A股市场展望：走出疫情新环境中重启转型

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250033 2020 年回顾：疫情冲击下的投资轮动 5 HYPERLINK l _TOC_250032 新冠疫情导致今年一季度股市巨震，政策刺激带动全球市场反弹 5 HYPERLINK l _TOC_250031 疫情影响 A 股整体表现和行业轮动 5 HYPERLINK l _TOC_250030 年内资金面宽裕，居民与外资持续增配 6 HYPERLINK l _TOC_250029 自下而上的风格变化：行业龙头持续崛起 7 HYPERLINK l _TOC_250028 2021 年展望：走出疫情，重启转型 8 HYPERLINK l _TOC

2、_250027 策略展望：从周期复苏到趋势主导 8 HYPERLINK l _TOC_250026 宏观展望：复苏是 2021 年全球经济大背景 9 HYPERLINK l _TOC_250025 结构主线一：后疫情时代的供需新格局 10 HYPERLINK l _TOC_250024 供给格局变化：存活企业效率提升，疫情加速中国出口升级 11 HYPERLINK l _TOC_250023 需求格局变化：居民消费转线上，企业办公数字化 12 HYPERLINK l _TOC_250022 “后疫情”时期新经济行业领袖有望实现更快增长 13 HYPERLINK l _TOC_250021 结构

3、主线二：外交新形势下加大对外开放 14 HYPERLINK l _TOC_250020 金融市场继续开放，高成长性的行业模范仍有望受追捧 14 HYPERLINK l _TOC_250019 外交关系面临新形势 16 HYPERLINK l _TOC_250018 RCEP 与中欧贸易构建区域经贸“外循环”机会 17 HYPERLINK l _TOC_250017 对外开放的提升有望促进出口对 A 股业绩的拉动 18 HYPERLINK l _TOC_250016 结构主线三：政策赋能下的转型新动力 19 HYPERLINK l _TOC_250015 生产要素市场化流通，要素所有制明确 19

4、 HYPERLINK l _TOC_250014 十四五规划指引未来五年产业升级方向 20 HYPERLINK l _TOC_250013 “双循环”提升经济发展质量 20 HYPERLINK l _TOC_250012 盈利预测和指数目标 21 HYPERLINK l _TOC_250011 预计 2021/22 年沪深 300 净利润增速为 16.8%/10.2% 21 HYPERLINK l _TOC_250010 A 股整体估值已处于均值之上 22 HYPERLINK l _TOC_250009 明年货币政策或正常化，但复苏/流动性有望支撑高于平均的市场估值 23 HYPERLINK

5、l _TOC_250008 2021 年沪深 300 目标点位 5500 点，较当前存在约 8.6%上行空间 24 HYPERLINK l _TOC_250007 盈利预测的上下行风险 24 HYPERLINK l _TOC_250006 上行风险 24 HYPERLINK l _TOC_250005 下行风险 24 HYPERLINK l _TOC_250004 我们对沪深 300 指数的悲观和乐观情形判断 24 HYPERLINK l _TOC_250003 一季度展望：“疫情周期”复苏的尾端 26 HYPERLINK l _TOC_250002 一季度市场：偏好可选消费和低估值周期股 2

6、6 HYPERLINK l _TOC_250001 可选消费仍有望实现较快复苏 26 HYPERLINK l _TOC_250000 周期行业的复苏验证期临近，部分周期板块仍有上行空间 26图表目录图表 1：主要国家股市表现 5图表 2：中国 M2 同比增速 5图表 3：美联储扩表 5图表 4：2020 年新冠疫情对A 股影响 6图表 5：2020 年A 股申万行业表现 6图表 6：A 股融资增长 7图表 7：北上资金余额变化 7图表 8：A 股行业龙头表现 7图表 9：居民可选消费和医疗支出增速更快 8图表 10：高科技产业产出增速持续更快 8图表 11：2021 年野村东方国际证券的策略展

7、望 9图表 12：野村全球宏观经济团队预测 9图表 13：主要发达国家的非金融企业部门负债 10图表 14：野村中国宏观团队经济数据预测 10图表 15：中国出口增速 12图表 16：疫情期间中国品牌海外扩张提速 12图表 17：SITC 分行业出口增速贡献度 12图表 18：SITC 机械设备出口增速 12图表 19：电商龙头市占率提升 13图表 20：高端白酒销售收入占比提升 13图表 21：申万行业营收/工业企业对应行业营收（按集中度变动排名） 13图表 22：集中度提升的科技、消费和服务申万二级行业 14图表 23：Top5 公司营收占比提升的二级行业数量 14图表 24：北上资金年度

8、净流入额 15图表 25：北上资金指数成分股净买入情况 15图表 26：北上资金非金融指数成分股净买入情况 15图表 27：2020 年北上资金行业偏好 16图表 28：拜登主要经济政策一览 17图表 29：拜登经济政策对亚洲的影响 17图表 30：A 股企业海外营收增速与其总营收增速之差 19图表 31：海外展业的 A 股企业与全部 A 股营收增速差 19图表 32：刺激政策在 A 股市场的着力点 19图表 33：要素市场化改革路径 20图表 34：申万行业前三季度营业收入和净利润增速 21图表 35：沪深 300 净利润增速预测 22图表 36：沪深 300 非金融净利润增速预测 22图表

