交通运输行业：北京大兴国际机场正式通航三大航空公司影 响几何

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 一、大兴国际机场通航对三大航空公司影响的定性分析3 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document （一）南方航空：广州-北京“双枢纽”战略即将落地，国际化战略为高质量开展开拓空间3 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document （二）东方航空：“现金牛”京沪航线留守首都机场，“双龙出海”格局值得期待7 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document （三）中国国航：欧美

2、市场竞争加剧，优先享受东航南航腾让空间将增厚收益11 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 二、大兴国际机场转场投运计划12 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 三、大兴国际机场转场投运对三大航影响的定量分析14 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document （一）研究思路14 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document （二）对南航影响的定量分析 14 HYPERLINK l bookmark16 o Current Doc

3、ument （三）对东航影响的定量分析18 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document （四）对国航影响的定量分析22 HYPERLINK l bookmark46 o Current Document 四、投资建议26 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 五、风险提示26L.2J此外，东航旗下低本钱航空公司中国联合航空公司一次性转场大兴，与东航共同实现 差异化和互补化运营，东航成为大兴机场唯一一家“全服务、低本钱”双模式运营的航司，或 将涵盖更多客源，形成未来竞争优势。（三）中国国航：欧美市场竞争加剧，优

4、先享受东航南航腾让空间将增厚收益“一条远程航线一个承运人”的市场格局被打破，可能对欧美市场产生影响。自2007年 加入全球最大的航空联盟星空联盟以来，国航一直致力于布局国际航线网络，深耕中欧和 中美市场。截止2018年5月，公司拥有中欧航线29条，通航20个主要城市，每周提供近300 个往返航班，年旅客运输量到达300万人次，占据23%的市场份额。2013年至2018年，中欧航 线数量和每周航班量增长分别高达50%、80%,是中欧市场第一承运人。2017年，公司与德国汉 莎航空开展航线联营合作。鉴于汉莎航空在中欧市场拥有约17%的市场份额，两者联营后，市 场份额将到达近40% o中美航线方面，

5、截止2017年上半年，公司拥有最多的中美航线（8条） 和最多的航点（6个），占据旅客运量市场份额18.9%,仅次于美联航的20. 1机但自2018年10月民航业实施新的国际航权管理方法以来，原先“一条远程航线一个承运人” 的市场格局被打破。2019年4月就出现了南航、东航、海航和吉祥四家航空公司同时申请“北京 大兴-巴黎”航线的情形。随着新国际航权管理方法的实施，考虑到南航和东航都有意借助大兴机场 航权优势培育欧美市场，我们预计未来欧美航线竞争将更加激烈，或对国航业绩产生一定影响。图15: 2017年中美航线市场份额图16: 2016年中欧航线市场份额1212172M国航美联航其他厦航川航美航

6、海航达美南航东航11国航汉莎俄航法航南航东航荷兰皇家航空土耳其航空英国航空其他资料来源:民航资源网,中国银河证券研究院整理资料来源:民航资源网,中国银河证券研究院整理资料来源:民航资源网,中国银河证券研究院整理仅占大兴机场10%时刻资源，但优先享有东航和南航腾让空间，预计业务量增长仍然可观。根 据民航局通知，东航“京沪快线”留守首都机场，空缺的10%的时刻资源由国航补足。从大兴机 场时刻资源配置上看，国航的市场份额最低，似乎失去了享受大兴机场开展红利的机会，但偏 低的时刻资源配置也意味着假设大兴机场的运营出现风险，国航承当的损失也将更低。此外，根据 民航局关于北京新机场航空公司基地建设方案有关

7、事项的通知，南航和东航迁出首都机场后， 腾让的空间优先满足国航开展需要。2017年国航（包括深航、山东航）、南航（包括厦门航）和 东航在首都机场运力投放的市场份额占比分别为41.5%、16.33%和12.22%。假设南Ji- 、人iG士干旦匕小田幺 二t 宝 口几八八 寺 A 三Ji- 、人iG士干旦匕小田幺 二t 宝 口几八八 寺 A 三声明。nr航和东航腾让出的空间有40%用于满足国航开展需要，预计2021年后，即南航和东航全部搬 离首都机场后，国航旅客增长量约为1442万人，全年旅客吞吐量较2018年将提升13%o同时， 不同于南航和东航，国航不需要在新机场重新建设大量相关设备和配套设施

