杠杆原理与资本结构

1、2022/7/291第十章 杠杆原理与资本结构第一节 杠杆理论第二节 资本结构及其基本问题第三节 资本结构理论第四节 资本结构决策2022/7/292第一节 杠杆理论一、杠杆分析的基本假设 二、经营杠杆与经营风险管理 三、财务杠杆与财务风险管理 四、总杠杆与综合风险管理2022/7/293第四节 杠杆理论 一、杠杆分析的基本假设 杠杆效应是来自于物理学中的力学概念，它是指在存在固定支点时，人们通过利用杠杆可以用较小的力量推动较重的物体的现象。 财务管理中也存在类似的杠杆效应，表现为：由于特定固定支出的存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。2022/7/294

2、在讨论具体的财务杠杆效应之前，为分析方便，我们做如下一些假设： （1）企业仅生产和销售一种产品，且产销量相同，产品销售价格不变； (2)经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变； (3)企业对所有的债务都要支付利息； (4)企业对所有发行在外的优先股都要支付股利。 另设：EBIT为息税前利润；I为利息费用；T为所得税税率；D为优先股股利；N为普通股股数；EPS为普通股每股收益。 Q为产品销售数量；P为单位产品价格；V为单位变动成本；F为固定成本总额；MC=(PV)为单位 边际贡献；2022/7/295 二、经营杠杆与经营风险管理 (一)经营杠杆的含义 经营杠杆(operati

3、ng leverage)反映了销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响程度。 销售量息税前利润（QEBIT） 两者之间关系可用下式表示： 分析上式可知，由于固定成本的存在 ，当销售量增加时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位产品的固定成本，从而提高单位产品利润，使息税前利润的增长率大于销售量的增长率；反之亦然。 这可从下面的例子中得到证实。2022/7/296设：Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件项 目t=0t=1变动%销售量销售收入减:变动成本总额边际贡献总额减:固定成本总额息税前利润20000100000

4、60000 40000 20000 2000022000110000 66000 44000 20000 2400010%10%10%10% -20% 这种由于固定成本的存在而导致的息税前利润的变动率大于销售量变动率的现象，就叫经营杠杆。在其他条件不变的情况下，固定成本所占的比重越高，经营杠杆效应就越强。 2022/7/297 （二）经营杠杆系数 经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage, 缩写为DOL），也称为经营杠杆程度，是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数 。公式推导见教材P341。2022/7/298注意：在不同销售水平上的DOL计算结果是不相同的

5、。 2022/7/299 假设某公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元 。下表列出了不同销售水平下的EBIT和DOL。销售量息税前利润经营杠杆系数 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 10 000 -100 000 - 75 000 - 50 000 - 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 000 0.00 - 0.33 - 1.00 - 3.00 无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67 2022/7/2910 从上表可

6、以看出，销售量相对于盈亏平衡点销售量(4000)越远，公司的息税前利润或亏损的绝对值就越大，其DOL越低；反之，销售量相对盈亏平衡点越近，公司的息税前利润或亏损的绝对值就越小，其DOL越高。由此可见，公司销售量水平距离盈亏平衡点的远近程度决定着息税前利润对销售的敏感程度。 分析： (1)当销售量低于盈亏平衡点时，DOL随销售量的增加而递增；当销售量逼近盈亏平衡点时，DOL趋向于无穷大；但当销售量超出盈亏平衡点时， DOL随销售量的增加而递减，并趋向于1(大于1)。 2022/7/2911 (2)在固定成本不变的情况下，DOL说明了销售量的增长或减少所引起的息税前利润增长或减少的幅度。 (3)在

7、固定成本不变的情况下，销售量越大，DOL越小，经营风险也就越小；反之，销售量越小，DOL越大，经营风险也就越大。 (4)如果企业的销售水平远远超过盈亏平衡点，即使企业拥有很高的固定成本，它的DOL水平也会较低；如果企业靠近盈亏平衡点经营，即使企业拥有很低的固定成本，它也会有较高的DOL。 2022/7/2912 (三)利用经营杠杆系数管理经营风险 经营风险是指由于商品经营上的原因给企业的息税前利润或利润率带来的不确定性。经营风险是企业生产经营中固有的、客观存在的经济现象，它广泛地存在于每一个企业的经营活动中 。 经营风险受多种因素的影响，经营杠杆是影响企业经营风险的因素之一，它的作用主要依赖于

