食品饮料行业2022年中期站在困境反转的起点

1、一、核心判断：困境反转主线清晰我们在 22 年年度策略报告从困境走向新生中提出，食品饮料今年主线在于把握需求底部回升、成本压力顶部回落的机会，这一观点在 22 年下半年将更加明确。经历上半年疫情冲击、通胀洗礼之后，下半年迎来需求边际回暖、成本趋势向下，企业经营困境反转逻辑非常清晰，在低基数下有望高弹性增长，这将是贯穿今年下半年至明年上半年的板块核心驱动力。第一，食品饮料需求改善的方向明确。上半年受国内疫情反复影响，消费场景、供应链等受到较大冲击。但环比改善趋势已经显现，5 月商品、餐饮社会消费品零售总额分别同比-5.0%、-21.1%，增速环比+4.7pcts、+1.6pcts。尽管当前局部地

2、区疫情再度反复，但可以明确的是，大规模消费场景冻结、企业供应链大幅受阻的情况不会再现，疫情影响最大的阶段在上半年已经过去，需求恢复的节奏或小幅受影响，但需求改善方向已经明确。第二，大宗原料趋势向下的方向清晰，大众品成本压力有望减轻。国际地缘冲突下全球通胀超预期，上半年企业成本压力承压明显，但随着国际原油价格趋势向下，主要原材料/包材价格也于 6 月中旬起有所回落，并预计下半年整体成本压力亦将逐步减轻。第三，从产业角度，经历自去年起从行业周期高涨到回落，竞争格局经历清洗，当前正是新的产业周期起点。无论是酱酒行业降温、还是新消费退潮，产业从去年周期高涨时点回落，经历一年多的洗礼，竞争格局经历出清，

3、当前正站在新的产业周期起点，留给龙头企业又是收获市场的机会。图表 15 月社零表现降幅有所收窄图表 2消费者信心指数有所回升资料来源：Wind，资料来源：益普索，（注：日期为 22 年 7 月 1 日起近 5年）图表 3部分原材料/包材成本趋势向下资料来源：Wind，估值从极端情况开始修复，但茅台估值中枢有望看高，而大众品看至明年正常经营状态的净利率，估值仍处偏低水平。食品饮料板块估值修复到合理水平，部分细分龙头估值并不低，但有两点值得关注和探讨：第一，茅台在内部经营周期加速向上阶段，估值中枢有望看高。在过去流动性水平极佳、而市场对公司治理争议较大时期，对应当年盈利预期下的 PE 估值可达到

4、40 倍PE 以上，而当前公司经营周期明显加速向上，得到市场广泛认可，但经营改善带来到实质效果还在不断落地的过程之中，预期仍在不断展开阶段，同时考虑当前较宽松流动性水平下，我们认为估值中枢也理应提升至 40 倍PE 以上。第二，大众品看至明后年正常化经营对应净利率水平，估值仍处于较低水平。受损于疫情的子板块，包括餐饮相关的啤酒、软饮料、连锁等板块，若看至 2023 年经营趋于正常化后预期盈利对应的估值水平，估值仍处偏低水平。图表 45 月至今食品饮料指数逐步修复图表 5茅台近一年预测估值走势60504030201002021-01-032021-06-032021-11-032022-04-0

5、3资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 6若看至 2023 年经营趋于正常化，当下板块估值仍处中低水平资料来源：Wind，（注：FY3 为 wind 一致预测 2023 年业绩对应的估值水平）二、白酒：需求边际向好，挖掘管理改善（一）疫情影响最大的阶段已经过去疫情影响测算：Q2 淡季影响有限，预计整体影响占全年低个位数。考虑二季度疫情受损程度，我们延续前期测算思路，预计二季度全国范围内疫情受损时长占比 50%，预期全国范围受损约 20%，考虑华东区域疫情影响较重，预计 Q2 江苏、安徽省内受损程度分别约 35%、25%。综合测算结果显示，整体受损程度为低个位数水平，其中高端酒受损最轻，

6、扩张型次高端次之，徽酒、苏酒影响略重，预计后续回补更强。图表 7Q2 疫情对主要白酒企业全年回款影响程度测算资料来源：Wind，渠道调研，测算。注：二季度疫情蔓延时长占比和受损程度约 50%/40%，故假设 Q2 疫情受损程度为 20%（50%40%）。假设苏酒徽酒省外影响程度和全国一致即 20%，苏酒预计省内 Q2 影响程度约 35%。徽酒预计省内 Q2 影响程度为 25%。Q2 回款占比根据各酒企历年占比估测，疫情影响程度根据蔓延时长、封控区域等情况假设。该测算仅基于疫情影响静态测算，实际上各家酒企会根据影响幅度调节回款节奏，最终疫情本身影响或小于此测算。上市酒企精准施策应对，淡季挺价效果

7、不俗。在疫情影响较为严重的 3-4 月，酒企多以控货挺价为主，茅台发货放缓配额收紧、五粮液四月全面停货挺价、老窖三月底开始阶段性停货，舍得等主要次高端酒企亦放慢发货节奏。5-6 月以来，酒企股东会密集召开，均未下调全年目标，回款按原目标推进，水井坊等部分酒企加快回款以追赶进度，发货方面亦有所放开，渠道和终端费用支持、品鉴会活动、促销政策和会战策略等举措力度加大。图表 8疫情发展情况及酒企应对资料来源：渠道调研，中国政府网，国家卫生健康委员会，尽管近期疫情反复，但需求复苏的方向已经确立。近期上海、安徽等地疫情再次反复，但可以明确的是，疫情影响最大的阶段已经过去，需求依然延续改善方向。首先第九版防