8、，也不需要为整体搬迁付出 大额本钱费用，因此国航的业绩变动趋势将更加平稳。图17: 2017年北京首都机场航司可用座位数投入占比图18:到2021年预计旅客运输量（单位：万人）14. 08%资料来源:民航资源网,中国银河证券研究院整理航班转场数量2019 年（班次/日）投运当日10月10日 比例2019/20年冬春航季110月27日 比例2020年夏秋航季3月29日比例、东航 东航卜z二 集团上机 米“中联航 合计南航 缶介厦航 南航河北航 集团重庆航 江西航 合计：首都航 柒团邮政航 其他吉祥航 3二习春秋月无 前司奥凯航幸福航102021年夏秋航季2021/22 年冬 春航季3月28日比例

9、10月31日彳2020/21年冬春航季10月25日 比例合计春航季夏秋航季30%1131100100100100131 35%0.4 %153 Z42%251%新增局部航班0. 7%2522100%可按规定提出新增航班申请147391 %60%100新增局部航班22100%可按规定提出新增航班申请31085%19880%4810024510039100100%延续已新增航班3100231713437225087，。22100%延续已新增航班4100可按规定提出新增航班申请287|100224,100 %33%于按规定提出新增航班申请2242311071311343653722482454839

10、43一一300287222231142一一冬春航季转 场工作全部 结束国航南航东航海航厦门航四川力亢山东航深航首都航港龙航其他二、大兴国际机场转场投运计划主要航空公司将于两年半内完成转场。根据北京大兴国际机场转场投运及“一市两场” 航班时刻资源配置方案（民航发2018J126号），南航、厦航、东航、上航、中联航、首都航等 航空公司将转场至大兴机场。其中，东航集团转场投运班次为365-372班次/日，南航集团转场投 运班次为287-300班次/日，预计2021年夏秋航季和2021/22年冬春航季将分别完成夏秋航季和 冬春航季航班转场。届时大兴机场运力将增至1050航班/日，首都机场运力将逐渐回升

11、至 1350航班/日。图19：大兴机场转场投运计划资料来源:中国民航局,中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责转场计划包括时刻平移、结构优化和新增航班时刻三个阶段。首都机场和大兴机场的资源 配置计划大致上划分为三个阶段。投运初期至2019年10月26日，原那么上完全平移首都机场 和南苑机场相关航班时刻；2019年10月27日至2022年3月26日，首都机场和大兴机场可根 据具体情况逐步优化航班结构；当大兴机场实现4500万人次旅客吞吐量阶段性目标之后，或 自2021/22年冬春航季始，可在首都机场集中新增航班时刻，届时国航将优先享有南航和东航 腾让出的航班资源；大兴

12、机场和首都机场分别自2021年夏秋航季和2021/22年冬春航季始，当 上一航季两场正常率到达80%或85%以上时，本航季可在本机场新增10%或20%的航班时刻。图20:北京“一市两场”投运转场期浮动计划航班量（单位：班次/日）大兴机场首都机场资料来源:中国民航局,中国银河证券研究院整理表4:大兴机场和首都机场资源配置计划投运初期-20192019年10月27日-2022时间年10月26日 年3月26日2021/22年冬春航季大兴机场实现4500万人次旅客吞吐量阶段性目标之转场投运阶段原那么上完全平 移首都机场和 南苑机场相关航班时刻后，或自2021/22年冬春航季始，可在首都机场集中 当首都

13、机场和大兴机场新增航班时刻；高峰小时容量分别在70大兴机场和首都机场分别自2021年夏秋航季和 架次/小时和62架次/小2021/22年冬春航季始，当上一航季两场正常率均达 时以下时，首都机场和到80%以上时，本航季在本机场可新增预计总增量 大兴机场可逐步开展航10%的航班时刻；班时刻结构优化调整当上一航季两场正常率均到达85%以上时，本航季在本机场可新增预计总增量20%的航班时刻 资料来源:中国民航局,中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责三、大兴国际机场转场投运对三大航影响的定量分析三、大兴国际机场转场投运对三大航影响的定量分析（一）研究思路我们主要从收入和本钱

