A股策略聚焦：科创板初期特征和交易策略展望

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 比照创业板，科创板开板初期的活跃度分析1 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 预计科创板初期新股活跃度明显高于港股新股，但低于创业板在2009-2012年间上市的新 股1 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 融券机制的存在会压制局部个股的炒作，但初期整体影响有限2 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 特殊的交易机制一定程度上也会抑制炒作3

2、 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 科创板初期的破发率应该远低于港股，和美股以及创业板近似。3 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 预计开板首日平均换手率在35%65%,平均涨幅预计在20%以内5 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 科创板开板市场分流影响有限5 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 科创板开板首周对当下市场分流影响有限5 HYPERLINK l bookmark24 o Current

3、Document A股下半年增量流动性趋势不变，科创板影响有限6 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 不同类型投资者应当如何参与 6 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 打新中签机构：集合竞价是关键的决策窗口6 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 短线交易者：首日换手率在40%60%之间是相对好的介入时点14 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 中长期价值投资者：建议在日均换手率降至10%以下或上市1个月以后

4、再介入16 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 风险因素18插图目录图1:不同板块新股上市首日平均网下机构（剔除基石/战投）持股比例比照1图2：首批科创板25家公司战略配售的股票平均约是流通盘的10.0%3图3：港股、美股、创业板新股上市60日累计破发率趋势比照4图4：港股、美股、创业板新股上市60日当日破发率趋势比照4图5：创业板2012年6月到2012年12月间上市新股首日日内走势图7图6：不同换手水平的个股首日日内走势存在明显差异7图7：集合竞价阶段换手率超过20%个股首日日内走势图8图8：不同换手率的样本组在日内的分时成交分布比照8图9：新

5、股上市首日换手率与涨跌幅（创业板2012.062012.12） 9图10：新股上市首日换手率与涨跌幅（港股2015年至今）9图11：新股上市首日集合竞价阶段换手率与涨跌幅（创业板2012.062012.12） 9 图12：集合竞价阶段如果出现了高开但是换手率不高的情况，收盘相对于开盘大概率出 现下跌10图13：集合竞价换手率越高，高开高走的概率越大（按照固定换手率区间划分样本）.10 图14：集合竞价换手率越高，高开高走的概率越大（按照实际换手率四等分样本）.11 图15：网下机构获配占比和首日换手率（创业板）12图16：网下机构获配占比和首日换手率（港股，100亿市值以上）12图17：首发流

6、通市值大小和首日换手率12图18：首发网上超额认购倍数和首日换手率13图19：新股上市后次日/未来5日/20日/60日平均收益率13证券研究报告图7：集合竞价阶段换手率超过20%个股首日日内走势图57.0% 成交额（方轴）0鹏 一日内走势（相对于发行价收益率）53.0% -51.0% -49.0% -47.0% 45.0%120-100-80-60-4020L o120-100-80-60-4020L o一 寸 t 一nmm 常ZE W 一留而一 6Hmi OREI 二2ml / TmI 谭9EI ，9N三IEm 三 6SOT OSOI 二寸OT NmoI ，ENOI 一寸 IOI Tool资

7、料来源：Wind,注：横坐标周为交易时间，样本为创业板2012年6月到2012年12月间上市新股当中集合 竞价阶段换手率超过20%的个股图8：不同换手率的样本组在日内的分时成交分布比照高换手低换手资料来源：Wind,注：横坐标周为交易时间，集合竞价阶段的成交统一设为基数（100）,此后的成交按此进行 比例调整0WR 3EIso oi1660T610110 n8QIINTaEIT EH集合竞价换手率在2端鼠上因此，从分时的成交分布来看，集合竞价阶段和开盘初期的成交对全天的走势起决定性 作用。大幅上涨的个股都有统一的特性：大幅高开，然后高走，开盘第一日被U巨额成交，完成大 局部换手。如果是持续的成

8、交，“筹码”非常分散，当天的买入方在未来几个交易日的预期很容 易不一致，决策可能也会因为市场走势和交投的情况随时发生变化。因此，对于活跃的交易 者而言，持续分散的成交反而不利于控制潜在损失，会导致其更加谨慎参与。所以对于新股上 市首日零散持续成交的个股，被炒作的可能性大大下降。统计上也完全符合上述逻辑，集合竞价的换手率决定了全天涨幅大小。新股上市首日 的 涨跌幅和换手率高度相关，无论创业板还是港股都存在这个特征，相较而言，创业板会更 加明显。此外，集合竞价阶段的换手率与全天涨幅的关联性明显高于全天的换手率与全天 涨幅的关联性，前者的二阶多项式拟合R2为0.59,而后者高达0.72。集合竞价阶段

