LawandFinance法与金融课件(PPT 68页)

1、法与金融第1页，共68页。法与金融Law and Finance第2页，共68页。作者：LLSV 罗伯特维什尼 拉波塔 安德烈施莱弗 洛 配兹西拉内斯 20世纪90年代中后期，拉波塔、洛配兹西拉内斯、安德烈施莱弗和罗伯特维什尼四位学者，在法学界、金融学界都有很深的造诣，通过整理多国的政治、法律、宗教、文化和经济等方方面面的量化数据，第一次明确将法律因素引入到解释金融发展和经济增长的具体研究中。由于他们经常一起署名发表文章，学界简称LLSV组合。第3页，共68页。作者：LLSV他们已经取得的理论成就可以分成两个领域：一是法与金融宏观理论，即研究法律和金融的关系，法律起源与金融发展，法系与金融发展

2、，司法效率与金融发展，投资者保护与金融发展等问题（本文）;二是法与金融微观理论，即研究法律与企业融资能力、融资成本，法律体制的质量与企业所有权和企业规模，投资者保护与企业公司治理、公司价值等问题。 第4页，共68页。概括 本文对 49 个国家的法规范针对下三方面作验证:(1)对于公司 股东和债权人的保护措施;(2)这些法规的起源;以及(3)这些法规的执行品质 (quality of legal rules enforcement).实证结果显示普通法系国家对于投资人的保护措施最为有效，法国民法系统的国家(French-civil-law countries)对于投资人的保护措施最弱;德国和斯堪

3、地那维亚（主要指北欧）民法系统的国家(German- and Scandinavian-civil law countries)对于投资人的保护措施居中.本文也发现在规模最大的公司(largest public companies)中,股权集中程度和股东保护措施为负相关.这个结果和本文假设股权较为分散的小股东在无法保护他们权利的国家中是不重要的相一致.第5页，共68页。关于法系英美法系，又称普通法法系。是指以英国普通法为基础发展起来的法律的总称。它首先产生于英国，后扩大到曾经是英国殖民地、附属国的许多国家和地区，包括美国、加拿大、印度、巴基斯坦、孟加拉、马来西亚、新加坡以及非洲的个别国家和地区

4、。到18世纪至19世纪时，随着英国殖民地的扩张，英国法被传入这些国家和地区，英美法系终于发展成为世界主要法系之一。它们在法律分类、宪法形式、法院权力等方面存在一定的差别。 英美法系的主要特点是注重法典的延续性，以判例法（简单解释判例法就是以前怎么判，现在还是怎么判）为主要形式。第6页，共68页。关于法系大陆法系（civil law system）一词中的“大陆”两字指欧洲大陆，故又有称之欧陆法系，这个法系现时主要由欧洲大陆的国家（例如法国、意大利、德国、荷兰等）及其他受上列国家影响的国家（例如日本）采用。欧陆法系一般称为 civil law system，主要历史渊源是古时罗马帝国(Roman

5、 Empire)的法律，其后在欧洲中世纪的后期（即是文艺复兴以前，约12至15世纪），罗马法在欧洲大陆又再度受到重视。到了十八世纪，欧洲大陆的许多国家都颁布了法典，尝试列出各种法律分支的规范。因此欧陆法系又叫成文法。第7页，共68页。引言在传统的 MM定理中，证券被视为现金流的组合。比如，债券拥有固定的利息支付，股权使其持有者获得红利。近年来的研究表明，事实并非如此。对各种各样证券的定义应来自其给持有者带来的权益。股票使其持有者对公司董事享有投票权，当公司不能清偿债务时，债券给予债权人占有其抵押物的权利。如果没有这些权利，投资者将不会获得收益，公司因此也将很难获得外部融资。第8页，共68页。引

6、言一直以来，人们认为证券赋予投资者的权利是其固有的特征，这种观点忽视了权利背后的法律体制。因此我们提出以下疑问：法国、美国、印度以及墨西哥境内的投资者的权益保护程度是否一致？在德国、意大利以及斯里兰卡境内，假设所有的资产价值都相同，当债务人违约时，债权人是否有相同的法律权利？第9页，共68页。引言 法律及其实施的质量决定了投资者的权利以及这些权利的保护程度。既然投资者接受的法律保护程度决定了他们对公司融资的意愿，那么公司的融资政策也许会专门的转向这些法律及其执行质量。第10页，共68页。引言在不同的国家法律保护不同也许可以帮助解析为什么公司的融资和股权不同。例如，意大利少有公众公司，德国有很小

