交运建筑行业投资策略

1、摘要1、2020年复盘分析：公路铁路受损，物流建筑逻辑受益公路板块受免费通行影响，Q1/Q2利润分别下滑-134.2%/-59.6%，板块指数下跌5.1%。铁路客运直接受损，京沪高铁前三 季度利润下滑79.3%，货运受火电需求影响运量也有下滑，大秦铁路前三季度利润下滑26.4%，板块指数下跌17.4%。快递受益于网购渗透率的加速提升，前三季度快递单量同比高增27.9%，物流板块指数上涨23.3%。装配式建筑行业受益于 政策驱动，板块估值提升，钢结构板块指数上涨71.6%。2、 2021年布局策略：稳健和成长兼具，低估值和高弹性按需布局低估值可全年打底：高速公路免费通行的影响已经完全消除，板块2

2、021年定将迎来业绩和估值的双修复，安全边际相对充足， 此外补偿措施落地、新公路法及收费条例推进或将形成超额催化。港口行业在投资扩张、区域价格博弈、估值概念炒作等维 度转折向好，同时短期吞吐量超预期增长，低估值港口龙头可中长期配置。铁路货运业绩回归，同时承诺分红高股息，可做 类债配置。高成长可逢低布局：快递单量增长持续，价格博弈期间利润锚失效，票单价探底后估值体系有望切换，将带来成长性估值高 弹性。铁路客运标的京沪高铁运量回升将带动业绩回归，叠加提价预期，1月限售股解禁后或释放估值弹性。装配式建筑短 期政策驱动，远期成本驱动，双驱动叠加行业空间巨大，龙头企业市值仍有成长性业绩驱动。3、 重点关

3、注可能出现的催化因素：1）公路：高速公路补偿措施超预期；新公路法及收费条例推进。2）铁路：铁路改革推进；铁路客运及货运价格市场化调节。 3）港口：港口吞吐量超预期；区域贸易政策推进；区域港口整合推进。4）快递：快递价格触底出现拐点；估值体系切换； 顺丰新业务贡献增量。5）建筑：装配式建筑推进政策加码。2风险提示31、高速公路免费通行补偿措施不及预期风险；高速公路收费下调风险。2、铁路货运量不及预期风险；疫情反复铁路客运继续受损风险。3、港口整合不及预期风险；进出口贸易低于预期风险。4、快递价格战超预期风险；新冠疫情后网购向线下回流风险。5、装配式产品出现价格战风险；政策推动不及预期风险。目录C

4、 O N T E N T S复盘2020年010203谨慎布局看低估值稳健修复板块搏弹性可逢低布局物流客运装配 式等404重点标的总结复盘2020年011.1 各板块概览1.2 疫情影响公路铁路受损1.3 物流建筑逻辑受益530673445650055004500350025001500500高速公路(申万)物流(申万)港口(申万)钢结构(申万)整体板块涨跌概览：公路铁路港口下跌，物流及钢结构大涨1.16铁路运输(申万)上证指数物流港口上证指数钢结构 高速公路铁路运输资料来源： Wind，浙商证券研究所图： 2020年初以来，上证指数、交运建筑相关子板块走势资料来源： Wind，浙商证券研究所

5、疫情淬炼后大盘指数稳增11.6%，交运建筑细分板块冷暖各异截至12月4日收盘，上证指数：年内总涨幅11.6%，单边最大涨幅29.8%，单边最大跌幅-13.4%。高速公路：年内总跌幅-5.1%，单边最大涨幅14.0%，单边最大跌幅-14.6%。铁路运输：年内总跌幅-17.4%，单边最大涨幅8.0%，单边最大跌幅-23.4%。港口：年内总跌幅-4.6%，单边最大涨幅27.8%，单边最大跌幅-20.6%。物流：年内总涨幅+23.3%，单边最大涨幅46.6%，单边最大跌幅-10.9%。钢 结 构：年内总涨幅+71.6%，单边最大涨幅136.7%，单边最大跌幅-24.8%。表： 2020年，上证指数、交

6、运建筑相关子板块总体情况（截至2020.12.4）上证指数高速公路 III(申万)铁路运输 III(申万)港口 III(申万)物流 III(申万)钢结构（申万）总涨/跌幅11.6-5.1-17.4-4.623.371.62020/12/4344524329603719588631432020/1/2308525641162389647751832最高点345225751162397763064136最低点26602198890311243001747年内单边最大涨幅29.814.08.027.846.6136.7年内单边最大跌幅-13.4-14.6-23.4-20.6-10.9-24.8疫情影

7、响公路铁路受损1.27资料来源：交通运输部，浙商证券研究所高速公路主要受免费通行影响免费通行影响造成业绩暂时性下滑。上半年疫情期间，根据交通部部署全国收费公路路网实行对全部车辆免费政策，一方面两 次延长春节小客车免费通行时间，最终春节期间16天对小客车实行免费通行政策，较去年增加9天，另一方面从2月17日开始 至5月6日，对全国收费公路路网实行对全部车辆免费政策，两方面合计，上半年共免费95天。短期免费通行影响具有非经常性、不可持续的特征。免费通行系收费公路管理条例（征询意见稿）规定的针对防疫物资运 输保障的应急性措施，具有非经常性与不可持续的特征，最为低谷的时刻已然度过，业绩低基数的形成为明

