热钱问题与人民币国际化

1、杭州精英在线系列课件 热钱问题与人民币国际化曹远征中银国际控股有限公司董事兼首席经济学家我想讨论三个问题：第一个就是世界经济再平衡现在进展到什么程度？第二个在这样一个平衡过程之间中国的地位和挑战。第三个如何来进行再平衡及人民币国际化的安排和其他相关的工作，恰恰是这个中间内的一个重要措施。一、世界经济再平衡的进展程度（一）自冷战结束后，经济走向全球化的过程第一个什么是世界经济再平衡？我们注意到自从冷战结束以后，经济走向全球化的过程。这个全球化在经济学眼中来看是有两个含义。一个它是市场经济体制的全球化的过程。那么最为代表性的就是看到关税贸易总协定。二战以后所谓的关税贸易总协定变成投资贸易自由化，就

2、是以WTO为代表的投资贸易自由化。跟这相关的就是全球在90年代以后，尽管经济增长很快，但是国际贸易增长速度更快，而这样一个过程之中，以金融自由化、国际金融市场上的发展增长速度又快于国际贸易增长速度。第二个含义是工业化生产方式的全球化。那么自90年代以后工业化生产方式是更快的速度扩张到新兴市场国家。那么就看到在新兴市场国家，国际产业的转移趋势越来越明显，越是出现一系列过去我们从来没有注意过没有想到过的事情，我们过去认为贸易是有垂直分工或者是水平分工决定的。但是现在看到是大量的外包，一个产业不仅仅是在一个国家内形成，而是在全球内形成，在全球不同的国家这是产业中的一个环节。就拿中国来说，改革开放30

3、年来沿海经济发展“两头在外”，什么叫两头在外呢就是从一个产业链上来看，你的原料在外、你的市场在外，只不过你的生产环节在内。看看中国的贸易会发现中国的贸易顺差主要来自加工贸易，如果从一般贸易来看中国还是出现逆差状态，顺差全部是来自加工贸易，而这是国际转移监管，也就是说国际产业资本和中国便宜劳动力相结合形成的沿海经济区的发展。那么这是全球化的过程。这个全球化过程在随着时间的推移这个深度越来越深，逐渐在全球形成三个板块：一个板块是以中国、印度等等这些新兴市场国家为代表的，那么它是以低成本的劳动力来进行制造，促成了低成本制造。由于这个产品质量好、价钱比较低廉然后行销全世界。换言之在这样一个全球化过程中

4、，这些国家为全球化作出了贡献。它的贡献就是说由于价钱比较低廉，压低了全球的通货膨胀。那么与此同时它也分享了全球化的好处，大家看到在这些国家都有巨额的贸易顺差。拿中国来说贸易逆差在去年大概超过1900亿，那么积累了巨额的外汇储备，这是第一个板块。第二个板块是我们看到的欧美的发达板块，这些国家是制造业是不太行的，拿美国来说制造业只占到GDP12%。那么它有什么竞争优势？它的服务业特别是金融服务业它是把金融服务业进行了全球化。那么这个全球化改善了全球的资源配置，想想看，在过去30年中间我们说招商引资吸引外资谈何容易，但是现在人家找上门来说，只要你有项目我愿意给你投资，那它改善了全球资金配置效益，但是

5、与此同时，它们也在分享全球化的好处。所谓大家看到这个国际金融危机、次贷危机不就是说他们不仅透支了自己的未来，也透支了全世界的未来，如果出了问题那全世界还要给他买单。这就是它分享的一个好处。但是人们还不太注意的第三个板块就是资源出口国板块，包括巴西、澳大利亚、俄罗斯乃至石油输出国组织。他们是随着亚洲新兴经济体的发展，对资源的需求是越来越多，那么这些资源出口国，不仅出口量在增加，而且价格在上升。那么它在分享全球化的好处，同时也为全球化作出了贡献，就是在物质资源来乃至支持全球化的过程。这一个过程就形成了循环，这个循环在全球再平衡框架中来看就是欧美国家出现了巨大的国际收支逆差，它在购买亚洲国家的工业品