7、规模的股票市场却支持强大的银行体系？为什么表决权的溢价（较高表决权的股票高出较低表决权股票的价格）在美国、瑞典低，而在意大利、以色列却高？为什么俄罗斯的股票在私有化后直接变得几乎一文不值，为什么俄罗斯没有事实上的外源融资 ？为什么美国和英国的大公司股权如此的分散？第11页，共68页。引言 最近几年，经济学家和法律学者对投资者权利在可选择适用法律中的成本和收益进行理论研究，但是，困难在于，没有系统的数据支持什么样的法律适宜公司治理，这些法律怎样执行，有什么经济后果，这方面还没有系统的知识。对公司财务甚至是一国商业所依赖的法律基础进行比较数据分析，仍有待开拓。第12页，共68页。引言 这篇文章，主

8、要探索这个领域，我们检验世界49个国家投资者法律保护的怎样不同，法律执行质量的怎样不同，以及这些不同是否会影响公司股权的集中度。第13页，共68页。法律传统不同国家的法律不是凭空编写的，而是自愿或非自愿的移植几个传统规定。大体上，商法有两个大的来源，普通法和民法。在民法中，法系、德系、斯堪系三个主要法系是现代商法的来源。普通法和民法通过战争、帝国主义向世界各地传播，随后而产生的各国法律都不仅仅根据本国传统法律起源而制定，由于外来入侵国家法律体系的干扰而有所修订。法律的形成收到法系以及社会持续变革的影响，因此，在世界范围内，我们可以比较法律和法律起源。第14页，共68页。我们假设数据覆盖的法律与

9、49个国家公开交易的上市公司投资者权利是相关的，与法律执行质量也是相关的。对于股东，我们检查投票权、参与公司决策的难易程度、对经理侵占的反对程度。对于债券人，我们检查对于借贷契约的遵守、违约时，处置抵押资产的能力，债权人没有管理公司能力时，单方面寻求保护的权利。事实上，以上指标都是用来衡量投资者运用它们的权利以减轻管理层侵占的能力。我们也测量了各国的法律执行质量以及会计制度的质量。第15页，共68页。引言我们发现，各国法律均有不同之处，从某种程度来说，这是因为法律起源的不同，相对于普通法系统,民法系统给予投资者较弱的权利，但这与每份资本收益水平无关。普通法系统国家给予股东和债权人的保护相对最强

10、，最弱的是法国民法系统国家，德国和斯堪地那维亚民法系统的国家居中。法律执行质量，德国和斯堪地那维亚民法系统的国家最好，其次是普通法国家，最后法国民法系统国家。第16页，共68页。引言既然不同法律起源的国家的法律与其执行质量不同，那么弱投资者保护的法律或弱法律执行质量国家怎样应对这个问题呢？这些国家的公司治理有其他替代机制吗？这些机制也许已经包含在法律中或存在于法律外。对于少数国家，似乎严格法律就能解决这个问题，但是上文已经阐述过并不是所有国家法律执行质量都较高（法国民法系统国家的法律执行质量最差），因此这一方法并不适用于各种国家。第17页，共68页。引言另一个适应机制是明文规定：制定强制扣留收

11、益的标准以及分配资本给投资者，这样限制经理侵占资产的机会。我们发现，在所有法律家族中，只有法国民法系统国家运用强制股利分配的规定和德国民法系统国家有法定储备金规定。第18页，共68页。引言缺乏法律保护的更糟糕的结果是股权高度集中，股权集中（Jensen,and Mecking 1976）,可以有效的提供激励经理工作的动力和大股东有动力监督经理，然而，分散的股权同样能够较好的分散风险，一个高度集中的股权可能反映一个弱的投资者法律保护，后面将证实这一点。法律系统影响公司治理，公司必须适应它所处的法律环境。第19页，共68页。引言接下来的内容： 2、描述国家及法律 3和4、在不同法律起源的国家分别比

