浙商策略行业比较框架：兼论最新配置策略

1、2行业比较框架浙商策略行业比较框架纳入景气线索和季节因子，并构建指数再分类三大数据库进行细分赛道下沉。其中，景气线索是关键内核，回溯历史我们发现景气对于风格、行情均有明显指引。方法论上，一则，风格维度，宏观景气是研判风格的重要线索，“弱复苏下成长占优，强复苏下价值占优”的规律显著；二则，行 业维度，近三年新股基于其产业分布的时代感鲜明，是挖掘中长期潜在高景气产业的重要抓手，而盈利增速、增速边际变动、合同 负债、现金流、资本开支等中观景气指标则是把握中短期景气的重要抓手。1全年上涨概率最高 科技板块占优一季度医药、食饮、家电为代 表的消费类占优二季度国防、化工占优三季度出口类和低估值类 占优四季

2、度大科技30个子赛道大消费25个子赛道大消费25个子赛道业绩增速景气为王，核心抓手景气边际 变动估值一、中长期视角近三年新股是牛股主力军 逻辑：产业分布的天然时代感 落脚：新股新赛道板块：科创板是引领性板块二、中短期视角景气为王盈利增速（历史&预测） 增速边际变动合同负债、现金流、资本开支等弱复苏VS强复苏 成长VS价值线索一：景气线索线索二：季节因子下沉子赛道：指数再分类风格研判风格下沉赛道两大抓手图：浙商策略行业比较框架数据来源：浙商证券研究所23数据来源：浙商证券研究所宏观景气线索下，随着复产复工推进，叠加常态化核酸检测，在房住不炒的大背景下，我们认为经济将触底后走向弱复苏，继而风格层面

3、新兴成长占优。换言之，新兴成长是主线，消费和周期关注局部机会。针对新兴成长，围绕新能源、半导体、国防、数字经济（汽车智能化和工业智能化）、专精特新、医药等方向，中长期 维度，近三年上市新股是主力军；中短期维度，景气为王，借助盈利增速、合同负债、现金流、资本开支等指标验证。基于景气为王的核心逻辑，结合22年和23年Wind一致盈利预测增速，在指数再分类数据库中细化下沉：成长中关注新能源环节(光伏储能、光伏设备、风电零部件)、汽车环节（电车上游、电车中游、电车下游）、国防环节（导弹及信息化）、半导体环节（半导体材料、半导体设备）、数字经济（物联网模组、信创、车联网、智能汽车）等。针对消费和周期关注

4、局部机会，景气为王，结合22年和23年Wind一致盈利预测增速：消费板块中关注社服链（酒店、电影）、化妆品、快递、生猪养殖，周期板块中关注出行链(机场、航空)、能源材料（贵 金属、工业金属、稀土磁材）、汽车零部件。最新配置策略疫情反复超预期。产业进展低预期。盈利增长低预期。4数据来源：浙商证券研究所风险提示3目录C O N T E N T S5线索一：景气为王01线索二：季节规律指数再分类后建议风险提示020304016景气为王1.1景气是把握市场行情最有利的抓手。无论是指数层面，抑或是个股层面，市场行情均受到基本面的牵制。指数层面，基于万得全A来看，历年涨跌幅和ROE-TTM/净利润增速呈现

5、出较高的同步性，仅在2010年-2013年出现明显偏 离。前言：景气的指引价值图：万得全A涨跌幅和ROE-TTM走势024681012141618(100)(50)050100150200ROE(TTM)(整体法)涨跌幅右轴-100-50050100150200-30-20-100102030405060净利润增速涨跌幅图：万得全A涨跌幅和净利润增速走势7数据来源：Wind，浙商证券研究所1.2个股层面，我们按照各年归母净利润增速，将A股划分成业绩后25 、业绩后25-50 、业绩前25-50 和业绩前25 四大组， 并统计各组下股价涨跌幅均值。从统计结果来看，业绩高增长的组，其涨幅表现往往亦

6、居前。前言：景气的指引价值表：业绩表现和股价表现高度一致各业绩区间内股价涨跌幅均值2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年业绩后25-18-40-49-37-33-41-28-33-49-40-42-39业绩后25-5011-13-16-7-3-9-3-3-25-5-10-6业绩前25-50461910242624323116232630业绩前25126905590831101099553891171158数据来源：Wind，浙商证券研究所2考虑到景气对于市场行情的指引性，我们立足于中宏观和长短期景气，搭建了行业配

7、置框架。宏观层面，我们以景气指引风格，经济强复苏下价值占优，弱复苏下成长占优，而当前正处弱复苏成长占优阶段。进一步挖掘新兴成长方向，一方面，中长期视角，基于产业分布的鲜明时代感，近三年上市的新股是牛股沃土，新股新赛道是 明星赛道沃土，科创板是代表性板块。另一方面，中短期视角，景气是核心线索，我们将基于盈利增速、合同负债、现金流、 固定资产扩张率等财务指标，挖掘短中期高景气赛道。基于景气的行业配置框架中短期视角 景气为王绝对增速增速边际 变化历史增速预测增速非盈利性财务指标： 合同负债经营现金流比率 固定资产扩张率宏观景气强 复 苏：价 值 占 优弱 复 苏：成 长 占 优宏观景气确定占优风格：