9、 37：沪深 300 与创业板指PE（TTM）变化 22图表 38：沪深 300 E/P 与国债到期收益率之差缩小 23图表 39：创业板估值较沪深 300 估值上升 23图表 40：沪深 300 静态 PE 23图表 41：沪深 300 动态 PE 23图表 42：盈利预测情形分析 25图表 43：国内供需缺口 26图表 44：规模以上社零中可选与必选消费的增速 26图表 45：LME 铜和铝价格 27图表 46：CRB 大宗商品指数与布伦特原油 272020 年回顾：疫情冲击下的投资轮动新冠疫情导致今年一季度股市巨震，政策刺激带动全球市场反弹2020 年初在新冠疫情冲击之下，MSCI 全球

10、及新兴市场指数曾一度下跌超过 30%。随着各国加大疫情防控并采取了不同程度的货币和财政刺激措施，全球市场之后开启了反弹行情。但由于疫情防控进展和经济表现不一，各国股市表现分化较大，截止 12 月 4 日，标普 500 年内累计上涨 14.5%，德国 DAX 也累计微涨 0.38%，但同期英国富时 100 和法国 CAC40 仍累计下跌 13.2%和6.2%。得益于中国对疫情的成功控制和顺利复工复产所带来的基本面优势，截止 12 月 4 日，沪深 300 已累计上涨 23.7%，在全球市场中名列前茅。图表 1：主要国家股市表现%沪深300标普500日经225欧洲STOXX600(以欧元计)德国D

11、AX3020100-10-20-30-402020-012020-02 2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11资料来源：Wind、野村东方国际证券图表 2：中国 M2 同比增速图表 3：美联储扩表%万亿美元美联储总资产128001170010600950084002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102019-092019-102019-112019-

12、122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-117300资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：FRED、野村东方国际证券疫情影响 A 股整体表现和行业轮动疫情的影响贯穿全年，同时也驱动了 A 股年内的行业轮动。春节后央行启动货币投放，A 股整体受增量流动性驱动而反弹。期间的领涨行业多为基本面受益于防疫措施，或受疫情影响较小的行业（如医疗保健、食品饮料和科技 等）。下半年经济逐渐重启，市场关注点转向复苏趋势和节奏，部分偏周期的板块（包括汽车、家电等）表现更佳。图表 4：2020

13、年新冠疫情对 A 股影响创业板指沪深3002月3日中国人民银行启动流动性投放11月7日美国大选结果落地全球经济逐渐重启，中国率先走出疫情后，中国人民银行货币政策转向平稳%新冠疫情冲击之下，全球央行实施大量流动性投放1月23日武汉因新冠疫情封城706050新冠疫情海外蔓延403020100-10-202020-012020-02 2020-032020-04 2020-052020-06 2020-072020-082020-09 2020-102020-11 2020-12资料来源：Wind、野村东方国际证券图表 5：2020 年 A 股申万行业表现%上半年涨幅下半年至今50403020100

14、-10-20-30资料来源：Wind、野村东方国际证券；注：下半年截止 2020 年 12 月 4 日年内资金面宽裕，居民与外资持续增配A 股相对海外市场更佳的基本面复苏吸引了外资持续增配。截止 12 月 4 日，北上资金余额达 11647.7 亿元，较去年末增长 1712.9 亿元。然而，外资青睐的消费医药等行业龙头的估值在经历了过去三年上涨后已偏高，从而显著影响了外资的流入速度，1712.9 亿元的增量较去年同期 2888.7 亿元有所降低。此外，国内个人投资者仍在持续加大对A 股的配置力度。伴随房地产和非标等资产的政策严控，居民的资产配置近期持续转向股票。元融资余额融资买入额/A股成交额

15、（右轴）图表 6：A 股融资增长万亿图表 7：北上资金余额变化陆股通余额%万亿元%1.501.451.401.351.301.251.201.151.101.052019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-071.00131.20121.15111.10101.05981.0070.952020-082020-092020-102020-1160.90陆股通成交额/A股成交额（右轴） 181614121082020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11

16、62019-122020-012020-02资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券自下而上的风格变化：行业龙头持续崛起在申万 28 个行业中，2020 年初至今有 18 个行业的市值前五大的公司跑赢行业表现，轻工、传媒、计算机、汽车和医药行业表现尤其突出。市场对行业龙头的青睐程度在疫情后有增无减。其中固然有疫情期间市场避险需求升温的原因，但龙头基本面优于行业水平是更重要的驱动因素。文化娱乐、汽车家电、家居设计等可选消费行业，计算机等创新驱动行业和医药生物行业等的龙头企业均得到偏爱。图表 8：A 股行业龙头表现%2019年底市值前五涨幅均值行业涨幅8070605

17、0403020100-10-20资料来源：Wind、野村东方国际证券2021 年展望：走出疫情，重启转型策略展望：从周期复苏到趋势主导我们对 2021 年的A 股市场持谨慎乐观的观点。基于 2021 年沪深 300 净利润增速 16.8%的预测，我们给予年末目标点位 5500 点，对应约 8.6%的上行空间。A 股在经历 2019-20 年的上涨后，估值已处于长期均值之上，且货币政策预计将在 2021 年逐渐回归正常化，或将制约市场估值的上行空间，但在居民投资和外资持续流入的背景下，A 股有望较其他人民币资产享有更好的流动性。虽然在目前经济环境下周期股可能更受市场偏爱，但考虑到中国“后疫 情”