8、年的反弹蓄势。图：恢复收费后5.6-6.5高速车流量同比基本持平图：SW高速II板块及头部公司年初至今累计涨跌幅资料来源：Wind，浙商证券研究所60%40%20%0%-20%-40%-60%01,0002,0003,0004,0005,0002月22日2月29日3月7日3月14日3月21日3月28日4月4日4月11日4月18日4月25日5月2日5月9日5月16日5月23日5月30日全国高速公路网车流量(万辆次)当日同比(右轴)50.2%-4.2%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%山东高速-12.2%-16.6%招商公路深高速-12.3%粤高速A-9.3%宁沪高速SW高速

9、II年初至今累计涨跌幅疫情影响公路铁路受损1.28高速公路板块上半年整体业绩下滑，后续逐步改善收入端，20Q1、Q2SW高速公路II板块营业收入同比分别-46.5%、-16.4%至97.3亿元、179.1亿元，由于免费通行天数集中于 Q1，Q2环比Q1营业收入多增81.8亿元，上半年合计板块营收276.4亿元，同比下降32.8%，进入Q3疫情影响逐步消退，板块 营收进一步回升。利润端， 20Q1、Q2SW高速公路II板块归母净利润同比分别-134.2%、-59.6%至-25.9亿元、31.9亿元，Q2扭亏为盈，归母净 利润环比Q1多增57.8亿元，上半年合计板块归母净利润6.0亿元，同比下降9

10、6.2%，进入Q3疫情影响逐步消退，板块归母净利 润进一步回升。资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所9717925640%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%050100150200250300图：SW高速II分季度营收情况营业收入(亿元)同比增速(右轴)(26)3286-150%-100%-50%0%50%100%100806040200-20-40图：SW高速II分季度归母净利润情况归母净利润(亿元)同比增速(右轴)疫情影响公路铁路受损1.29铁路货运整体略有增长，但大秦铁路运量下滑2020年前10月全国铁路货运量累计同比+

11、3.2%。铁路货运无惧疫情冲击，一方面防疫和民生物资等刚需先行，同时物流去成 本保障复工复产稳步推进；另一方面货运结构持续优化，铁路货运增量行动韧性强劲。2020年1-10月全国铁路货运量完成 36.6亿吨，同比增长3.2%，其中10月单月货运量4.0亿吨，同比增长3.3%。2020年前10月大秦铁路货运量累计同比-8.6%。受上半年疫情冲击、线路偶发安全事件及大修错期等因素影响，大秦线货运情 况略低于预期，2020年1-10月货运量3.3亿吨，同比下降8.6%，其中10月单月货运量3285万吨，同比下降10.3%。5432102018.102018.122019.022019.042019.

12、062019.082019.102019.122020.022020.042020.062020.082020.102050001540001030005200001000-502018.102019.012019.042019.072019.102020.012020.042020.072020.102018.102018.122019.022019.042019.062019.082019.102019.122020.022020.042020.062020.082020.10图：全国铁路货运量略有增长铁路货运量(亿吨)YOY(%，右轴)图：大秦线货运量有所下滑大秦线货运量(万吨)YOY(

13、%，右轴)302020101000-10-10-20-20-30-30图：全国铁路货运及大秦线货运增速对比铁路货运累计同比(%)大秦线货运累计同比(%)资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所疫情影响公路铁路受损1.210-100%-50%0%50%5001,0001,50001月10日2月10日资料来源：交通运输部，浙商证券研究所3月10日4月10日铁路客运受疫情影响直接下滑疫情期间铁路客运量“腰斩”至上年同期40%-50%左右。虽然铁路公商务客运需求率先有所恢复，但各地疫情防控措施仍较 大程度限制铁路休闲出行的客运需求。根据交通

14、运输部披露日度数据，截止2020年4月底，我国单日铁路客运量仍仅为去年同 期的40%-50%左右，受疫情影响直接“腰斩”。图：截止2020年4月末全国铁路客运量仍仅在去年同期的40%-50%左右当日:客运量:铁路（万人次）铁路:当日同比疫情影响公路铁路受损1.211前三季度大秦铁路、京沪高铁业绩下滑大秦铁路2020年前3季度归母净利润同比下降26.4%。公司2020年前三季度实现营收526.8亿元，同比下降12.0%，归母净利润89.0亿元，同比下降26.4%。其中，Q3单季实现营收192.2亿元，同比下降2.0%，归母净利润33.2亿元，同比下降17.9%。京沪高铁2020年前3季度归母净利

15、润同比下降79.3%。公司2020年前三季度实现营收171.9亿元，同比下降34.9%，归母净利 润18.5亿元，同比下降79.3%。其中，Q3单季实现营收71.5亿元，同比下降25.7%，归母净利润13.2亿元，同比下降63.5%。图：大秦铁路业绩情况图：京沪高铁业绩情况19720519620016217319240404016263033-40%-30%-20%-10%0%10%05010015020025019Q119Q219Q319Q4资料来源：Wind，浙商证券研究所20Q120Q220Q3营业收入(亿元)营收YOY(右轴)归母净利润(亿元)归母净利润YOY(右轴)808882795