8、控政策将行程卡覆盖时间减半等，对消费场景影响减少，判断需求不会再现上半年停摆式冲击。其次企业对疫情下经营环境已更适应，区域间的调节更加灵活，特别对于已有全国化成熟渠道体系的企业。因此，市场情绪影响大于实质影响，需求恢复的节奏或小幅受影响，但需求改善的方向已经明确。修复进程：渠道健康区域分化，高端稳健，低端周转更快，次高端回补弹性是看点。目前白酒整体回款持平、库存健康、价盘微降，动销环比加速改善。分价格带看，高端和中低端相对稳健，以宴席为主的次高端受损较重，各酒企中低端产品动销加快，如老窖的特曲、汾酒的玻汾、舍得的沱牌系列等，预计后续需求修复过程中次高端回补弹性更优。分区域看，上半年疫情下市场端

9、南方好于北方，前期华东、河南、山东等受损较重的市场，下半年或可加速修复。（二）量价展望：旺季放量支撑业绩，价盘波动区间有限1、需求端：经济回暖加上场景修复，动销有望恢复个位数增长消费场景恢复，需求边际改善，预计行业需求恢复个位数增长。下半年需求改善方向明确，一方面在于政策的拉动刺激，另一方面在于疫情影响减弱后，消费情绪的好转。六月底第九版防控方案出台、行程码摘星，人员跨区流动限制减少，群聚性活动管控趋松。目前华东地区复工复产有序推进，商务宴请场景边际修复明显，加上部分宴席有望回补，中性预计终端动销有望恢复个位数增长。图表 9宏观经济“稳增长”相关政策梳理资料来源：中国政府网，中国人民银行，统计

10、局，乘联会，工信部，2、行业格局：市场加速出清，留予名酒空间疫情冲击加速中小企业出清，行业集中度快速提升。近年白酒行业集中化趋势持续演绎， 疫情则为该趋势按下快进键。20 年疫情爆发后，中小酒企市场份额被抢占，名优酒企疫 后借势扩充渠道和市场，规模以上白酒企业数量持续下降，亏损企业占比明显提升至 14%。 22 年中小酒企出清步伐加快，一季度亏损 183 家，占比已达 19%，预计二季度疫情影响， 分化会更剧烈，进一步为名优酒企释放增长空间。42%36% 37%32%24%21%18% 19% 18%18%16% 16%16%图表 10六大名酒占比持续提升图表 11规模以上酒企减少，亏损占比快

11、速提升45%40%1700规模以上白酒企业数（家）亏损企业占比1498 1563 1578 159325%35%30%25%20%1500130011009007001233 129014238% 7% 7% 8%144513%117611%19%1040 965 96014% 13%20%15%10%15%10%5%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021500300100-1006%4% 4%5%0%资料来源：Wind，中国酒业协会，资料来源：国家统计局，3、量价节奏：名酒精准放量，批价波动有限在以

12、渠道平滑周期的过程中，回款发货动销，酒企为完成更快增长的目标，整体价盘和库存或面临松动，特别是对于管理粗放的酒企。但行业分化也会加剧，目前头部酒企领导对外部环境、行业阶段及公司内在的主要矛盾均有清晰的认知，同时酒企的精细化营销水平明显提升，公司针对放货时点、价格管控等营销政策调节更为精准。因此我们认为，头部酒企在保证全年目标完成，也能保障量价均衡，判断价格波动幅度有限，预计随着后续需求回暖加速，批价有望企稳并开启上行通道。图表 12白酒行业修复节奏推演和中长期逻辑支撑资料来源：整理（三）酒企业绩：调节余地充分，回款支撑较强酒企调节余地充分，库存仍属健康区间。综合上述需求改善、市场出清，在酒企精

13、准把控量价节奏背景下，我们判断主要酒企中报及全年业绩韧性支撑较足。另外考虑酒企从去年三季度就已主动蓄力，多数酒企合同负债处于历史中高位，同时库存指标调节余地尚足，虽然随着回款使得白酒渠道库存同比增加半个月左右，但整体仍处健康区间。因此，整体来看白酒业绩调节余地充分，支撑性和确定性较强。图表 13主要酒企预收款多处历史中高位图表 14主要酒企库存仍属健康，尚存调节余地资料来源：Wind，资料来源：渠道调研，酒企锚定全年目标，业绩支撑性较足。前期市场普遍担心经济承压下酒企下调全年目标，但随着疫情影响最大的阶段过去，酒企股东大会陆续召开，各酒企理性及自信看待行业发展和竞争，维持十四五和 22 年基础

14、目标不变，且在 Q2 诸多不利背景下布局积极，终端活动和费用支持到位，回款如期推进，进度与去年同期整体一致，其中古井和洋河进度略快。节奏来看，Q2 整体小幅增长的预期更为合理，而高端酒企两位数增长更确定，中报及全年业绩支撑性较足。图表 15主要酒企回款进度及目标规划保持积极资料来源：各酒企年报，“酒业家”公众号，“糖酒快讯”公众号，搜狐新闻，新浪财经，同时考虑市场预期不高，大幅低预期风险较低。复盘本次调整与修复，开年来俄乌冲突、美联储加息、华东疫情爆发、Q2 高基数等因素影响下，白酒估值和业绩预期同时向下， 3-4 月板块跌幅 20%+，预期充分回落。尽管市场对情绪已有一定程度修复，但市场对全

15、年疫情反复等风险已有一定预期，且对需求回升的斜率预期不高，对业绩预期保持理性。在预期不高的情况下，我们认为头部酒企经营稳健、业绩风险不大。图表 16本轮白酒板块调整与修复复盘资料来源：Wind，（四）分价格带：高端看点更足，次高端预期重构1、高端：茅台主动提速，千元经历洗牌茅台批价预计高位平稳。飞天批价是行业需求景气度的重要参考指标，复盘茅台今年来批价走势，春节期间受备货节奏等因素扰动，批价先降后升，整体仍在 2800 元左右（散瓶）水平。3 月中旬疫情爆发，叠加淡季需求平淡、飞天或上线 i 茅台预期等因素，散瓶批价快速下跌至 2500 元+。后续 4-5 月在疫情好转、需求端回暖、茅台配额收