8、企业存在一定的固定成本，在其他因素不变的情况下，企业的固定成本比重越大，经营杠杆程度就越高，经营风险也就越大。 影响企业经营风险的其他因素：（教材P342）市场需求、产品价格、投入成本、固定成本比重，等等。2022/7/2913 经营杠杆作用的强弱很大程度上取决于企业的技术构成。如现代制造业的技术构成正在向资本密集和技术密集方向发展，自动化程度较高，固定资产投资规模大，固定成本所占比例较高，经营杠杆作用较强；而流通企业和劳动密集行业固定成本比例较低，经营杠杆作用较弱，经营风险相对较小。 所有的企业都可以在一定程度上控制它们的经营杠杆，其主要方法是通过资本预算或资产的选择。 只是这种选择有时会受

9、到技术、法律等一些条件限制。2022/7/2914 三、财务杠杆与财务风险管理 (一)财务杠杆的含义 财务杠杆(financial leverage)主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。 息税前利润每股收益（EBITEPS） 两者之间的关系如下： 分析上式可知，由于负债利息和优先股股息是相对固定的 ，当企业的息税前利润增大时，每1元息税前利润所负担的固定的资本成本就会相对减少，从而给普通股股东带来更多的收益；同样，当企业的息税前利润减少时，每1元息税前利润所负担的固定的资本成本就会相对增加，从而会大幅减少普通股的收益。 2022/

10、7/2915 承上例，设该公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；该公司普通股为500股，所得税税率为25%。项 目t=0t=1变动%销售收入息税前利润（EBIT）利息(10%) 税前利润所得税(25%)税后利润减: 优先股股息 普通股净收益普通股股数每股收益(EPS)$ 100000 20000 5000 15000 3750 11250 3500 7750 500$15.5 $ 110000 24000 5000 19000 4750 14250 3500 10750 500 $21.5 10.00% 20.00% - 26.67

11、% 26.67% 26.67% - 38.71% - 38.71%2022/7/2916 这种由于固定资本成本的存在，而使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象，称为财务杠杆。在其他条件不变的情况下，固定的资本成本所占的比重越高，财务杠杆效应就越强。 （二）财务杠杆系数 财务杠杆作用，是指负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用。财务杠杆作用的大小可通过财务杠杆系数来衡量。 财务杠杆系数（Degree of financial leverage, 缩写为DFL）是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式为：其中，DFL为财务杠杆系数； EPS为普通股

12、每股利润变动额；EPS为普通股每股利润。DFL实际上是每股收益对息税前利润的弹性，反映每股收益变化对息税前利润变化的敏感性。2022/7/2917为了便于计算，将上述公式进行变换： 在有优先股的条件下，由于优先股股利通常也是固定的，但应以税后利润支付。此时，上列公式应改写成下列形式：2022/7/2918承上例，财务杠杆系数的计算如下： 计算结果表明，当息税前利润增长1倍时，普通股每股利润将增长1.94倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股利润将下降1.94倍。 当息税前利润等因素发生变化时，财务杠杆系数也会变动，从而表示不同程度的财务杠杆利益和财务风险。2022/7/2919 例：某公

13、司为拟建项目筹措资本1000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50元，为简化，不考虑证券筹资费用。假设该项目预计息税前利润为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，则三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益见下表：2022/7/2920不同筹资方案的财务杠杆系数 （单位：万元）项目ABC资产总额普通股负债 息税前利润利息 (8%)税前利润所得税(30%)税后利润普通股股数每股收益($)财务杠杆系数 1000 1000 0 200

14、 0 200 60 140 20 7 1.00 1000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 2022/7/2921EBIT EPSAEPSBEPSC200150降低率77(1-25%1)=5.2511.211.2(1-25%1.25)=7.723.7523.75(1-25%1.47)=15.02 上例中，如果息税前利润从200万元下降到150万元，即降低25%，三个方案的每股收益分别为：注：EPS2=EPS1（1-DFLEBIT变动率）2022/7/2922 (三)