6、，那么亚洲国家对他们的出口形成了顺差。那么亚洲国家又是在购买这个资源出口国这样一些资源产品那么顺差又流到了资源出口国。于是在这个结构中间，无论是新兴市场经济国家还是资源出口国都有巨额的顺差。这个顺差形成了以后怎么办呢？顺差又反过来通过国际金融市场又投回到欧美，形成了美国庞大的资本市场，支持了美国的负债消费，形成了美国的低利率。这是我们在08年看到的事实。那什么是金融危机？金融危机是有一个循环段，由于美国内部的金融问题出现了金融危机是这样一个循环链条崩断，那么全世界开始受到影响。想想看两年前对中国来说我们没有金融危机，我们的金融机构也比较健康，但是由于这个链条断了，外需急剧下降，使中国的出口遇到

7、严重的困难，于是经济增长就开始下滑。2009年中国的经济增长是8.7%，但是那一年出口对贡献的是-4.15%，如果是消费跟出口做一个抵消的话可以看到，那一年的贡献94%就是外资4万亿的投资。也就是说2009年所谓反危机政策只不过是说通过政府扩大投资来抵消出口下滑的压力，来保持经济增长速度。那这种我们可以看到全球化这个过程，然后出现金融危机，然后断裂的一个现象。它隐含着一个很重要的含义。这次金融危机既是全球过程的产物，同时也是一个结构的调整，这个调整什么呢？就是世界经济需要再平衡。这个再平衡的核心是什么呢？其实简单的说好象人人都知道，就是说这个对出口国家来说比如中国应该消费多一点，投资少一点，出

8、口少一点；那么对欧美国家来说，应该是储蓄多一点、消费少一点、出口多一点，那么这叫再平衡。那么世界经济实际上从2004年开始一直在提出再平衡的问题，那么金融危机这样一个断裂使再平衡的提到议事日程，那么随着金融危机的恢复再平衡就变得越来越突出。我们注意到2009年随着金融危机的爆发，这是各国一直在应对金融危机，最有标志的就是2009年所谓伦敦的20个峰会。在那个峰会上20国一直承诺说是要积极的财政政策和宽松的货币政策来应对危机。从那以后大概是2009年6月第三季度各国相继踏上复苏的步伐。（二）2010年整个世界经济都在复苏的进程中那么2010年整个世界经济在复苏进程中，但与此同时这个复苏的进程极不

9、平衡，这个极不平衡表现在若干个方面：第一个，你会发现这个是所谓金融市场复苏跟实体经济复苏是不对称的。那么在欧美金融市场是在复苏，但是在实体经济并没有发生投资。在美国，央行的资产负债表扩大了两倍，贷款下降了50%，于是就出现一个很奇特的一个现象就是从经济学家也无法理解的叫“无就业增长复苏”。第二，这个复苏的进程在发达国家是不一致的。在发展中国家出现了以就业增长为代表的实质性复苏。而我刚刚说了在欧美国家是无就业复苏，拿中国来说，中国去年我们的计划是900万新增就业人口，但是这个计划是在去年10月已经完成的，那也就是说它的复苏进程远远超过我们的预期，新增就业人口超过900万以上，可你看看美国，复苏已

10、经持续了一年半了，失业率并没有改善，依然维持在9.6以上的水平，跟危机严重之后相差无几。第三个还有一种对称是既在发达国家中间内部也不对称。在美国金融危机似乎是过去了，金融似乎是在展现。再看看欧洲，依然在金融危机这个泥潭中。就是欧洲主权债务危机。什么是主权债务危机呢？就是说原先是个人的债务危机，政府为了救银行把个人债务堆起来结果政府的财政破产，出现了政府的债务危机，那么这个债务危机还在蔓延中，除了希腊、除了爱尔兰，那么现在人们担心的可能下一个会是葡萄牙、西班牙。尤其是西班牙，西班牙是在欧盟的经济中间占的比重比较大，大概占GDP16%左右。它现在这个坏账水平非常高，银行的坏账大概在5.66%左右，