16、紧且飞天确认暂不上线 i 茅台等背景下，飞天批价再次回升并稳定在 2700 元+。展望 2022 年，流动性或相对平稳，而需求坚实支撑，预计价格将延续平稳趋势，维持在 2700 元左右的合理区间。图表 1722 年以来茅台批价复盘图表 18下半年茅台批价预测：“上有顶，下有底”资料来源：今日酒价，资料来源：整理茅台今非昔比，经营周期加速向上。自丁总上任后，茅台管理层锐意进取只争朝夕，工作作风更加务实进取，先是推出珍品和茅台 1935 完善产品线布局，打下后续改革基础，进而加速推进市场化改革落地，逐步解开前期经营症结。其中 i 茅台不仅在 3 月底上线以来贡献 30 亿+的增量，更是市场化营销落

17、地的重要抓手，且今年公司报表主动加速，经营周期明显向上，中长线价值潜力逐步释放。图表 19丁雄军书记就任以来重要节点资料来源：公司官网，千元价格带格局洗礼，五泸品牌壁垒坚实更显韧性。近年来新千元品牌群雄并起，引发市场对千元价格带格局壁垒弱化的担忧。我们认为，千元价格带品牌壁垒仍为核心，长期耕耘的五泸在规模和价格上仍享有强大号召力。今年上半年行业承压期，五泸整体动销稳健，价盘仅小幅下滑 5-10 元，而酱酒的青花郎和君品习酒量价均已在波动，内参则在河南等市场批价下滑至 800 元，局部市场库存略高，茅台 1935 前期攻势虽强，但体量尚小且后续放量节奏有待观察。对比来看，五泸品牌壁垒或被低估，需

18、求承压下更显韧性。图表 20千元价格带品牌势能：五泸壁垒坚挺图表 21年初以来千元价格带品牌批价走势对比10501000五粮液国窖1573君品习酒青花30复兴版青花郎内参17001600茅台1935/右轴950150090014008501300800120075011007002021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-061000资料来源：各公司公告，整理资料来源：今日酒价，2、次高端：合理降速，分化明显环比合理降速，分化或明显显现。复盘来看，21 年上半年伴随茅台批价拉升，汾酒、酒鬼酒、舍得、水井等扩张型次高端快速招商铺货、量

19、价齐升。下半年攻势渐收转向精细化动销沉淀。今年以来，Q2 次高端部分市场渠道扩张受限，叠加高基数等因素，预计环比合理降速，但市场已有一定预期，且酒企在非疫情区终端布局积极，5 月以来终端品牌活动、渠道费用支持等力度加大，如舍得重庆会战收效明显、酒鬼酒、水井等亦加大宴席支持，预计业绩仍有支撑，但增长质量分化将明显体现。图表 22汾酒、舍得等扩张型次高端环比合理降速图表 23次高端酒企分化较明显山西汾酒营收YoY/左轴汾酒经销商净增加数量/右轴舍得营收YoY/左轴舍得经销商净增加数量/右轴3002502001501005002020Q12020Q32021Q12021Q3高速扩张2022Q1 -5

20、0-10-15200%150%100%50%0%-50%0-100%0资料来源：汾酒、舍得公告，资料来源：渠道调研，3、区域龙头：关注管理改善带来的亮点徽酒、苏酒区域壁垒凸显，需求韧性相对较好，安徽整体好于江苏。区域龙头酒企在本埠市场具备优质团购资源、强渠道粘性与品牌认知度等优势，区域壁垒较强，景气承压时确定性更强。4 月中下旬，安徽、江苏疫情先后见底，5 月后环比改善明显，考虑苏皖经济基础相对较优，预计苏酒徽酒韧性较强，后续回补更具看点。整体来看，安徽受损程度小于江苏，当前价格带升级和格局优化空间更具看点。图表 242 月以来安徽江苏疫情发展及消费场景情况资料来源：国家卫生健康委员会，图表

21、25苏酒、徽酒 5、6 月以来布局积极区域酒企经营动作古井贡酒古井贡酒 55 度年份原浆献礼版全网上线（线上专售），古 20 全国市场（除安徽）推广扫码“再来一瓶”徽酒迎驾贡酒通过银行的信贷手段解决经销商资金的短缺问题；通过宴席买赠的形式帮助终端销售口子窖公司积极与渠道沟通，加大宴席方面政策支持力度，组织架构上各大办人事逐步完成调整，合肥营销中心拟启用新版海之蓝上市，渠道端建立 M9 核心联盟体，M6+直销进名企；天之蓝“再来一瓶”中奖率提升洋河苏酒今世缘营销端开启“大干 70 天夏季风暴”专项行动，力争二季度末实现回款 70%四开/对开每瓶价格分别上调 10/5 元，V3、V9 实行扫码有惊

22、喜政策；免费赞助 985 及清北学子升学宴营销端提出“百日大会战”，力争前三季度完成年度考核资料来源：渠道调研，各公司官方公众号，关注洋河、今世缘、老白干等酒企管理改善带来的超额收益机会。洋河：内外部管理改善积极推进。去年张总履新以来，积极推进内部激励落地，激励范围广力度强。组织架构方面，不断优化营销体系，重用优秀年轻骨干，提高一线员工薪资提振士气，并推进大区制转为事业部制，充分放权推进扁平化和高效化；产品端加强梦系列支持力度，并积极升级海之蓝，发力双沟储备新兴增长极；渠道端建立 M9 核心联盟体，M6+直销进名企，Q2 淡季积极开启“大干 70 天夏季风暴”专项行动，系列动作高效落地。在公司

23、内部士气较强阶段，有望带来业绩持续增长速度的超预期。方向方向内容具体细则图表 26洋河张联东总上任以来相关措施管理团队领导层2021 年 1 月，张联东出任党委副书记，提名钟雨、刘化霜、丛学年等为第七届董事会非独立董事候选人。2021 年 6 月，张联东主持股份公司全面工作，分管集团贸易全面工作，主持双沟酒业工作晋升机制拉长带宽，加大方差，职级+薪酬双线考核晋升拟以回购总额 10 亿元对公司 5100 人进行激励，覆盖人数约占公司当前员工总人数的 32.22%，人均可获得股权激励基本情况激励近 20 万元。其中公司董事、高管 15，价格为当时市价的 53%，激励范围广力度大。销售体系考核目标2