8、成长两维度下沉至优质子赛道中长期视角次新股是牛股沃土图：基于景气的行业配置框架数据来源：浙商证券研究所中短期景气的抓手流动性 科 创 板 是 领 头 军逻辑次 新 股 天 然 的 时 代 感代表新 股 新 赛 道落地484950515253540500100015002000250030003500400045005000上证50创业板指PMI3.1我们以上证50衡量价值风格，创业板指衡量成长风格，对经济状态和风格间的关系进行复盘。发现，强复苏阶段（如2016-2017年），价值风格表现占优；软着陆阶段（如2013年、2019年），成长风格表现占优。经济强复苏：2016年至2017年期间，国内

9、经济处于强复苏状态，期间PMI指数持续上行，由最低点的49持续上行至最高点52.4，A 股上市公司净利润亦出现快速增长，同比增幅由2015年-1.1 ，提升至2016年5.7 ，2017年18.3 ；从不同风格表现来看，以上证 50为代表的价值股显著跑赢以创业板为代表的成长股，期间最大涨幅为57 。风格研判：宏观经济是核心线索图：沪深300/创业板指和PMI历史走势10数据来源：Wind，浙商证券研究所3.2经济弱复苏：2013年和2019年为典型的经济弱复苏阶段，从PMI指数的表现来看，在2012年4月至8月、2018年5月至12月期间，PMI指数持续 下行，而后进入2013年和2019年，

10、PMI指数则触底企稳，经济温和复苏；从期间风格表现来看，以创业板为代表的成长股明显占优，以上证 50为代表的价值股整体震荡，2013年创业板最大涨幅为100 ，2019年创业板涨幅达44。风格研判：宏观经济是核心线索图：沪深300/创业板指和PMI历史走势484950515253540500100015002000250030003500400045005000上证50创业板指PMI11数据来源：Wind，浙商证券研究所3.3展望下半年，我们认为国内经济于4月触底后，预计整体为弱复苏态势，风格层面新兴成长更为占优。定量维度，我们将非金融全A净利润增速拆解为营收增速、净利率变动以及营收增速*净利

11、率变动，并以宏观指标对营收增速和净 利率进行拟合预测。具体的：1)营收增速的拟合指标包括：工业增加值同比、进口同比、GDP同比、PPI同比;2)净利率的拟合指 标包括：PPI同比、上年同期和季节因子。从统计结果来看,节奏上二季度为盈利底，三季度和四季度盈利呈缓慢提升趋势。定性维度，随着复产复工推进，叠加常态化核酸检测，在房住不炒的大背景下，我们认为经济将触底后走向弱复苏。风格研判：预计新兴成长占优表：全A非金融盈利预测50403020100-10-20全A非金融 单季度营收增速拟合12数据来源：Wind，浙商证券研究所134.1如何布局新兴成长：六大硬科技方向就新兴成长而言，我们提出六大硬科技

12、方向，新能源、半导体、数字经济（工业智能化和汽车智能化）、国防、专 精特新、生物医药。落实到公司上，近2-3年上市新股将是新一轮明星股沃土，科创板自2019年7月推出且叠加了硬科技属性，是引领性 板块。图：新成长投资策略数据来源： Wind，浙商证券研究所144.2如何布局新兴成长：次新是牛股主力军以2013年至2015年的牛市为例，选取2012年12月4日至2015年6月5日涨幅前100的公司为统计样本，可以发现，上市 时间主要集中在2009-2012年，占比75 。以2018年10月19日至2021年12月13日区间涨幅前100的个股为统计样本。可以发现，2015年以来上市公司占比为43

13、。原因在于，次新股具备天然的时代感。原因在于，能够做到上市的新股多适应各阶段经济转型的大背景，因而具备 较高的成长性，这恰恰是牛股最核心的属性。图：20121204-20150605涨幅居前上市时间分布051015202530351994 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012图：20181019-20211213历史明星股上市时间分布0数据来源： Wind，浙商证券研究所24681012141618201992年1993年1994年1995年1996年1997年2000年2001年2003年2

14、004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年大类细分赛道次新股新能源光伏电池晶科能源、天合光能、帝科股份、英杰电气、博迁新材、联泓新科、海优新材光伏逆变器禾迈股份、固德威、上能电气、昱能科技、德业股份其他光伏设备奥特维、高测股份、大全能源光伏零部件/辅材通灵股份、中信博、明冠新材、金博股份、赛伍技术锂电设备杭可科技、利元亨、先惠技术、同力日升锂电池振华新材、壹石通、厦钨新能、博力威、中伟股份、翔丰华、珠海冠宇、芳源股份、孚能科技、容百科技、天奈科技、长远锂科、派能科技风电设备新强联

15、、起帆电缆、电气风电、中际联合半导体半导体材料神工股份、安集科技、天岳先进、沪硅产业-U 、清溢光电半导体泛模拟设计思瑞浦、芯朋微、纳芯微、芯海科技、安路科技-U、复旦微电、晶晨股份、普冉股份、艾为电子、格科微、国芯科技、聚辰股份、必易微、唯捷创芯-U、英集芯、峰岹科技、赛微微电、晶丰明源、敏 芯股份、明微电子、力芯微、翱捷科技-U、希荻微、臻镭科技、力合微、恒玄科技、炬芯科技-U、东芯股份、创耀科技半导体IGBT时代电气、宏微科技、东微半导、银河微电、芯导科技、斯达半导半导体设备中微公司、盛美上海、拓荆科技-U、华海清科、芯源微、华峰测控、概伦电子、芯碁微装、正帆科技半导体制造/封测华润微、