18、经济复苏已经进入后端，周期板块难以有持续性表现机会。而从疫情前中国经济增长结构来看，消费中的居民可选消费和医疗服务开支增速较整体消费支出增速更快，同时制造业高端化不断推进，我们认为这些趋势将重拾升势。疫情冲击和政策应对增加了新的长期影响因素，很大程度上强化了中国的结构性转型，我们预计这些领域的细分行业龙头有望实现超额收益。图表 9：居民可选消费和医疗支出增速更快%城镇居民人均消费性支出教育文化娱乐服务图表 10：高科技产业产出增速持续更快%工业增加值:高技术产业:累计同比151050-5-10-15医疗保健15工业增加值:累计同比1050-5-10-15-20-20过去五年平均2020年前三季

19、资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券疫情之后，中国经济和政策出现了三个持久性的变化：1）疫情导致的供需新格局；2）外交新形势下中国对外开放的扩大；3）“十四五”政策赋能下转型的新动力。这三个因素将从成长性、流动性和确定性三个角度，驱动具备国内市场和国际市场品牌溢价的、符合外资配置偏好的和“十四五”期间政策扶持方向的行业龙头，在资本市场收获超额收益。基于上述三个结构性变化，我们在图表 11 整理了相关领域的投资机会。其中，医药、科技和可选消费行业有望受到三者共振，建议投资者关注其中已初步建立自身壁垒、具备较强成长性且具备较突出的技术/成本/品牌优势的龙头公司。

20、尤其推荐的是，医药医疗领域中的 CXO、IVD；非水新能源领域的光伏设备和储能设备；新基建领域的网络安全；以及符合消费升级趋势的可选消费品如新能源车、消费电子、智能家居和在线娱乐。图表 11：2021 年野村东方国际证券的策略展望食品饮料对外开放新形势-外资持续流入中国并结构性改善A股资金面房地产传统基建医药医疗化工休闲娱乐金融-对外开放政策促一带一路和人民币国际化提速 新能源消费电子网络安全和安防 智能家居新基建供需新格局-供给端存活企业财务质量提升且出口升级-需求端线上消费及居家办公流行新零售军工新能源车国产软件半导体计算机转型新动力-十四五时期新产业规划、要素市场化和双循环战略提供转型动

21、能资料来源：野村东方国际证券宏观展望：复苏是 2021 年全球经济大背景预计 2021 年全球经济仍将以复苏为主。根据野村全球宏观团队的预测，2020年全球经济将下挫 3.7%。其中美国经济反弹动能强劲，预计仅将录得 3.6%的负增长，而欧洲多国由于第二波疫情导致再次封城，短期经济前景不容乐观。基于明年实现疫苗广泛接种的假设，预计 2021 年全球将实现 5.6%的增长，基本抹平疫情冲击的影响。在供需两侧同时修复与低基数的作用下，复苏将成为 2021 年全球经济的主线。同时，由于大多数国家的经济活动将在较长时间低于疫情前的水平，而且失业率高企，我们预计全球主要央行都将维持十分宽松的低利率环境以

22、巩固经济增长基础。图表 12：野村全球宏观经济团队预测实际GDP (%20202021同比)20222020CPI (% 同比)20212022政策利率 (%20202021同比)2022全球-3.75.63.92.21.92.0中国2.19.05.32.61.01.62.22.22.5美国-3.62.83.51.22.01.50.10.10.1日本-5.32.63.00.0-0.30.5-0.1-0.1-0.1欧元区-6.65.02.60.30.71.1-0.6-0.6-0.6资料来源：野村全球经济、野村东方国际证券尽管如此，投资者仍然需要关注未来各种潜在风险。在今年的大规模政策刺激之下，各

23、国政府和央行的新刺激政策对经济的边际影响可能会减小。低于预期的缓慢经济复苏可能将给债务高企的政府和私营部门带来压力。我们建议投资者关注这些国际性尾部金融风险，尤其是债务危机的可能性和新兴市场危机的可能性（详见报告后疫情时期 关注国际性尾部风险，2020 年 9 月 17日）。债务危机方面，我们更担忧全球信用债市场。鉴于各国央行已通过购买国债实现财政赤字货币化，我们认为主要经济体发生主权债务危机的可能性不大。但是在疫情冲击和低利率环境下，欧美企业债务规模高企，美国、日本和德法意西四国的非金融企业部门贷款和债券规模分别较年初增长了 11%、8%和 5%。若出现基本面长时间得不到改善的极端情况，企业

24、可能因现金流断裂而出现违约，并可能传导至上下游，产生信用债违约的连锁反应。图表 13：主要发达国家的非金融企业部门负债十亿美元美国日本（右轴）意法德西（右轴）11,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,000十亿美元75007000650060005500500045004000资料来源：FRED、BOJ、ECB、野村东方国际证券与海外国家相比，中国在今年成功实现复产复工后，抵御潜在风险的能力更强。野村中国宏观团队预计在今年的低基数效应下，2021 年中国 GDP 增速将达 9.0%。我们预计 2021 年中国经济可能将存在如下特征：1