14、费用方面考虑新机场转场投运对三大航的影响。我们将营业收入划 分为国际航线、地区航线和国内航线的客运收入，根据“客运收入=旅客数量*每位旅客飞行 公里数X客公里收益”，估算转场对营业收入的影响。在本钱费用方面，转场航司在大兴机场建立 的新基地在投产后开始计提折旧，因此会给企业利润带来负面影响。考虑到转场期间航司收入 的下降和本钱费用的提升，我们预测航司获得的政府补助可能有所增加。图21:研究思路国际航线营业收入1| 18内航线地区航线旅客增量 M 飞行公里 B 客公里收益营业本钱中与营业收入成比例新机场投产运行的彩响本钱要用折旧费 ,新机场工程建设金额* 折旧隼政府补助*转场过程中预计政府补助增

15、加资料来源:中国银河证券研究院整理（二）对南航影响的定量分析营业收入：按照南航开展规划，到2025年，南航预计在北京大兴机场投入飞机超过200 架，日起降航班超过900班次。根据航班转场计划，我们将其分为两个阶段进行分析：一是航 班平移阶段，即2019年10月27日起至2021年3月28日，此阶段新机场转场对营业收入的影 响主要表现为转场至大兴机场的航班客座率有所下降；二是新增航班阶段，即2021年4月起至 2025年，进入该阶段后主要航司基本完成转场工作，营业收入增量主要来自于大兴机场新增航 班收益。我们将营业收入划分为国际航线、国内航线和地区或港澳台航线三大业务，以2018 年相关经营数据

16、为基础，分别估算出航班平移阶段和新增航班阶段新机场投产对航空公司营业 收入的影响。关键假设：1 .航班平移阶段增量收益=当年平均转场航班数量*每一航班旅客增量*每一旅客飞行公里数*客公里收益；2.除2019年10月27日的计划航班是在当天一次性投入以外，其余转场航班在涵盖期间内 是均匀投入的，因此跨年度的转场计划可以按照涵盖期间长度在不同年度内简单分配，并且：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责当年平均转场航班数量=（本期期末航班数量-上期期末航班数量）/2;3.2019年-2022年旅客客座率分别为2018年的50%、70%、90%和100%,那么在航班平移 阶段：每一航班旅客增量=

17、2018年每一航班旅客数量* （1-50%/70%/90%/100%）;.每一旅客飞行公里数与2018年持平；.在航班平移阶段（2019年10月27日-2021年3月28日）客公里收益与公司过去三年 平均客公里收益持平；.新增航班阶段增量收益=当年新机场平均航班增量*每一航班旅客增量*每一旅客飞行公里 数*客公里收益；. 2021年-2025年南航将按照30%、30%、20%、20%、10%的进度在大兴机场新增航班， 并且每一年的投入进度是均匀的，那么：当年新机场平均航班增量二（本期期末航班数量上期期末航班数量）/2;.每一航班旅客增量=2018年每一航班旅客数量；.每一旅客飞行公里数与201

18、8年持平；.受益于大兴机场申请国际航权占优，我们预计转场完成后（2021年4月起至2025年）， 南航国际航线的客公里收益将上升0.04元；同时受益于本钱压降措施的推进，我们预计2022 年-2025年国内航线和地区航线的客公里收益均将上升0.02元。根据南航2018年运营数据和以上假设，我们计算出南航2019年10月-2025年的增量收益如下：表5:南航2018年运营数据转场投运计划（班次/日）91265287工程2018年运营数据工程2018年运营数据航班结构平均每一旅客飞行公里数（公里）国内航线85%国内航线1498港澳台航线2%港澳台航线1306国际航线13%国际航线4307平均每一航

19、班旅客数量（人）客公里收益（元）国内航线156国内航线().53港澳台航线177港澳台航线0.75国际航线173国际航线0.39资料来源:南航2018年年报,中国银河证卷研究院整理表6:南航航班平移阶段增量收益分析年度2019 年 10 月2020 年2021年3月28日国内航线77225244请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责平均每一旅客飞行公里数（公里）港澳台航线国际航线212534637当年平均转场航班数量（班次/年）346831356999国内航线294826653849港澳台航线6962720国际航线4514076130每一航班旅客增量（人次）国内航线-65-39-13港澳

20、台航线-65-39-13国际航线-71-42-14每一旅客飞行公里数（公里）国内航线1498港澳台航线1306国际航线4307客公里收益（元）国内航线0.53港澳台航线0.75国际航线0.39增量收益（万元）国内航线-15,136-82,112-872港澳台航线-442-2,399-25国际航线-5,353-29,040-308合计-20,931-113,551-1,206资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理表7:南航新增航班阶段增量收益分析年度2021年4-12月2022 年2023 年2024 年2025 年投运计划（班次/日）471655777839900国内航线4（X）55766