9、如果 出现了高开但是换手率不高的情况，那么收盘相对于开盘大概率出现下跌，开盘涨幅在5%以 上但是换手率在20%以下的样本股，收盘价相对开盘价无一例外出现了下跌，平均下跌幅 度到达-3.1%。图9：新股上市首日换手率与涨跌幅（创业板2012.06-2012.12）岫震cna栏7岫震cna栏7资料来源：Wind,注：样本为创业板2012年6月至IJ 2012年12月间上市新股图10：新股上市首日换手率与涨跌幅（港股2015年至今）资料来源：Wind,注：样本为创业板2012年6月至IJ 2012年12月间上市新股图10：新股上市首日换手率与涨跌幅（港股2015年至今）100%80%100%80%港

10、股（2015至今发行新股，100亿市僖以上）60% 60% -40%上市首日换手率资料来源：Wind,注：样本为港股2015年至今上市新股图11：新股上市首日集合竞价阶段换手率与涨跌幅（创业板2012.062012.12）100% 180% .创业板（2012.062012.12发彳殳）-40%上市首日集合竞价阶段换手率资料来源：Wind,注：样本为创业板2012年6月至IJ 2012年12月间上市新股图12：集合竞价阶段如果出现了高开但是换手率不高的情况，收盘相对于开盘大概率出现下跌0.4 n收盘价相对于开盘价涨/跌幅0.25资料来源：Wind,注：样本为创业板2012年6月到2012年12

11、月间上市新股，气泡大小为个股开盘时的涨幅, 空白气泡代表开盘即下跌2）新股首日集合竞价换手率在15%以上时高开高走概率明显提高在集合竞价什么样的换手率情况下会高开高走？为了回答这个问题，我们按两种方式将 样本分类，一种按照集合竞价实际换手率等分成四组，一种按照010%、1020%、2030%和 3040%分组，分别统计了不同组样本收盘价相对于开盘价的平均涨幅。可以看到，只有当 集合竞价阶段换手率超过20%左右时，平均而言才可能会出现高开高走的情况。这也意味着，如果打新中签的投资者没有在集合竞价阶段做出决策，那么在连续竞价 阶段，除非集合竞价阶段换手率超过20%,否那么越早做决策越好，因为收盘大

12、概率会低于 开盘，而且越往后拖流动性越容易走低。图13：集合竞价换手率越高，高开高走的概率越大（按照固定换手率区间划分样本）25.0% n20.0% -25.0% n20.0% -收盘价相对开盘价平均涨幅15.0% -10.0% -5.0% -0.03%0.0% -5.0% -1.78%0%10%3.38%19.92%10%2。20%30%30%40%资料来源：Wind,图14：集合竞价换手率越高，高开高走的概率越大（按照实际换手率四等分样本）?_最太-a集合竞价阶段换手率从低到资料来源：Wind, o注：四个样本区间对应的集合竞价阶段换手率分别是04.2%、4.210.2%、10.218.4

13、%和 18.4%以上。不过上交所在科创板推出了更加严格的异常交易监控措施。上海证券交易所科创板 股票异常交易实时监控细那么（试行）严格规定了在集合竞价阶段的异常交易重点监控原 那么，其中就包括了“以偏离前收盘价5%以上的价格申报买入或者卖出，“累计申报数量或 者金额较大”、“股票开盘集合竞价虚拟参考价涨（跌）幅5%以上”，对单一或少量主体的 激进交易行为有很强的制约作用。在监管更加严格且机构持有流通盘比例明显更高的情况下，我们认为科创板在新股上 市首日集合竞价阶段整体上的换手率会低于创业板在2012年6月至12月之间的水平。因 此 我们认为新股首日集合竞价换手率在15%以上时高开高走概率明显提

14、高，这个门槛值 比原先的创业板要低一些。3）被炒作个股的选择并没有明显特征，具有随机性既然高换手的和低换手的新股日内走势明显不同，就引出了下一个问题，什么样的个 股更可能被资金“热捧”，形成非常高的换手。从逻辑上来讲，机构投资者的占比、流通市 值的大小或是个股的成长潜力应当是重要的筛选标准：1）网下机构投资者占比低，相当 于偏理性的投资者占比低，被炒作的可能性高；2）流通市值越小被炒作的可能性越高；3） 个股受关注度程度越高被炒作的可能性越高。从实际数据检验上来看，机构投资者的占比、流通市值的大小和新股上市首日的涨跌 幅、换手率都没有明显关联，个股的申购热度那么存在一定弱相关性，但整体上看，被