25、）基数效应将导致 GDP 同比增速前高后低；2）货币和信贷增速有一定回落；3）消费和投资反弹；4）通胀温和；5）人民币升值。图表 14：野村中国宏观团队经济数据预测同比（%）2019年2020年2021年一季度2021年二季度2021年三季度2021年四季度2021年实际GDP6.12.119.07.96.45.39.0CPI2.92.60.11.21.01.61.0社零（名义）8.0-3.839.717.812.27.817.7固定资产投资（累计）5.43.227.912.89.98.48.4工业增加值5.72.522.57.05.45.09.1出口（美元计）0.53.720.05.02.0

26、5.07.0M28.710.510.09.49.08.88.8社会融资规模10.713.713.012.311.811.511.5兑美元汇率（元）6.976.486.306.286.266.256.25资料来源：野村全球经济、野村东方国际证券结构主线一：后疫情时代的供需新格局在供给端，新冠疫情导致了众多行业中的弱小企业清退，在龙头企业市占率被动提升的同时，也倒逼存活企业改善经营效率和财务质量。此外，中国更成功的复产复工以及海外的生产下滑使得大量海外订单转移到中国企业，推动中国出口增速回升，同时使更多海外消费者有机会体验到了中国品牌的产品，加速了中国出口商品向品牌化和高端化的升级。在需求端，居民

27、线上消费和在家办公的广泛应用推动了数字经济和线上经济的提速，为中国原有的消费升级进程增加了一些新特征。疫情后虽然部分消费回流线下，但新消费模式下消费者的留存现象等加快了相关零售、计算机和电子等行业的发展，并强化了消费者的品牌意识，利好消费、科技和医药等领域中具备品牌效应、优质产品和服务的企业进一步崛起。综合疫情前的结构性趋势和疫情带来的特殊影响，我们认为以下行业的供需端将受到疫情遗留的中长期影响，同时行业集中度提升的趋势更为明显：可选消费、食品饮料、新能源、医疗、新零售、网络安全和在线办公、以及房地产、基建、化工行业。供给格局变化：存活企业效率提升，疫情加速中国出口升级在经历疫情期间供应链和资

28、金链的双重“压力测试”后，截止今年 9 月，工业企业中亏损企业数量占比从去年同期的 18.9%大幅增加至 22.0%。1-10 月以可比口径计算的社零总额累计增速较绝对值的同比增速快 0.9 个百分点。与2018 年情况类似，这可能意味着部分统计样本的营收低于要求或已破产。上半年企业的经营压力和破产清算被动提高了行业头部公司的市占率。即使在疫情的冲击之下，2020 年三季度 A 股非金融非两油企业的现金循环周期仍较去年同期下降了 1.4 天至 123.3 天，说明企业开始主动拉长应付账款周期。在经历了疫情的冲击之后，存活企业也开始更加看重企业财务质量，且资金利用效率的重要性出现明显提升。新冠疫

29、情推动了中国出口结构的变化，使得更高附加值的出口商品在今年获得了更快增长。今年前十月人民币计价的出口累计同比增速为 2.4%，分 SITC 行业来看，机械及运输设备和按原材料分类的制成品对出口的贡献最大，分别为出口增速贡献了 1.5 和 1.2 个百分点。原料制成品主要受到疫情驱动下医疗物资出口增速扩张的带动（纺织品出口同比增 52.6%），而机械设备出口增速最快的三项依次为电力机械（同比增 21.8%）、数据处理设备（同比增 20.0%）和通信设备（同比增 14.9%），这三项今年的出口增速均显著快过疫情之前。新冠疫情降低了中国品牌出口的难度。疫情驱动更多海外订单流入中国企业，海外消费者也有

30、机会尝试此前没有接触过的中国商品。虽然随着明年海外供应商复产，这一趋势可能会放缓，但中国出口的三个结构性升级的机会却因疫情而提速：1）品牌化。中国品牌的小家电、网络文学和手游等商品获得了更多“宅家期间”海外消费者的尝试。2）高端化。苹果和特斯拉等供应链中一系列优秀中国制造商已具备国际竞争能力，预示着中国电子、计算机和电气设备等上游制造企业的扩张机会。3）智能化。语音控制、居家机器人、电动牙刷等智慧家居中国小家电的全球普及带来新的消费品结构性机会。图表 15：中国出口增速图表 16：疫情期间中国品牌海外扩张提速%出口金额:人民币:累计同比进口金额:人民币:累计同比1050%小米海外营收占比亿人T

31、iktok日活跃用户数（右轴）55850456-5-10-15-2040435302252020172018201902020Q3资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券图表 17：SITC 分行业出口增速贡献度pp前三季度出口增速贡献度210-1资料来源：Wind、野村东方国际证券图表 18：SITC 机械设备出口增速%今年前三季度2019年 2520151050-5-10-15资料来源：Wind、野村东方国际证券需求格局变化：居民消费转线上，企业办公数字化今年 1-10 月社会消费品零售总额的累计同比增速为-5.9%，但网上商品和服务零售额累计同比增速实现了