16、中芯国际、利扬芯片、气派科技数字经济工业软件中控技术、中望软件、柏楚电子、泽达易盛、华依科技、龙软科技、云涌科技、品茗股份工业智能化思林杰、容知日新、博众精工、均普智能、安达智能、迈得医疗、瀚川智能、新益昌、豪森股份、爱科科技、燕麦科技、步科股份、伟创电气、正弦电气、禾川科技汽车智能化道通科技、合兴股份、鸿泉物联、锐明技术、经纬恒润-W、菱电电控、上声电子、九号公司-UWD、炬光科技物联网创识科技、金现代、山大地纬、线上线下、楚天龙、青云科技-U、有方科技、移远通信、威胜信息、协创数据、佳华科技、映翰通、乐鑫科技、三旺通信机器视觉思特威-W、奥普特、矩子科技、华兴源创、宇瞳光学、福光股份、深科

17、达、天准科技AI虹软科技、格灵深瞳-U、罗普特、海天瑞声、云从科技-UW、寒武纪-U、芯原股份-U云计算/大数据品高股份、澜起科技、优刻得-W、铜牛信息、首都在线、卓易信息、慧辰股份、博睿数据、紫晶存储AR或VR美迪凯、蓝特光学、腾景科技、当虹科技、五方光电线上办公福昕软件、普元信息、金山办公、宝兰德、致远互联金融IT京北方、财富趋势、凌志软件、新致软件网络安全安恒信息、山石网科、奇安信-U、信安世纪、亚信安全、纬德信息、安博通、吉大正元、佳缘科技智慧城市中科通达、正元地信、新点软件、开普云、华是科技、杰创智能、中科江南国防装备卫星应用服务航天宏图、中科星图、中国卫通、盟升电子信息化高凌信息、

18、智明达、科思科技、霍莱沃、兴图新科航天航空铂力特、派克新材、航宇科技、北摩高科、立航科技、迈信林、江航装备、航亚科技、理工导航生物医药口腔医疗时代天使、康拓医疗、奥精医疗医疗美容爱美客、昊海生科、华熙生物、贝泰妮新CXO和元生物、美迪西、成都先导、百诚医药、普蕊斯、诺泰生物、阳光诺和、宣泰医药科研工具键凯科技、阿拉丁、药康生物、诺唯赞、纳微科技、海尔生物、泰坦科技、皓元医药、南模生物、百普赛斯、义翘神州、奥浦迈创新器械心脉医疗、南微医学、奕瑞科技、伟思医疗、诺禾致源、爱博医疗、佰仁医疗、澳华内镜、海泰新光创新药、疫苗康希诺、博瑞医药、荣昌生物、百克生物医药新零售漱玉平民、百洋医药、药易购、健之

19、佳泛专精 特新高端机床国盛智科、浙海德曼、科德数控、纽威数控新材料聚杰微纤、图南股份、建龙微纳、联瑞新材、西部超导、晨光新材、宏柏新材、新亚强、上纬新材、泛亚微透、瑞丰新材、星球石墨、有研粉材、华秦科技智能控制器贝仕达克、科博达、振邦智能、朗特智能、雷赛智能机器人天智航-U、埃夫特-U、江苏北人、绿的谐波、景业智能、凯尔达、瑞松科技消防电子青鸟消防、国安达刀具欧科亿、华锐精密、沃尔德、新锐股份激光设备海目星、联赢激光、英诺激光、德龙激光、杰普特工业气体华特气体、金宏气体、和远气体新兴消费产业互联网B2B国联股份、恒拓开源新零售壹网壹创、值得买、丽人丽妆、电声股份、若羽臣小家电北鼎股份、石头科技

20、、小熊电器、极米科技、倍轻松智能家居麒盛科技、凯迪股份、匠心家居、立达信、九联科技154.3如何布局新兴成长：从次新中找新方向新股新赛道，是指2019 年7月之前没有该赛道上 市公司或者数量较少， 而2019年以来上来一批 相关公司。通过统计，可以看出围 绕着新能源、半导体、 数字经济、国防装备、 生物医药、泛专精特新 等领域涌现一批新的赛 道。如新能源领域，新赛道 有光伏电池、光伏逆变 器、风电设备等。表：新股新赛道数据来源： Wind，浙商证券研究所5.1行业维度，我们基于上市公司披露财报和Wind一致盈利 预期，我们对各行业历史的盈利增速和未来两年的盈利 增速进行梳理。从最新一期财报情况

21、来看，上游原材料和成长占优。行 业层面，有色金属以123 的净利润增速居于首位，煤炭 业绩增速亦高达83 ，但近期大宗价格出现明显下降，原 材料环节长期景气度将回落，此外成长板块内电力设备、 医药、通信、国防等行业亦有15 +的业绩增速，表现亮 眼。中观景气：各行业盈利增速现状表：各行业归母净利增速归母净利润 同比增速2022/3/312021/12/312021/9/302021/6/30有色金属12355126216煤炭83986673交通运输4331275468电力设备4130268基础化工36107123156医药生物281100023石油石化2628-41931通信22-3731-1

22、9-71食品饮料19265国防17461125建筑装饰12-69815纺织服饰11263694家用电器10-11-1012银行9101524建筑材料-8-1268电子-101253765商贸零售-13-1587-72-40汽车-18-43-318环保-18356-2-2美容护理-20-83-42-11传媒-2084-1935机械设备-23-73102钢铁-24-8082236公用事业-31-420-68-13房地产-32-168-61-21非银金融-404-2639轻工制造-44-100-1043计算机-57-20-11-16社会服务-128-16-90346农林牧渔-188-458-175-