12、较股东和债权人的法律保护 5、在不同法律起源的国家比较法律执行质量和会计准则。 6、股权集中 7、结论第20页，共68页。国家及法律国家： 大多数公司治理研究都集中在少数几个富裕的国家比如：美国、日本，目的是为了更好地理解法律保护。我们选取了较多国家作为一个较大的样本，但是不包括社会主义、转型国家，一共49个国家，来自欧洲、南北美洲、非洲、亚洲和大洋洲，数据来自worldscope 和 moodys international 数据库。第21页，共68页。国家及法律 选择这些国家的主要标准：至少有5个非国外的、非金融的、非政府持股的公众公司。因为我们讨论投资者保护的权利，没有公众投资者，讨论将

13、没有意义，至少有5个非金融、私有公司是为了获取股权集中度数据。第22页，共68页。国家及法律 法系 比较法律学者承认尽管没有两个国家的法律完全相同，但是一些国家的法律体系在一些重要方面是充分相似的，因此可以把这些国家分成主要的法系，尽管法律学者还没有一致意见怎样定义法系，基于目前研究，两个法律分类大陆法系和普通法系是适宜本文研究的。 第23页，共68页。国家及法律大陆法系或罗马法系其中的德国法律传统是最古老的，最有影响的，流传最广的。起源于罗马的法律，运用议会立法和综合条文作为法律秩序的基础，依赖法律学者研究和明确的表达法律规则。目前，法律学者在民法体系中分了三个小法系（也即法律起源）：法国民

14、法系统、德国民法系统、斯堪民法系统。第24页，共68页。国家及法律法国商法写于1807年拿破仑时期，通过其军队传到比利时、荷兰、波兰、意大利、西德。在殖民地，法国扩大其法律影响至非洲、印度支那、大洋洲、加勒比海等。对卢森堡、葡萄牙、西班牙、瑞士也有显著影响。19世纪，当西班牙、葡萄牙帝国在拉丁美洲瓦解时，新政府主要从法国民法系统中汲取经验。本文研究样本包括21个法国民法系统国家。第25页，共68页。国家及法律德国商法在1897年俾斯麦统一德国后写成的，也许因为其晚产生几十年，所以没有法国民法系统传播广泛。但它在法律理论有重要影响，对奥地利、捷克斯洛克、希腊、葡萄牙、意大利、瑞士、南斯拉夫、日本

15、、韩国、台湾有影响。包括6个样本。第26页，共68页。国家及法律尽管与德国以及法国民法系统相比，斯堪民法系统与古罗马法律的渊源较小，它仍被视作大陆法系传统的一部分。北欧国家早在18世纪已经写成该法，但是现在使用的不是很广泛，因此保留4个北欧国家作为单独的样本。第27页，共68页。国家及法律普通法国家包括英国法律和模仿英国的法律，普通法通过解决具体争端的判决形成。反对学者的贡献，而判罚的先例形成了普通法。普通法通过英国殖民地传播，包括美国、加拿大、澳大利亚、印度等。包括18个样本。第28页，共68页。国家及法律在许多的地方，法律分类存在着争议，但是基本的法律起源还是基本一致的。随着时间的流逝，法

16、律被修改多次，或多或少的都受到其他法系的影响。我们的分类主要根据最初的法本起源而不是改进时所受到的法系影响。有些国家内部各地有许多法律（如美国各州），我们主要考虑公司法和破产法。在普通法国家，这些法律在全国是统一的。第29页，共68页。国家及法律数据指标的建立所存在的几点疑惑:(1)除了投票机制，本文没有涉及接管和合并法律。因为这方面的法律是存在于公司法、反垄断法、证券法、股票交易法、银行法中，并且这些法律已经显著的改变，其结果是被一致化了。第30页，共68页。国家及法律（2）没有提及信息披露规则，因为信息披露规则来源于各种法律，其中包括公司法、证券法等等，这些规定大部分也被一致化了。披露规则