15、利用财务杠杆系数管理财务风险 财务风险也称筹资风险，是指由于负债经营给普通股股东收益带来的不确定性。它是企业为了取得财务杠杆利益而利用负债和优先股等方式筹集资本时，增加了破产机会或普通股每股利润大幅度变动的可能所带来的风险。 影响企业财务风险的因素主要有：(1)资本供求的变化；(2)利率水平的变动；(3)获利能力的变化；(4)资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度。其中，资本结构对财务风险的影响最为综合。 在企业资本结构中，债务资本所占比重愈大，财务杠杆作用就愈强，财务风险也愈大。 一般来说，企业对财务风险的控制程度相对大于对经营风险的控制程度。 因为，企业对财务政策或资本结构的选择，其自由度要

16、大于对投资项目或资产的选择。2022/7/2923 四、总杠杆与综合风险管理 (一)总杠杆的含义 总杠杆（Total Leverage）主要反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。 销售量每股收益（QEPS） 两者之间的关系如下所示： 由前面的分析可知，在企业的生产成本结构中，由于固定生产成本的存在，产生了经营杠杆效应，通过销售量的扩大，使得企业息税前利润得到更大幅度的增加；同样，在企业的资本结构中，由于固定资本成本的存在，产生了财务杠杆作用，通过息税前利润的增大，使得企业每股收益得到更大幅度的增加。2022/7/2924 因此，如果企业同时使用经营杠

17、杆和财务杠杆，则销售量的轻微变动就会引起每股收益的大幅度变动，这种现象就被称为总杠杆效应。如下图所示:经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆2022/7/2925 （二）总杠杆系数 总杠杆系数（Degree of Total Leverage, 缩写为DTL）是指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数，其计算公式为：（公式推导见教材：P346）左式由上式推导而来。2022/7/2926 总杠杆系数的意义在于: 第一，能够说明业务量变动对每股收益变动的影响。系数越大、这种影响越大。 第二，它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某个总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有各种不同的

18、组合。 第三，反映了公司的总体性风险。公司总风险是公司管理当局生产经营和融资决策导致的权益资本报酬的不确定性，包括经营风险和财务风险，是公司管理决策因素可控的风险。2022/7/2927 (三)利用总杠杆系数管理综合风险 在负债经营的情况下，企业经营风险和财务风险的总和构成了企业的总风险，具体表现为经营风险和财务风险共同作用下每股收益的不确定性。 一般来说，企业的总杠杆系数越大，每股收益随销售量增长而扩张的能力就越强，但风险也随之越大。企业的风险越大，债权人和投资者要求的贷款利率和预期的投资收益率就越高。或者说，过多使用总杠杆的企业将不得不为此付出较高的固定成本；而较高的固定成本支出反过来又在

19、一定程度上抵消了普通股股东因企业利用财务杠杆和经营杠杆效应而获得的收益。 因此，在实际工作中，企业对经营杠杆和财务杠杆的运用，应在权衡杠杆利益和总风险的基础上，进行各种不同的组合。 2022/7/2928第二节 资本结构及其基本问题一、资本结构的含义二、资本结构的基本问题三、资本结构的趋势四、资本结构与企业价值2022/7/2929第二节 资本结构及其基本问题 一、资本结构的含义 资本结构(capital structure)是指企业长期资本(长期负债、优先股、普通股)的构成及其比例关系。这里不包括短期负债，如果也考虑短期负债，则称为企业的财务结构。 资本结构如何制约和影响企业价值?是否存在最

20、优资本结构?如果存在，如何建立优化模型?对这些问题的定性与定量分析，是资本结构理论研究的基本内容。2022/7/2930留存收益长期资金来源资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧股票长期负债普通股优先股股权资本企业债券银行借款资本结构财务结构债务资本长期负债短期负债2022/7/2931 资本结构问题的研究方法称为圆饼模型（Pie Model）。圆饼为公司筹资权之和，即负债和所有者权益。定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此， V B + S 其中，V为公司的价值；B为负债的市场价值；S为所有者权益的市场价值。 下图表示了两种在股票和债务之间划分圆饼的可能方式：40%60%和60%40%