24、021 年、2022 年收入同比增速均不低于 15，略超市场预期组织架构将大区制改成 61 个事业部，下放决策权、监管权、财权，缩短流程，治理更加灵活自治，布局更为扁平化大区调整核心区域管理人调整；干部年轻化；一线员工薪资普调 800 元+，约 10，形成常态化增长机制，提振士气产品体系经销商体系 海之蓝围绕“一商为主、多商配称”互补协调发展的思想进行经销商体系构建，优化经销商体系，积极改善压货与人员流失问题，实行配额和价格双轨制新版海之蓝上市，采用“1+6+6+6”四码关联，即瓶盖内、外码、盒码、箱码四码进行数字化关联，瓶身材质、视觉、防伪均升级双沟独立成立销售公司独立运作双沟，增设双沟河南

25、大区，调整优化营销队伍资料来源：渠道调研，公司官网，今世缘：管理改善持续深化，后续关注措施落地效果及股权激励进度。公司 2022年管理层顺利换届，新董事长顾祥悦履新后，加大管理优化力度。6 月实施分品牌事业部制，新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办，推动组织架构扁平化，扩充营销队伍。产品端坚定升级方向，渠道端逐步向流通渠道渗透。此外，公司早于 2021 年 11 月完成回购，后续或用于股权激励，未来在省内精耕升级等方面具备看点。老白干：股权激励顺利推进，后续武陵酒与老白干两大品牌或具看点。公司曾于 2006年与 2014 年分别实施股权分置改革与定增混改，虽收效不及预期，但改革信心坚定。今年

26、 4 月公司再度推动股权激励计划，以每股 10.34 元价格授予 209 名激励对象 1759万股限制性股票，激励力度强，有望有效提振员工士气，未来在武陵酒踏入湖南高端白酒第一梯队、老白干品牌升级及华北份额提升方面或有较大潜力空间。图表 27老白干股权激励情况概要图表 28今世缘 22 年来相关措施资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，名酒智库，云酒头条，（五）估值探讨：茅台提升板块估值锚，高端引领估值切换茅台经营改善加速向上，估值中枢有望看高，是板块估值锚提升重要支撑。在过去流动性水平极佳、但市场对公司治理有所争议的时期，茅台对应当年盈利预期下的 PE 估值曾达到 50 倍PE 以上。而当

27、前公司经营周期明显加速向上：第一， 营销改革切实落地，实在放大茅台品牌潜力。自丁书记去年下半年上任，战略上提出“五线发展”道路，再到今年营销工作以“五合营销法”展开体系化营销改革。先是产品线梳理更加清晰，产品更加成梯队，i 茅台上线更是推动营销改革切实落地，第一步打造成熟的数字营销基础架构，再为市场化定价打下基础，实际上正在解开过去营销体系不再适应当前市场环境和品牌发展需求的症结，放大茅台的品牌潜力。营销改革还体现在扩大年轻消费者覆盖面，包括茅台冰激凌成功跨界试水，适当拉进茅台品牌与年轻消费者的距离。第二， 积极谋划突破产能瓶颈，打开中长期发展空间。公司今年披露新产能加快建设的公告，结合股东大

28、会透露公司正在谋划更多项目，茅台核心产区的规划更加清晰，老厂和中华片区已经用了 8 平方公里，核心区域剩余 7 平方公里的使用方向和时间，均有科学规划和充分论证，积极谋划突破产能瓶颈第三， 公司治理正向世界一流的现代化企业改善和努力。公司这届管理层带领茅台迈向世界一流企业的动力十足，内部治理已经得到明显优化。同时股东全球化背景下，今年首次披露ESG 报告和英文版年报，更加重视国际化公众公司定位，第四， 资本市场评价已在大幅提升。茅台在丁总带领下，茅台正处于战略清晰、执行得力、治理改善、与各方的互信明显提升的向上阶段，资本市场的评价已得到大幅提升。我们认为，以上营销体系改革、产能空间打开、治理水

29、平提升，是茅台中长期潜力加速兑现的保障，也是茅台估值中枢得以提升的基础。茅台在品牌力极佳的背书之下（商业属性可对标甚至优于国际奢侈品企业），相比过去内部全面向好变化，并在持续超出市场预期，在非极端情况的流动性水平下，茅台估值中枢也理应站稳 40 倍 PE 以上，甚至看至更高。图表 29茅台与国际奢侈品、烈酒标的估值对比 LVMH爱马仕开云集团帝亚吉欧保乐力加茅台9080706050403020100 2015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2资料来源：彭博，板块当前估值水平合理，高端引领平稳预期，下半年赚取估

30、值切换空间清晰。5、6 月以来，随着国内疫情影响边际减弱、相关经济政策支撑较足，终端需求边际回暖，市场预期好转，因此目前白酒板块估值整体修复 30%左右，多数酒企处于历史估值中位数水平附近，整体估值相对合理。在需求恢复叠加业绩支撑下，特别是高端白酒引领行业企稳，下半年白酒赚取估值切换收益的方向明晰。图表 30主要白酒企业三年估值中位数图表 31每轮宏观承压环境下，白酒需求韧性较强最高PE最低PE当前PE14012010080604020050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%白酒肉制品乳制品啤酒调味发酵品食品综合2011、2012、2018、2021、2022 年宏观经

31、济增速有所承压，白酒营收增速好于大众品，韧性更强20112012201820212022Q1资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、大众品：困境反转正当时，配置啤酒及餐饮供应链（一）困境反转三阶段：改善预期驱动、业绩修复驱动、集中度提升大众品困境反转趋势明确，未来一年业绩均可看高弹性。自去年以来的经营周期回调，行业库存和竞争格局都经历了一轮洗礼，大众品正迎来新的向上周期。当前需求底部企稳回暖，而成本见顶回落趋势明确，二季度正是压力最大之时，下半年经营困境反转的产业大趋势明确。同时大部分企业费用规划处于低位，加上报表低基数，预计大众品板块未来一年（22Q3 至 23Q2 四个季度）均将具备高