17、很大程度上影响了会计准则，因此可以考虑研究会计准则。 （3）没有运用证券交易中的虚假信息，因为这包含在股东的投票权机制中。（4）没有涉及银行规则和投资机构规则，因为这些规则可能与对该金融机构进行投资的股东权利相关。第31页，共68页。国家及法律（5）用多种衡量手段检验公司法和破产法，本文主要集中在基本的度量即股权和债权质量。当需要分清国家和法律起源时，我们主要研究的变量为股东或经理的某些信息。对于董事结构，我们很难分清哪个董事代表股东的利益，因此没有考虑。我们在表一中列出了股东权益以及其他变量，在相关的表中，我们更具体的讨论了个体变量，因为这些个体变量反映着个体股东的某些权利。第32页，共68

18、页。国家及法律我们的目地是检验各国保护投资者的法律是否不同，以及这些不同对融资有什么影响。起初，有些学者对法律保护投资者的效力持怀疑态度，他们担心，有些公司会将对管理无益而对股东及债权人有益的法律条约从公司的合同中抹杀掉。第33页，共68页。国家及法律 诚然，在我们调查的样本中也不乏公司，他们故意的去除了某些对管理层约束力较严格的规定，但是，就在他们这样做了以后，他们发现为此所付出的代价很高投资者不愿意接受不符合法律规定的合同，更重要的是，当发生法律诉讼的时候，法官很难根据此合同作出裁决。法律对公司制定合同的影响是毋庸置疑的，因为如果公司可以任意的制定公司规定而第34页，共68页。国家及法律

19、法律对公司活动的影响是毋庸置疑的，因为，如果公司可以以较低代价或者简单地制定有悖于本国法律规定的公司章程，那么，我们就不会发现法律对公司的股权以及影响有影响。第35页，共68页。国家及法律接下来的问题是：固定的法律和有弹性的法律，谁会更好的保护股东？法律执行质量极好的条件下，使用有弹性的法律对投资者所带来的收益会大于风险，因为当企业运用非标准法律来侵害投资者时，投资者能上诉。而在不完美的执行效果时，固定法律因为需要更少的努力，就能得到执行，也许效果会更好，但是至今没有一个清楚地理论答案。第36页，共68页。国家及法律尽管我们发现法律规则起作用，有可能法律自发而又内生性地随着经济现实而调整。本文

20、集中考虑法律起源，因为虽然他们可以自由的选择法律，但是主要考虑的是政治问题，而不是经济问题，如投资者（由法律起源影响），如果我们可以发现各法系的法律规则、融资、股权集中度充分的不同，就可以论证法律起源影响法律，法律影响融资。第37页，共68页。国家及法律 大部分法律变动较大的国家都是非自愿的，如外来入侵和被殖民。即使有少数国家自愿的改变法律，但是左右这个国家经济的最重要的因素仍然是语言以及国家整体的政治习俗。因此，我们可以认为对于一个国家内的公司所股权以及债券，国家的法系是内生变量。如果我们发现各法系的法规、融资、股权集中度差别很大，就可以认为，是法系的不同造成的结果。第38页，共68页。国家

21、及法律以下部分主要考察涉及到股东权利和债权人权利的法律因为法律起源的不同，但是这些法律的不同可能是因为法律的执行质量不同，而不是法律的起源不同，如果是法律的执行质量不同所导致的相关法律的不同，那么我们之后得出的结论与是由于法律起源不同而得出的结论是一致的。最后股权集中度也由于法律起源的不同而显著的不同。第39页，共68页。变量涵义变量涵义法律起源每个国家属于的法律体系。普通法 1,法国民法系统2，德国民法系统3，斯堪的纳维亚民法系统4每单位股份一单位表决权公司法或商法允许普通股东每单位股份有一单位的表决权1，其他为0。另外，当法律对每股含有多个表决权以及每股可以不进行表决进行禁止时为1，当法律

22、禁止公司在无视发行股份的情况下而随意的设定了表决权总数时也为1.是否允许通过邮寄进行投票公司法或商法允许邮寄投票1，其他为0 。股东大会前股票的发行情况公司法或者商法禁止公司要求投资者在股东大会之前购入股票时为1（之所以这样规定是为了预防公司短时间内销售大量股票），其他为0。第40页，共68页。累积表决以及代理小股东持股比例表决在选举公司董事时，公司法或商法允许各股东将所持表决权授予他人行使（可累计），或允许小股东指定代理人行使所有小股东所持比例的表决权（代理比例表决）为1，其他情况为0。中小股东的反对能力当中小股东不同意经理的决策，如合并，资产处置时，有权要求管理层慎重考虑、公司回购股票为

