牛奶纽仕兰0%1%2%3%4%5%6%3002001000400500600700900800200920102011201220132014201520162017E进口占比图 44：液态奶进口量及占比液体奶进口量（千吨）图 46：蒙牛旗

28、下环球特仑苏资料来源：Euromonitor、公开资料收集、招商证券- 47 -蒙牛00年代的超女风暴，伊利10年代“跑出来” 的安慕希；综艺节目高额冠名费及流量红利逐渐消失背景下，更多元和立体化的营销正在推行：态度瓶；网络植入；网页广告包围等等。表 12：伊利及蒙牛近年部分重点冠名节目对比图 48：食品饮料企业态度瓶营销伊利蒙牛2014爸爸去哪儿 2（湖南卫视，QQ 星冠名，3.12 亿）；中国好声音 3（腾讯，安慕希网络冠名，8800 万）2015奔跑吧兄弟 3（浙江卫视，安慕希冠名，2.16 亿）；最强大脑（江苏卫视，金典冠名，2.5 亿）；爸爸去哪儿 3（湖南卫视，QQ 星冠名，5 亿

29、）；中国正在听（CCTV3，纯甄冠名）；全员加速中、夏日甜心（湖南卫视，纯甄冠名8 亿）2016奔跑吧兄弟 4（浙江卫视，安慕希冠名，5 亿）；我是歌手 4（湖南卫视，金典冠名）；奇葩说 3（爱奇艺，谷粒多冠名，3 亿）；王牌对王牌（浙江卫视，味可滋特约，1 亿）； 拜托了冰箱（甄稀冠名，4500 万）；挑战者联盟（畅意 100%冠名）花儿与少年（湖南卫视，真果粒冠名）； 超级女声（湖南卫视，酸酸乳冠名）； 蒙面歌王（腾讯，纯甄冠名）2017奔跑吧兄弟 5（浙江卫视，安慕希冠名）极限挑战（东方卫视，纯甄特约，1 亿）；奇葩说 4（爱奇艺，纯甄特约）图 49：蒙牛纯甄植入马云电影功守道- 48

30、-站在下一个十年起点：营销多元化资料来源：公开资料收集、招商证券渠道下沉：得下线者得天下线下渠道仍是乳业销售主体渠道，线上快速放量，虽然牛奶客单价 低，单位物流成本高，但80、90后成为主力消费群体，线上消费潜力 不容小觑，乳企无一不重视。45%60%55%40%0%20%40%60%80%100%伊利蒙牛图 50：伊利蒙牛市场收入结构对比地级市以上市场县级及以下站在下一个十年起点：下沉与新渠道图 51：液态奶线上销售占比不断提升0.30.92.03.16.27.38.89.510.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02010201120122013201420152

31、0162017液态奶线上销售占比（%）- 49 -资料来源：调研数据、Euromonitor、招商证券下一个十年展望1、乳业空间持续被打开：下线市场激活，产品持续升级；2、创新超乎想象：中国乳企走出了自己的发展道路，乳品将不断被新定义；3、双子星格局愈发明显：2020年行业CR2将有望接近70%，全面整合 期结束。图 52：预计2020年伊利蒙牛市占率将提升至70%（注：此处讨论常温产品市占率）资料来源：招商证券测算- 50 -目录- 51 -（序）产品属性：食品生意的黄金法则一研究框架：从产业链视角看懂乳业二历史回顾：中国乳业二十年历程三心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的四最新

32、观点：崭新起点，王者荣耀伊利股份：大众品之王是如何挖掘的招商食品团队对伊利股份的研究可以说冠领行业，深得认可。 从03年开始研究乳业至今几个要点值得回顾图 53：伊利股份历史股价图40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：Wind、招商证券- 52 -伊利股份：大众品之王是如何挖掘的- 53 -要点之一（03-11）：推荐伊利的核心理由来自对行业的判断：基地型乳企将胜出市场争议：光明是当时行业老大，坚持新鲜低温；蒙牛脱颖而出，火箭 蹿升；伊利高管腐败案导致管理层变换；治理不透明推荐的亮点：深入研究常温奶企业优势适合中国国情，判断基地型乳企