32、弹性。节奏上，板块将经历改善预期驱动、业绩修复驱动、集中度提升带来龙头双击的三阶段投资机会：第一阶段：5 月以来的改善预期驱动，修复弹性预期更大、产业逻辑清晰的龙头涨幅明显。5 月以来，随着疫情减缓、成本回落相继兑现，改善预期下大众品随即修复，且前期受损更为严重致预期改善弹性较大，如前期持续承压的餐饮产业链龙头天味、安井、中炬，品类仍处于渗透期的立高、东鹏、仙乐，高端化逻辑持续演绎的啤酒龙头均自低点修复明显。图表 32前期受损更为严重，或自身产业逻辑清晰的龙头本轮修复表现更优资料来源：Wind，第二阶段：今年下半年至明年的业绩修复驱动。疫情影响下致餐聚场景缺失，叠加成本压力持续放大，前期啤酒和

33、餐饮供应链板块受损严重，而自下半年起也将迎来更大的修复弹性。而从细分龙头修复节奏来看，啤酒、速冻成本已趋势见顶，且无库存拖累，需求及成本改善可自下半年起即逐步兑现至报表端；调味品因渠道库存仍处高位、生产周期较长，连锁龙头绝味则因人流复苏缓慢叠加成本压力仍处高位，预计节奏上滞后 1-2 个季度。图表 33代表性大众品龙头下半年经营展望需求恢复传导盈利消费场景结构升级受损程度(21Q1-22Q1) 渠道库存21年至今累计提价成本压力生产周期青岛啤酒占比约30%产品提价8-10%；纯生全国换包升级，提价中高个位数 22H1平均综合成本涨幅下降至啤酒 重庆啤酒 现饮：非现饮22年结构升级、提疆内乌苏提

34、价7-8%，疆外乌苏提与去年同期 价约6%；乐堡、重啤等在西南地9%左右，大麦已于年初锁价至年底，涨幅约20%，包材于价2-4周=1:1价分别贡献低个位数水平相当区提价2-8%高时随行就市，铝材价格近期勇闯天涯提价8-10%；纯生餐饮瓶 高位回落，22H2综合成本涨幅华润啤酒装/SuperX提价中个位数；部分主流产品价格调整有望继续收窄乳制品 伊利股份基本2C高端化结构升级、奶粉业务占比提升0.5个月21年初基础白奶提价522H1原奶+2.5%，同比已转负小于3天海天味业 B:C=60%:40% 每2-3年提价,近5年价增CAGR为1.2%每2-3年提价,但结构2.5-3月部分出厂价提3%-7

35、%，综合5%21Q4成本综合涨幅+15%， Q1/Q2压力逐季减轻。伴随大豆中炬高新 B:C=25%:75%升级不明显1-1.5月 70%产品提价3-10%，综合3.5%期货拐点显现下行，行业性提价逐步落地，Q2后续压力趋于2季度左右调味品千禾味业 B:C=10%:90% 全国化加速，近5年价增CAGR为0.53%减轻2月非核心中低端产品5%，幅度较小年价增CAGR为3%每年提价对冲，近五1-1.5月小，非主力产品压力适中，预计油脂（牛油）恒顺醋业B:C=15%:85%每2-3年提价，近三年价复合增速0.86%2月部分产品5-15%玻璃22H1降幅扩大，糯米同比2个月下降，整体成本压力较轻产品

36、结构升级，近5压力减弱，花椒略降22年成本压力极低，年初以来小于1周涪陵榨菜 B:C=2%:98%绝味食品 2C线下门店为主餐14%增CAGR为1.3%压力较轻连锁年价增CAGR为8.9%近五年价 cagr2.8%，下半年推龙虾预计带来价增约2月产品提价3-19%，综合10%+1天7月针对凤爪/鸭爪一些非核心品类，出厂价提2-3%青菜头采购价同-40%，预计H2大幅释放盈利弹性22年以来鸭副快速上行，7月开始再次提价，但预计整体压力依然较大，毛利环比小幅下滑6个月约1天巴比食品刚需2C为主/团 小幅提价，近三年价1-2天团餐疫情期间阶段性提价猪肉仍处价格低位，整体成本约1天安井食品 B:C=6

37、0%:40%速冻立高食品基本2B千味央厨基本2B产品结构升级和餐饮7-10天存量改造产品优化升级，每年15-30天吨价+低个位数烘焙类产品占比提升，结构优化升级全品类3-10%，近期对部分面点再提价港挞21Q4提价5，22Q1对葡挞、牛乳奶油提价3-8油条产品提价5%，蛋挞提价30%；整体提价2-3%22Q2鱼糜同比略降，鸡肉基本持平，猪肉等尚处地位，且大豆、油脂涨幅收窄且后续展望积极，预计后续压力持续减轻,H2毛利提升2+pct棕榈油等压力峰值已过，年内盈利仍承压，但后续成本压力有望明显改善，毛利同比回升 22H1对部分原材料锁价故影响较小，后续整体价格仍处高位，故H2压力存在但可控1-2天

38、1-2天1-2天零食 洽洽食品基本为2C瓜子蓝袋占比提升，结构升级15-21天瓜子类提价8-18%22E食葵高个位数1-2天东鹏饮料高端产品升级全渠道2月22H1预计PET实际成本+30-暂无软饮料便捷、即饮场 景，2C农夫山泉高端产品升级1个月40%（考虑21龙头锁价，目前随行就市采购），22H2有望小幅缓解，但盈利仍明显承压约1天保健品 仙乐健康国内：国外=6:4部分产品提价对冲，软糖占比提升小幅拉高盈利能力华南、华中市场逐渐-针对原料涨幅较大的产品提价，主 21年核心物料锁定压力较小1-2周要起对冲作用桃李面包基本2C烘焙培育，产能利用率逐步提高天60-70%品类提价5%白砂糖、油脂仍处