16、14971243042243213-100%-80%-60%-40%-20%0%02040608010019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3资料来源：Wind，浙商证券研究所营业收入(亿元)营收YOY(右轴)归母净利润(亿元)归母净利润YOY(右轴)疫情影响港口先损后益，不同货种表现不一1.212上半年疫情影响进出口受阻，集装箱下滑，干散和原油增长集装箱：上半年第一阶段（前3月）受国内新冠肺炎疫情影响，直 接影响出口产能及集疏港运力；第二阶段（后3月）受海外新冠肺 炎疫情影响，主要发达经济体消费需求减弱，出口企业订单数下 降。1-6月我国沿海港口集装箱吞吐量1.1亿TEU，

17、累计同比下降 5.0%。干散货：国内钢铁行业复工复产叠加欧美日钢厂因疫情减产，加 之国内铁矿石处于低港存，补库需求强，带来干散货吞吐量增长， 后续叠加“公转铁”政策推进带来运输成本优化，干散货吞吐有 望继续维持增长。原油：上半年国际原油进入低价区间，直接显著提振国内企业采 购意愿，地炼企业加大低价游采购力度，低价油集中到港，5、6 月重点港口吞吐量同比+12.80%、+22.5%。下半年受益于中国出口超预期，集装箱超预期增长海外经济修复曲折，“中国优势”凸显。下半年海外疫情加剧， 欧美各国内部供给不足而进口需求趋强，中国供给优势凸显，支 撑出口维持超预期高增。受益于出口数据超预期，集装箱超预期

18、增长。1-10月我国沿海港 口集装箱吞吐量1.9亿TEU，累计同比增长0.2%，其中10月吞吐 量2172万TEU，同比增长10.9%。-30%-20%-10%0%10%10%0%20%30%40%50%60%-20%-10%10%0%40%30%20%020006000400012000100008000图：集装箱吞吐变动与出口高度相关PMI:新出口订单沿海港口集装箱吞吐量:当月同比(右轴) 出口金额:当月同比(右轴)20%图：铁矿石吞吐量维持增长铁矿石进口数量(万吨)YOY(右轴)-10%0%10%20%30%40%1000020005000400030006000图：原油吞吐量相对高增原

19、油进口数量(万吨)YOY(右轴)资料来源：Wind，浙商证券研究所消费、政策等驱动，物流、建筑逻辑受益1.313疫情催化消费加速线上化从渗透率角度看，2020年10月，我国实体网购渗透率达到24.3%，今年1月为20.4%，全年累计提升3.9pct，已超过2019全年增幅（ 2.0cpt ）、2018年全年增幅（ 3.4pct ）。快递单量超预期增长单量方面，2020年10月，我国快递业务单量为82.3亿件，同比高增43%，为自1月新冠疫情以来，第3个同比增速超40%自然月，显示出后疫情时代，受国内消费市场回暖和线上实体消费渗透率提升双重因素驱动，快递行业市场空间持续扩大。资料来源：Wind，

20、国家统计局，浙商证券研究所图： 2020年10月，我国实体网购渗透率已达24.3%15.0%18.4%20.4%24.3%12.0%16.0%20.0%24.0%28.0%2018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.012020.032020.052020.072020.09累计实体网售渗透率（%）2.0pct3.9pct资料来源：Wind，国家统计局，浙商证券研究所图： 2020年10月，快递单量同比增速高达43.0%20183.4pct20192020110

21、月43.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%100806040200规模以上快递业务量:当月值（亿件）同比（%）消费、政策等驱动，物流、建筑逻辑受益1.314资料来源：Wind，浙商证券研究所图： 20Q2、Q3，顺丰归母净利同比增速均超50%顺丰脱离价格战，饱揽线上消费增长红利业绩高增大力拓展特惠专配产品，经济件业务放量下市占率、营收双提升，公司2/3月份快递业务市占率分别17.18%/11.35%；4-10月延 续前期填补市场供给空白优势，市占率均超8%。20Q1-3营收同比高增39.1%。疫情催化高端网购对应高毛利时效件业务，20Q2/20Q3当季归母净利同比高增55.

22、3%/51.7%，20Q1-3归母净利同比大增29.8%加盟系快递受价格拖累，单量增长业绩欠佳2020年，加盟系在电商件领域价格博弈加剧：票单价集体调低：1-9月，韵达、圆通、申通累计票单价同比降低30.6%、24.5%、 22.7%；单量增幅拉开距离，1-9月，韵达、圆通、申通单量同比增幅分别39.1%、35.0%、17.9%价走低叠加量增速差异，加盟系利润出现分化： 1-9月，圆通归母净利微增0.7%，韵达、申通归母净利同比下滑47.8%、99.5%55.3%40%20%0%-20%-40%-60%51.7%60%80%30252015105018Q118Q218Q318Q419Q119Q

23、219Q319Q420Q120Q220Q3当季归母净利润（百万元）yoy-右轴Q1-Q3 Q1-Q3Q1-Q3 Q1-Q32019201920192019Q1-Q3 Q1-Q3Q1-Q3 Q1-Q3YoYYoYYoYYoY002352 顺丰控股18.223.0-20.8%1,09678839.1%002120 韵达股份3.2-30.6%231243-4.8%600233 圆通速递56.732.574.5%96.469.339.1%2.283.061.535.0%2.33.0-24.5%2342168.3%002468 申通快递59.550.517.9%2.4资料来源：Wind，国家邮政总局，浙