23、120综合-98446-119-3616数据来源：Wind，浙商证券研究所5.2从截至7月3日的一致盈利预期来看：2022年盈利居前的行业有：社会服务、农林牧渔、综合、 公用事业、电力设备、有色金属、美容护理、国防装备、 交运和煤炭，主要集中于消费和成长赛道，上游资源赛 道中建材、石化、基化赛道景气度排名较22Q1明显下调。2023年盈利居前的行业有：农林牧渔、社会服务、综合、 国防、电力设备、美容护理、电子。中观景气：22年和23年盈利增速预测表：各行业盈利预测（截至7/3)行业2022年Wind一致盈利 增速预期2023年Wind一致盈利 增速预期社会服务245673农林牧渔311309综

24、合18549公用事业17620电力设备7933有色金属7120美容护理5529国防4634交通运输4512煤炭416轻工制造4022计算机3728汽车3727商贸零售3627传媒3021基础化工3020石油石化297医药生物2919环保2923机械设备2824电子2629建筑装饰2314房地产239食品饮料2320纺织服饰1920家用电器1916通信1512钢铁139建筑材料1215银行910非银金融41917数据来源：Wind，浙商证券研究所5.3除了绝对业绩增速的高低，增速边际的变动亦有重要指 引作用，事实上，相对于高景气但景气已进入下行通道 的行业来说，当前低景气但景气逐步改善的行业更具

25、有 价值，因为股价是对未来收益预期的反映。22Q1同比边际大幅改善的行业有：通信、商贸零售、公 用事业、农林牧渔、房地产、建筑装饰、有色、美容护 理等，主要集中于消费板块。此外电力设备行业已连续四个季度增速出现边际改善， 行业基本面持续向好。中观景气：22Q1较21Q4的环比变动表：各行业盈利边际变动（截至7/3）行业22Q1-21Q421Q4-21Q321Q3-21Q221Q2-21Q1通信3753-371251-306商贸零售1573-1514-32-110公用事业389-352-54-69农林牧渔270-283-54-143房地产136-107-40-402建筑装饰81-77-7-62有

26、色金属68-71-90-171美容护理63-41-30-302钢铁56-162-154348轻工制造56-89-54-59机械设备51-849-182汽车25-12-39-157家用电器21-2-21-408食品饮料16-41-103电力设备114197银行-1-5-9-172石油石化-270-973931建筑材料-7-2819-487煤炭-1432-70纺织服饰-15-10-58108国防-3036-15-74计算机-37-95-264非银金融-4430-65-157基础化工-71-16-3379传媒-104104-54-24社会服务-11274-437342电子-13588-271交通运输

27、-269238-393415环保-374358-1-173综合-1030166-83-64医药生物-10731101-23-32818数据来源：Wind，浙商证券研究所5.4近一个月来，2022年Wind一致盈利预期增速出现上修的 行业有：煤炭、电力设备、有色金属、石化、基础化工、 钢铁、银行和国防，其余行业则均表现为景气下修。近一个月来，2023年Wind一致盈利预期增速出现上修的 行业有：电力设备、有色金属、煤炭、基化、石化、钢 铁、农林牧渔、交通运输、银行、建筑装饰、机械设备 和国防。中观景气：近一个月22年和23年盈利预测变动表：各行业盈利边际变动（截至7/3）行业2022年Wind一

28、致盈利 增速变动（较5月底）2023年Wind一致盈利 增速变动（较5月底）煤炭1.51.5电力设备1.42.0有色金属0.91.7石油石化0.71.1基础化工0.71.2钢铁0.40.8银行0.00.1国防0.00.0通信0.0-0.1家用电器0.0-0.1建筑装饰-0.10.0机械设备-0.20.0食品饮料-0.2-0.2纺织服饰-0.4-0.4轻工制造-0.4-0.5环保-0.4-0.4交通运输-0.50.1医药生物-0.6-0.9房地产-0.6-0.6汽车-0.7-0.3非银金融-0.7-0.7计算机-0.9-1.0公用事业-1.1-2.9商贸零售-1.2-0.4传媒-1.3-1.4电

29、子-1.4-1.7建筑材料-1.7-0.9农林牧渔-2.10.6美容护理-2.3-2.4综合-2.5-0.5社会服务-17.3-15.119数据来源：Wind，浙商证券研究所5.5合同负债。合同负债是判断行业景气的另一重要维度，较高 的合同负债意味着公司拥有大量的待完成订单，意味着下游 需求的旺盛。22Q1下合同负债高增的行业有：电子、国防、煤炭、基础化 工和交运。现金流。若行业处在高景气度阶段,一般面对其上下游处于 较为强势的地位,呈现出收款快、付款慢的特征,从而经营性 现金流优于利润。22Q1下经营净流量/营收TTM居前的行业有：通信、食品饮料、煤炭、公用事业。资本开支。固定资产的扩张率亦

30、是行业景气的反映，往往在 行业快速上行时，固定资产会呈现出大幅扩张的趋势。22Q1下固定资产扩张率较高的行业有：建筑材料、电力设备、 美容护理、医药和家电。其他财务指标表：其他财务指标行业合同负债增长固定资产扩张率经营净流量/营收 TTM电子811512国防67914煤炭44923基础化工431313交通运输37211食品饮料211024银行18-25商贸零售1846农林牧渔16244医药生物161513家用电器15239电力设备14307汽车1439机械设备12118纺织服饰1119计算机9215通信7030传媒5216钢铁5010公用事业2821有色金属266轻工制造11112房地产126