15、炒作 个 股的选择缺乏明显的特征，具有一定随机性。检验过程中，我们还是以港股2015年以 来新股和创业板在2012年6月至12月之间的新股为样本。新股是否更容易被炒作跟机构投资者占比没有关联。无论是在创业板还是港股，网下 获配的数量占比和股票在首日的换手率几乎没有相关性，因此和首日涨跌幅也没有明显关 联（首日换手率与首日涨跌幅高度相关）。图15：网下机构获配占比和首日换手率（创业板）楙亶m如栏-H100% 90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% -0% -创业板（2012.062012.12发行新股）20%25%30%35%网下获配新股占比图16

16、：网下机构获配占比和首日换手率（港股，100亿市值以上）资料来源：Wind,资料来源：Wind,新股是否更容易被炒作跟流通市值大小没有关联。逻辑上来说市值是一个重要因素, 但实际上市值大小和首日交投活跃度并没有什么关联，对创业板和港股都是如此。图17：首发流通市值大小和首日换手率sis 7171。户9。71。2密亨圆)型旧ffl瘠创业板2012.062012.12期间新港股新股，100亿市值以上（右轴）80%100%120%S0050005000500050000 544332211s o% J : : : : -40 元 1首日换手率资料来源：Wind,新股是否更容易被炒作跟个股的申购热度弱

17、相关。申购热度一定程度上能够反映新股 的受欢迎程度和需求，理论上申购热度越高的个股上市后越可能被炒作。但是数据上并不 能验证这一点。我们用新股网上申购倍数作为新股受欢迎程度的代理变量，发现网上申购 倍数和新股上市首日换手率之间的R2只有0.22。相比于流通市值和网下机构投资者配售 比例，新股的受关注度和申购热度更能解释首发当日的换手，但是相关性依然很弱。图18：首发网上超额认购倍数和首日换手率400 n400 n创业板（2012.062012.12发行新股）350 - 300 -250 -200 -150 -100 -50 -0 4-0%40%60%80%20%R2 = 0.2243100%上

18、市首日换手率资料来源：Wind,4)4)无论首日表现如何，次日以及随后短期内表现均一般由于交易制度具有相似性（T+1且不设涨跌幅），我们还是以2012年6月到2012年 12月间创业板上市的个股作为样本分析新股上市后60日内的走势。新股上市首日的表现 和次日侏来5日侏来20日侏来60日收益率相关性分别只有003/0.13/015/0.08,显 然，新股上市首日表现如何和此后3个月的股价表现如何并没有关联。在新股上市后次日 /未来5日/20日/60日，相对新股上市首日收盘价的累计收益率均呈现负预期收益率和正 偏的特性，平均收益率分别为。4%/-2.2%/-5.1%/-2.0%,偏度为0.26/0

19、.58/0.75/0.74o也 就是说假定在上市首日买入，短期内平均而言大都会录得亏损，但有一定小概率能够获得 非常高的超额收益（也就是踩对被持续炒作的个股）。这种性质的收益率分布并不适合持 续参与打新的投资机构，会明显摊薄打新收益率。5）纯粹以打新为策略的中签机构的最优策略通过以上分析可以看出，新股首日的股价表现很大程度上取决于集合竞价阶段的表现， 而无论首日表现如何，次日以及随后短期内新股一般都没有太好的表现。因此对于纯粹以打 新为目标的中签机构产品而言，在集合竞价和开盘初期就应当确定自身策略，而且应该 在新 股上市首日执行。我们可以总结为三条规那么：规那么一：如果集合竞价阶段成交相对较小

20、，开盘后择机考虑市价单交易；规那么二：如果出现集合竞价大额成交（参照以往经验，可以考虑换手率超过15%）, 那么可以等至临近收盘再做决策，以限价单为主，相机抉择；规那么三：如果无法准确的在集合竞价期间跟踪和预判集合竞价的潜在成交规模，最优 策略就是集合竞价阶段就以自己认可的收益率目标直接挂限价单。为了提高成交的概率， 可以考虑分批挂不同价位。未能成交的局部，那么重复执行前两个规那么。从以往经验来看，潜在的成交活跃个股存在一定的随机性，难以事先甄选，并且机构 投资者针对大量中签规模并不大的新股花费时间精力在集合竞价阶段去盯盘并交易的本钱 收益比未必匹配，所以我们的建议是优先考虑第三条交易规那么。