24、商证券研究所3.1-22.7%147157-6.0%56.043.129.8%10.219.6-47.8%13.913.80.7%0.111.1-99.5%证券 代码证券 简称表： 20Q1-Q3，加盟系量增价跌，仅圆通速递实现归母净利微增0.7%单量(亿件)票单价(元/件)营收(亿元)归母净利润(亿元)消费、政策等驱动，物流、建筑逻辑受益1.315装配式受益于政策驱动，逆周期稳增“十三五” 期间，装配式建筑政策端推动力度不断加强2015年底，中央印发关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干建议：力争到2025年，我国装配式建筑比例达到30%。2017年3月， 住建部发布“十三五”装配式建筑行

25、动方案：到2020年，全国装配式建筑占新建建筑比例达15%。2019年新开工装配式建筑渗透率13.4%，与2025年30%规划目标尚有16.6pct提升空间。PS、PC两条赛道上市公司共享渗透率、市占率提升双重红利从规模角度看，2016-2019年，鸿路钢构、远大住工、精工钢构营收复合增速分别高达43.7%、26.3%、19.0%；从盈利角度看， 2016-2019年，鸿路钢构、远大住工、精工钢构归母净利复合增速分别高增56.5%、50.7%、54.4%；20Q1-3，鸿路钢构、 远大住工、精工钢构营收同比逆周期增长24.5%、7.6%、6.2%；鸿路钢构、精工钢构扣非净利同比分别高增31.6

26、%、62.5%。表：PS、PC两条线共享装配式行业成长红利1.11.62.957.0%40.4%80.6%44.6%2.4%3.1%5.4%0%13.4%20%100%80%60%40%5432102016201720182019资料来源：中国建筑金属结构协会，浙商证券研究所图： 2019年，新开工装配式建筑面积同比高增44.6%新开工装配式建筑面积（亿平方米）装配式建筑面积增速（%）-右轴装配式建筑渗透率（%）-右轴4.220162019 复合增速19Q 1-3 20Q 1-3YoY20162019 复合增速 19Q 1-3 20Q 1-3YoY002541.SZ600496.SH60047

27、7.SH002135.SZ002743.SZ鸿路钢构精工钢构 杭萧钢构 东南网架 富煌钢构36.2107.543.7%60.7102.419.0%43.466.357.489.823.837.476.473.115.2%45.116.1%63.916.2%28.195.124.5%1.577.66.2%1.150.912.9%4.565.52.4%0.529.34.5%0.55.656.5%2.74.054.4%2.74.71.5%2.82.775.9%2.10.921.5%0.73.64.53.12.91.031.6%62.5%10.3%35.6%36.1%证券代码证券简称20162019复

28、合增速19H120H1YoY20162019复合增速19H120H1YoY2163.HK远大住工16.733.7资料来源：Wind，浙商证券研究所26.3%11.412.27.6%2.06.850.7%1.4-0.2-115.4%扣非净利润（亿元）营收（亿元）证券简称证券代码谨慎布局看低估 值稳健修复板块022.1 公路铁路港口已经超 跌，估值底部2.2 业绩迅速修复，远期 呈现成长性2.3 重点标的分析16谨慎布局角度，看低估值稳健修复板块17宏观看货币政策或趋紧，中微观看基本面改善逻辑确定性，建议关注低估值稳健增长板块稳定宏观杠杆率或成为后续政策重点，货币政策有较大的收紧可能。11月26日

29、，央行发布第三季度货币政策执行报告，在下阶 段政策展望中首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”的措辞，与易纲行长10月两次“把好货币供应总闸门”及金融稳定报告 “实现稳增长和防风险长期均衡”等措辞相呼应，浙商宏观团队判断2021年一季度大概率出现紧信用，货币政策存在较大的 收紧可能性。流动性收紧背景或催生偏稳健的权益投资需求，建议关注低估值稳健增长板块。一方面，流动性趋紧后，此前涨幅较大、估值 较高的板块或出现获利兑现压力，推动实现资金风格切换；另一方面，公路、铁路、港口等低估值板块自身具备较强的稳健增 长确定性，基本面改善逻辑清晰。总体而言，当下时点低估值稳健增长板块具备投资价值。2.0资料来源

30、：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所1801601401201008060402004.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02017.102017.122018.022018.042018.062018.082018.102018.122019.022019.042019.062019.082019.102019.122020.022020.042020.062020.082020.10图：国债到期收益率上行期限利差(bp，右轴)1年期国债YTM(%)10年期国债YTM(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02017.022

31、017.052017.082017.112018.022018.052018.082018.112019.022019.052019.082019.112020.022020.052020.082020.11图：DR007加权平均利率上行DR007加权平均利率(%)铁路公路港口估值超跌，构建安全边际18高速公路板块受免费通行政策影响，指数最高下杀13个百分点疫情初期情绪下杀股价。1月20日SW高速公路II板块收盘1963.53点，新冠疫情相关信息公开后，2月3日SW高速公路II板块收盘1712.16点，指数下杀13个百分点。当前PB估值低于历史均值49.5%当前估值处于历史低位。以SW高速公路

