谈谈关于-虚假陈述民事损害因果关系研究报告报告分析

1、-PAGE . z.谈谈关于虚假述民事损害的因果关系谈谈关于虚假述民事损害的因果关系作者肖 义 方摘 要：虚假述与损害结果之间的因果关系认定是证券民事诉讼的关键，证明因果关系要靠证明对虚假述的信赖来实现。在美国判例中，广泛采用欺诈市场理论推定信赖的存在。我国最高人民法院的有关司法解释基本采纳了欺诈市场理论，但对损害理解片面，只认为虚假述与投资者利益绝对减少具有因果关系，对因虚假述导致投资者获利减少不予认定。关键词：虚假述 因果关系 信赖 欺诈市场理论最高人民法院关于审理证券市场因虚假述引发的民事赔偿案件的若干规定（以下简称规定”）的出台，为中国的证券民事诉讼提供了法律依据。这项千呼万唤始出来的

2、制度，虽然是以司法解释的形式出现，但在许多方面填补了我国的证券民事责任制度的空白，在理论上有所创新，制度上有所突破。本文拟借鉴美国证券制度的因果关系理论，对该规定”的相关制度作初浅的评价。 在美国，证券反欺诈的法律基础是10b5规则，主要的原则与具体的规则是法院通过对10b5的扬弃，在典型判例中形成。10b5规则是美国证券交易委员会（SEC）为配合1934年证券交易法第10b条的实施，而制定的一个反欺诈规定，是全方位（catch-all）的兜底条款，1适用于与证券交易有关的各种欺诈行为。美国联邦最高法院明确指出，10b5规则旨在禁止一切与证券买卖有关的欺诈行为，无论该行为发生在有组织的市场中（

3、如证券交易所），还是在面对面的交易中，无论该证券是否应登记还是受豁免，也无论证券发行人是公众公司还是封闭公司，一律受10b5规则和管辖。2这与规定”的调整围殊有不同，首先，证券欺诈行为的外延主要包括三种类型：幕交易、虚假述和操纵市场，规定”仅就虚假述的民事纠纷作了规定；其次，规定”将证券市场限定为发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。”并且明确：因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。”进而对行

4、为主体、行为对象作了严格限定，也决定了本文讨论的围：即以规定”的围为基础，与10b5规则进行比较分析。一、信赖与因果关系证券市场是一种高风险市场，加上投资者固有的投机动机，使得投资损失具有十分复杂的背景。而认定投资损失与虚假述存在因果关系，是信息披露义务人承担民事损害赔偿责任的基础。证券民事责任的因果关系包含两个方面的容：交易方面的因果关系和损失方面的因果关系。3前者是指原告的证券交易是因被告的虚假述而为，后者则指原告因该证券交易而遭受了经济损失。一般而言，经济损失通常可为一定金钱计量，易于证明；而交易是否因虚假述而为，纯粹是当事人的心理活动，难以直接证明。在10b5规则诉讼中，通常通过证明信

5、赖关系的存在，间接证明交易方面的因果关系。围绕着信赖关系是必须质证还是只需推定所产生的理论笔者称之为信赖理论，不同的信赖理论产生不同的证明方式，成为证券民事诉讼举证责任的核心。（一）信赖与因果关系之间的关系在讨论10b5规则下的民事责任，信赖与因果关系两个概念经常交换使用。在许多情况下，法院认为只要能证明或推定信赖的存在，交易方面的因果关系就自动成立。但多数观点认为，信赖和因果关系不是同一层次的概念，信赖在民事诉讼中是指原告的一种心理状态，原告在作出投资决策时获悉并信赖了被告的虚假述。信赖可以是直接的，如直接了解并信赖了被告的不实述；也可以是间接的，如原告对受虚假述影响的经纪人建议或其他证券研