39、高位1-3天安琪酵母B:C=80%：20% 每年约提价2-3%资料来源：Wind，渠道调研，国内酵母提价10-30%，抽提物2个月左右 10-15%，食品原料30%，出口产品10-20%22年糖蜜均成本高于21年10-约3天15%，海运、汇率已有改善第三阶段：龙头市场份额提升等积极因素延展，进一步带来业绩超预期和估值上行。在需求回暖、成本回落等推动企业困境修复后，实际上仍有更多积极因素在酝酿，有望进一步带来业绩超预期和估值上行：一是困境下行业持续出清，龙头依托经营韧性收获更大市场份额，经营正常化后有望享受更多行业红利，二是企业经营正循环逐步展开，业绩兑现、激励提升和扩张型投入互相加强，三是具备

40、产业逻辑的行业，内在驱动力量不可低估，高景气行业仍是诞生高成长的基础。综上，当前大众品困境反转趋势明确，并逐渐由预期改善驱动走向业绩修复驱动，中报或为最后一个压制因素，若估值回调反而为配置良机。子板块选择上，啤酒高端化产业逻辑清晰，来年量价齐升、成本回落带来盈利弹性，餐饮产业链板块疫情受损严重，龙头企业于行业景气底部获取份额，均是弹性优选。（二）改善主线子板块：方向清晰，弹性可期1、啤酒：高端化产业趋势清晰，来年量价齐升弹性可期疫情成本带来双重压力，酒企顺利通过压力测试。2022 年 3 月起，全国多地疫情陆续爆发，啤酒消费场景与生产发运均受到限制，3/4 月产量同比下滑 10.3%/18.3

41、%。同时，铝价与大麦价格也在国际形势影响下继续上行。在疫情反复与成本上涨的双重压力下，行业龙头提价消化成本压力、精益费用投放、发力非现饮渠道与少疫情区域，以保障业绩稳健。同时通过推出高端产品、倾斜费用投入和考核政策、推进大客户建设等举措持续加码高端，为下半年及来年冲刺蓄力。图表 342022 年龙头多措并举应对疫情及成本压力高端加码费用控制市场与渠道开拓华润啤酒一方面资源聚焦在高端产品；另一方面，下线城市及周边县城少疫情，主流及低档产品以量换价。重点对喜力、超勇、全麦纯生等中高端产品进行投放，削减中低端产品的广告费用投入。线上、社区团购、流通、露营渠道开拓，持续进行大客户发展与赋能。青岛啤酒高

42、端产品加大压仓力度；5-8 月实施“夏季风暴”，考核倾斜中高端产品；崂山、纯生换包升级。控制费用投放，预计全年费用率同比下行。发力非现饮渠道听装产品，罐化率提升。实施“百团大战”计划，推出团购专属产品，覆盖物业群、业主群、宝妈群和各类零售店群。重庆啤酒乌苏提价 5-8%，导入乌苏纯生、乌苏白啤、乌苏黑啤等系列产品，对整体吨价影响约 3%。疫情较多处减少线下投放，整体费用维持平稳。发力社区团购、电商、露营渠道，在 1664、夏日纷、起泡酒、乐堡预调酒、风花雪月等新零售和家庭消费场景的产品加大投入；增加 15 个乌苏单列城市，合计进入 76 个城市。百威亚太1 月对韩国市场的高端品牌平均提价 10

43、%。4 月中国市场百威、科罗娜提价，涨幅达中个位数。将资源分配至疫情影响较小的区域与渠道，并进行成本管控加大流通渠道开拓力度，弥补餐饮与夜场下滑。将 BEES 平台拓展至超过 28 个城市，链接超过 20000名客户，疫情期间依旧提供不间断服务。燕京啤酒持续推进 U8 大单品全国化，鲜啤换包升级，推出鲜啤 2022。疫情期间部分渠道费用延后投放，内部管理效率提升、费用精益。发力线上营销（510 线上品牌日、彩盖营销、618 线上直播等）；情不严重区域的线下餐饮展开百县工程，组织铺货以及线下活动。资料来源：公司公告，渠道调研，经营边际向好，高端加速恢复，下半年有望反转，来年业绩弹性可期。近期疫情

44、有所缓和，包材价格见顶下滑，行业经营已开始边际向好。短期来看，若疫情及防控不加剧，行业 Q3 销量有望在低基数下实现较快增长，叠加成本压力边际减弱、收入业绩有望超出预期。展望来年，高端化与提价支撑将吨价稳步上行，疫情恢复常态后销量有望进一步回升，叠加原料及包材成本下行，在量价成本三重积极因素驱动下，业绩弹性有望大幅释放。具体看：5-6 月销量恢复良好，旺季加快追补，低基数下有望迎来反转。随疫情缓和以及龙头积极推动产品补库与动销，5 月行业恢复良好，产量同增 0.7%。分公司看我们预计华润啤酒 5 月下半月复苏明显，同比基本持平；青啤 5/6 月销量分别同增高个位数；重啤 5 月恢复中个位数增长

45、，6 月发力冲量下有望实现双位数增长。考虑到去年旺季疫情及恶劣天气导致基数较低（行业 7/8/9 月销量分别同比-7%/-6%/-6%），我们预计龙头加快追补之下，销量有望实现中个位数增长。图表 35啤酒产量 3-4 月同比双位数下滑，5 月环比恢复资料来源：国家统计局，提价全面体现，高端加速恢复，下半年吨价中-高个位数增长可期。成本压力及利润诉求之下，龙头酒企自 21 年 9 月起进行价格调整后，第二波提价升级自今年 4-5 月起再次落地。如青啤纯生 4 月份在全国范围内换包装升级；百威及科罗娜品牌 4-5月提价中个位数；部分渠道反馈华润啤酒预计陆续对纯生、Super X 以及主流和低价产品