32、II板块PB(LF)估值来看，当前估值处于历史水平6.3%底部分位点上，相对历史均值低48.9%，安全边际充足。2.1资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所150016001700180019002000图：SW高速公路II收盘价SW高速公路II收盘价0123452000.012001.012002.012003.012004.012005.012006.012007.012008.012009.012010.012011.012012.012013.012014.012015.012016.012017.012018.012019.012020.01图：SW高速

33、公路II PB(LF)SW高速公路II PB(LF) 均值铁路公路港口估值超跌，构建安全边际192.1资料来源：Wind，浙商证券研究所4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00102040305060PE(TTM)PB(LF，右轴)2013.8国务院批准设立上海自由贸易区2015.3.28国家发布”一带一路” 愿景与行动2017.4.1中央决定设立雄安新区2019.2长三角一体化发展及 “一带一路”继续发酵港口“炒地图”成过去式，板块估值逐步回归理性估值回归理性。剔除此前上海自贸区、一带一路、雄安新区、长三角一体化等题材炒作影响，我们认为港口板块合理PE估值 中枢应落入1

34、0-20倍之间，当前A股港口板块17倍PE(TTM)左右，从基本面看短期受吞吐量驱动仍有稳健增长，长期可叠加量 价双升驱动，增速有释放空间。头部港口估值回落，当前估值普遍明显低于历史均值以青岛港、上港集团、宁波港、日照港来看，头部港口估值回落。青岛港当前PE(TTM)10.4倍，位于历史底部27.3%分位数， 低于历史均值15.7%；上港集团当前PE(TTM)12.9倍，位于历史底部21.0%分位数，低于历史均值42.9%；宁波港当前 PE(TTM)19.5倍，位于历史底部54.9%分位数，低于历史均值5.5%；日照港当前PE(TTM)12.9倍，位于历史底部13.5%分位数， 低于历史均值5

35、5.7%。图：头部港口估值整体回落图：当前SW港口II板块估值处于底部区间资料来源：Wind，浙商证券研究所100806040200青岛港上港集团宁波港日照港业绩迅速修复，远期呈现成长性2.220代码简称20Q1归母净利润同比变动20Q2归母净利润同比变动20Q3归母净利润同比变动600377.SH宁沪高速-0.3-103%5.2-58%14.110%001965.SZ招商公路-7.1-170%4.7-63%14.945%600350.SH山东高速-3.2-152%5.8-43%10.8101%600548.SH深高速-1.3-128%1.8-84%5.92%000429.SZ粤高速A-0.7

36、-120%0.6-83%3.5-5%801175.SISW高速II-25.9-134%31.9-60%86.434%高速公路恢复收费后，Q3业绩迅速恢复以头部5个路企来看，业绩逐季恢复。2020年，宁沪高速Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比-103%、-58%、+10%；招商公路Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比-170%、-63%、+45%；山东高速Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比-152%、-43%、+101%；深高速Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比-128%、-84%、+2%；粤高速A Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比-120%、-83%、-5%。预计2021全年业绩恢复正常增长高

37、速公路车流稳步恢复，有望带动2021全年业绩正常增长。根据交通运输部11月例行记者会，从5月6日恢复收费至11月25日， 全国高速公路日均车流量同比稳增7.6%，高速通行车流稳步恢复。一方面疫情防控常态化保障出行安全性，另一方面今年疫 情期间免通行政策对于客货车高速公路短途出行习惯有所培育，车流量的反弹将带动2021年上市路企业绩恢复正常增长。表：高速公路板块及头部公司业绩逐季恢复资料来源：Wind，浙商证券研究所备注：表中金额单位为亿元，板块归母净利润计算方法为整体法业绩迅速修复，远期呈现成长性2.221高速公路板块或有超额催化高速公路免费通行补偿政策或将落地。根据收费公路管理条例（征询意见

38、稿）第二十八条：“基于公共利益需要，政府提 前终止经营合同、实施通行费减免、降低收费标准等政策，给经营管理者合法收益造成损失的，应当由相应交通运输主管部门 会同同级财政部门上报作出决策的政府，通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿。” 我们预计全国范围内补偿政 策或在明年一季度落地，对本次免费通行有望通过延长经营期限给予补偿。新公路法及收费条例或将推进。2020年1月20日，交通运输部发布关于印发2020年立法计划的通知，其中要求年内完成部 内工作或者公布的、涉及公路行业的法律行政法规草案即包括公路法（修订）及收费公路管理条例（修订），有望于年内落地，形成政策催化。高速板块估值时间推移高

39、速车流 减少政策利好市场 反弹高速免费 通行恢复收费，延长经营期超额修复图：高速板块具有超额修复空间资料来源：浙商证券研究所注：曲线仅代表走势推演，不作定量对比业绩迅速修复，远期呈现成长性2.222时间事件2017年4月天津港禁止汽运煤集港2017年9月环渤海港口禁收汽运煤集港2018年2月铁路总公司组织北京局集团公司与唐山市政府签订关于加强唐山地区铁路集疏港运输战略合作的框架协议2018年3月广西10家交通运输业与中铁南宁局集团公司签署”公转铁“运输协议2018年4月中央财经委员会第一次会议要求调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量2018年4月交通部召开运输结构调整工作组会议，以深化