33、胜出遗憾点：09年初稍有犹豫，没能在最底部看透公司巨大的恢复潜力，上调评级稍晚，错过推荐巨大的涨幅。要点之二（12-15）：推荐伊利核心理由仍来自对行业的判断：行业整合初步结束利润率回升市场争议：液奶增长速度明显放缓；蒙牛恢复后内外整合对公司冲击； 奶价上涨对业绩的冲击；进口奶的冲击；推荐的亮点：对行业整合结束的投资机会有提前理解（见2012年底-2013年报告）；对双子星格局的商业模式变化有深刻理解（见2015年报告挡不住的商业周期）；对两者竞争实力变化有站在管理层的理解，在2014年中伊利被看空股价 低位时敢逆势连出三篇报告强推伊利（其后股价一年翻倍）- 54 -伊利股份：大众品之王是如何

34、挖掘的要点之三（16年至今）：16年加大对新兴品类、全产业链深入研究，17年开始连续发布报告推 荐，核心理由来自于行业混战期结束，市占率提升，双子星格局更加明显 带来的利润率弹性；市场争议：1、行业空间是否已经触及天花板：8月乳业空间持续打开，伊利增速 重回双位深度报告回应；2、蒙牛调整后对伊利的冲击，乳业格局并未改善：9月乳业新周期，伊利领风骚深度报告回应；3、乳企未来如何跨品类打开更大成长空间：国民营养，东方饮品： 豆奶行业暨伊利布局展望深度报告；4、伊利估值如何理解？白酒高增速高估值，伊利低增速为何给予25+倍PE。- 55 -伊利股份：大众品之王是如何挖掘的要点之三（16年至今）：推荐

35、的亮点：在6月前后呈现边际改善，连续调研及发布上调报告伊利股份：回归 常态增速，回归应有价值回应市场对行业的三大疑问，对全行业发展脉络深入剖析，7-9月连续 发布深度报告指明大方向；在市场关注度起来，但对17-19年三年大周期的定量理解仍未清晰之 际，基于对乳业商业模式的深刻理解，领先市场大幅上调盈利预测：9 月28日报告，伊利股份（600887）超预期进一步确认，上调目标价 至35-40元；- 56 -伊利股份：大众品之王是如何挖掘的要点之三（16年至今）：推荐的亮点：全国大范围草根调研，一二线与下线市场紧密结合，逻辑不断被验证， 不断发现超预期点，联系发布跟踪报告：伊利股份：国庆中秋动销强

36、 劲，全国多线市场调研汇总、伊利股份：需求强劲，份额新高，坚 定推荐；股价自17年6月推荐以来，半年涨幅超过60%；图 54：伊利安慕希在低线市场零售价整体更高图 55：乡镇市场调研- 57 -伊利股份：大众品之王是如何挖掘的资料来源：草根调研整理、招商证券目录- 58 -（序）产品属性：食品生意的黄金法则一研究框架：从产业链视角看懂乳业二历史回顾：中国乳业二十年历程三心路历程：十五年推荐历程，大众品之王是如何挖掘的四最新观点：崭新起点，王者荣耀推荐核心逻辑：三年大周期17年市占率和收入双双超预期；18年费用率下降超预期，外部向好，内部诉求，业绩全面超预期；19年供需全面紧张，行业提价氛围已在

37、酝酿：16%17%18%22%21%20%19%23%24%15%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E41991544364777967857603606060976901871549869714%12%10%8%6%4%2%0%110768 16%40020400404006040080400100400120400收入（百万元）增速图 56：伊利收入及增速测算- 59 -图 57：伊利销售费用率变化趋势与测算资料来源：Wind、招商证券图 58：伊利基础白奶缺货下打折减少当前伊利蒙牛的竞争，远比小乳企竞争更加良性。图 59：伊利安慕希正价销售图 60：蒙牛纯甄打折力度小观点逐步验证及更新：深度草根调研，竞争逐步良性图 61：蒙牛特仑苏打折力度小- 60 -资料来源：草根调研、 招商证券盈利预测与估