31、14建筑装饰-392环保-6511石油石化-6712建筑材料-114416社会服务-1217美容护理-132712综合-18-69非银金融-29-92120数据来源：Wind，浙商证券研究所621在景气为指引的行业比较框架下:宏观层面，定量预测和定性判断趋于一致，下半年宏观经济将呈现为弱复苏态势，成长更为占优。次新股时代感鲜明，反映了未来产业的升级变革方向，从2019年以来涌现的新股新赛道来看，新能源、半导体、数字经 济、国防、医药、泛专精特新是主要方向。中观景气维度，结合增速、增速边际变化、以及合同负债、现金流、资本开支等反映增速可持续性的指标来看，成长板 块下新能源、国防、电子、通信、医药

32、赛道占优。总结0322季节规律231除了景气层面的线索外，我们发现，A股具有明显的季节效应，这对判断各季度下行业轮动有一定的指引意义，因此，我们亦将 其纳入行业比较框架中。具体的，我们以2010年以来各行业的上涨概率为统计口径，可以发现，一季度，科技类占优；二季度，消费类占优；三季度， 国防占优，同时旺季驱动下化工、社服等上涨概率也较高；四季度，出口类和低估值占优。展望三季度，根据季节规律，结合估值和景气，7月和8月可重点关注国防的机会，其2010年来历史胜率高达75 。前言：季节规律是判断月频行业轮动的辅助指标各季节下占优行业一览科技板块占优一季度医药、食饮、家电为代表的消费类占优二季度国防

33、、化工占优三季度出口类和低估值占优四季度图：A股季节效应数据来源：浙商证券研究所2结合一季度各月的行业上涨概率，可以发 现，一则，相较全年，各行业上涨概率明 显较高；二则，横向比较而言，科技类占 优。1月份，机构调仓期，混战风格，国防、 银行、钢铁、交运、机械、汽车、石化上 涨概率居前。2月份，受益于春节临近，农林牧渔和纺 织服装上涨概率居前，约92 。此外，2月 份作为春季行情的主升月，流动性和风险 偏好明显修复，加之财报季下年报和一季 报催化，电子、计算机和通信等成长行业 上涨概率亦居前。3月份，水泥结束淡季且逐步开启旺季， 建材上涨概率达69 ，此外，医药、美容 护理、社服等上涨概率亦超

34、60 。一季度：科技类占优表：2010年至2022年期间，一季度各行业上涨概率行业1月行业2月行业3月国防装备62农林牧渔92建筑材料69银行62纺织服饰92美容护理69钢铁54电子85医药生物62交通运输54综合85社会服务62汽车54计算机85煤炭62机械设备54通信85环保62石油石化54机械设备85电子54基础化工46环保85公用事业54电子46基础化工77房地产54家用电器46钢铁77商贸零售54医药生物46有色金属77建筑装饰54商贸零售46轻工制造77银行54社会服务46医药生物77纺织服饰46建筑材料46公用事业77交通运输46电力设备46社会服务77综合46计算机46建筑材料

35、77计算机46农林牧渔38电力设备77机械设备46有色金属38汽车77农林牧渔38轻工制造38石油石化77钢铁38房地产38美容护理77有色金属38综合38交通运输69家用电器38传媒38商贸零售69食品饮料38非银金融38建筑装饰69轻工制造38煤炭38国防装备69电力设备38美容护理38煤炭69国防装备38食品饮料31食品饮料62传媒38通信31传媒62通信38纺织服饰23家用电器54石油石化38建筑装饰23房地产54基础化工31环保23银行54非银金融31公用事业8非银金融54汽车3124数据来源：Wind，浙商证券研究所3回顾二季度可以发现，一方面，相较于一 季度，各行业上涨概率整体下

36、降；另一方 面，横向比较下，以医药、食品饮料、家 电为代表的消费类上涨概率居前。4月份，结合复盘规律，春季行情往往进 入尾声，食饮、汽车、钢铁、家电、医药 等上涨概率居前。可以发现，在主升行情 后期，大金融补涨，与此同时，结构逐步 从偏进攻类的科技，开始向偏防御的消费 过渡。5月份，风格转向防御，食饮、家电、医 药、有色金属等上涨概率居前。此外，五 一假期背景下，社服上涨概率也居前。6月份，市场交易处全年最低水平，风格 混战，电子、医药、计算机、汽车、机械 设备等上涨概率居前。二季度：消费类占优表： 2010年至2022年期间，二季度各行业上涨概率行业4月行业5月行业6月食品饮料77食品饮料6

37、9食品饮料83美容护理69医药生物69计算机83家用电器62有色金属62电子67非银金融62家用电器62家用电器67煤炭62计算机62社会服务67交通运输62农林牧渔62汽车67汽车54社会服务54基础化工58钢铁54电子54通信58银行54国防54美容护理50医药生物46美容护理54综合42建筑材料46基础化工46电力设备42石油石化46轻工制造46国防42建筑装饰46汽车46银行42电子38机械设备46机械设备42公用事业38纺织服饰46煤炭42商贸零售38传媒46环保42电力设备38电力设备46有色金属33基础化工38通信46纺织服饰33房地产38非银金融38医药生物33国防38商贸零售

38、38公用事业33有色金属31银行38房地产33社会服务31交通运输31非银金融33通信31公用事业31石油石化33农林牧渔31综合31钢铁25计算机31石油石化31轻工制造25综合23环保31传媒25轻工制造23建筑材料23交通运输17传媒23煤炭23商贸零售17纺织服饰15房地产15建筑装饰17环保15建筑装饰15农林牧渔8机械设备15钢铁8建筑材料825数据来源：Wind，浙商证券研究所4三季度，中报季自7月陆续开幕，一方面， 各行业上涨概率整体较二季度提升；另一 方面，横向比较，国防、化工、社服等上 涨概率居前。综合7月和8月的行业表现，可以发现，其 一，受建军节等节日催化，国防上涨概率