40、交通运输供给侧结构性改革为主线，以推进货物运输“公转铁”2018年5月第八次全国生态环境保护大会召开，突出加强工业、燃煤、机动车“三大污染源”治理，坚决打赢蓝天保卫战2018年7月国务院政策例行会议召开，强调到2020年实现全国铁路货运量达47.9亿吨，煤炭运量达28.1亿吨，铁路疏港矿石量达6.5亿吨2019年1月自2019年1月1日起，青岛港、烟台港及日照港的煤炭集港全部改为铁路或水路运输2019年2月北京局集团与首钢集团签订绿色物流战略合作协议2019年11月山东港口集团与中铁济南局集团有限公司签署2020年度路港战略合作协议，进一步推动运输结构调整，扩大铁路运输份额2020年1月郑州局

41、集团与21家“白货”企业签订运量互保协议2020年3月大秦铁路、国家电投与秦皇岛港签订战略合作协议，率先推进大宗货运公转铁2020年6月两部委发布关于进一步减低物流成本实施意见的通知，加快推动大宗货物中长距离运输“公转铁”、“公转水”铁路货运继续关注“公转铁”推进年底第二波“公转铁”对铁路运量形成催化，后续助推货运结构持续优化。我们认为，“公转铁”政策本质是实现“宜公则公，宜铁则铁，宜水则水”的运力资源配置优化，在结构性物流去成本的同时强化铁路货运需求的刚性。大秦铁路运量有望全年恢复我们预计大秦铁路2020年完成大秦线4亿吨运量目标问题不大。1-11月，大秦线运量合计3.7亿吨，若要完成全年4

42、亿吨目标， 则12月日均运量仅需106.2万吨。当下大秦线供需双旺，我们判断2020年完成运量目标问题不大。展望2021年，预计大秦线运 量4.3-4.4亿吨左右。表：“公转铁”政策推进情况资料来源：中国政府网，交通运输部，生态环境部，国铁集团，山东省交通运输厅，新浪网，浙商证券研究所业绩迅速修复，远期呈现成长性2.223港口行业扩张投资、区域竞争等拐点向上扩张收紧，整体投资回报率有望提升。沿海港口投资逐步减少，2018年内河建设投资首次超过沿海建设投资，2019年港口板 块ROE同比提升1.2pts至8.7%。未来需求增长逐步填充富余产能，同时折旧占比持续降低，港口板块整体投资回报率将逐步

43、提升，港口行业将逐步迎来高投资回报的红利时代，有ROE、现金流提升空间。港口整合加速，区域价格战大幅好转。自2014年12月交通运输部下发关于全面深化交通运输改革的意见起，港口资源整 合加速，区域港口朝着集约化、一体化方向发展，此后，浙江、江苏、辽宁、山东等省陆续成立省级港口集团，行业恶性竞争 随着区域港口整合基本消失。-25%0%25%50%75%100%0200400600800100012002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019沿海建设固定资产投资（亿元）沿海建设固定资产投

44、资增速（%）-右轴内河建设固定资产投资（亿元）内河建设固定资产投资增速（%）-右轴沿海港口货物吞吐量增速(%)沿海港口扩张进入尾期内河投资 反超资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2012年至今，沿海港口固定资产投资逐年降低浙江省2015.8浙江省国资委注资180亿元成立浙江省海港集团辽宁省江苏省2017.5广西壮族自治区福建省2009.11 福建省政府批复福建省港口体制一体化整合总体方案 省内将整合形成福州港、湄洲港、厦门港三大港口群海南省2016.12海南省政府印发海南省港口资源整合方案 采用 政府推动+市场决定模式 江苏交控与南京、苏州等8市国资企业联合发起设立江苏省港口集团2017.

45、6辽宁省政府与招商局集团签署港口合作框架协议2017.11辽宁省、招商局、大连市、营口市共同发起成立辽宁省港口集团2018.3成立渤海湾港集团，整合滨州港、东营港和潍坊港2019.8成立山东省港口集团，整合青岛港、烟台港、日照港、渤海湾港山东省河北省2009.6河北省国资委出资成立河北省港口集团资料来源：各省省政府网站，浙商证券研究所图：沿海各省港口整合时间轴2007.2自治区政府独资成立广西北部湾国际港务集团 整合钦州、防城港、北海三港区业绩迅速修复，远期呈现成长性2.2资料来源：中国港口协会，浙商证券研究所2030406050 2018.012018.032018.052018.07201

46、8.092018.112019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.012020.032020.052020.072020.092020.11PMI:生产PMI:进口PMI:新出口订单PMI 荣枯线资料来源：Wind，浙商证券研究所8.7%-4.2%1.6%30%20%10%0%-10%-20%-30%八大枢纽港口集装箱吞吐量同比（%）重点监测港口原油吞吐量同比（%）重点监测港口矿石吞吐量同比（%）资料来源：商务部，浙商证券研究所短期港口吞吐量恢复正增长供需持续提振，短期港口吞吐量维持正增长。11月份，国内制造业PMI指数52.1%，环比提升0.