21、换言之，我们对机构投资 者推荐的最优交易策略如下列图：图20：纯粹以打新为目的的机构产品新股决策策略集合制集合制稣竞价阶戢以自身认为合理 的收益率目标挂 限价单；分批挂 不同价位以自身认为合理 的收益率目标挂 限价单；分批挂 不同价位此笔打新交易结束观察集合竞价 阶段的换手率临近收盘再做决策,以限价单为主开盘后择机考虑市价单资料来源：注：对于看好科创板局部个股且对其有清晰、合理价值判断的投资者，我们不建议在初期频繁进行交易, 以买入持有为主。本图所示策略，完全针对纯粹以打新为目的的机构产品短线交易者：首日换手率在40%60%之间是相对好的介入时点如果希望在首日就进行交易，换手率在40%60%之

22、间是一个好的介入时点。从首日 新股的日内走势来看，收盘价相对于开盘价的平均涨幅为0.4%,几乎没有差异。但是通 常新股都会出现高开低走，待充分换手后再缓慢上行的走势，日内低点相对于开盘价平均 跌幅为-4.5%。在T+1的交易制度下，当日买入方无法回转交易，看多的预期完全一致， 所以如果考虑在上市首日就买入，建议等换手充分后再做交易。按照过往样本的首日日内 分时换手情况，平均而言累计换手率超过40%时股价会出现企稳”而超过60%时会明显回升，换手率从40%到60%大约会经历1个半小时左右，买入的窗口期也足够长。18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%15.5%一 日内走势（相对于发行价

23、收益率） 全样本一累计换手率（右轴）累计换毛超过40%累计换手超过90%80%70%60%50%40%30%20%10%15.0%(守寸I 【鬲寻I :wf 一9匚寸1 3寸T 一 6fmi 0 frnI 二 rei ZZ菊I 一:当口 一卜匚TI 89TI ( 6SOI OSOI :寻。I aoI ms WOI SOOI - 9s济 b一 6 8G6图21：新股首日累计换手率超过40%后开始企稳3.0% n次日涨幅5日涨幅2.6%2.0% -1.0% -0.0%-1.0% -2.0% -2.2%-3.0%假定以首日成交均价买入假定以首日最低价上浮2%买入资料来源：Wind,除非能够买在首日的

24、低点附近，否那么平均而言5日内的短期买入交易多会录得亏损。 假定能够在首日的相对低点买入（最低价上浮2%）,根据历史经验来看，次日和5日的累 计收益率平均约为2.6%和0.7%,由于首日相对低点（最低价上浮2%）到收盘的平均涨 幅约为3.0%,也就相当于后几天平均而言都是录得亏损。从胜率角度而言并不划算。图22：除非能够买在首日的低点附近，否那么平均而言5日内的短期买入交易会录得亏损资料来源：Wind,在科创板的新交易制度下，赔率也不合适。在上市首日，成交和换手集中在集合竞价 和 开盘阶段，这是第二天的主要“筹码”拥有方，盘中能够买入的量相对有限，因此第二天核 心的定价权是在早盘买入的群体而不

25、是盘中，盘中买入的群体第二天要面临巨大的信息不 对称问题。此外，科创板新股不同于2009-2012年间创业板，连续5个交易日不设涨跌幅, 上市第二天不设涨跌幅限制，没有下跌保护，控制损失的难度较大。即便是在新股上市后的第5个交易日，参与短线交易也存在较大的风险。尽管科创板 新股在第6个交易日开始就恢复涨跌停限制，我们认为炒作的风险也远高于主板/中小创的新股。科创板的新股在不设涨跌幅限制的情况下连续交易五天后，流通盘持有人结构和成 本会相对难以估测，在第5天的买入本钱很难控制。此外，打新中签投资者本质上是风险 偏好较低、要求回报率较低的主体，而选择在前5个交易日买入的短线交易者是风险偏好 非常高

26、、要求回报率非常高的主体，这种持有人结构会进一步推升第5日的买入本钱。因 此，整体而言，我们认为活跃投资者在新股上市第5个交易日炒作科创板股票的动力也不 如以往的主板/中小创新股。对于短线交易者而言，没有必要博弈这种高风险的机会。基于以上分析，我们不建议在科创板新股上市的5日内纯粹基于短线博弈思路进行交易。 如果针对局部个股有很强的意愿参与短期交易，最好就在首日交易，换手率在40%60%之间是 一个相对好的介入时点。中长期价值投资者：建议在日均换手率降至10%以下或上市1个月以后再 介入科创板新股价格进入市场均衡的时间预计远早于创业板在2009-2012年发行的新股 以及2014年新股定价改革