39、 最高；其二，化工、农业、社服等上涨概 率较高，进入需求旺季是关键驱动因素。9月份，社会服务、电力设备、汽车上涨 概率居前。对汽车而言，8月结束淡季后， 9月进入典型旺季，在此背景下，对汽车 行业以及电力设备都有明显带动。三季度：国防类占优表：2010年至2022年期间，三季度各行业上涨概率行业7月行业8月行业9月基础化工75国防装备75社会服务75国防装备75基础化工67电力设备67美容护理75轻工制造67汽车67农林牧渔67社会服务67家用电器58有色金属67综合67食品饮料58电子67传媒67传媒58钢铁58农林牧渔58机械设备58食品饮料58有色金属58石油石化58轻工制造58电子58

40、农林牧渔50商贸零售58食品饮料58基础化工50社会服务58纺织服饰58医药生物50综合58公用事业58商贸零售50建筑材料58交通运输58国防装备50通信58建筑材料58计算机50石油石化58建筑装饰58非银金融50环保58电力设备58煤炭50家用电器50计算机58环保50医药生物50通信58有色金属42公用事业50汽车58电子42交通运输50机械设备58轻工制造42建筑装饰50煤炭58公用事业42电力设备50石油石化58房地产42银行50环保58综合42非银金融50美容护理58建筑材料42煤炭50钢铁50通信42纺织服饰42医药生物50银行42计算机42房地产50美容护理42机械设备42商

41、贸零售50钢铁33房地产33银行42交通运输33传媒33非银金融42建筑装饰33汽车33家用电器33纺织服饰2526数据来源：Wind，浙商证券研究所5四季度，一方面，10月上涨概率整体更高； 另一方面，出口类和低估值类具备比较优 势，对出口类而言，四季度在黑色星期五、 网购星期一和圣诞节等驱动下进入旺季； 对低估值而言，临近年底之际风险偏好倾 向防御，继而体现出相对收益。综合10月和11月，其一，10月份，出口类 的典型行业家电，以及低估值的典型行业 银行，上涨概率均在80 +。其二，四季度 进入水泥旺季，10月和11月建材上涨概率 居前；其三，11月份，电子在手机出货量 数据驱动下，上涨概

42、率居前。12月份，各行业整体上涨概率出现下降， 其中，家电上涨概率最高，达75 ；石化 上涨概率次之，达67 。四季度：出口类占优表：2010年至2022年期间，四季度各行业上涨概率行业10月行业11月行业12月银行92电子75家用电器75家用电器83食品饮料75石油石化67食品饮料75建筑材料75有色金属58医药生物75电力设备75食品饮料58农林牧渔67农林牧渔67医药生物58电子67纺织服饰67社会服务58轻工制造67汽车67机械设备58公用事业67机械设备67农林牧渔50综合67钢铁58基础化工50建筑材料67有色金属58钢铁50机械设备67家用电器58交通运输50石油石化67轻工制造

43、58房地产50环保67医药生物58商贸零售50美容护理67房地产58建筑材料50基础化工58建筑装饰58建筑装饰50钢铁58计算机58通信50交通运输58通信58银行50房地产58非银金融58煤炭50商贸零售58环保58环保50建筑装饰58公用事业50美容护理50汽车58商贸零售50电子42纺织服饰50社会服务50纺织服饰42社会服务50传媒50综合42电力设备50银行50非银金融42国防装备50石油石化50轻工制造33计算机50美容护理50公用事业33传媒50基础化工42电力设备33非银金融50交通运输42国防装备33有色金属42国防装备42计算机33煤炭42煤炭42传媒33通信33综合33

44、汽车3327数据来源：Wind，浙商证券研究所0328指数再分类 后细化下沉1前述我们已通过景气度、季节效应两大线索，对产业方向进行挖掘。从结果来看，新兴成长中电新、电子、国防、数字 经济、医药相对占优。但进一步穿透到行业内部，可以发现各行业内细分子赛道众多，且景气度表现多分化。以电子行业为例，受下游需求疲 弱所致，消费电子景气度回落，但半导体环节，特别是其中以新能源、新能源汽车为下游的环节，景气则有望继续维持 高位。针对于此，我们构建指数再分类数据库，对优质产业内细分机会进行下沉挖掘。前言：借助指数再分类进行下沉细化大科技30个子赛道大消费25个子赛道大消费25个子赛道图：指数再分类数据库业

45、绩增速景气为王，核心抓手景气边际变动估值29数据来源：浙商证券研究所1.1科技板块是中长期寻找成长股的核心方向之一，但自上而下分析 时，我们发现往往缺乏契合度高的指数来刻画相关细分产业的景 气度或估值等。基于此，我们综合参考了行业赛道、公司地位、 主营发展，并结合研究员观点，在科技板块中筛选30个细分行业， 并优选307家公司，采用总股本加权平均的方式编制了30个科技细 分行业指数。新能源：光伏设备、光伏储能、光伏下游、风电主机、风电零部件、电动车上游、电动车中游、电动车下游半导体：半导体设备、半导体材料、半导体封测、泛模拟、IGBT、 物联网芯片数字经济：车联网、智能汽车、工控自动化、云计算