32、 10.9%的正增长。疫情期间受防疫工作的影 响，居民网上消费额大幅攀升，网购、新零售买菜和拼团等新消费模式快速扩张。疫情结束后，虽然部分居民可能会回归传统的消费模式，但上述新消费模式仍将有大量消费者留存。此外，在上半年社交隔离政策的影响下，部分行业启动大范围且长时间的远程办公，实际节约了公司运营成本，居家办公软件也在疫情期间得以普及。即使疫情结束，远程办公的中长期渗透率也将得到很大的提高。相关的软件和计算机行业有望获得更好的成长性。此外，具备品牌溢价的消费行业企业也有望受到消费者更多的追捧并实现更高的市占率，从而获得超过行业水平的成长性。例如，电商和白酒等行业均在疫情期间出现了行业集中度的进

33、一步提升。图表 19：电商龙头市占率提升图表 20：高端白酒销售收入占比提升万亿元网上商品和服务零售额收入Top3电商收入Top3电商占比（右轴）12108642%高端白酒销售占比（茅台+五粮液+泸州老窖）121716101581461341211202016201720182019102020Q302017-092018-092019-092020-09资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券“后疫情”时期新经济行业领袖有望实现更快增长若将A 股上市公司视作中国各行业的龙头，将申万 12 个工业行业和可对照工业企业的营收增速进行比较，除化工外，今年以来 11

34、个行业的集中度均明显提升。在上半年遭受疫情的冲击之后，A 股上市公司的市占率曾因行业尾部企业退出而被动提升，这一现象主要发生在下游消费行业和部分中游制造业。在疫情影响逐渐褪去的下半年，我们发现行业集中度提升的现象依然持续，只是其变化斜率放缓，说明在复苏期龙头的业绩增速仍快过行业平均水平。汽车、家电和白酒行业对应的A 股上市公司前三季度营收增速分别为0.5%、-3.1%和 9.7%，明显快过对应行业的限额以上社零增速（-6.3%/-申万行业（%）2017201820192020 前三季今年前三季集中度同比变动（pp）有色金属22.527.228.4356.8%/1.2%）。可选消费行业的集中度提

35、升可能较必需消费品更明显。图表 21：申万行业营收/工业企业对应行业营收（按集中度变动排名）医药生物41.759.97276.25.6电气设备10.213.515.117.33.5食品饮料21.631.936.640.42.7轻工制造12.617.118.120.12汽车28.931.432.332.91.3公用事业8.18.99.6101.1钢铁17.321.421.8220.6纺织服装7.410.314.311.20.5电子/通信/计算机19.930.531.731.80.4化工23.631.933.931.3-3.0注：由于采掘行业 A 股上市公司营收大于工业企业中采掘行业营收，故图表中

36、略去采掘行业资料来源：Wind、野村东方国际证券疫情加速了 A 股行业竞争格局向龙头集中的趋势，特别是在消费服务和先进制造领域。申万 104 个二级行业中，今年三季度单季行业前五营收规模的公司营收金额占全行业金额之比出现提升的共有 43 个，较疫情前更多。图表 22：集中度提升的科技、消费和服务申万二级行业pp图表 23：Top5 公司营收占比提升的二级行业数量物流旅游综合一般零售饮料制造电气自动化设备化学纤维专用设备中药专业工程橡胶医疗服务半导体通信设备高低压设备食品加工 视听器材 家用轻工 光学光电子012345家数433821504540353025201510502014-19年201

37、7-19年今年三季度注：此处为 2019 年底各行业营收前五公司的 2020 年三季度营收占同期全行业营收之比与其 2019 年三季度营收占全行业同期营收之比的差值资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券疫情对行业集中度提升的影响已经从疫情期间的短期影响（尾部企业退出使得行业龙头市占率被动提升）转变为疫情消退后中国经济所受的中长期影响（催化消费者品牌认知度的提升）。尤其是，消费行业和部分制造业集中度提升的趋势受疫情影响而明显强化。结构主线二：外交新形势下加大对外开放中国金融市场开放、人民币国际化的推进和产业结构的升级有望持续吸引外资进入中国资本市场。在 2014

38、 年至今的持续净流入之后，外资对A 股的配置额已达 2.7 万亿元人民币（截至 2020 年 9 月底）。从全球角度来看，今年 A股的基本面修复最快。在海外市场流动性较宽裕的背景下，疫情影响逐渐散去后，预计明年外资流入 A 股的速度将重新加速。外资对 A 股的配置偏好较为稳定，近年来一直较偏爱金融、计算机、医药、消费、化工和新能源等行业中的大市值公司，因此这些行业有望获得更多的资金面支持。此外，我们认为美国新总统拜登上台带来的新执政思路与贸易关系变化值得关注。RCEP 等区域经贸合作协议的签署也将有助于中国对外开放政策的施行，并通过出口的总量提升和结构优化改善A 股上市公司的中长期业绩表现。金

39、融市场继续开放，高成长性的行业模范仍有望受追捧全球流动性充裕、中美外交新形势和疫情后国际区域关系的变化可能会对全球经济和资金流向产生新的影响。相较特朗普执政时期，拜登上任或让中国产业链遭受针对性打击的概率下降。对于全球资本而言，投资中国具备全球竞争能力的优质公司的“黑天鹅”风险可能将显著下降。从总量上来看，主要受疫情的影响，2020 年至今北上资金累计增加 1712.9亿元，较 2019 年（3517.5 亿元）明显减少。除今年因疫情影响降低了流入速度外（余额仅增加 17.2%），自 2014 年起北上资金的年均流入规模增速约为 74.3%。若考虑到中国相对更强的基本面和今年海外央行大量投放货