21、。如果企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使圆饼公司总价值尽可能大的负债权益比。2022/7/2932 二、资本结构的基本问题 圆饼模型引发出两个重要问题： 1为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的战略？ 2使股东利益最大化的负债权益比是多少？ 教材通过两个实例（121、2），得出如下结论: 当且仅当企业的价值上升时，资本结构的变化对股东有利。相反地，当且仅当企业的价值减少时，资本结构的变化不利于股东。因此，管理者应该选择他们认为可使企业价值最高的资本结构，因为该资本结构将对企业的股

22、东最有利。2022/7/2933 三、资本结构的趋势 （一）国外企业的资本结构西方七国的企业融资结构项 目美国加拿大法国德国意大利英国日本平均内源融资75 54 46 62 44 75 34 55.71 外源融资25 46 54 38 56 25 66 44.29 其中：来自金融市场13 19 13 3 13 8 7 10.86 来自金融机构12 21 46 23 39 24 59 32.00 其他0 6 -5 12 4 -7 0 1.43 美国的数据为19441990年的平均数，其他国家为19701985年的平均数。 2022/7/2934（二）我国上市公司的资本结构年份上市公司家数资产总额

23、（亿元）股东权益（亿元）总负债（亿元）募集资金占股东权益比例（%） 资产负债率（%） 流动负债率（%） 1992 53 481.00 168.27 312.73 29.71 65.0250.1 1993 183 1 821.00 933.00 888.00 29.63 48.7637.1 1994 291 3 309.00 1 628.00 1 681.00 6.13 50.8038.8 1995 323 4 295.00 1 958.00 2 337.00 4.37 54.4142 1996 530 6 352.00 2 940.00 3 412.00 10.01 53.7240.6 199

24、7 745 9 660.58 4 824.77 4 835.81 17.68 50.0638.8 1998 851 12 407.52 6 266.76 6 140.76 12.42 49.4938.1 1999 949 16 107.36 7 639.35 8 468.01 11.70 52.5739 2000 1 088 21 673.88 10 079.77 11 594.11 16.52 53.4940.2 2022/7/2935 说明：负债融资以占融资总额的59.22%的比重,高出股权融资45.58个百分点,独占上市公司融资结构之鳌头;内部融资中,盈余公积为10.29%,低于折旧融资

25、19.86%,说明上市公司的盈利能力不是很尽如人意,内部融资尚且以折旧融资为主,盈利能力有待提高。这一结果表明:我国上市公司融资结构呈现出先负债融资(59.22%)再内部融资(30.15%)最后股权融资(10.64%)的结构特征。2022/7/2936 四、资本结构与企业价值 资本结构如何制约和影响企业价值?为了说明上述问题，需建立以下基本公式： 设：S普通股市场价值(每股市价与发行在外普通股股数之积)； B长期债券市场价值； EBIT一息税前利润(Earnings Before Interest and Taxes的简写)； Ks普通股成本； Kb长期债券成本(未扣除所得税因素)； I应付利

26、息(I=KbB)； Kw综合资本成本； T所得税税率； NI税后净收益(Net Income的简写)； V企业总价值(V=S+B)。2022/7/2937 在预期EBIT价值稳定，公司全部净收益都以股利支付给股东的假定下，则公司普通股市价为：S=NIKs。 上式说明，普通股市价即为税后净收益按普通股成本资本化的结果。在这里， Ks也称为普通股最低报酬率(The Required Rate of Return)，由上式可导出： 式中，KbB即为税前长期债券应付利息费用，分子为支付给股东的税后净收益，分母是普通股成本。 2022/7/2938由上式，普通股成本可表示为： 根据综合资本成本计算公式，

27、有： 根据上式，可导出企业价值的表达式：2022/7/2939 将前述普通股成本Ks的表达式代入上述公式化简，可得： 上式说明，企业总价值为支付利息费用之前的税后净收益(称为“净经营收益”)按综合资本成本资本化的结果，两者成反比关系。 根据上述基本关系，论证公司资本结构通过综合资本成本变化，对企业价值产生的影响，是资本结构理论研究的基础。2022/7/2940第三节 资本结构理论一、早期朴素的资本结构理论二、传统资本结构理论三、现代资本结构理论MM理论四、现代资本结构理论的发展五、资本结构理论的启示2022/7/2941 一、早期朴素的资本结构理论 优化配置资本结构的意义就在于使公司综合资本成