46、、工业软件、人工智能、机器人、金融IT、信创新基建：数据中心、物联网模组、卫星互联网国防：航空发动机、导弹及信息化其他：工业气体、消费电子30大科技数据库表：30大科技细分赛道30数据来源：Wind，浙商证券研究所细分领域公司数公司名称光伏设备9晶盛机电、捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光、上机数控、金辰股份、奥特维、高测股份、天通股份光伏储能12科士达、阳光电源、锦浪科技、上能电气、科华数据、德业股份、固德威、派能科技、英维克、中天科技、金冠股份、盛弘股份光伏下游6隆基股份、通威股份、中环股份、天合光能、正泰电器、东方日升物联网模组7移远通信、广和通、移为通信、威胜信息、有方科技、高新兴、美格智能

47、IGBT8扬杰科技、士兰微、闻泰科技、时代电气、斯达半导、新洁能、宏微科技、捷捷微电物联网芯片12东软载波、北京君正、中颖电子、全志科技、上海贝岭、博通集成、瑞芯微、兆易创新、乐鑫科技、芯海科技、恒玄科技、拓邦股份半导体设备9北方华创、华亚智能、晶盛机电、长川科技、至纯科技、中微公司、芯源微、芯碁微装、华峰测控半导体材料25康强电子、雅克科技、兴森科技、深南电路、中晶科技、鼎龙股份、上海新阳、南大光电、强力新材、容大感光、晶瑞电材、江丰电子、 阿石创、有研新材、三安光电、江化微、立昂微、安集科技、金宏气体、沪硅产业-U、神工股份、华特气体、联瑞新材、彤程新材、中 环股份半导体封测9深科技、康强

48、电子、通富微电、华天科技、富满微、长电科技、晶方科技、利扬芯片、银河微电泛模拟23圣邦股份、格科微、澜起科技、思瑞浦、晶晨股份、睿创微纳、艾为电子、复旦微电、恒玄科技、寒武纪-U、晶丰明源、乐鑫科技、芯 朋微、宏微科技、普冉股份、力芯微、芯海科技、敏芯股份、聚辰股份、力合微、卓胜微、韦尔股份、汇顶科技卫星互联网10中国卫星、中国卫通、海格通信、航天电子、航天发展、北斗星通、振华科技、航天电器、亚光科技、鸿远电子数据中心8宝信软件、光环新网、数据港、奥飞数据、中际旭创、浪潮信息、星网锐捷、英维克云计算6广联达、金山办公、用友网络、优刻得-W、紫光股份、宝信软件人工智能15寒武纪-U、虹软科技、科

49、大讯飞、视源股份、同为股份、中科创达、拓尔思、海康威视、大华股份、盛视科技、佳都科技、东软集团、 乐鑫科技、汉王科技、芯原股份-U航空发动机13航发动力、航发控制、华秦科技、中航重机、西部超导、钢研高纳、图南股份、派克新材、三角防务、航宇科技、航亚科技、万泽股份、 应流股份导弹及信息化6智明达、雷电微力、紫光国微、新雷能、高德红外、红相股份金融IT6恒生电子、宇信科技、长亮科技、拉卡拉、同花顺、东方财富信创17启明星辰、诚迈科技、深信服、东华软件、三六零、中国软件、中国长城、金山办公、中科曙光、太极股份、华宇软件、中孚信息、东 方通、广联达、用友网络、安恒信息、奇安信-U消费电子11立讯精密、

50、京东方A、TCL科技、歌尔股份、三安光电、蓝思科技、东山精密、领益智造、环旭电子、鹏鼎控股、信维通信车联网6锐明技术、中科创达、四维图新、千方科技、鸿泉物联、德赛西威机器人3九号公司-WD、石头科技、科沃斯风电主机4金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电风电零部件13天顺风能、大金重工、润邦股份、海力风电、恒润股份、东方电缆、中天科技、中际联合、日月股份、金雷股份、新强联、中国高速传 动、禾望电气电动车上游24赣锋锂业、天齐锂业、江特电机、天华超净、华友钴业、寒锐钴业、格林美、中伟股份、贝特瑞、璞泰来、中科电气、杉杉股份、翔丰 华、德方纳米、富临精工、恩捷股份、新宙邦、当升科技、天赐材料、星源

51、材质、容百科技、联创股份、永太科技、石大胜华电动车中游13三花智控、银轮股份、德赛西威、拓普集团、亿纬锂能、先导智能、宁德时代、嘉元科技、欣旺达、均胜电子、国轩高科、宏发股份、 孚能科技电动车下游7比亚迪、宇通客车、北汽蓝谷、长城汽车、小康股份、长安汽车、福田汽车工业气体3杭氧股份、凯美特气、华特气体工业软件7中控技术、宝信软件、赛意信息、用友网络、概伦电子、中望软件、广联达智能汽车13德赛西威、经纬恒润-W、中科创达、四维图新、道通科技、光庭信息、电连技术、虹软科技、长光华芯、炬光科技、永新光学、华测导航、北斗星通工控自动化3汇川技术、宏发股份、中控技术1.2在景气为王的逻辑下，我们以202

52、2年、2023年Wind一致预期盈利增速（截至7月8日）为抓手，可以发现：新能源环节(光伏储能、光伏设备、 风电零部件)、汽车环节（电车上游、电车中游、电车下游）、国防环节（导弹及信息化）、半导体环节（半导体材料、半导体设备）、数 字经济（物联网模组、信创、车联网、智能汽车）明显占优。景气为王：哪些子领域22年和23年预测增速居前？表：30大科技赛道景气情况营收累计增速净利润累计增速ROE TTMWind一致盈利预期2022/3/3122Q1较21Q42022/3/3122Q1较21Q42022/3/3122Q1较21Q42022E2023E光伏储能7-1238678115138电动车上游12