6、究结果产生信赖。但信赖仅是投资人损失的必要非充分条件，10b5规则把信赖确定为民事诉因的一个构成要素，是因为该规则确定的民事责任制度源自于普通法下对欺诈行为提起的侵权之诉，根据普通法，原告证明对被告欺诈行为产生了信赖是获得赔偿的前提。410b5规则强调信赖的另一个原因是，该规则的宗旨之一是建立买者自慎”（Caveat Emptor）原则，5而不是为投资人在证券市场中提供保险。因果关系是一个事实标准，它要证明是被告的虚假述行为是导致原告损失的实质性因素。美国学者常常用要不是”假设性描述：要不是被告不实述的话，原告就不会从事该笔交易。这里实质上将信赖”作为一种证明因果关系存在的方法在使用，是一种无

7、法直接把损失与虚假述联系起来而设计的一种法律平衡。如此这般，会产生这样的问题，原告受虚假述引诱从事交易就一定会遭到损失吗？如果当时向投资者披露了真相，他就绝对不会进行证券交易吗？为了公平解决此类问题，仅仅通过信赖确认因果关系是不够的，对信赖本身应当建立认定标准。（二）信赖的主客观标准如上所述，投资损失与虚假述之间的因果关系是通过信赖的证明或推定来确认的，而信赖纯粹是投资者心理状态，真实的心理只有投资者本身才知道，如果仅凭原告自己的主，即认定因果关系的存在，无疑将被告推向绝对责任的境地，有律的公平，因此，在10b5规则诉讼中，对判断信赖是否成立，法院采用了一定的标准。美国法院多数采用主观标准，即

8、合理信赖标准。所谓合理信赖标准，是指投资人在接受虚假述时，虽然尽到了应有的谨慎，对相关信息进行了合理的分析，但是基础自己的主观条件，还是对虚假的述产生了信赖。相对主观标准，一些法院采用客观标准，即正当信赖标准。所谓正当信赖标准，是指不以投资人的主观条件为基础，而是假想一个一般水平的理性人，按照这个理性人的认识水平，是否会在当时的条件下对虚假述产生信赖。显然，主观标准侧重于投资人自身的条件，以具体投资人的心理状态为基础，更接近于事实的真相，但标准不够统一，法官的自由裁量权很大。而客观标准侧重于统一化的条件，一定程度上确保了法律的一致性，但是它并不以实际发生的情况为基础，可能会偏离事实的本来面目。

9、相比较而言，主观标准较适于判例法国家采用，而客观标准较适于法典化国家采用。（三）信赖与重大性标准信赖的成立，是以信赖重大信息为基础的，即使是对非重大信息产生信赖，投资者也不可能造成实质损害，研究对非重大信息的信赖，对分析因果关系没有理论意义。因此，重大信息是产生法律上有效信赖的基础。原告对信赖举证时，首先要证明虚假述的是重大信息。怎样判断一个信息是重大信息”？美国最高法院通过Basic, Inc. v. Levinson一案6确立一个称为实质可能性（substantial likelihood）”的标准，该标准假想了一个理性的人，在作证券投资的决策时，很可能看重*信息，则该信息就是重大信息。该

10、标准以假想理性人为基础，不因原告不同而不同，具有相当的客观性；而且该标准并没有确定一个固定的数字作为衡量的尺度，具有相当的适应性。虚假述的重大性与信息的使用者如何看待和使用信息有关，是根据一个理性的人对信息是否重大的可能性的认识，从这一点来说，实质可能性标准仍然带有强烈的主观色彩。因此，我们评价一项虚假述时，应当对信息的数量与质量给予高度的关注，同时也应当关注该述对证券市场价格带来的波动幅度。（四）信赖的市场反映一项新信息的披露，如果投资者产生信赖，总会一定程度上影响投资者的行为。从投资者的个体考察，对虚假述信赖的直接表现是投资者作出投资决定，即买入或卖出了股票。从投资者的整体考察，投资者的行

11、为将会产生一种新的证券价格，而新价格本身又形成一种新的信息，进而信赖与信息之间产生一系列连锁反应，形成新的市场状态。投资者对信息的信赖，实质转化为对市场的信赖，由于信赖的存在，一定的信息将决定一定的证券价格，虚假信息造成的证券价格差额正是投资者损失之所在。因此，只要证明了虚假信息对证券价格造成的妨碍，即可推定信赖的存在，进而证明虚假述与投资损失之间的因果关系。由此美国最高法院在Basic, Inc. v. Levinson7一案中形成了欺诈市场”理论。二、欺诈市场理论与因果关系欺诈市场理论是建立在有效市场”假说之上的，因此在讨论欺诈市场理论在因果关系判断的应用之前，我们先简要介绍一下有效市场假