46、提价，并计划于 22Q3 推出全麦纯生等。我们预计上述提价有望贡献 22 年吨价涨幅 2-4%。叠加疫情消退、高端加速恢复带来的结构升级，预计下半年龙头公司吨价有望提升中-高个位数，来年吨价亦将稳步上行。成本压力逐渐减轻，来年盈利弹性有望进一步释放。受国际局势影响，22Q1 大麦与铝材价格涨幅较大，而由于多数酒企已在 21 年底完成大麦锁价（对应大麦价格涨幅约 20%），因此成本压力超预期的主要来源为铝罐。随海外需求回落及加息落地，铝材价格自 5 月开始环比下行，6 月底同比涨幅已收窄至约 6.6%。而玻璃、瓦楞纸、稻米等价格当前均已不同程度回落。我们预计下半年行业成本压力将逐渐减轻，来年量价

47、提升与成本回落有望带来盈利弹性。图表 36部分渠道反馈酒企提价情况公司时间提价情况青岛啤酒2021.11-2022.01提价涉及 200 多万吨的产品，涨幅约大个位数，预计直接贡献吨价涨幅 3%如：1903 听装出厂价 55 元提至 60 元，白啤出厂价 55 元提至 62 元，经典出厂价从 45 元提升至 48 元2022.04纯生全国换包装升级，开单价从 66 元提升至 70 元，幅度达中高个位数华润啤酒2021.09勇闯天涯提价 8-10%2022.05 起纯生餐饮瓶装、Super X 开票价提升约 2 元（中个位数涨幅）部分主流产品价格调整Q3 预计推出全麦纯生，目标 22 年销量 5

48、 万吨重庆啤酒2021.09疆内乌苏提价约 7-8%：1*9 塑包换包装与酒液，出厂价从 34 元涨到约 42 元。绿乌苏出厂价涨 2 元2022.01-02乐堡、乌苏、重庆等品牌在重庆、云南、宁夏进行价格调整，提价幅度 2-8%2022.02疆外乌苏提价不到 6%：疆外乌苏出厂价由 52 元提到了 58 元资料来源：渠道调研，2、烘焙链：立高、安琪恢复性弹性，桃李底部走出立高处于赛道高渗透阶段，终端需求边际改善。受到疫情、品类和渠道周期等影响，二季度经营极致承压，但 6 月起预计整体收入恢复高个位数增长，其中奥昆增长更快，且公司已针对山姆、饼店渠道储备多款新品，若终端需求边际改善延续，在高景

49、气赛道基础上，公司收入有望恢复双位数增长，且目前棕榈油价格下降趋势明确，若其他成本进一步下降，来年业绩弹性或将进一步释放安琪酵母 Q2 步入改善通道，看好下半年弹性。Q1 国内因疫情叠加去年 Q4 大幅提价影响损失部分销量，公司 Q1 主业增长放缓。4 月起随着各地政策逐步放开，同时竞对补充提价，Q2 起国内酵母主业逐步恢复，海外增速快于国内。成本端来看，公司已锁定 70%以上的糖蜜成本，均价约在 1300-1350 元/吨，剩下 30%原料缺口拟通过自建的水解糖生产线来替代，海外埃及糖蜜上涨，公司 5 月已针对埃及工厂产品提价 10%应对。综合来看，公司已走出 Q1 需求、成本双重承压阶段，

50、Q2 起步入改善通道，预计 Q2 业绩降幅明显收窄，展望H2，即便原料成本仍有个位数上行风险，但需求逐步恢复叠加基数压力消散，下半年业绩弹性具备支撑。图表 37安琪酵母 Q2 起步入改善通道图表 38非榨季糖蜜价格处于高位资料来源：Wind，资料来源：Wind，桃李走出经营底部。22 年上半年压力下仍可做到近双位数增长，下半年有望随着返校/出行恢复，需求逐步回暖，虽成本仍有压力，但公司已锁定部分成本，同时考虑潜在的新提价举措，经营有望逐季改善。图表 39桃李收入有望逐季改善图表 40疫情下立高下游终端需求受损营业收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）70营业收入同比增速（右轴）净利润同比增速（

51、右轴）40% 6030%5020%4010%30200%10-10%0-20%20172018201920202021 2022Q1资料来源：Wind，资料来源：公司公告，草根调研，整理（注：存在一定误差，单位为百万元）3、速冻食品：餐饮边际改善，成本压力较快减轻餐饮有望接力 C 端，需求进一步改善。疫情下家庭端需求爆发，主要企业灵活组合产品，加上行业内在渗透改造逻辑支撑，速冻食品较快从去年承压状态下恢复。展望未来，成本上行、连锁化率提升等趋势延续，餐饮端仍是速冻食品核心增长来源，随着下游餐饮边际恢复，速冻食品需求将得到进一步巩固，同时预制菜肴、新式面点等增速较高，缤纷的品类也为企业提供了更多

52、增长来源。原材料价格回落，速冻食品盈利改善延续。在需求边际改善和成本上涨背景下，速冻食品企业促销竞争力度减弱，同时纷纷通过提价、囤货锁价等方式对冲成本压力，考虑到渠道库存较低、生产周期较短，报表端盈利改善较快体现。且今年以来鱼糜、猪肉和鸡肉价格稳中有降，6 月中旬以来涨幅较大的油脂、白糖等价格也环比回落，若后续下降趋势进一步发展，预计行业龙头企业盈利或将持续改善。图表 41不同速冻企业成本组成、囤货锁价、提价和主要原材料价格变化情况公司成本组成囤货锁价提价原材料成本变动安井食品鱼糜 16.2%，鸡肉 11.2%，猪肉 1.6%，牛肉 11.3%，粉类 8.8%，油脂 4.3%，分离蛋白4.3%

53、鱼糜控制力强，可以满足按需锁价，库存 2-3 个月；其余原材料库存 1-2个月全品类3-10%，近期对部分面点再提价鱼糜下降 5%；猪肉价格下降 50%左右，禽肉持平略降，6 月中旬开始油脂下降 20%左右三全食品肉类 13.4%、面粉 12.8%、糯米 7.2%、油脂 3.4%等原材料已提前锁价至 6 月对部分产品价格上调，幅度 3-10不等面粉同比+20%，猪肉价格-50%，6 月后旬油脂价格-20%左右，白糖价格-5%千味央厨面粉及米粉类 30.5%，油脂及糖类 11.0%，杂粮类 3.2%，辅料类13.8%，包装 13.5%公司已基本完成二季度锁价，后续未锁价油条提价5%，蛋挞30%。

