傲农转债投资价值分析

1、报告正文3 月 7 日下午，傲农生物发布公告将于 2021 年 3 月 10 日在网上发行 10 亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将分别用于 6 个养猪项目（拟投入募集资金 7亿元）和偿还银行贷款（拟投入募集资金 3 亿元）傲农转债打新分析与投资建议傲农转债（113620.SH）转债名称图表 1：傲农转债信息一览下修条款一般，债底保护较好傲农转债的下修条款常规，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2020 年 3 月 5 日）6 年期 AA 企业债估值 4.60%计算，到期按 116 元赎回，其纯债价值约为 92.89

2、 元，面值对应的 YTM为 3.30%，债底保护较好。若所有转债按照转股价 14.80 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为 92.69%）的摊薄幅度为 10.02%。发行规模10 亿元发行方式原股东优先配售，社会公众投资者通过深交所交易系统参加网上申购（每个账户上限 100 万元）。保荐机构（主承销商）包销比例原则上不超过本次发行总额的 30%。存续期6 年票面利率第一年 0.30%、第二年 0.50%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%初始转股价格及平价转债初始转股价 14.80 元/股，截至 3 月 5 日收盘对应正股价 14.36 元，对

3、应转换价值 97.03 元。下修条款存续期间，15/30，85%赎回条款强制赎回：转股期内，15/30，130%有条件回售条款最后两个计息年度，30/30，70%信用评级主体：AA；债项：AA；无担保；国泰君安证券股份有限公司数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理转债名称傲农转债（113620.SH）图表 2：傲农转债发行认购时间表3 月 8 日（T-2 日）刊登募集说明书提示性公告发行公告网上路演公告3 月 9 日（T-1 日）网上路演；原股东优先配售股权登记日3 月 10 日（T 日）刊登发行提示性公告；原股东优先认购日；网上、网下申购日3 月 11 日（T+1 日）刊登网上发行

4、中签率公告；进行网上申购的摇号抽签3 月 12 日（T+2 日）刊登网上中签结果公告；网上中签缴款日3 月 15 日（T+3 日）保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额3 月 16 日（T+4 日）刊登发行结果公告数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理静态看，预计首日上市价格为 106-110 元截至 3 月 5 日收盘傲农转债对应平价 97.03 元。傲农生物产能提升迅速，研发实力强劲，下游需求旺盛。在目前已经上市的，傲农转债定位可能高于宏辉转债（评级 AA-，余额 2.25 亿元，平价 97.70 元对应转债价格 104.75 元），低于正邦转债（评级

5、 AA+，余额 15.98 亿元，平价 105.21 元对应转债价格 114.39 元）。静态看，预计目前平价下傲农转债上市首日获得的转股溢价率在 9%-13%区间内，价格为 106-110 元。正股价格/9%10%11%12%13%转股溢价率13.6100.5101.4102.3103.2104.214.1103.6104.6105.5106.5107.414.4105.8106.7107.7108.7109.614.6107.9108.9109.9110.8111.814.9110.0111.0112.0113.0114.015.1111.0112.1113.1114.1115.1图表 3

6、：预计傲农转债在当前平价下的上市价格为 106-110 元数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理预计中签率 0.0053%，积极参与根据最新数据傲农生物的前两大股东为厦门傲农投资有限公司、吴有林，两者分别持股 36.29%/13.09%，前十大股东合计持股比例 61.63%。在配售 60%的假设下，傲农转债留给市场的规模为 4.00 亿元。傲农转债仅设置网上发行。近期发行的彤程转债（AA，规模 8.00 亿元）、韦尔转债（AA+，规模 24.40 亿元）网上申购约 790/858 万户。假定傲农转债网上申购 750万户，按照打满计算中签率在 0.0053%左右。打新参与没有异议。傲农

7、生物是国内大型一体化农业产业链平台，伴随行业需求的提升和公司自身产能的扩张，同时公司成本控制逐渐转好，盈利能力具有较大的提升空间，长期看好公司未来业绩。傲农生物基本面分析从生猪养殖端快速扩张的农牧行业新锐公司成立于 2011 年，是国内大型一体化农业产业链平台。公司主营饲料的生产和销售、生猪养殖业务，辅以兽药动保、原料贸易等业务，主要产品包括猪料、禽料、水产料、反刍料、兽用药物制剂等。其中公司自主研发的猪前期营养领域产品（仔猪营养三阶段产品、母猪营养三阶段产品等）是公司的核心产品。母猪产能已分布于江西、福建、湖北、贵州、四川等地。饲料业务呈现明显周期性，而生猪业务具备强成长性。业务结构来看，2