21、1713765港澳台航线913161718国际航线6185101109117当年新机场平均航班增量（班次 /年）2482733102220681103411034国内航线21103281371875893799379港澳台航线497662441221221国际航线32274303286914341434平均每一航班旅客数量（人次）国内航线116129129129129港澳台航线117130130130130国际航线127141141141141请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责1,4981,306国内航线港澳台航线国内航线0.53().55港澳台航线0.750.77国际航线0.430

22、.43增量收益（万元）国内航线195,040299,852199,90199,95199,951港澳台航线5,6988,6665,7772,8892,889国际航线76,053112,67175,11437,55737,557合计276,790421J88280,792140,396140,396国际航线客公里收益（元）工,307资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理折旧费：2019年6月29日，南航在北京大兴国际机场基地工程全面竣工，建成亚洲跨度 最大机库、亚洲最大运行控制中心和亚洲最大航空食品生产基地，并于9月底与北京大兴国际 机场同步投入使用。建设内容包括机务维修设施工程、单身倒班宿

23、舍工程、航空食品设施工程、运 行及保障用房工程、货运设施工程共五大功能区，建设规模108.69万平方米，投资金额145.51亿 元。根据公司披露的房屋建筑物及设备的折旧政策，房屋建筑物及设备按直线法计提，我们根 据往年的固定资产原值和计提折旧，取5麻为该项固定资产的年折旧率。大兴机场南航基地工程折旧364728728728728728728资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理政府补助：政府补助是航空公益重要的收益来源之一。由于南航在2018年收到的计入其 他收益的政府补助为4320百万元，同比增长41%,增速为三大航最高，我们预计2018年以后 其政府补助有所下降，但由于转场期间（201

24、9年10月至2021年3月）本钱费用的提升，政府 补助增速可能仍然保持在较高的水平。我们预测2019年计入其他收益的政府补助同比增长15%, 2020年至2021年为集中转场期，计入其他收益的政府补助增速将提升至17%转场工作基本完 成后，将回落至11%。表9：南航收到的计入其他收益的政府补助（单位：百万元）资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理年度20182019202020212022202320242025其他收益432049685813680170518109932510724yoy41.27%15%17%17%11%11%11%11%未来盈利预测：根据上文对收入、费用以及政府补助

25、的分析，我们预测南航2019年至2025 年的盈利情况如下：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责表10:南航未来盈利预测（单位：百万元）资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理年度2018A2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E营业收入143623156549170638185996200876216946234301250702yoy13%9%9%9%8%8%8%7%新机场投产影响-209-113627564212280814041404调整后的营业收入-156340169503188752205088219754235705252106营业总本钱1

26、45051152936166146181155196361208153223210238187营业本钱12861313601614746816()439174324184593197992211769占营收比例90%87%87%85%85%84%84%84%税金及附加272297322359390418448479占营收比例0.19%0.19%0.19%0.19%0.19%0.19%0.19%0.19%销售费用70867348796788719434101091084211345占营收比例4.93%4.70%4.70%4.70%4.60%4.60%4.60%4.50%管理费用373642214

27、57750965332571461286303占营收比例2.60%2.70%2.70%2.70%2.60%2.60%2.60%2.50%财务耨用51084690508556636153659370717563占营收比例3.56%3%3%3%3%3%3%3%新机场工程建设的折旧费-364728728728728728728力口：其他收益432049685813680175498379930110324yoy41.27%15%17%17%11%11%11%11%营业利泗4009837291701439716276199802179624244力口：营业外收入84986886886886886886

28、8868减：营业外支出371209209209209209209209利润总额4487903098281505516934206382245524902减：所得税10312077226034633895474751655727所得税税率23%23%23%23%23%23%23%23%净利泄3456695375681159313039158911729019174（三）对东航影响的定量分析营业收入：根据东航快速转场方案，在2019/20年冬春航季将转场10%航班量至大兴机场； 2020年夏秋航季，公司计划将除每天46班京沪线之外的首都机场所有航线转场至大兴机场， 约占东航在京运营航班的80%,即