11、政府怎么办？如果西班牙出了问题，我们知道欧盟身边有一个救助机制。但是欧盟救助7500亿是不含西班牙债务。所以人们非常担心今年4、5月份是西班牙和葡萄牙可能大量的国家债务要到期，国家财政需要再融资，能否再融到资这变成对金融商品很严重的考验，我们看到在欧洲国家和美国复苏进程也是不一致。第四个不对称是复苏的进程跟复苏所要求的水平不一致。举例来说对美国来说，给美国总统经济顾问会严肃讨论过这个问题，他们说对美国来说要达到复苏的水平，美国需要1110万个就业岗位，但是现在美国每年提供的不超过200万个就业岗位，那也就是说复苏至少需要5年，但是奥巴马政府执政期不可能再忍受5年，而且奥巴马说了他要在他的执政中

12、间，使他的就业增长、出口翻番。这个凸显出来所谓复苏的实际步伐跟复苏中间不对称。正因为这样一个不对称就出新了很严肃的问题，就我刚刚说是我们经济学学员也不太懂的问题，什么叫无就业增长的复苏，对美国国家无就业增长复苏。无就业增长复苏意味着两个建设：要么说宏观经济复苏在前，就业增长在后，然后随着这个宏观经济逐步复苏，就业在逐步增长，这当然是我们所希望的，可是过去15个月的实施证明似乎这种希望是个泡影。这可能是第二个可能性。如果就业迟迟上不去，失业率高居不下，会不会把复苏的势头的拉回下来，这就是我们担心的所谓二次探底的风险。正是因为在这样一种担心下，从9月份、10月份开始美国出现了第二轮的量化宽松政策，

13、它希望继续加大货币供应然后自己经营增长，来防止经济出现二次探底。那么在这样一个政策下你会发现全球再平衡的问题变得更加突出了。这个突出是在原有的不平衡基础上出现复苏政策上的不平衡。那么由于复苏进程上的不一致，导致了复苏政策上的不一致，而复苏政策上的不一致，造成了各国的增长率的差异，造成各国利率的差异，造成各国利率的差异，造成各国汇率的差异，然后就造成了热钱的频繁流动。所谓无就业增长的复苏意味着是金融机构的去杠杆化已经结束了，但是实体经济的再杠杆化并没有开始，也就是说实体经济并没有介入资本来进行投资，从而就业上不去。那么这中间一个巨大差距就是流动性，你现在加上一个宽松的货币政策Qe2，然后使流动性

14、更加泛滥，那这个泛滥只能在各国利率差异、汇率差异乃至增长差异中间来回流窜。于是，热钱问题在首尔峰会以后，它就变成大家非常关注的一个问题。由此可以预计，明年或者今年2011年，这个各国金融市场是个动荡的一个市场，取决于这些资金怎么流动。那么第二，在这样一个过程中间各国的货币政策、汇率政策中间会出现新的不一致性。什么叫新的不一致性？在20国峰会中间是否大家达成这么一种默契，如果我们关不紧美国的货币笼头的话，也就是说美国要继续执行它宽松的货币政策的话，各国有权进行资本管制，那么这时候事实上就是说外汇管制、资本管制的措施就开始在加强。现在像韩国已经开始采取了，它对资本的出境加重20%的预扣税（音）。那

15、么在这样的管制下各国的汇率波动方向就会波动不一样，方向不一定，就构成了2011年新的风险。这个风险从我们看来，我们担心的是国际金融市场上不要出现什么意外。什么意外呢？比如说，如果明年下半年美国经济好转，美国通货膨胀率高起，美国开始执行加息，那么资金就开始从发展中国家开始流出，流入美国。那么这时候对发展国家带来很大的困难，很不排除一些发展中国家国际收入的出现严重的困难，比如说像越南、印度都可能会有这种问题。那么就是亚洲金融危机的阴影在发展中国家会出现。如何美国继续执行宽松的货币政策，那么对这种新兴市场型国家通货膨胀的压力在持续提高，迫使他们不得不收紧货币政策，而收紧货币政策，逆差一定出现，会使更

16、大的热钱进来。那么由此来看，全球再平衡问题就变得非常之突出、非常之紧迫、非常之必要。那么2011年从这方面来讲，可能是一个全球再平衡的一年，各国都采取再平衡的办法，其实看看我们的中央经济工作会议，大家注意一句话：中国应该积极参加全球治理，那么这实际上是说走向再平衡的一个过程，这是我想讨论的第一个问题。二、中国在再平衡过程中的地位和挑战第二个问题我们说在再平衡中间，中国面临什么样的态势和什么样的挑战？在国家30年中间的改革开放使中国有了飞速的发展，但是也形成了一个中国的结构出口导向型经济结构。自从90年代开始中国逐渐地走向了结构，然后加入到WTO之后这个结构更得到进一步的强化。出现什么问题呢？是