27、以来A股市场发行的新股。从定价情况来看，科创板首批25 家公司静态PE为56倍，2019年一致预期动态PE为36倍。创业板首批28家公司的平 均发行PE为57倍，略高于科创板首批公司。2014年以来A股市场发行的新股虽然发行 定价在23倍左右，但平均开板时的估值到达66倍。考虑到科创板放宽了新股的上市利润 标准，并且新经济公司利润相对有限，科创板首批公司整体的定价并不算明显偏高。加上 科创板前5天不设涨跌幅限制，此后每天+20%的涨跌幅限制，科创板新股价格进入均衡 的时间应该会远快于原先的创业板，以及2014年以来发行的新股。我们分别分析了港股2015年以来的新股、创业板2012年6月12月的

28、新股和美股 2015年以来的新股在首发后60日的走势表现：1）港股几乎呈现单边下行的趋势，上市首日平均收益率5.2%, 60日后平均累计收益 率为1.7%；2）创业板先下后上，上市首日平均收益率到达17.4%, 30日后平均累计收益率下行 至9.6%, 60日后回升至14.9%,尽管仍低于首日涨幅，但如果在中间低点介入仍有可观 的预期回报；3）美股那么呈现非常稳定的走势，上市首日平均涨幅到达21.5%, 60日后平均累计收 益率为23.3%,期间平均累计收益率在21.1%到25.3%之间波动，相当稳定。图23：港股、美股和创业板新股首发上市后60个交易日的走势表现资料来源：Wind,注：港股采

29、用2015年以来上市的新股、创业板采用2012年6月12月上市 的新股（理由详见本报告第一局部）和美股2015年以来上市的新股相较而言，美股市场对新股的定价更有效，上市初期就能形成均衡；港股新股定价系 统性偏高，上市后开始持续的估值调整；创业板市场由于投资者结构的原因，有博弈的成 分，往往先会出现持续调整，待换手充分后开始回升。换手率数据也验证了上述观点，A股市场新股活跃度持续时间明显高于港股和美股。 港股和美股新股上市首日的平均换手率分别为35.8%和30%,随后3天内迅速衰减至5% 以下，10天内迅速衰减至2%一下，基本实现均衡。而创业板在2012年6月到2012年 12月间发行的新股，平

30、均在25天左右衰减至10%上下，并持续维持在10%上下的水平， 远高于港股和美股。由于港股和美股机构投资者占比明显高于A股，新股二级市场定价很 快就能进入均衡，而A股那么持续有投资者在其中博弈。结合换手率和股价走势，再考虑科创板可能相较过去会更快形成二级市场的均衡定价， 我们认为对于中长期价值投资者，除了个股投资价值的考量，在配置时点的选择上，可以在 日均换手率降至10%以下，或上市1个月（约20个交易日）以后考虑，避开此前的市场博 弈和炒作。资料来源：Wind,注：港股采用2015年以来上市的新股、创业板采用2012年6月12月上市 的新股（理由详见本报告第一局部）和美股2015年以来上市的

31、新股 TOC o 1-5 h z 图20：纯粹以打新为目的的机构产品新股决策策略14图21 ：新股首日累计换手率超过40%后开始企稳15图22：除非能够买在首日的低点附近，否那么平均而言5日内的短期买入交易会录得亏损15图23：港股、美股和创业板新股首发上市后60个交易日的走势表现17图24：港股、美股、创业板新股上市60日当日破发率趋势比照17表格目录表1：港股、美股、创业板新股上市破发率比照5表2：港股（2015年至今，100亿市值以上主板）和创业板（2012年6月至U 2012年12月间）新股上市初期表现6证券研究报告风险因素科创板初期超预期大幅波动或出现流动性缺乏。I比照创业板，科创板

32、开板初期的活跃度分析预计科创板初期新股活跃度明显高于港股新股，但低于创业板在 20092012年间上市的新股科创板新股上市，在持股结构上更类似于港股主板，而不是创业板初期的28家公司。科创板首批25家公司，网下机构投资者的获配比率平均为59.6%,即便扣除掉其中10% 的自愿锁定，上市首日占流通盘的比重也有53.7%O港股主板在2015年以来上市的市值 在100亿港元以上的新股，国际配售（类似A股网下配售+战略投资者配售）占比平均是 88.5%,扣除基石投资者配售的局部，上市后直接自由流通可交易的股本当中，机构投资 者的持有比例平均是56.5%,和科创板非常接近。而创业板首批28家公司，网下获