8、015 年至2019 年间，饲料、生猪养殖、兽药动保业务复合增速分别为 5.1%、76.0%、12.2%， 2019 年饲料业务有所压缩，主要因为受非洲猪瘟和猪周期叠加等影响，生猪产能大幅下降。我国全年工业饲料产量下降。而随着公司新建猪场陆续投产、通过股权合作等方式提升产能，饲料业务呈现稳步增长态势。另外，养殖业务产销量快速增长，其产量从 2017 年的 25.59 万头增长到了 2019 年的 70.31 万头，年均复合增长 65.76%。并且，公司的在建工程逐年增长，20 年 9 月已经是年初的一倍，未来生猪业务业绩的释放依然具备确定性。饲料种猪繁育贸易分部兽药动保其他2015201620

9、17201820192020H1图表 4：饲料及种猪繁育贡献主要收入60.050.040.030.0公司的业务结构（亿元）10080公司业务占比（%）饲料种猪繁育贸易分部兽药动保其他20.010.00.0(10.0)数据来源：Wind，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理6040200201520162017201820192020H1图表 5：公司在建工程变化图表 6：公司生猪存货变化在建工程（亿元）161412108642201820172016201520140生产性生物资产(亿元）1086422020Q32019201820172016201520142020Q320190数据来源：

10、Wind，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理饲料&养殖行业分析：集中度不断提高中游饲料行业竞争激烈，行业集中度较高。饲料行业上游原材料主要为玉米、豆粕等，与宏观经济、通胀联系紧密；下游畜牧养殖业存栏量存在周期性特征，带动饲料行业呈现一定周期性。我国的饲料业起步于 19 世纪 70 年代，随着行业产能快速扩张，饲料行业整体利润率下降，小公司、落后产能逐步被淘汰。2012 年修订的饲料和饲料添加剂管理条例对行业准入规则进行更严格的规定，2017 年全国饲料工业“十三五”发展规划对产业整合提出了更高的要求，加速行业集约化转型。据中国饲料工业年鉴数据，截止 2020 年底，我国 10 万吨以上规模

11、饲料生产厂 749 家，饲料产量占全国饲料总产量的 52.8%；年产百万吨以上规模饲料企业集团 33 家，占全国饲料总产量的 54.6%，呈现集中趋势。下游生猪养殖行业向集约化发展。长期以来，我国生猪养殖行业以散养为主，市场份额分散。近年来受非洲猪瘟与环保监管收紧的影响，养殖安全管理能力和成本控制能力提升行业竞争壁垒。2021 年中央一号文件提出保障生猪基础产能，加快构建现代化养殖体系，健全猪产业平稳有序发展长效机制的目标，集约化、规模化的行业格局有助于实现这一目标，进一步推动行业集中化。温氏股份、牧原股份、正邦科技为生猪养殖领先企业，占据全国 6.35%的生猪出栏量，傲农生物生猪养殖版块起步

12、较晚，仅占 0.12%的生猪出栏量，但近年发展迅猛。PPI:饲料加工:当月同比图表 7：饲料价格持续回升图表 8：饲料产量起底回升1151101051009590853,0002,5002,0001,5001,0005000产量:饲料（单月，万吨）YOY（%）2520151050-5-1013-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0720142015201620172018201920202021数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

13、图表 9：公司猪饲料销量/全国产量分布图表 10：国内生猪出栏量 CR5 仅 7.45%5.19%3.64%2.75% 2.18%1.25%1.88%3.40%1.06%0.65%0.45%84.98%92.55%新希望 大北农 正邦科技 海大集团 傲农生物 其他温氏集团 牧原股份 正邦科技 新希望 天邦股份 其他数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理产能迅速增长+研发实力强+盈利具备提升空间作为行业内生猪养殖的后起之秀，傲农生物处于快速扩张阶段，生猪产能增长迅猛。傲农生物自 2014 年开始涉足生猪养殖领域，每年新增大量资本开支用于市场和规模扩张，2015-2019 年间资本开支

14、CAGR 达 85.87%。2017 年上市时，公司核心原种场已有 6 个，近年公司前期厂房陆续投产，并通过股权合作、租赁、“公司+农户”等多种方式提升产能。截止 2020 年上半年，公司存栏生猪 50.95 万头，同比增长 87.04%；生猪出栏量 44.45 万头，同比增长 31.71%，实现产能迅速增长。根据公司制定的中期规划，2023 年计划实现生猪出栏量 600 万头、饲料销量突破 500 万吨的目标。目前公司定增、拟建、以及部分代建和按公司标准建设、完成后由公司租赁使用的项目等合计产能已突破 400 万头，稳步向目标迈进，产能增长潜力巨大。公司管理能力较强。相较于其他生猪养殖企业，