29、公司将在2020年夏秋航季提前完成转场。据东航公开披露信 息显示，首批东航将转场12条航线、24个航班。根据以上信息，我们对东航的转场计划进行了调 整，并预计东航将于2020年夏秋航季始（即2020年4月起）提前进入新增航班阶段。此外， 到2025年，东上联航预计将在北京大兴机场开通181个航点，投入飞机180-200架,日均始发 班次360班。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责图22调整后的东航转场计划航班转场数量（班次2019年2019/20年冬春航季航班转场数量（班次2019年2019/20年冬春航季/日）投运当日 10月10日比例10月27日些例资料来源:东机国民航局,中囱银

30、河证券研究院整理24013%东航集团上航2020年夏秋航季 2020/21年冬春航季 2021年夏秋航季合计3月29日比例10月25日比例3月28日比例 冬春航季 夏秋航季关键建3。%179|80%1858CPo179185710010.1007100107134|1C0131|100134|100131134.到2025年，预计东航在北京大兴机场的起降航班为360*2=720班。.受益于本钱压降措施的不断推进，我们预计2022年-2025年，新增航班在国内航线和地 区航线上的客公里收益均增加0. 02元。由于东航的国际航线单位收益本身较高，尽管大兴机场 获取国际航权

31、占优，我们预计其国际航线的单位收益上升空间有限，预计2021年至2025年其 客公里收益仅上升0. 02元。.其余假设与上文保持一致。根据东航2018年运营数据和以上假设，我们计算出东航2019年10月-2025年的增量收益 如下：表11:东航2018年运营数据工程2018年运营数据工程2018年运营数据航班结构平均每一旅客飞行公里数（公里）国内航线84%国内航线1273地区航线3%地区航线1367国际航线14%国际航线4180平均每一航班旅客数量（人）客公里收益（元）国内航线130国内航线0.56地区航线13()地区航线0.73国际航线126国际航线0.49资料来源：东航2018年年报,中国

32、银河证券研究院整理表12:东航航班平移阶段增量收益分析年度2019年1（）月2020年转场投运计划（班次/日）223320国内航线188269地区航线710国际航线3145当年平均转场航班数量（班次/年）1733417388国内航线1456114606地区航线520522国际航线24272434平均每一航班旅客增量（人次）国内航线-65-39请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。地区航线国际航线平均每一旅客飞行公里数（公里）国内航线地区航线国际航线客公里收益（元）国内航线地区航线国际航线增量收益（万元）国内航线地区航线国际航线合计资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理-65-3

33、9-63-381273136741800.560.730.49-67,772-40,790-3,380-2,035-31,114-18,726-102,266-61,551表13:东航新增航班阶段增量收益分析年度2021 年2022 年2023 年2024 年2025 年转场投运计划（班次/日）44056064068()720国内航线370470538571605地区航线1317192022国际航线62789095101当年新机场平均航班增量（班次/年）79200216001440072007200国内航线66528181441209660486048地区航线2376648432216216国

34、际航线110883024201610081 ()08平均每一航班旅客增量国内航线117130130130130地区航线117130130130130国际航线114126126126126平均每一旅客飞行公里数国内航线1273地区航线1367国际航线4180客公里收益国内航线0.56().58地区航线0.730.75国际航线0.510.51增量收益（万元）国内航线5563821746221164155820758207请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责一、大兴国际机场通航对三大航空公司影响的定性分析（一）南方航空：广州-北京“双枢纽”战略即将落地，国际化战略 为高质量开展开拓空间南航我

35、国最大航空公司，以广州为核心枢纽推进国际化战略。南方航空是中国运输飞机 最多、航线网络最嗖达，悬落运量最大的航空公司。截止2018年，南航运输飞机规模为840架，旅客运输量近14亿人次。目前，公司每天有3000多个航班飞至全球40多个国家和地区、 224多个目的地，提供座位数30私余个。公司总部在广州，是广州白云机场的主基地公司。2017年南航在广州白云机场运及入的市场份额为49.09% （包括厦门航），国航（包括深航）和东航（包括上海航）分别占比14.10%和9.78%。图1： 2018年国内主要航司机队规模（单位：架）900800700南方航空东方航空中国国航海南航空吉祥航空春秋航空600