54、整体提2-3%面粉同比+20 ，6 月中后油脂价格下降 20%左右，白糖价格下降 5%资料来源：渠道调研，4、连锁业态：受损较大基数低，来年改善弹性可观疫情下连锁企业分化显著加剧。相较其他行业，连锁业态受影响更加直接，持续三年疫情冲击下，中小品牌生存状态恶化，多数企业相比 20 年闭店较多，而龙头企业依托资金实力、供应链和管理优势，抢抓机遇逆势开店，行业份额快速集中，尽管短期报表压力放大，但长远看却为企业发展提供了难得机会。图表 42疫情下连锁业态企业分化加剧资料来源：窄门餐眼，下半年有望企稳，来年弹性可观，建议布局来年修复机会。二季度疫情超预期影响下，连锁同店环比进一步承压，如绝味整体门店同

55、比下降近 10%，周黑鸭交通枢纽店只有去年同期 2-3 成，而直营、特许门店则占 21 年 6-7 成水平，煌上煌单店约为疫情前八成左右，而巴比也在疫情下营业店数出现下降，加上部分鸭副等原材料价格上涨，企业报表从 21 年开始集中承压，当然经营灵活的企业，也积极通过下沉开店、充分利用外卖等线上工具、适时提高渠道补贴等方式稳定经营，但仍难免出现业绩大幅下降情况。展望未来，随着疫情影响和报表持续调整，下半年起基数已经较低，来年有望迎来较大弹性。图表 43主要连锁企业同店缺口情况图表 44主要连锁企业各季度收入、利润资料来源：公司公告，草根调研，资料来源：Wind，（注：巴比食品使用扣非归母净利润口

56、径）5、软饮料：龙头夯实竞争力，着眼来年盈利弹性下半年经营压力逐步趋缓。3 月以来软饮料行业持续面临较大需求、成本双重压力，而随疫情影响渐退且旺季来临，5 月起动销逐步回暖。而 6 月中旬以来PET 价格有所回落，但龙头企业 21 年受益锁价而实际成本较低，故实际 PET 涨幅或仍将较大；而白砂糖价格因供需偏紧或仍维持高位震荡，但部分龙头于 Q2 锁价应对。故预计下半年动销回暖而成本压力逐步减轻，整体经营压力趋缓。龙头企业持续夯实竞争力，着眼来年盈利弹性。结合渠道反馈，疫情期间农夫积极推进大包装水家庭端消费，饮料业务维持推新/联名，且维持适当渠道库存，蓄力需求恢复及旺季来临；东鹏在实现较好动销

57、的同时，稳步推进全国化扩张及新品推广，至 5 月终端数量达 230 万家，较年初增长 21 万家，东鹏金罐、气泡特饮亦如期上市，配套以专项招商或王者荣耀联名等举措，持续夯实竞争力。图表 45疫情下软饮料消费持续受损，5 月相对好转图表 46PET/白砂糖仍在高位但近期明显回落资料来源：Wind，资料来源：Wind，6、调味品：经营滞后 1-2 季度恢复，预期有望先行改善从行业到报表调整充分。从 20 年至今，受外部疫情影响，餐饮需求放缓导致调味品行业承压达 2 年半以上，其中前期主要企业以压货对冲压力，但 21 年缓冲垫逐步减弱，叠加原材料价格上涨、社区团购扰动等因素，21Q2 起报表开始体现

58、压力，到目前为止报表调整已超 1 年以上， 22Q2 起报表基数有望先行降低。后续随着需求边际改善、大豆等成本回落延续，行业压力有望持续缓解，但考虑到目前渠道库存仍普遍在 2-3 个月水平，加上调味品生产周期多在 1-2 个季度，实际报表改善预计滞后约 2 个季度。图表 47 调味品板块各季度基数14012010080604020020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q130%20%10%0%-10%-20%-30%-40%各季度收入（亿元）各季度利润（亿元）收入yoy利润yoy资料来源：Wind，困境下龙头企业加快调整，夯实基础。行业压力下调味品企业普遍通过“

59、开源节流”方式应对，渠道方面一是加强对渠道纾困，包括向大商倾斜、增加终端费投和提价梳理渠道利润等，二是积极开发社区团购、食品加工、外卖等增量渠道，而产品方面则纷纷加大 C 端、新品类发力，最后在内部管理上持续优化效率，同时部分企业着重稳定团队激励和士气，实现整体经营逐步企稳，为后续跟随大环境回暖做好准备，企业经营基础得到进一步夯实。图表 48调味品各企业调整措施、效果和近期跟踪公司渠道策略产品策略其他策略改善效果库存情况海天味业聚焦核心经销商 提价梳理渠道价格体系增加终端地推费用投入压货抢占经销商资源加大 C 端产品发力；其他新品费用投入加大眼光朝内，刀刃向己，内部管理提效份额持续提升；各季度

60、进度目标完成比例高2.5-3 个月涪陵榨菜重点对接餐饮、外卖等渠道主动开发社区团队渠道地推费用翻倍增长C 端轻盐产品，加大豆瓣酱、下饭菜和萝卜等新品类推广提价传导受益宅家出货较快、利润端加速释放7 周左右中炬高新加强餐饮、食品加工渠道开发规范社区团购合作加大对经销商短期费用支持组建团队切餐饮料理包、复合调料、黑豆/零添加高端酱油等全年目标制定务实 完善团队激励稳定士气二季度起增速加快1.5-2 个月千禾味业加大大商奖励加速流通及餐饮渠道拓展发力中低端零添加系列缩减费用投放，提高人效，减少宣传费用投放2 个月左右恒顺醋业打通线上线下渠道，实现渠道布局，Q1 经销商净增 9 家推出红烧肉调味汁、油