15、公司拥有优秀且专业化的创业理团队，善用股权激励实现核心员工利益绑定，建立了完善的种猪繁育体系，项目储备充足，通过上市/定增/转债等融资形式募集大量资金，具有管理优势、全链条布局优势，以及充足的现金流支撑资本开支。公司重视培育研发能力，研发转化成效显著。除 2019 年受猪瘟影响，研发支出略有下滑，2016-2018 年研发费用均维持较高水平，研发费用率均在 2%以上，高于行业其他公司。此外，公司还建立了包括 8 名博士和多名硕士组成的高水平核心研发团队，经过多年积累，公司研发转化成效显著。公司已有 334 项专利，5 大科研平台，自主研发的猪前期营养领域产品（仔猪营养三阶段产品、母猪营养三阶段

16、产品等）已成为核心产品，在国内猪前期营养和母猪营养产品中具有较高的市占率。成本仍有较大下降空间。饲料、人工成本是公司养殖业务成本的主要构成部分，2019 年分别占比 55.62%、9.54%。其中饲料主要来自周边饲料公司以及子公司，2019 年公司内购饲料 12.02 亿吨，在饲料来源中占比高达 96%，内购均价 0.31，外购均价 0.3，考虑到内购饲料均为高端饲料，外购仍有附加费用，自养自繁的模式有效控制了公司的成本。目前傲农的规模和产量仍低于一线企业，规模优势虽有但尚未完全发挥，随着养殖规模扩张、防疫能力增强、自主育肥产能落地，成本控制能力有望进一步提升。图表 11：傲农生物营收（亿元）

17、规模较小图表 12：傲农生物净利润对比（亿元）350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0正邦科技唐人神天邦股份傲农生物201520162017201820192020Q1-360.050.040.030.020.010.00.0(10.0)正邦科技唐人神天邦股份傲农生物201520162017201820192020Q1-3数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 13：傲农生物毛利率（%）低于正邦科技图表 14：傲农生物净利率（%）低于正邦科技正邦科技唐人神傲农生物302520151050201520162017201820192020Q1-318

18、 正邦科技唐人神傲农生物1614121086420201520162017201820192020Q1-3数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理生猪补栏将带动饲料需求饲料行业需求有望提升，总供给变化不大，饲料格局改善。2020 年 12 月以来，由于玉米需求量大叠加春节采购规模增加的影响，玉米价格大幅上涨，生猪饲料价格也随之增长。中长期看，未来随着猪瘟的严格控制和疫情的逐步管控，在低基数下能繁母猪和生猪存栏量将会持续抬升，抬升生猪饲料需求。从供给端看，饲料行业格局已从增量发展逐步演变为存量竞争，总供给弹性难以大幅变化，市场份额高的企业将最为受益。另外，非洲猪瘟的长尾影响不断，猪价回落

19、节奏可能放缓，对于公司盈利来说也有正面的支撑。图表 15：2021 年起生猪价格连续下滑图表 16：2020 年冬季开始生猪饲料价格明显上升 市场价:生猪:外三元（元/千克） 生猪饲料平均价（元/公斤）434.041393.53735333.031292.5272019-08-312019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-3

20、12021-01-312021-02-28252.0数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理猪价攀升叠加养殖规模扩张，前三季度业绩大幅增长2020 年前三季度傲农生物实现营业收入/归母净利润 73.35/5.02 亿元，同比上涨72.06%/1155%。逐季来看，由于生猪市场价格尤其是能繁母猪价格攀升，以及公司养殖规模扩张，Q2、Q3 营收分别上涨 70.7%/109.2%，归母净利润分别大幅上涨 4575%/763.2%。前三季度公司综合毛利率 19.26%，同比上升 6.47 个百分点；净利率 11.11%，同比上涨 9.25pct；

21、期间费用率合计 6.65%，同比降低 5.3pct；其中销售、管理、研发和财务费率分别为 2.27%、4.41%、0.63%、1.74%，分别同比变动-2.36pct、-0.04pct、-0.73pct 和 0.23pct。其中三季度综合毛利率 15.73%，同比提升 4.31pct；销售、管理、研发和财务费率分别为 1.94%、4.17%、0.52%和 1.78%，同比变动-1.15pct、 0.05pct、-0.38pct 和 0.22pct，期间费率 3.02%，同降 6.69pct；非瘟影响猪饲料销量减少，导致销售费用率降低，筹资增加拖累了财务费用率。根据公司 2020 年业绩预告，公司 2020 年全年归母净利润约 6.2 亿元-7.2 亿元，同比增加 2,026.51%到 2,369.50%；其中 Q4 业绩约 1.18 亿元至 2.18 亿元（上年同期亏损 0.11 亿元），公司依然处于业绩释放期。展望来看，养殖场经历避险抛栏后，生猪存栏量有所下降，生猪价格有望反弹，叠加公司产能逐步释放，养殖版块将实现大规模盈利；在生猪补栏大趋势下，猪饲料需求旺盛，主营版块饲料营收强劲。远期来看，在规模效应和上下游协同发展 优势下，全链条业绩增长将会得到良好的支撑。图表 17：截至 20Q3 今年公司营收