12、说。（一）有效市场假说有效市场的概念起源于金融从业人员用以发现证券定价错位的证券分析实践，是描述重大信息与证券价格关系的学说。法码将市场有效定义为：如果市场价格任何时候都充分反映了所有可获得的信息，则，这样的市场就是有效市场。他吸收了罗伯茨市场有效的三分法，根据信息类型的不同，将市场有效分为三个层次：弱有效市场、次强有效市场和强有效市场。8如果将信息分为公开信息和幕信息，其中公开信息还可分为历史信息和现在信息，弱有效市场是市场价格能充分反映历史信息，但不能完全反映现在信息与幕信息的市场形态；次强有效市场是市场价格能充分反映公开信息，而还不能完全反映幕信息的市场形态；强有效市场是能及时、充分反映

13、所有信息的市场形态。有学者研究显示，我国沪市和深市已经达到或者接近弱有效。9不管是哪一层次的有效市场，重大信息对市场价格都将产生决定性的影响，只是影响的时间有所不同而已。虽然弱有效市场对新信息的反映迟钝，但公开的新信息随着时间的推移，必将成为历史信息，终究会对市场产生影响。由于市场的有效性是所有交易者的投资决策共同作用的结果，只有公开募集发行和公开竞价交易的证券市场才满足市场有效性假设。在协议转让和交易不活跃的市场中，市场有效性是不成立的。最高人民法院直接通过第三条的规定将不符合市场有效性的两类交易从规定”中排除，理由可能基于此。（二）欺诈市场理论有效市场假说认为市场价格充分反映了所有可获得的

14、信息，也就是说，证券市场的股票价格是在重大信息的影响下形成的，不管投资者是否知晓这些信息，只要他进行了投资行为，他就受到了信息的影响。如果信息是虚假的，市场价格必然会偏离其在价值，投资者因此可能造成损失，进而将投资者的损失与虚假述联系起来，形成欺诈市场理论。欺诈市场理论认为：由于市场有效性，证券市场是受信息左右的市场，所有重大信息都将被反映到证券的价格中，如果有关重大信息虚假，即构成对证券市场和所有投资者的欺诈。因此，在虚假述引起的诉讼中，原告并不需要举证证明对该虚假述产生了信赖，只需证明：1. 被告作出了公开的虚假述；2. 该虚假述属重大信息；3. 争议的股票是在一个有效市场易；4. 原告在

15、虚假述作出后至真相被揭露前这段时间从事了交易。10（三）欺诈市场理论在因果关系判断中的意义欺诈市场理论的应用，大大减轻了原告的举证责任。在许多情况下，譬如有重大遗漏的场合，原告要证明自己的交易行为是因信赖被告的虚假述而为的，举证相当困难甚至不可能，这样就会有很多因虚假述造成的损害得不到合理的追偿。采用欺诈市场理论，实质上是将原告的信赖证明变更为信赖推定，只要原告提供了上述四种证据，法院即可推定原告对被告的述产生了信赖，进而认定原告的损失与被告的虚假述之间存在因果关系，除非被告有证据推翻这种推定，从而转移了证明责任。被告要推翻原告的信赖推定，一般在下列方面举证：1. 证明原告明知虚假述存在而为交

16、易行为；2. 证明原告的交易行为根本不是虚假述引诱的结果，而是其他原因；3. 证明原告的交易行为与被告的虚假行为之间已经相隔了相当长的时间，虚假信息已被市场完全消化，对市场价格已经没有任何影响力；4. 证明市场价格变动的全部或者部分根本不是虚假述导致的。三、对规定”中因果关系判断标准的评述最高人民法院关于审理证券市场因虚假述引发的民事赔偿案件的若干规定从积极的与消极的两个方面规定了因果关系的认定条件。前者集中反映在第十八条：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假述直接关联的证券；（二）投资人在虚假述实施日及以后，至揭露日或者更正日之