36、5004003002001000图2: 2018年国内主要航司旅客运榆量（单位：万人）资料来源：Wind,中国银河证券研究院整理资料来源：Wind,中国银河证券研究院整理图3: 2017年广州白云机场航司可用座位数投入占比图4: 2017年中澳航线航司客运量份额7. 67%南航东航国航深航海航上海航四川航厦门君元春秋航首都航其他国航首都航东航南航海航澳航川航厦航资料来源:民航资源网,中国银河证券研究院整理资料来源:中国民用机场开展蓝皮书,中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理地区航线278028656577028852,88

37、5国际航线26852581371542482712427124合计8527092646491764338821688216折旧费：东航在大兴机场的基地工程建设规模116.98万平方米，总投资132亿元。主要 包括核心工作区、货运区、机务维修及特种车辆维修区、航空食品区及地面服务区、生活区等。其中 一期工程总建筑面积47万平方米，总投资约68亿元，占比52 ,也于2019年6月28日 竣工。3月16日，二阶段工程也顺利启动，预算金额约为62亿元。根据大兴机场东航基地一 期工程的建设进度，我们预计2019年年底工程整体完工76%, 2020年6月工程有望全部完工。 该工程仍然按照直线法计提折旧，年

38、折旧率5% o表14：大兴机场东航基地工程折旧费用（单位：百万元）资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理年度20192019.62019.12202C202120222023202420252020.62020.12大兴机场东航基地工程建设进度52%76%100%100%1 ()0%100%100%100%100%完工量6800996813200132001320013200132001320013200折旧费017017033()660660660660660合计17050()660660660660660政府补助：2018年东航收到的计入其他收益的政府补助5430百万元，同比增长9.

39、9%。我 们认为转场期间（2019年10月至2021年3月），为弥补航司本钱费用的支出，政府补助将有 所提升。我们预测2019年其计入其他收益的政府补助同比增长10%, 2020年至2021年是集中 转场期，政府补助增长率将提升至12%,转场工作基本完成后，增速将回落至11%表15：东航收到的计入其他收益的政府补助（单位：百万元）资料来源:中国银河证券研究院整理年度20182019202020212022202320242025其他收益5430597366907493831792321024711374yoy9.90%10%12%12%11%11%11%11%未来盈利预测：根据上文对收入、费用

40、以及政府补助的分析，我们预测东航2019年至2025 年的盈利情况如下：表16:东航未来盈利预测（单位：百万元）年度2018A2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E营业收入114930122975131583140794149242158196167688176073yoy13%7%7%7%6%6%6%5%新机场投产影响-1023-616852726461764882882调整后的营业收入-122122131468149981152548160621169230177615营业总本钱1184201213901306791460821481241543561626

41、30170333请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理营业本钱102407106247114377127484129666134921142153149196占营收比例89%87%87%85%85%84%84%84%税金及附加347366394450458482508533占营收比例0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%销售费用60586228670576497627803184628703占营收比例5.30%5.10%5.10%5.10%5.00%5.00%5.00%4.90%管理费用322036643

42、94444994271449747384796占营收比例2.80%3.00%3.00%3.00%2.80%2.80%2.80%2.70%财务费用59084885525959996102642567697105占营收比例5.14%4%4%4%4%4%4%4%新机场工程建设的折旧费-170500660660660660660加：其他收益5430597366907493831792321024711374yoy9.90%10%12%12%11%11%11%11%营业利泄2958670674791139212741154961684718656加：营业外收入9771184118411841184118

43、411841184减：营业外支出6873737373737373利润总额3867781785901250313852166071795819767减：所得税9261876206130013324398643104744所得税税率24%24%24%24%24%24%24%24%净利润294159416528950210527126211364815023（四）对国航影响的定量分析营业收入：目前国航已经公布了 10月27日首批转场至大兴机场的19条航线、38个航班。 虽然国航尚未明确透露其在大兴机场的航班转场计划，但依据南航和东航的航班规划以及三大 航在大兴机场的航班资源配置，我们估算出2025年

44、国航有望在大兴机场实现日起降航班225 班次。此外由于大兴机场实现4500万人次旅客吞吐量阶段性目标之后，或自2021/22年冬春航 季始，首都机场可集中新增航班时刻，我们预测2022年左右国航将在首都机场集中增加航班资 源，假设南航和东航腾让出的空间将有40%可优先满足国航开展需要，预计国航可在首都机场 新增航班194班次/日o关键假设：1.2019 年 10 月-2025 年，国航在大兴机场按照 16%、36%、56%、71%、81%、91%、100% 的进度实施转场和新增航班，到2025年，航班数量为225班次/日；2.2022 4-2025 4,国航在首都机场按照40%、70%、90%