40、币的因素，预计明年流入A 股的境外资金量级可能将显著高于今年。此外，若科创板被纳入陆股通标的，外资流入量可能将获得更大的提升。图表 24：北上资金年度净流入额亿元4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201520162017201820192020至今资料来源：Wind、野村东方国际证券2020 年互联互通北上资金对龙头公司的偏好显著增加，不论在金融或非金融行业，我们均看到今年北上资金对中证 100 成分股的增配超过对中证 1000成分股的净买入量。图表 25：北上资金指数成分股净买入情况图表 26：北上资金非金融指数成分股净买入情况亿元2019年202

41、0至今40003500300025002000150010005000全部陆股通中证100中证1000资料来源：Wind、野村东方国际证券亿元2019年2020至今40003500300025002000150010005000全部陆股通中证100非金融中证1000非金融资料来源：Wind、野村东方国际证券相比 2019 年，今年北上资金除了持续看好医药和家电等行业外，对非银和房地产等行业的流入速度明显放缓，取而代之的是对于电子、电气设备和计算机等科技成长股以及汽车等可选消费的更多增配。对于上述行业，北上资金显著更加倾向配置行业龙头。我们以申万行业陆股通标的市值前五大的公司作为样本，2020

42、年北上资金买入的医药、电子、家电、电气设备、计算机、机械和汽车行业中，前五大市值公司的买入占比依次为 96.0%、44.6%、180.3%、 91.5%、52.6%、52.6%和 91.0%。在申万 28 个行业中，2020 年有 17 个行业前五大市值公司的北上资金买入占比较 2019 年上升，其中有 16 个行业的大公司买入占比甚至超过 50%，包括消费相关的汽车家电、手游和网上娱乐相关的传媒、家居制造的轻工、医药生物以及新能源车上游与光伏制造相关的电气设备等。这显示出北上资金对消费领域和具备全球竞争力、且具备高成长性的A 股龙头上市公司的高度青睐。图表 27：2020 年北上资金行业偏好

43、亿元2020至今净买入额2020至今前5大市值公司净买入额 4003002001000-100-200-300注：数据截止 2020 年 12 月 3 日资料来源：Wind、野村东方国际证券外交关系面临新形势美国下任总统拜登的基建投资和新能源政策短期将有利于我国通信及新能源设备及产品出口，但我们预计拜登对华政策预计仍将保持较强硬的态度，经济和政治领域的中美摩擦风险依然存在。拜登和民主党的执政风格预计将与特朗普时期出现较大差别。相比特朗普的单边外交主义和在产业链非常有针对性制造争端的方式，我们预计民主党将更注重多边主义。在这一影响下，单个公司遭供应链禁令和技术封锁的可能性将下降，但同时中美贸易关

44、系仍存在诸多不确定性。新形势下的全球经贸伙伴关系也可能对中国的出口产生较大的影响。就资本市场而言，单个公司或产业链遭针对性海外政策影响的可能性降低，有助于提升外资配置 A 股的偏好。 拜登的经济政策：基建与加税根据目前公布的施政纲领，我们认为拜登经济政策的两条主线分别是基建和加税。基建和投资方面，拜登表示将推出大约 2 万亿美元规模的投资计划，其中 1.5 万亿美元用于建设桥梁、道路和 5G 网络等基础设施，另外 4000 亿美元则将用于清洁能源相关设施设备投资。与特朗普一样，拜登在产业政策方面将振兴美国制造作为重中之重，其中包括 4000 亿美元的政府购买计划和 3000亿美元的研发计划，旨

45、在提高美国在新能源、通信和 AI 等领域的竞争力。因 此，尽管在政策实施初期中国及亚洲的相关产业出口可能得到提振，但中长期来看，随着美国在这些领域的话语权加大，中国和亚洲的相关产业甚至有可能受到负面影响。在税收方面，拜登表示将大幅上调企业所得税和高收入人群工资税（Social Security Payroll tax），并将对美国公司的海外营业收入征税。这将直接影响美国公司盈利水平，特别是苹果和谷歌等大型跨国公司，从而对美国股市的科技板块造成一定负面作用，有可能溢出影响到 A 股。图表 28：拜登主要经济政策一览主要政策政策细则基建及清洁能源投资（2万亿美元）基础设施：1.5万亿美元用于投资道

46、路、桥梁、电网、水利系统、5G宽带、高铁、智能农业（振兴美国制造）清洁能源联邦政府投入4000亿美元用于购买电池和电动车等汽车建立全部使用美国国产零件的汽车产业链（包括电动车制造以及50万座电动车充电桩）产业和贸易政策Buy American（优先购买美国货） 4000亿美元购买计划：美国制造产品（包括电动车、建材、医疗器械和药品、电信和AI相关产品）Innovate in America（美国创新）3000亿美元R&D计划：新能源电池科技、轻型材料、5G、AISupply America （本地供应）将关键产业链回迁（医疗器械、半导体和ICT）、对稀土依赖程度的评估、与战略伙伴协同降低对中国