47、7pts，已连续9个月位于荣枯线 之上，经济超预期复苏领先全球。供需双旺之下，主要港口旬度吞吐数据保持稳健，11月上、中、下旬沿海主要枢纽港口货物 吞吐量同比分别+4.5%、+2.0%、-0.4%，八大枢纽港口集装箱吞吐量同比分别+13.1%、+8.9%、+3.7%。远期或有全球化及区域贸易促进板块成长经济全球化及贸易自由化趋势不可逆转，对港口行业具有重大远期战略意义。2020年11月15日，东盟十国与中日韩澳等15个 国家签订RCEP，全球最大自贸区落地，未来10-35年有望将成员国间关税渐进式削减到0%水平；2020年11月APEC峰会期间， 我国宣布将积极考虑加入CPTPP（全面与进步跨

48、太平洋伙伴关系协定）。长期看，全球经济一体化、贸易自由化有助于提振出口跨电商、跨境物流贸易，促进港口板块成长。图：近期PMI数据表现亮眼图：近期枢纽港口集装箱及重点监测港口矿石吞吐量维持正增长图：RCEP生效后有望催化我国进出口贸易RCEP区域全面经济伙伴 15个成员国关系协定22.7亿人口GDP：26.2万亿美元总出口额：5.2万亿美元24山东高速：改扩建收入增长逻辑超预期兑现，整体攻守兼备2.325改扩建后收入增长超预期兑现。我们此前最先提出的改扩建带来利润中枢上移逻辑，逐步得到验证并兑现。济青高速6月-10月 月均通行费收入相比改扩建前2016年月均大增59%，同比2019年月均大增11

49、6%，整体远超市场预期。京台高速相关路段短期 受改扩建影响通行费收入有所下滑，但降幅小于预期，预计随着德齐段改扩建2021年下半年完工，总体车流有望进一步恢复， 叠加费率的增长带动通行费收入继续稳增。分红承诺带来高股息特性，当前仍有极高吸引力。公司此前发布未来5年（2020-2024年）股东回报规划，承诺未来5年每年现 金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测，预计公司21、22年归母净利润分别32.47亿元、40.66亿元，对应当前股价股 息率分别5.8%、7.4%，具有绝对收益防守性，在公司改扩建带来的业绩稳健增长基础上，当前股息具有极高吸引力。对外投资风险收窄。2020年11月20日，

50、山东高速发起设立的产业投资基金畅赢金程与人才安居及恒大地产签订协议，人才安 居以50亿元对价受让畅赢金程持有的恒大地产1.1759%股权，一方面市场此前担忧的投资风险收窄；另一方面也体现公司剥离 房地产业务、持续回归大交通主业的明确战略方向。0.100.160.130.19 0.18 0.20 0.180.150.220.380.260.400.5170%60%50%40%30%20%10%0%0.00.10.20.30.40.50.6图：山东高速2019年分红比例提升至60%每股分红(元)分红比例(右轴)资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所备注：20E-22E每股分红（税前）为根据浙

51、商交运预测EPS值计算所得1.01.73.6 3.63.9 3.93.0150%100%50%0%-50%-100%5432.3 2.021016月均17月均18月均19月均20m620m720m820m920m10资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：济青高速改扩建后通行费收入大增通行费收入(亿元)同比变动(右轴)招商公路：路产扩张提升成长性，产业链协同发展2.326路产扩张叠加多板块布局，业绩稳健增长将成为公司价值核心驱动。1） 公司持续进行全国范围路产扩张，并购经验丰富，优质路产外延并购赋予公司高于同业的通行费收入增速。2）公司全方位布局交通科技、 智慧交通等板块从而打通公路产业链，整体

52、具备产业多维成长性。对公司产业链多维成长性的判断存在核心预期差：针对路产主业，市场认为当前我国高速公路路网投资建设已经 进入存量期，但我们测算未来15年我国还需新建约9.48万公里 高速公路，相比过往15年共计11.53万公里的高速里程增量投 资力度依然不减，公司外延并购标的仍有较为丰富的选择。针对公路产业链相关的智慧交通板块，市场认为对公司业绩的 贡献占比较小、毛利率较低，但我们认为智慧交通布局一方面 受益于政策面对交通智能化的规划，另一方面受益于公司基本 面的“全国广布局+广参股”主业打法，相关业务的输出整体 具备先行优势。若延长收费补偿，高成长性或助益公司获取显著超额价值修复。疫情 免费

53、通行后，若收费期限延长，根据我们此前的板块逻辑，则或能增 厚高速公路企业投资价值，且具有防守溢价。公司积极外延并购带来 较强成长性，同时管控路产本身收费期限已较长，若叠加补偿政策进 一步延长收费期限，那么净现值角度或能从DCF分子端与时长维度同 时助益增厚价值。30.9829.3933.6839.1043.2725.78%-5.13%14.60%16.09%10.66%-10%0%10%20%30%50403020100图：招商公路路产管控项目覆盖范围广阔图：招商公路归母净利润15-19年复合增速8.7%归母净利润(亿元)同比增速(右轴)20152016201720182019资料来源：公司官