33、配比 率为20% （实际机构占比还要更小），并且网下机构获配局部限售3个月（这个限制直到 2012年4月才被取消），所以实际意义上创业板首批28家公司上市首日的所有可流通持 股都在网上个人投资者的手中，这一点和科创板差异非常大，创业板首批28只个股首日 的交易情况对科创板的借鉴意义有限。借鉴意义更大的是2012年6月到2012年12月间 的创业板上市新股，这个阶段证监会取消了首发网下获配3个月的限售期限制，新股上市 后，机构投资者的持有比例平均为25%O图1：不同板块新股上市首日平均网下机构（剔除基石/战投）持股比例比照上市首日网下机构投资者平均持仓占比资料来源：Wind,科创板的流通股结构与

34、港股类似，但交易机制和港股存在差异。港股市场在2015年 以来发行的市值在100亿港币以上的新股在上市首日的平均涨幅为5.2%,平均换手率为 35.8%；上市5个交易日的累计涨幅平均为1.2%,累计换手率平均为65.7%O科创板是 T+1交易制度，港股是T+0o当天买入方在港股市场随时可能成为卖出方，买入方的预期 是可能分化的；而在科创板T+1的交易制度下，由于不能回转交易，所有当天买入方预期 完全一致（看多）。科创板新股上市在换手率到达一定程度后，当天潜在的卖出压力会明 显衰减，因此相对于港股，科创板更容易遭到一些活跃资金的炒作。由于科创板初期供需 关系有所失衡，个人投资者占比比港股高，其活

35、跃度应该会明显高于港股市场的新股。科创板新股的交易制度和创业板在20092012年间新股首日交易制度类似，但流通股 结构上更类似2012年6月到2012年12月上市的创业板新股。2009年开板到2012年6 月A股市场网下获配新股的机构都要锁定三个月，因此这个时间段所有上市的新股，上市 交易初期所有的流通盘持有方都是散户，这和现在科创板新股存在较大差异。例如，首批 28家创业板公司在上市后首日的平均涨幅到达106.2%,平均换手率到达88.9%o科创板 新股机构持股比例更高，决策相对理性、果断并且可能存在一定策略趋同性，预计很难出 现创业板首批28只股票集体被“爆炒”的情况。相较而言,2012

36、年6月到2012年12月上 市的创业板新股首日的行情表现更有参考意义，因为证监会在2012年4月28日发布了关 于进一步深化新股发行体制改革的指导意见，取消了网下配售股份3个月的锁定期，此 后上市的新股网下机构获配的股票在首日即可抛出。2012年12月后新股停发，而在2014 年的新股发行恢复后定价发行机制已经大不相同，所以也不具备参考价值。对于2012年6月到2012年12月上市的创业板新股，首日平均涨幅为17.4%,平均 换手率为62.7%,上市5日累计收益率平均为14.8%。不过由于当时发行新股的网下机构 投资者持股比例平均仅有25%,远低于科创板当前的59.6%,加上科创板是前5个交易

37、日 不设涨跌幅限制，这期间首日买入后次日不存在下跌保护，以及交易报单（2%的报单限制， 连续报单上涨容易抬高成交均价）等一系列机制差异，炒作在一定程度上会被抑制，所以 我们认为科创板新股首日的活跃度应该会低于2012年6月至IJ 2012年12月在创业板上市 的新股。融券机制的存在会压制局部个股的炒作，但初期整体影响有限由于科创板股票一上市就是融资融券标的，并且允许战略配售投资者在限售期内将获 配股票出借给证金，理论上来讲，融券确实能够增加流通盘以外的潜在股票供给。此外由于 前5个交易日不设涨跌幅限制，如果出现当天涨幅巨大明显偏离合理价值区间的情况， 融券的潜在获利空间很大，因此不少投资者可能

38、都存在参与融券的意愿。但是首批科创板标的的可融券规模预计相对有限。从目前首批科创板公司来看，战略 配售的股票平均约是流通盘的10.0%,因此实际最终能够借券卖出增加的股票供给会小于 10%,融券机制而对整个板块的影响相对有限。局部公司因为战略配售占比拟高，如果价 格 偏离幅度过大，潜在标的供给量就相对可观。图2：首批科创板25家公司战略配售的股票平均约是流通盘的10.0%45.0% n45.0% n战配规模/自由流通股本40.0% -35.0% -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0%0.0%把在IR飕 弗-RW 呻阳晶圆 想意算 前眼H堪 世