17、前买入该证券；（三）投资人在虚假述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”后者集中反映在第十九条：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”对于以上规定，从一定意义上也可以认为是对原告与被告举证责任的分配，第十八条项下一般由原告来证明，第十九条项下一般由被告来证明。规定”基本采纳了欺诈市场

18、”理论。规定”将虚假述界定为信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”，即信息符合重大性标准，信息既包括积极的虚假容，也包括消极的遗漏与不正当披露；将证券市场界定为：发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。”即投资人从事交易的市场是有效市场，满足了欺诈市场理论的前提条件。规定”并不要求原告举证证明自己交易行为是因为对被告的虚假述的信赖诱发的，只要求原告证明在虚假述作出后至真象被揭露前投

19、资了与虚假述直接关联的证券，贯彻欺诈市场理论的精神核。规定”对采用欺诈市场理论过于简单化，导致一部分因虚假述引发的投资损害丧失救济权。重大信息的虚假分为两类，一类是虚假的利好信息，另一类是虚假的利空信息。投资人的投资行为也可分为两类，作为和不作为。在利好信息的情况下，投资者可能积极的买进，或者原打算抛出的而不抛出；在利空信息的情况下，投资者可能对原不准备抛出的而抛出，对原准备买进的而不买进。如果重大信息虚假，这四种行为势必都会造成投资者利益的损害，但是否都能充分得到救济，下面我们作具体分析。对于因虚假述引起的投资不作为，美国法院长期以来否定其救济权。11理由是，第一，该损失没有事实基础；第二，

20、原、被告对这种诉讼处于严重不对称的地位，原告提出的主，被告根本无法举证反驳。如果授予投资人救济权，无法遏制这种权利的滥用；第三，信息披露义务人的风险将无限扩大，可能会面临任何人在任何时间都可以提出赔偿要求的尴尬；第四，损失无法计算。 12我国最高人民法院的规定”把对原准备买进的而不买进”的不作为排除在救济之外是很明确的，是否授予了因利好虚假，原打算抛出而没抛出”的不作为救济权，有两种理解，第一，第十八条第三项所谓的因持续持有该证券而产生亏损”包含了以上不作为而滞留在手中的证券；第二，持续持有的证券是虚假述实施日及以后至揭露日或者更正日之前平段时间买入的证券，否则，很难认定证券与虚假述直接关联”

21、。其实，我个人认为，二者在损失赔偿方面并没有很大冲突。对于前者，证券在虚假述前入仓的，当时市场价格并没有反应虚假的述；虚假述曝光之后，理论和市场价格应当回到其真实状态，即使是前后有差别，也可以证明是市场的系统风险所致，不至于引起赔偿。如果因虚假述曝光，导致投资者丧失信心，价格损失超出系统风险围，虚假述者理应赔偿。这样前者与后者一样，其损害与虚假述产生了直接的因果关系。规定”重大的缺陷之一是不适当地剥夺因利空虚假诱发的原不准备抛出的而抛出”造成损害的救济权。可能是考虑到在虚假述实施日及以后至揭露日或者更正日之前这段期间的证券出仓，无法根据欺诈市场理论一概推定为是信赖虚假述引起的。的确，相对于购买行为而言，抛售原因很复杂，可能是虚假述诱发的，也可能是投资者自身的经济原因抑或其他，单纯适用欺诈市场理论会对责任人不公平。笔者认为欺诈市场理论仅是通过推定信赖而证明因果关系存在的一种方法，它的适用困难并不能因噎废食地将受害人的救济权给剥夺掉。规定”完全可以就上述情况要求投资人对虚假述信赖承担举证责任，来平衡当事人之间的权利义务。我希望最高人民法院在制定这项规定的时候，并不是因为面对我国证券市场充斥的大量粉饰业绩的虚假述，而忽视了隐瞒利好消息对市场的危害性。回眸10b5规则戏剧性的诞生过程，我们会发现后者的幽灵在证券市场上是无处不在的，离我们并不遥远。立法