54、网，公司公告，浙商证券研究所青岛港：北方港口龙头量增价好，业绩稳增带来成长性驱动2.327天然深水良港，北方重要综合性港口。自然条件优良叠加地理区位优势突出，公司成为“一带一路”交汇点上的重要桥头堡。 青岛港货物以集装箱为主，干散、液体散货等多货种经营，根据交通运输部数据，2020年前三季度青岛港港区口径集装箱吞 吐量1605万TEU，货物吞吐量4.53亿吨，位居全国第五、北方港口第一。产能持续投放、业务积极拓展，吞吐量有望超预期增长。1）集装箱：自动化码头二期于2019年11月投产释放产能，同时中转 箱业务对标釜山港及上港集团空间广阔，集装箱吞吐量有望维持稳增。2）液体散货：原油管道三期20

55、20年1月投产、三期南 线工程预计2021年6月投产，此后董家口原油储罐有望陆续投产释放产能，预计带动未来2-3年液体散货吞吐量相对高增。3） 干散货：港口库存相对低位叠加下游钢铁景气持续催化铁矿石补库存需求，同时依托堆场面积优势大力发展混矿业务，2019 年混矿作业量稳居全国第一。整体吞吐量有望维持高增。港口整合加速、竞争缓和带动费率向好。山东港口整合加速，2019年8月山东省港口集团挂牌成立后，整合“四步走战略”已 完成前三步，区域港口价格竞争持续缓解，有望进入协同提价大周期，预计费率端持续改善向好。433137202753 2577 2283 2196 21011836 17305000

56、40003000200010000上海港新加坡港 宁波舟山港深圳港广州港 釜山港 青岛港 香港港 天津港1947318781185091944566388277925998801816718774207922221444%43%42%41%40%39%0200004000060000干散件杂货集装箱液体散货集装箱占比(右轴)2016201720182019资料来源：大公国际跟踪评级报告，浙商证券研究所 备注：集装箱吞吐吨数为浙商交运团队测算图： 2019年全球前九大港口集装箱吞吐量图：公司控股及参股分货种吞吐量占比2019年集装箱吞吐量(万TEU）资料来源：港口圈，浙商证券研究所 备注：以上港

57、口指的区域大港区口径大秦铁路：运量跳出周期之外，高分红带来确定收益2.328需求坚挺叠加供给后移，年底运量同比高增。运输需求端，下游电煤需求旺盛。1）政策监管方面，进口煤配额 限制依旧收紧，同时煤管票限制下蒙煤减产，持续将产量压向山西 及陕西地区；2）库存动态方面，曹妃甸港及秦皇岛港库存低位， 同时煤炭吞吐量高位震荡，补库需求依然旺盛；3）气候因素方面， 全国气温陆续降低，今年冷冬效应放大采暖季供暖需求，火电生产 及电煤消耗有望持续回升。运输供给端，供给后移、政策催化或带来年末运量低基数下同比高 增。一方面，秋季修将运量供给的释放后移至11月、12月；另一方 面，年底迎来第二波“公转铁”政策推

58、进，叠加“保供增产”政策 进一步落地催化大秦线运量。两方面因素影响下，年底大秦线运量 有望在去年同期曹妃甸港卸车影响的低基数下实现同比相对高增。长期跳出电煤周期，“三层安全垫”仍在。从格局角度看，电煤需求变化仅存在短期扰动，大秦线运量长期不 受影响。煤源结构向三西地区集中、公转铁行动持续推进叠加大秦 线低成本优势带来“三层安全垫”，大秦长期运量需求将跳出电煤 周期之外维持高位。从铁路货运市场化推进看，运价仍有空间。大秦线当前实行基准运 费我们预计下调空间有限，若收费机制后续相应调整，则运价的超 预期变化或能带来收入进一步提升。0.39 0.390.350.430.48 0.450.250.47

59、 0.48 0.48 0.48 0.48 0.480.00.10.20.30.40.50.6图：大秦铁路承诺20-22年每股分红（税前）不低于0.48元大秦铁路DPS(元)资料来源：Wind，浙商证券研究所0.00.51.01.52.02.53.0图：大秦铁路PB估值处于底部大秦铁路PB(LF)宁沪高速、粤高速A、深高速：区位优质，稳健增长2.3宁沪高速：价值与成长属性兼备。宁沪高速路产区位优势明显，未来车流量自然增长，收费路产与在建路产存量增量双保险，同时具有油品销售等配套业务与房地产业务多元布局。我们重点看好未来公司“江苏模式”服务区的业态升级，进一步提升优质客流变现能力、优化利益机制，从

60、全国千亿 服务区市场中持续分享消费红利。粤高速A：围绕主业多元发展，积极盘活投资效率。存量方面，路产分流影响边际改善、车流量及收入预计回升，佛山一环从2020年初开始收费且严查超载，对佛开高速 及广佛高速带来货车回流；同时佛开高速南段2019年11月改扩建完成后，车道双向四改八，对应收费标准将由0.45元/ 公里变为0.6元/公里，有望量价同升。增量方面，拟以24.93亿元现金收购广惠高速21%股权实现控股并表，将填补广佛高速到期的利润影响，对冲到期风险。深高速：“路产+环保”双主业驱动。收费公路主业区位优势明显，同时水环境治理、固废危废处理、清洁能源等大环保业务版图逐步扩张，配合已有梅林 关