39、7* 料因熊胆 W6 怅 坦就 据蕊催由 比武撒 If tf米米插 蛊米照 DIP阙国廿 出五四蹩 把达鹭米 里茄皿的 /2臾X H资料来源：Wind,融券的关注度高，券源相对有限，实际的融券本钱可能非常高，也限制了潜在融券卖出 的规模。由于过往创业板在开板初期被“爆炒”的经验，不少市场参与者对于科创板新股上 市的涨幅预期较高，也因此对于融券做空获利的潜在机会关注度较高。在券源相对有限的 情况下，最终融券的实际本钱可能会很高，而由于T+1机制的存在，做空在新股充分换手 后本来就存在较大的被逼空风险，因此即使存在被高估的情况，融券做空的本钱收益比可 能也不划算，从而限制了潜在融券卖出的规模。特殊

40、的交易机制一定程度上也会抑制炒作科创板在交易环节引入了一些新的机制，也会在一定程度上抑制炒作，其中最重要的 就 是报价上的限制。上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细那么（试行）规定在连 续竞价阶段的限价申报买入价格不得高于买入基准价格的102%,卖出申报价格不得低于 卖出基准价格的98%,过往单笔或多笔申报直接报高价“扫货”的做法不再可行，超出范围 的申报视为无效。从技术层面来讲，在存在一定延时的环境下实现快速直线上涨的难度高 于过往。对一些活跃资金而言，这个限制带来的最大难题是连续上涨过程中潜在的卖盘报 价的均价可能也会连续上升。也就是说在同样的上升幅度下，连续成交上涨的实际买入成 本

41、会远大于一笔大单“扫货”的买入本钱，如果无法形成接力，先期买入主体在退出时就存 在更大的压力和亏损空间。因此在这种报价机制下，很多活跃资金参与炒作的积极性会被 抑制。科创板初期的破发率应该远低于港股，和美股以及创业板近似。我们分别分析了港股2015年以来的新股、创业板和美股2015年以来的新股在首发后 60日内破发情况：1）港股在新股上市60天后破发率最高，累计破发率到达81%,考虑其中局部个股股 价又回到发行价之上后，破发率也有60%o2）创业板在2009年到2012年发行新股的破发率走势和美股相似，首日破发率略低 于美股，为14% （美股为17%）, 60天累计破发率为51%,扣除局部重新

42、回到发行价以上的个股，破发率为33%,略高于美股的29%o3）创业板首批28只个股在60天内无一出现过破发的情况，不过当时创业板开板初 期并且机构投资者网下获配的新股要限售三个月。图3：港股、美股、创业板新股上市60日累计破发率趋势比照90.0% -80.0% -70.0% -60.0% -50.0% -40.0% 30.0% -20.0% -10.0% -0.0% -累计破发率累计破发率创业板(2009.1L2012Q5)，。9+18S+.L9S+JL2+18t7+1ZD+JL8m+l9E，寸 m+1zm+1a+l8Z+19Z+1El 0281+191+1v+1ZI+JL,01+18+19+

43、1-2z+1资料来源：Wind,注：累计破发率指的是在指定时间区间，有多少新股曾经出现过破发的情况；港股采用2015年 以来上市的新股、创业板分为2012年6月至12月，和2009年11月至2012年12月两组样本（理由前文有述），美股采用2015年以来上市的新股 图4：港股、美股、创业板新股上市60日当日破发率趋势比照当日破发率创业板(2009.112012.05)仓 0 业板 j2009.ll2012.05 j8S+1 9S+1 二专一 ZS+1 1 0S+1 81 91 +1 |。1 8量1 9E+1 二 T1 ZE+1 - 02 8品一 9，1 4+1 E1 - 02 81+1 91+

44、1 W+1 Z71 a+1 8+1 9+JL 1Z+170.0% -60.0% -50.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% -0.0% -资料来源：Wind,注：当日破发率指的是在指定日期，有多少新股当日的收盘价低于发行价；港股采用 2015年以来上市的新股、创业板分为2012年6月至12月，和2009年11月至2012年12月两组样 本（理由前文有述），美股采用2015年以来上市的新股表1:港股、美股、创业板新股上市破发率比照港股美股创业板（2012.06-2012.12） 创业板（首批28家） 创业板（2009.112012.05）资料来源：Wnd,注：累计破发率