45、、100%的进度新增航班，新增 航班数量为194班次/日；.对于国航在大兴机场的转场进度，我们仍将其大致划分为2个阶段：航班平移阶段（2019 年10月至2021年）和新增航班阶段（2022年2025年）；.受益于本钱压降措施的不断推进，我们预计2022年-2025年，新增航班在国内航线和地请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责区航线上的客公里收益均增加0.02元。由于国航的国际航线单位收益本身较高，尽管大兴机场 获取国际航权占优，我们预计其国际航线的单位收益上升空间有限，预计2022年至2025年其 客公里收益仅上升0.02元。5. 其他假设同上。根据国航2018年运营数据和以上假设，

46、我们计算出国航2019年10月-2025年的增量收益 如下：表17:国航在大兴机场和首都机场的航班投入数量与进度机场航班投入数量与进度2019 年 1()2023 年2024 年2025 年月底2020 年2021 年2022 年大兴国际机场航班转场数量（班次/日）3881126160182205225转场进度16%36%56%71%81%91%100%首都国际机场享有的东航南航腾让出的航班资源（班次/日）77136174194新增航班投入进度-40%70%90%100%资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理表18:国航2018年运营数据工程2018年运营数据工程2018年运营数据航班结构

47、平均每一旅客飞行公里数国内航线82%国内航线1480港澳台航线5%港澳台航线1574国际航线13%国际航线5230平均每一航班旅客数量客公里收益国内航线153国内航线0.60港澳台航线137港澳台航线().7()国际航线162国际航线0.44资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理表19:国航航班平移阶段增量收益分析年度2019 年10月2020年2021 年转场投运计划（班次/日）3881126国内航线3166103港澳台航线247国际航线51117当年平均转场航班数量（班次/年）269177408100国内航线219663156608港澳台航线140402421国际航线356102410

48、71请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责平均每一航班旅客增量（人次）国内航线-76-46-15港澳台航线-69-41-14国际航线-81-49-16平均每一旅客飞行公里数（公里）国内航线1273港澳台航线1367国际航线4180客公里收益（元）国内航线0.60港澳台航线0.70国际航线0.44增量收益（万元）国内航线-12864-22197-7743港澳台航线-917-1582-552国际航线-5278-9107-3177合计-19059-32886-11472资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理表20:国航新增航班阶段增量收益分析平均每一航班旅客增量（人次）年度2022 年20

49、23 年2024 年2025 年转场投运计划（班次/日）237318379419国内航线194259309342港澳台航线12162022国际航线31425055当年新机场平均航班增量（班次/年）20014.214504.411019.67129.8国内航线163281183389905817港澳台航线1039753572370国际航线264719181457943国内航线153港澳台航线137国际航线162平均每一旅客飞行公里数（公里）国内航线1273港澳台航线1367国际航线4180客公里收益（元）国内航线0.62港澳台航线0.72请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责国内航线197

50、67314325410883670418港澳台航线140221016277214995国际航线82087594894519629243合计293783212906161753104656国际航线增量收益（万元）资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理0.46未来盈利预测：根据上文对收入、费用以及政府补助的分析，我们预测国航2019年至2025 年的盈利情况如下：表21:国航未来盈利预测（单位：百万元）资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理年度2018A2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E营业收入136774147716159534172296184357

51、197262211070223735yoy13%8%8%8%7%7%7%6%新机场投产影响-191-329-1152938212916181047调整后的营业收入-147526159205172182187295199391212688224781营业总本钱131551138069149000157701171169180230192249202730营业本钱115131.8120971130548137745149836157519168024177577占营收比例84%82%82%80%80%79%79%79%税金及附加263.108280302327356379404427占营收比例0.

52、19%().19%0.19%().19%0.19%().19%0.19%0.19%销售费用6348.1076491700575768054857491469441占营收比例4.64%4.40%4.40%4.40%4.30%4.30%4.30%4.20%管理费用4675.6515163557260266368677972317418占营收比例3.42%3.50%3.50%3.50%3.40%3.40%3.40%3.30%财务费用5276.2735163557260266555697974447867占营收比例3.86%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%加：其他收益3133.