47、的依赖贸易政策对国际贸易中实施不公平竞争（外汇操纵、倾销及补贴）的国家进行制裁税收政策个人所得税对40万美元以上收入征收12.4%的社会保障工资税（预计规模3350亿美元）上调企业所得税7个百分点至28%（预计规模5050亿美企业所得税元）；对国内和海外收入征收15%的最低税率；将海外子公司海外收入最低税率从10.5%上调至21%资料来源：野村全球经济、野村东方国际证券 拜登的贸易政策：回归多边主义与特朗普执政时期奉行的单边主义不同，预计拜登在贸易政策方面将回归多边主义。美国将强化与欧洲和亚洲（日韩）盟友间的关系，并将加强其在国际问题上的话语权。预计拜登对华的贸易政策将主要将针对其所谓的国家安

48、全、科技和人权问题。因此，虽然拜登或将降低关税政策在贸易谈判中的作用，但可能联合其盟友对特定国家实施出口限制和制裁等政策。图表 29：拜登经济政策对亚洲的影响对亚洲的影响拜登获胜对亚洲的短期提振效应大于中长期贸易政策的不确定性将减小： 拜登倾向于通过多边磋商解决贸易冲突而非单方面加征关税美国财政刺激的溢出效应： 拜登的财政政策为净宽松，因此将提振美国总需求并对亚洲产生正溢出效应推广清洁能源刺激亚洲出口： 拜登计划将投入4000亿美元推广清洁能源，预计韩国、中国和日本将为最大受益者油价趋于稳定，美元或将走弱移民政策放松贸易和外交政策使地区关系缓和： 亚太地区关系将趋于平稳，美国盟友的韩国和日本将

49、显著受益美国及美国盟友的产业链还将继续从中国向外转移： 越南和台湾料将受益中美摩擦将持续： 拜登或不会立刻撤销美国对华关税；并更可能将人权、国家安全和知识产权等问题作为政策重点；拜登或将加大对华科技企业的制裁美国贸易保护主义升级： 拜登政策预计显示出较温和的保护主义，因此美国财政扩张对亚洲的溢出效应将低于从前高科技领域美国对东北亚产业的威胁： 拜登3000亿美元的R&D计划或增强美国在新能源电池、轻型材料、5G和AI等领域的竞争力，从而对东北亚国家产业链造成威胁美国通胀风险： 最低工资上调、加强工人的议价能力、供应链受阻以及美联储宽松可能使美国中期通胀压力上升，导致亚洲财政状况趋紧地缘政治再平

50、衡资料来源：野村全球经济、野村东方国际证券RCEP 与中欧贸易构建区域经贸“外循环”机会亚太十五国在近期签署了区域全面经济伙伴关系协定，其中包括上游资源出口强国澳大利亚和新西兰、中间零部件生产加工强国日本和韩国、下游制造组装强国中国和具备劳动力性价比和消费市场增长潜力的东盟十国。若后续中国和欧洲贸易协定得以签署，中国打造“国际大循环”的政策目标将获得进一步推进（详见报告RCEP 的短期与远期红利，2020 年 11 月 17 日）。从贸易总量来看，RCEP 的 15 个国家占 2018 年全球贸易总额的 25.5%，占全球约三分之一的人口，以及全球 29.5%的 GDP 总额。同时从RCEP

51、国家的贸易结构来看，中国占比约四成，虽然 RCEP 为东盟国家主导的协议，但从贸易量级来看，中国具备较强的话语权。我们认为RCEP 将在中长期存在以下影响： 东亚商品全球竞争力的提升RCEP 有望直接提升东亚国家商品的全球竞争实力。RCEP15 国涵盖了从原材料、精密中间部件、制造业总装和具有性价比的劳动力的各类国家，互补性极强，同时占据全球约三分之一的消费市场。RCEP 对于关税的减免将降低生产成本，并有望提升东亚商品的竞争实力。伴随着中国国内的产业结构升级与转型，近年来纺织、装备制造等行业 中，人力资源较为密集的生产线均已陆续出现向东盟国家迁移的现象，同时部分行业仍依赖日韩出口精密中间部件

52、，RCEP 的签署有利于这些领域的公司跨国经营的便利与经营成本的压低。 人民币国际化与一带一路的突围从长远角度来看，RCEP 若能通过中国贸易量担保，推动人民币国际化的进程与一带一路建设的产能输出，将有望成为构建“双循环”政策的基石。以 SWIFT数据来看，截止今年 9 月，人民币的国际支付比例仍只有 1.97%，较美元（38.5%）存在悬殊差距。若 RCEP 能有效提升人民币结算贸易在亚太地区的占比，那么这将有利于人民币国际化的推进，以及中国国内资本市场的建设和对外开放。疫情后全球新外交环境、拜登上台后中美关系的演化等都将可能对中国的外交和经贸产生不确定性。从 2015 年至今一带一路的推进

53、过程中，我们也可以看到，虽然国内两优贷款等政策有助于激发企业对一带一路沿线国家的建设热情，但对外产能输出规划的推行更多需仰仗本地需求的助推。若RCEP 进展顺利，一带一路存在招引外资参与的可能性，或将变为中国主导、多国（或本地国家）参与的形式，并使得一带一路提速。对外开放的提升有望促进出口对 A 股业绩的拉动2015-20 年持续披露海外业务收入的 A 股公司共 1407 家。伴随 2018 年中美开始出现贸易摩擦，2018-19 年间这些A 股上市公司的海外业务营业收入增速较其总营业收入增速的差值由正转负，期间海外业务增速低于国内业务增速。此外，2016-19 年期间这 1407 家企业的总