28、本最低，企业价值达到最大。1952年，美国经济学家大卫.杜兰特(David Durand)最早公开提出了资本结构理论的上述思想，后被称为朴素的资本结构理论(Naive Capital Structure Theory)，其要点有： 在各种筹资方式中，由于避税效应，债务资本成本要低于权益资本成本，这已是被财务理论所证实了的事实。 在资本结构中，公司负债比率的变化，不影响债务资本成本和权益资本成本。这只是一个假设。 第三节 资本结构理论2022/7/2942 基于上述两点，公司综合资本成本将随着负债比率提高而下降，或者说，企业价值将随着负债比率的提高而上升。 根据朴素资本结构理论及其假定，资本结构

29、与企业价值之间的关系有两种变动方式： 1、净收益方式(The Net Income Approach，亦称“净收益思路”)。 这种方式是建立在两个假定条件之下的： 其一，权益资本成本KS为某一常数，并以此来计量公司的净收益NI，随着净收益的增长，普通股市场价值S提高，两者成正比关系。 其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部债务成本。2022/7/2943 在这两个假定下，显然，公司负债比率愈高，则综合资本成本 Kw愈低，企业的净收益或税后利润就越多，企业价值就越大。 当负债比率由零增加到100时，企业综合资本成本最低，同时企业价值达到最大值。其结论是：公司应

30、当100负债，这当然与事实不符。 2022/7/2944 净收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图101和图102表示。图101资本成本曲线图102企业价值曲线2022/7/2945 2、净经营收益方式(The Net Operating Income Approach，亦称“净经营收益思路”) 这种方式也是建立在两个假定条件之下的： 其一，综合资本成本Kw为某一常数，并以此来计量公司的净经营收益EBIT(1一T)(即付息前的税后净收益)； 其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部债务成本(与“净收益方式”下完全相同)。 在这两个假定下，由于债务资本成

31、本Kb和综合资本成本Kw不因资本结构变化而改变，因而，资本结构与企业价值无关;决定企业价值的应是其营业收益。 根据公式：2022/7/2946有： 在上式中，当Kw和Kb为常数时，随着负债比率提高，系数BS增大，必然导致权益资本成本Ks上升，即成本较低的债务资本增加将引起较高的权益资本成本上升，加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。其结论是：资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用，这等于是否定了资本结构研究的意义。式中，S：普通股市场价值B：长期债券市场价值V：企业总价值（V=S+B）2022/7/2947图103资本成本曲线图104企业价值曲线 净经营收益方式对资本成本

32、与企业价值变化的描述，可用图103和图104表示。2022/7/2948 早期的朴素资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作用，以及负债比率变动通过综合资本成本对企业价值的影响。 但是，其根本缺陷在于没有考虑财务风险因素及其影响下的风险价值，因而，无论是“净收益方式”或是“净经营收益方式”都是在各自不成立的假定条件下进行推理，从而得出有悖于事实的两种极端的理论：公司应100负债或研究资本结构对企业价值毫无意义。 现代财务理论认为，随着负债比率的提高，公司的财务风险必然增加，为了弥补这种风险可能对投资者造成的损失，无论债权人或股东都会要求获得风险补偿(The Risk Premium)，在这种情

33、况下，朴素资本结构理论的假定前提是不成立的。对早期的朴素资本结构的评价：2022/7/2949 二、传统资本结构理论 早期的朴素资本结构理论，只是在一定的假定之下的抽象思维分析，并无实用价值。在20世纪50年代，许多财务管理专家都采用介于“净收益方式”和“净经营收益方式”之间的思路，致力于构建资本结构理论模型，并取得研究成果。这种模型被称为“传统资本结构理论”模型(The Traditional Theory Model)。 传统资本结构理论认为： 1、适度负债并不会明显地增加公司的财务风险，所以在一定的负债比率范围之内，债务资本成本保持相对稳定。但当负债比率超过一定程度，必将导致财务风险的增

34、加，从而推动债务资本成本上升。2022/7/2950 2、在适度负债范围内，由于财务杠杆的作用，负债经营会增加股东的每股收益率，使股票市价上升，企业价值得到提高，从而增强股东的投资信心，加大投资，减少股利分配，使权益资本成本下降。 但当负债比率超过一定程度，公司财务风险增加，财务状况相对恶化，使股票市价下跌，股东为维护自身利益，要求更高的报酬率以减少风险损失，从而导致权益资本成本上升。 2022/7/2951 3、基于上述两点分析，随着负债比率的增加，在适度负债范围之内，综合资本成本呈递减趋势下降，企业价值呈递增趋势上升。达到负债比率的某一点之后，负债超越了适度的范围，综合资本成本将随负债比率