53、826336-5624512031电动车中游7915-13-8310-18960光伏下游65191451191728812导弹及信息化28-6461917-18138卫星互联网1763332607828电动车下游24-3224291217537物联网模组46-1562-4881115845风电零部件-14-29-23-17905637半导体材料38-1751-14905031信创9-13-451-4234-14936半导体设备761757-3512-14436光伏设备992463-211904344车联网19-8-64-806-14239智能汽车22-120-60804141航空发动机4117

54、6615713932机器人27-3119-642303732工业软件273-55-8011-23331云计算14-1-28-428-13132IGBT261717-2210-23029泛模拟8-235-491702936物联网芯片18-4527-791402932数据中心40282331202825工业气体17-322-211502630工控自动化32-1216-4019-12129人工智能19-98-101802024风电主机2216107541421919金融IT3-261-4220-31724半导体封测16-933-621201320消费电子24-28-21-9211-142931数据来

55、源：Wind，浙商证券研究所光伏储能光伏下游物联网模组IGBT半导体材料半导体封测泛模拟卫星互联网云计算人工智能航空发动机导弹及信息化半导体设备信创消费电子车联网机器人风电主机数据中心风电零部件电动车上游电动车中游电动车下游工业气体工业软件智能汽车工控自动化-3.0-2.0物联网-芯1.片00.01.02.03.04.05.0-515金融IT35光伏设5备57595115135155景气较5月底变动2022年WIND一致盈利增速预期（截至7/3）1.3附注1：景气边际变动图：30大科技赛道2022年Wind一致盈利预期及边际变动（截至7/3）32-4.0数据来源：Wind，浙商证券研究所1.4

56、附注2：配置性价比图：30大科技赛道PE（2022E）和最新盈利情况（截至7/3）光伏储能光伏下游物联网模组半导体设备半导体材料光伏设备 泛模拟数据中心人工智能导弹及信息化金融IT信创消费电子半导体封测车联网风电主机风电零部件电动车上游电动车中游电动车下游工业气体工业软件智能汽车工控自动化0%IGBT20%40%60%卫星互联网80%120%100%140%160%180%1020机器人30物联网芯片4050云计算60航空发动机70利润增速2022EPE(2022E）33数据来源：Wind，浙商证券研究所2.1政策层面，扩大内需等政策暖风不断，与此同时，消费升级仍是 中长期趋势。基于此，我们综

57、合参考了行业赛道、公司地位、主 营发展，并结合研究员观点，在消费板块中筛选25个细分行业， 并优选296家公司，采用总股本加权平均的方式编制了25个消费细 分行业指数。纺服个护：服装新消费：化妆品、新零售、免税食饮：白酒、啤酒、食品、调味品、乳制品、生猪养殖医药：医疗器械、化学原料药、医药外包、创新药、中药、药店地产链：物业、家居、小家电、白电、厨卫家电休闲服务：酒店、电影娱乐：游戏支持服务：快递25大消费数据库表：25大消费细分赛道34数据来源：Wind，浙商证券研究所细分领域公司数公司名称服装7海澜之家、森马服饰、太平鸟、红豆股份、地素时尚、比音勒芬、歌力思小家电10苏泊尔、新宝股份、九阳

58、股份、石头科技、飞科电器、小熊电器、莱克电气、奥佳华、科沃 斯、北鼎股份化妆品6华熙生物、珀莱雅、丸美股份、上海家化、青松股份、水羊股份新零售8安克创新、壹网壹创、吉宏股份、值得买、丽人丽妆、电声股份、国联股份、若羽臣白酒11贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、顺鑫农业、水井坊、口子窖、酒鬼酒食品16双汇发展、绝味食品、安井食品、桃李面包、洽洽食品、良品铺子、三全食品、三只松鼠、 盐津铺子、甘源食品、有友食品、涪陵榨菜、克明食品、元祖股份、煌上煌、西麦食品家居7欧派家居、顾家家居、索菲亚、江山欧派、尚品宅配、梦百合、志邦家居电影6万达电影、光线传媒、中国电影、华策

59、影视、华谊兄弟、横店影视啤酒2青岛啤酒、重庆啤酒免税1中国中免厨卫家电3老板电器、浙江美大、华帝股份白电3美的集团、格力电器、海尔智家游戏3三七互娱、完美世界、吉比特酒店2锦江酒店、首旅酒店调味品5海天味业、中炬高新、天味食品、千禾味业、恒顺醋业乳制品4伊利股份、光明乳业、新乳业、妙可蓝多医疗器械11迈瑞医疗、安图生物、乐普医疗、健帆生物、金域医学、欧普康视、大博医疗、鱼跃医疗、 南微医学、万孚生物、迈克生物化学原料药7富祥药业、华海药业、健友股份、海普瑞、普洛药业、九洲药业、华北制药医药外包5药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成、昭衍新药创新药7恒瑞医药、复星医药、泽璟制药-U、君实生物-U

60、、贝达药业、丽珠集团、亿帆医药中药5片仔癀、云南白药、同仁堂、步长制药、东阿阿胶药店4一心堂、益丰药房、大参林、老百姓物业4招商积余、新大正、南都物业、中国国贸快递4韵达股份、顺丰控股、申通快递、圆通速递生猪养殖4牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技2.2在景气为王的逻辑下，我们以2022年、2023年Wind一致预期盈利增速（截至7月8日）为抓手，可以发现：社服环节（酒店、电影）、化妆品、快递、生猪养殖相对占优。景气为王：哪些子领域22年和23年预测增速居前？表：25大消费赛道景气情况净利润累计增速毛利率增速ROE ttmWind一致盈利增速预期2022/3/3122Q1较21Q42022/