45、指的是在指定时间区间，有多少新股曾经出现过破发的情况；当日破发率指的是在指定日期，有多少新股当日的收 盘价低于发行价；港股采用2015年以来上市的新股、创业板分为2012年6月至12月，和2009年11月至2012年12累计当日累计当日累计当日累计当日累计当日上市首日29.3%29.3%17.3%17.3%33.3%33.3%0.0%0.0%13.8%13.8%上市5日56.9%44.8%27.8%21.5%44.4%30.6%0.0%0.0%21.4%19.0%上市20日74.1%58.6%35.0%21.1%58.3%44.4%0.0%0.0%34.5%23.4%上市60日81.0%60.

46、3%46.4%28.7%75.0%38.9%0.0%0.0%51.4%32.8%月两组样本（理由前文有述），美股采用2015年以来上市的新股从三个市场的破发率情况来看，由于科创板新股流通盘供给并没有港股那么稀缺（港 股基石投资者获配比例平均占到首发规模的32%）,加上投资者初期热情也比拟高，所以 预计科创板初期的破发率应该远低于港股，和美股以及创业板近似。预计开板首日平均换手率在35%65%,平均涨幅预计在20%以内综合考量以上多种因素，T+1制度和初期旺盛的需求决定了科创板的买卖力量不完全 对等，交投活跃度预计明显会高于港股的新股；不过由于网下机构投资者获配了较大的流 通股份额、监管举措更严

47、、报价等交易机制不利于炒作以及潜在的融券卖出压力等多方面 因素，科创板开板首日的交投活跃度一定程度上又受到压制，很难出现创业板首批28只 股票上市首日被集体炒作的情况。我们认为科创板的活跃度应该介于港股（2015年至今，100亿市值以上主板）和创 业板（2012年6月到2012年12月间）新股上市初期的活跃度之间，既不会流动性过剩， 也不会流动性短缺，测算后，首日平均换手率预计在35%65%之间，占全市场成交额的 3.5%6.5%,平均涨幅预计在20%以内。相较而言，预计创业板首批28只股票首日平 均换手率为88.9%,成交额为219亿，占全市场成交的10.1%,平均涨幅到达106%。I科创板

48、开板市场分流影响有限科创板开板首周对当下市场分流影响有限我们按照上文分析估算的科创板开板首日换手率区间估算，首日吸纳的交易资金规模 在130亿240亿之间。随着时间的推移，成交活跃度会开始逐步下降。作为参考，我们 分析了港股市场2015年以来上市的新股以及创业板在2012年6月到2012年12月之间 上市的新股首日之后的换手率情况，港股和创业板新股上市5日后的换手率分别只有首日 的14%和40%o从T+1的交易机制来看，A股市场新股活跃成交的状况会比港股市场持 续更长时间。因此我们倾向于认为科创板新股平均换手率的衰减速度会远慢于港股，但是 由于前5日不设涨跌幅，衰减速度会快于过往的创业板。假定

49、换手率的衰减速度和创业板 在2012年6月到12月间发行的新股相似，上市5个交易日后科创板首批股票的日均成交 大约缩减60%至50亿100亿之间，约能占到全市场成交的1.5%2.5%。假定首日100% 的成交买入资金来源于主板/中小创市场的分流资金，从次日开始每日成交的25%为分流 资金，那么科创板上市首周的分流资金总量也仅在200亿370亿的水平，对主板/中小创板块的流动性抽离作用有限。表2：港股（2015年至今，100亿市值以上主板）和创业板（2012年6月至IJ 2012年12月间）新股上市初期表 现资料来源：Wind,注：为保证口径可比，港股的换手率为成交量和自由流通股本（国际配售+公

50、开配售-基石投资 者获配）的比值港股（市值大于100亿）创业板（2012.062012.12新股）首日平均涨幅5.2%17.4%首日平均换手率35.8%62.7%T+1日平均换手率10.2%41.3%T+2日平均换手率5.9%32.8%T+3日平均换手率5.0%31.7%T+4日平均换手率5.0%25.1%T+5日平均换手率3.7%24.2%上市5日累计收血:率1.2%14.8%上市20日累计收益率1.1%11.1%上市60日累计收益率-1.8%14.7%网卜机构持股占比56.5%25.0%A股下半年增量流动性趋势不变，科创板影响有限首批科创板股票计划募资规模是310.89亿元，实际募资规模是370.18亿元，超募率 约为19%,远低于创业板开板时的124.6%。保守假定下半年超募率维持