35、增加而呈递增趋势上升，企业价值呈递减趋势下降。根据综合资本成本与企业价值之间成反比的基本关系，在此点上，企业综合资本成本最低，企业价值最大，因而此点所对应的负债比率即为最优资本结构。 2022/7/2952 4、从数学的角度认识，最优资本结构既不在负债比率100的点上，也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。该点的必要条件是：债务资本的边际成本，等于权益资本的边际成本，此时综合资本成本函数取得极小值，企业价值函数取得极大值。 传统资本结构理论模型对资本成本和企业价值的描述可用图105表示。 2022/7/2953图105 资本成本与企业价值曲线 在图中A点上的负债比率即为最优资本结

36、构，其对应的综合资本函数曲线Kw取得极小值B。相应的企业价值函数曲线V取得极大值C。2022/7/2954 对传统资本结构理论的评价： 传统资本结构理论已经认识到财务风险的作用，摒弃了早期的朴素资本结构理论中对资本成本不变，或企业价值不变的假定，更为符合现实经济生活中资本成本与企业价值之间的关系。其理论模型得到财务理论界和实务工作者的普遍认同。 但是，传统资本结构理论模型缺乏严格的推理和证明，如何根据公司的财务状况，求解最优资本结构下的负债比率也是其难点所在。 2022/7/2955 三、现代资本结构理论MM理论 现代资本理论的产生是以MM理论的提出为标志的。 MM理论(The Modigli

37、ani-Miller Theory亦称MM模型、MM定理、总价值原理等)是由美国著名经济学家弗兰克莫迪格里尼(Franco Modigliani)和默顿米勒(Merton Miller)提出的一系列资本结构理论。 根据这一理论的发展状况及其特征，MM理论发展分为最初的MM理论(不考虑公司所得税的MM模型)，修正的MM理论(考虑公司所得税的MM模型)和米勒模型(考虑个人所得税的MM模型)三个阶段。 2022/7/2956 1MM理论的基本假设。 MM定理分为命题I和命题两个基本部分。 MM命题I的基本假设如下(教材P351)： （1）公司处于没有税收的经济环境。 （2）投资者对所有公司未来盈利及

38、风险的预期完全相同。 （3）存在完善的资本市场。意味着:无交易成本；资本可以充分地自由流动；利率相同，个人可以充分借贷。 （4）个人与公司的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。 （5）公司的派息政策与企业价值无关，公司发行新债时不会影响已有债务的市场价值。 （6）公司无破产成本。2022/7/2957 2最初的MM理论(无公司税MM模型)。 最初的MM理论，即无公司税的 MM模型，发表于1958年6月美国经济评论杂志一篇题为“资本成本，公司财务与投资理论”的论文中。其基本思想是： 由于资本市场上的套利机制的作用，在前述有关假设和不考虑所得税的前提下，企业总价值将不受资本结构变动的影响，即同

39、类风险公司在风险相同而只有资本结构不同时，其企业价值相等。换言之，对于同类风险公司而言，即使负债比率由零增至100，企业的综合资本成本及企业价值不会因此而变动。 最初的MM理论包括三个命题： 2022/7/2958 命题一：总价值命题 只要投资者预期的EBIT相同，那么处于同一风险等级的企业，无论负债经营或是无负债经营，其企业总价值相等。公司的综合资本成本与资本结构无关，其综合资本成本等于同风险等级的、无负债经营的资本化利率。 设： Ksu 表示风险程度一定的、无负债经营下的公司最低资本报酬率(即资本化利率)； VL负债经营下的企业总价值； Vu无负债经营下的企业总价值； SL负债经营下的普通