53、8723761451351905968656572217944yoy26.00%20%20%15%15%10%10%10%营业利润9826.49713217147181967022094257262766129995加：营业外收入257.917519519519519519519519减：营业外支出126.509178178178178178178178利润总额9957.90513559150592001222436260682800230336减：所得税1757.3682983331344034936573561616674所得税税率18%22%22%22%22%22%22%22%净利润82

54、00.53710576117461560917500203332184223662根据我们的盈利预测结果，从长期来看，大兴机场投产和首都机场新增航班时刻将明显增 厚三大航的净利泄，我们预计至2025年，南航、东航和国航净利润将分别增长至19174百万请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责元、15023百万元和25831百万元。从短期来看，虽然南航与东航转场新机场存在客流量流失 和本钱费用提升的风险，但这局部客流量收益和本钱费用金额占企业总体收支比重较低，预计 转场新机场对南航和东航的负面影响相对有限。图23：三大航未来盈利预测结果趋势（单位：百万元）2500020000150001000

55、050002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E东航南航国航0资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理四、投资建议新机场转场投运是一个循序渐进的过程，一定期间内转场或增加的航班数量可能占航司整 体航班比重较小，因此在不考虑油价和汇率风险的情况下，三大航业绩总体上波动有限。从长 期来看，“一市两场”将有利于推动南航和东航的双基地政策落地，巩固国航在首都

56、机场的市 场份额，并带来客流量的稳步提升。建议持续跟踪关注三大航空公司的投资机会。五、风险提示转场新机场后客座率低于预期产生的风险；油价和汇率波动产生的风险；民航政策法规及 平安运营产生的风险。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责图目录 TOC o 1-5 h z 图X: 2018年国内主要航司机队规模（单位：架）3图2: 2018年国内主要航司旅客运输量（单位：万人）3图3: 2017年广州白云机场航司可用座位数投入占比3图4: 2017年中澳航线航司客运量份额3图5:南航国际航线图4图6: 2018年相关机场旅客吞吐量（单位：万人次）4图7: 2018年三大航国际航线客公里收益（单

57、位：元）4图8: 2017年北京首都机场航司可用座位数投入占比5图9:北京一市两场旅客吞吐量规划（单位：万人次）7图10:到2025年南航预计旅客运输量（单位：万人）7图11: 2018年相关机场年旅客吞吐量（单位：万人次）8图12: 2017年浦东机场航司可用座位数投入占比8图13: 2017年虹桥机场航司可用座位数投入占比8图14:到2025年东航预计旅客运输量（单位：万人）10图15:2017年中美航线市场份额11图16:2016年中欧航线市场份额11图17:2017年北京首都机场航司可用座位数投入占比12图18:到2021年预计旅客运输量（单位：万人）12图19:大兴机场转场投运计划1

58、2图20:北京“一市两场”投运转场期浮动计划航班量（单位：班次/日）13图21:研究思路14图22调整后的东航转场计划19 HYPERLINK l bookmark42 o Current Document 图23:三大航未来盈利预测结果趋势（单位：百万元）26表目录 HYPERLINK l bookmark50 o Current Document 表1:大兴机场国际航线经营许可6 HYPERLINK l bookmark52 o Current Document 表2: 2018年国内最繁忙前20航线9 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document 表

59、3: 2017年中国最热门境外航线9表4:大兴机场和首都机场资源配置计划13 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document 表5:南航2018年运营数据15表6:南航航班平移阶段增量收益分析15 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 表7:南航新增航班阶段增量收益分析16表8:大兴机场南航基地工程折旧费用（单住：百万元）17表9:南航收到的计入其他收益的政府补助（单位：百万元）17表10:南航未来盈利预测（单位：百万元）18表11:东航2018年运营数据19表12:东航航班平移阶段增量收益分析19 HYPERL

60、INK l bookmark38 o Current Document 表13:东航新增航班阶段增量收益分析20请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责 TOC o 1-5 h z 表14:大兴机场东航基地工程折旧费用（单位：百万元）21表15:东航收到的计入其他收益的政府补助（单位：百万元）21表16:东航未来盈利预测（单位：百万元）21 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 表17:国航在大兴机场和首都机场的航班投入数量与进度23表18:国航2018年运营数据23表19:国航航班平移阶段增量收益分析23表20:国航新增航班阶段增量收益分析2