54、营业收入增速也低于全部A 股（可比口径）的增速，出口的低迷影响到这类企业的经营，并使得其成长性落后于A 股平均水平。但今年上半年起，在海外制造商停工和大量财政补贴提高欧美消费者购买力的双向推动下，A 股企业的海外营收增速快速回升，2020 年上半年营业收入同比增长 2.2%，明显高于同期的全 A 增速（-1.8%）。图表 30：A 股企业海外营收增速与其总营收增速之差%海外业务增速-营收增速15图表 31：海外展业的 A 股企业与全部 A 股营收增速差披露海外业务收入的A股公司营收增速与全部A股营收增速之差% 1010505-50-10-5-15-10 注：此处为 A 股海外展业公司的海外营收

55、增速与这些公司总营收增速之差资料来源：Wind、野村东方国际证券-20 注：此处为 A 股海外展业公司的总营收与 A 股整体营收增速之差资料来源：Wind、野村东方国际证券结构主线三：政策赋能下的转型新动力与前两条主线相比，政策主线偏重更长期影响，而且所覆盖的转型方向相较其他行业具备更高的政策扶持的确定性。我们梳理了十四五期间最重要的三个政策方向：要素市场化、产业规划和双循环战略，其中，我们认为可选消费、科技国产替代、消费升级、新能源车、老龄化（医疗服务）、军工国安和数字中国下的新基建将获得三个政策共振。图表 32：刺激政策在 A 股市场的着力点要素市场化-打通要素流通限制金融传统基建 房地产

56、钢铁必需消费-国家安粮食安全稀土等资源品-促进存量经济体制改革双循环-国内大循环-国内国际双循环十四五-科技领域产业扶持-消费升级高技术原材料智能制造全与军工科技国产替代医药医疗新基建军工国安消费升级新能源车资料来源：野村东方国际证券生产要素市场化流通，要素所有制明确今年 5 月发布的关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见与双循环政策同时成为十四五规划的重要方向（详见报告扩大开放与机制改革助力经济转型，2020 年 5 月 6 日）。从资本市场的角度看，我们认为意见中有关宏观治理体系、国企改 革、土地要素市场化、社保体系完善、金融改革及对外开放扩大六个方面的内容对A 股将直接产生较大影响

57、。其中国企改革、土地要素市场化和金融改革将有望催化对应主题投资并强化A 股当前偏好龙头企业的投资风格。要素市场化政策将对存量经济产生较大影响。政策对于国企改革、金融和土地要素的制度改革等领域的规划指引预计将激活存量经济，并为 A 股带来诸多投资机会。其中，今年落地的国企改革三年规划可能最快得到 A 股市场的呼应。我们建议依照改革难易程度和改革红利的潜在规模，依次配置混改、资产注入和垄断行业竞争市场改革开放三个主题。其中，混改建议关注前期混改试点央企的投资机会；资产注入建议关注军工院所改制、以及国家大基金对于政策扶持的科技领域注资机会；垄断行业竞争市场的改革与放开推进进度预计较慢，可观察后续细则

58、文件的出台。图表 33：要素市场化改革路径清理并规范地方融资平台宏观治理体系变革社保体系完善混改细则落地，探索国有股划转为优先股国企改革要素市场化改革方向土地要素市场化金融改革对外开放央地财税改革制度对接完善资本市场制度改革一带一路与自贸区促进市场开放宅基地改革布局优化和结构调整土地用途转换自然垄断行业逐步放开低效用地再开发多支柱保障体系建设推动全国统筹资料来源：国务院、野村东方国际证券十四五规划指引未来五年产业升级方向我们认为，淡化增长目标、寻找转型确定性是十四五公报在规划结构上展现出的主要特征。野村中国宏观团队在假设人口增速为零的前提下，按照 2035年的远景目标推算，结果显示 2021-

59、35 年年均 GDP 增速需达到 4.7%，较十三五期间（年均增速：6.6%）显著下降（详见报告十四五规划：在压力下寻找新机遇，2020 年 11 月 1 日）。分内容来看，我们总结了对资本市场可能会有较大影响的六个要点：1）相比发展的速度，发展的质量更受关注；2）创新发展的思路出现重大变化；3）强调“实体经济”，对资本市场的重视程度有所下降；4）对环保和对外开放的关注有所减少；5）对老龄化问题重视度提升，强调文化自信；6）对国家安全的重视度大幅提升。“双循环”提升经济发展质量“双循环”战略有三大实现路径：加大对高端制造业的资金投入、降低对食品和能源的进口依赖、减缓对海外贷款和投资（详见报告中

60、国“双循环”战略：从盖房到造芯，2020 年 10 月 29 日）。我们认为“双循环”实现的方向将围绕四个领域：1）上游资源自主可控；2）中游关键领域国产替代；3）下游高端消费回流；和 4）服务业及产业结构升级。伴随十四五期间的产业政策发展，这四点将为 A 股投资者所预期的诸多中长期发展“赛道”保驾护航。盈利预测和指数目标预计 2021/22 年沪深 300 净利润增速为 16.8%/10.2%虽然上半年疫情对中国经济产生了较大的冲击，但由于较早进入恢复期，A股上市公司的盈利反弹力度强劲。2020 年前三季度沪深 300 的累计营收与归母净利润同比增速分别为-1.1%和-4.4%（上半年：-3