23、1，其他情况为0，中小股东指持股比例低于或者等于公司股本的10%的投资者。 优先购买权公司发行新股时，原有股东有优先购买的权利的情况为 1，其他情况为0。召开非常规股东大会的最低持股比例召开非常规股东大会的最小持股比例 1%33%反对董事的权利反对董事的权利，体现在一下几点上（有些已被上文提及），（1）公司法或商法允许邮寄投票（2）公司法或者商法禁止公司要求投资者在股东大会之前购入股票（3）累积表决以及代理小股东持股比例表决（4）中小股东反对管理层的权利得到了法律保障（5）召开非常规股东大会的最小持股比例小于等于10% （6）只有具有表决权的股票才能享受到新股认购权。各点满足条件时取1，不满足

24、是取0，这样这个指数介于0到6之间。第41页，共68页。强制分配股利的比例公司法或者商法要求企业分配的股利所占的净利润的比例。未强制规定分配股利比例的，取0。限制重组在重组过程中受限，例如需要债权人的同意时为1，其他情况为0。没有自动保护担保资产法律规定申请重组的公司必须保持担保资产不变时为1，其他情况为0。保持担保资产不变担保债权人收回自己的资产。担保债权人优先处置破产公司财产过程中，担保债权人排第一 1， 其他情况为 0 。 经理是否离职如果在重组过程中，经理被解聘 1，其他情况为0.债权人权利 以上4项的综合得分。法定储备金公司法要求的最小的权益资本的比例，没要求的为0。审判的效率法律审

25、判的效率，Business International Corp提供， 010 低分数 效率低第42页，共68页。法律评估法律与传统的接近程度，International Country Risk提供，介于010之间，越低表示法律与传统越不接近。腐败 International Country Risk提供，介于010之间，越低表示腐败程度高。剥夺风险International Country Risk提供，评估资产被政府征收或被国有化的风险，介于010之间，越低表示风险越高。政府信誉评估由于政府预算减少、行政权利而拒绝、推迟合同付款的风险 010，越低表示风险越高。会计准则Center fo

26、r International finance analysis and research提供，对被选取公司90年的财务报告中的90个项目进行检查。股权 10大公司被调查国家的，在非金融、私有的本国上市公司中资产居于前十位的公司，这些公司的前三大股东的平均持股比例。国民生产总值和人均国民生产总值被调查国家94年的国民生产总值以及人均国民生产总值，以英镑计量。基尼系数判断收入不公平的指标。如果被调查国家90年的基尼系数还未调查出来，那么使用最近年份的。第43页，共68页。股东权利股东通过投票选举董事和参与公司决策来实现其权利。表二的结果：少数国家支持外部股东，22%的国家有一股一权 ，27% 允

27、许累积投票或代理小股东持股比例进行表决，18%允许邮寄投票，53%有机制确保中小股东有反对公司管理层的权利，53%给予公司原有股东优先购买权第44页，共68页。股东权利表2的另一个结果：法律起源影响表中的很多变量，不同法系环境下，衡量公司股东权益的变量的数值明显不同。各法系有两个变量比较相似：一票一权以及累积投票或代理小股东持股比例进行表决。剩下的其他变量，在不同法系中，差异较大。第45页，共68页。股东权利 由此得出表二的两个主要结论： 一是：相对于大陆法系国家，普通法系国家对股东权益的保护最好。 二是：法国民法系统国家对股东权益的保护最差。 第46页，共68页。股东权利原文中关于稳健性的建

28、议：强制分配股利的做法，只存在于法国民法系统国家，这证明了它是弱法律保护的替代机制。表2中的B部分主要显示不同法系的股东权利保护是显著不同的，特别在普通法和大陆法系之间。第47页，共68页。股东权利 进一步提出一个问题：法律起源的不同是否与该国每份资本收益水平相关? 为了解决这个问题，利用表3得出结论：反董事权利与每份资本收益水平不相关。（从而推翻上一个假设）第48页，共68页。债权人权利 债权人保护更复杂，因为债权人的种类和利益不同，保护了一种债权人，可能损害了另一种债权人，我们采取保护优先债权人来衡量对债权人的保护，一是数据原因，二是因为世界许多债权都有优先偿债顺序这种做法。第49页，共6