40、股市价； Ksl负债经营下的公司最低资本报酬率。2022/7/2959 由 根据前述假设，T=0，Kw=Ksu， 则： 从上式中可知，由于企业的总价值V在预期EBIT相同情况下，只取决于未来净经营收益的资本化程度Kw，而Kw与同风险等级下的无负债经营的资本化利率 Ksu相等，所以，企业总价值与公司是否负债经营无关。 公式来源：胡元木、姜洪丽主编财务管理学基础P315，经济科学出版社，20042022/7/2960 命题二：风险补偿命题 负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加风险补偿报酬。风险补偿报酬的多少，取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务

41、资本成本之差。负债率较高，风险补偿报酬率也较高，并导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。 该命题可用公式表示如下： 式中，2022/7/2961 MM理论认为，在不考虑公司所得税的条件下，在一定的资本结构中，同等风险程度的公司债务资本的增加并不会提高企业的价值，因为成本较为低廉的债务资本给公司带来的收益，将会被随风险补偿报酬增加而上升的权益资本成本所抵消。因此，在这种条件下，企业价值和综合资本成本都不会受资本结构变动的影响。 命题三：投资报酬率命题 内含报酬率大于综合资本成本，是投资决策的基本前提。即： IRRKw 该命题是前两个命题的推论，它表明：公司在投资中，不论是选择债券筹资、股票

42、筹资还是各种筹资工具的组合，都必须满足投资收益率大于筹资成本这一基本条件。 2022/7/2962 无公司税MM模型总结：在无公司税MM模型的三项命题中，命题1最为关键，是整个MM理论的中心，最为集中地体现了MM理论的精髓；命题2是命题1在资本成本理论领域的派生；命题3则是命题1和命题2在投资决策上的应用。 综上，MM模型的基本结论是：在无公司税的条件下，公司资本结构不会影响公司的资本成本。 无公司税MM命题I和命题II的图示说明。 2022/7/2963 3、修正的MM理论(有公司税的MM模型)。 当考虑公司所得税因素时，莫迪格里尼和米勒修正了原来的资本结构理论，建立了有公司税的MM模型。其

43、基本思路是：由于负债的避税作用所产生的财务杠杆效应，使公司可以通过这种作用降低综合资本成本，从而提高企业的价值。 修正的MM理论同样包括三个命题： 命题一：赋税节余命题 负债经营企业的价值等于同风险等级的无负债经营企业的价值加上赋税节余额(Tax Saving)，赋税节余额等于公司所得税率与负债额的乘积。2022/7/2964 该命题的公式推导过程见教材P246： 上式中， 由此可知，当所得税率一定时，负债经营公司的价值L大于无负债经营公司的价值u，这正是负债的财务杠杆效应。 命题二：风险报酬命题 负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加税后风险补偿报酬。202

44、2/7/2965 税后风险补偿报酬的多少，不仅取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差，还取决于所得税率的高低。 该命题可用公式表示如下： 此命题与最初的MM理论的风险补偿命题相对应。从上述公式中可知，随着负债的增加，负债经营下的权益资本成本也随之上升，不过在考虑所得税因素下，权益资本成本上升的速度要慢于不考虑所得税因素下权益资本成本的上升速度 。正是这一原因，才使负债经营企业的价值 VL要比无负债经营企业的价值Vu增加了赋税节余额TB。 2022/7/2966 命题三：投资报酬率命题 在投资项目中，只有内含报酬率等于或大于某个临界点收益时，该投资项目才能被接受。该临

45、界点收益率，即为负债经营下的综合资本成本。 该命题可用公式表示如下： IRRKw= Ksu (1- ) 式中：IRR为内含报酬率(Internal Rate of Return)。 在负债经营下，综合资本成本为：2022/7/2967将命题二中的KSL代入上式，得：2022/7/2968 有公司税的MM模型对资本成本与企业价值变化的描述，可用图10-6和图10-7表示。 图10-6资本成本曲线图10-7企业价值曲线 2022/7/2969 从图示中可以看出，根据修正的MM理论，由于负债的减税效应，负债经营对综合资本成本和企业价值的影响确实很大。在理论上，当负债比率达到100时，综合资本成本最低(等于债务资本成本)，同时企业价值达到最大。 然而，这种理想化状况在现实经济生活中不可能出现，根本原因在于MM理论的假设条件实际上是无法达到的。 2022/7/2970 4米勒模型 尽管修正的MM理论充分考虑了公司所得税因素，但忽略了个人所得税的影响。1976年默顿米勒在美国金融学会(The American