29、8页。债权人权利 对于公司违约，有清算和重组两种策略，它们需要不同的权利，最主要的权利是当借款违约时，优先债权人重新处置抵押。在一些国家，法律使债权人占用抵押资产变得困难，因为这会造成社会问题，造成破产，但是这些国家债权人仍然能够对公司产生控制因为他们有权决定怎样重组公司。第50页，共68页。债权人权利选取清算信息还是选取重组信息作为研究指标已经在学术界引起了广泛争议了，有人质疑，是否两种信息都需要亦或者是只需要其中的一种信息。例如，一个国家如果规范公司清算很出色，而却无意于规范公司重组，那么它极强的保护了债权人，因为公司重组在该国行不通。我们评价债权人的权利通过重组和清算捏合在一起组成的指标

30、，因为许多国家都存在公司重组和清算。第51页，共68页。债权人权利结果分析（表四）： 几乎一半的国家，没有自主的保持资产，81%国家给予担保债权人优先权，半数以上国家限制经理从债权人那里寻求单方面保护，45%的国家，当公司面临重组时，经理被解雇。第52页，共68页。债权人权利从表二得出的结论：普通法系国家保护债权人权益最有效，法国民法系统国家保护债权人权益最差。在一些方面德国民法系统国家对债权人保护较强，例如，国家并没有规定身为债务人的公司保持一定的净资产水平，但是却给予了债权人处理抵押品的权利。斯堪的纳维亚法系国家对债权人的保护排在德国民法系统国家之后。第53页，共68页。债权人权利在稳健性

31、证据显示，在普通法国家中，法定准备金规则几乎没有运用，也许其他的投资者法律保护就足够了，但是在法系国家中，这个规则就运用更多，这个规则更多保护没有担保的债权人，证据表明，法定准备金是弱法律保护的替代机制。第54页，共68页。债权人权利从表4 ，我们可以看出不同法系对股东和债权人的保护水平大体一致，而不是一些国家保护股东，一些国家保护债权人。除了德系国家更多的保护担保债权人，一个有趣的发现（表3）是贫穷国家对债权人的保护比富国更强，也许因为缺乏其他的融资机会，贫穷国家运用对较严格的法律来保护债权人的权益。第55页，共68页。债权人权利不同国家法律不同，主要因为法律起源不同，而不是因为富国有强的投

32、资保护政策。假如弱投资保护机制增加了公司筹资成本，那么公司有其他的补偿机制吗？我们已经表明有更高补偿机制的发生率，比如强制分配股利和法定准备金率（法国），但是还有其它的补偿机制，至少包括对投资者不利的法律，如下面所讲的法律执行质量和股权集中度第56页，共68页。法律执行原则上，一个高效的法律执行能够代替弱的投资者保护法律。因为法庭能够介入和拯救被管理者侵害的投资者，为了解释这个问题，我们检验法律执行的代理变量，法律执行效率、法律规则、腐败、政治剥夺风险、毁约风险。前两个指标显然适合法律执行的衡量，后三个主要从政府对公司的立场来衡量。第57页，共68页。5法律执行我们也评估会计准则的质量，在公司

33、治理中，会计扮演重要角色：投资者为了解所投资的公司，会计能为问题公司粉饰报表；当收入跌入一定水平时，债权合约规定立即归还债务，这个收入水平必须可验证的，合同才可以执行，此时会计就扮演验证的作用；为了衡量会计准则，我们建立了一个指数第58页，共68页。法律执行结果分析（表5）： 法律执行情况：斯堪地纳维亚法系国家执行的最好，德国民法系统国家其次，普通法系国家第三，最后的是法国民法系统国家。 会计准则质量：斯堪地纳维亚法系国家最好，普通法系国家其次，然后是德国民法系统国家，最后是法国民法系统国家。第59页，共68页。法律执行这些结论说明：法律条文的宽松可以通过法律执行来补偿，但是上面结果显示法国民法系统国家的法律执行质量排最后，所以法律执行的质量并不能替代法律的质量。在法国民法系统国家中，对于投资者的保护所指定的法律以及法律