17、使我们宏观经济政策被迫锁定出口的波动上。我们知道，中国的出口产业是民营资本投资的主要产业。民营资本投资主要在两个产业，一个是房地产，一个是出口。那么在出口产业中间是加工贸易很多都是民企一起来投资的，当出口旺盛的时候，民间投资在增加，当出口下降的时候，民间投资在退出，而出口又在中国经济中间占如此重要的地位，因此越熨平出口，政府熨平的办法是依靠国有资本的进退来熨平这件事。这个过程在98年以后我们看到三次。第一次是97年、98年亚洲金融危机的爆发，那么出口受到严重的困难，民营企业的投资下降。那么为了维持经济的增长，政府就不得不扩大投资。这大家知道政府通过发行国债、建设高速公路，提高经济增长。第二个是

18、在2005年前后，2002年中国加入WTO，2004年中国的贸易顺差开始巨额的增长，经济有过热之嫌，那么在民营企业出口投资不断的增长，政府就来退出这个投资。经济过热，政府除了调整国有企业的投资以外，也开始采取了宏观政策，大家也知道想当年的铁本事件就是在这个背景出现的，包括当时2005年7月20日提高人民汇率2%。那么2008年出现的是第三次。也就是说如果中国依然是一个出口导向型的经济结构，一定会出现这个短期宏观经济政策被迫锁定出口波动的这么一个状况，这么一个陷阱、这么一个路径依赖。那么从另一个意义上来说不改变这么一个结构。这个宏观经济政策就不能走出这个路径依赖，这也是理解我们2011年的一个经

19、济钥匙。在“十二五”计划当中在我看来最重要的一句话，请大家注意，就是它说的“建立扩大内需的长效机制，通过增加居民收入，然后使不断地扩大内需，逐步使中国市场位居世界的前列。请大家注意这句话的含义非常之深刻、非常之深远，它既意味着中国从出口导向型结构转向内需，更意味着中国应该成为全球的发动机，成为全球最大的市场。那么在这么一安排中间，两件事就不得不提出，一个是怎么来提高居民收入，第二个中国怎么成立一个全球最大市场。就第一件事来说很多都讨论过了，说缩小收入差距，我都认同，但是我想说，很多人在讨论中间还是从道义的角度讨论，我想从另一个角度来说明一个问题，在经济上的必然性，这就是我们说的中等收入陷阱问题

20、。什么叫中等收入陷阱?大体上这叫拉丁美洲问题。拉丁美洲最大两个国家巴西、阿根廷从人均收入上来讲，在二次大战结束的时候已经在中等收入国家以上，当时它的人均收入水平远远靠后与欧洲国家的。那么到现在他们也还是中等收入国家，人均收入大概在1万美元左右。如果说这个没有别的比较也是就罢了，但是它有鲜明的对照，那就是亚洲国家，我们特别挑一个国家韩国，韩国人均收入1961年87美元，现在人均收入2万美元。那么从1961年到现在，50年时间人均收入是翻了200倍。那么人们就问为什么有的国家可以穿越这个中等收入陷阱，而有的国家就跨越不了呢？像巴西、阿根廷，解释很多很多，但是有一组现象引起那么多关注，就是巴西、阿根

21、廷的基尼系数比较高，大概是0.5到0.6之间，而韩国、亚洲国家的基尼系数都是比较低于，它说明人均收入差距对经济的持续增长是非常有意义的。其实想想道理很简单，随着人均收入提高，消费会急剧扩大，而消费扩大会带动经济持续增长，那么持续增长会带动收入增长，从而能穿越这个中等收入陷阱。我们中国正在面临这个坎上，按照联合国标准，这个是人均收入低于800美元是低收入国家，800元-3885美元大概是中等偏下收入，3885美元到10050美元大概是中等偏上收入，以上是高收入国家。中国2009年按汇率计算人均收入3900美元，我们处在中等偏下收入的上限，预示中等收入陷阱问题对我们是一个现实问题，而不是一个要遥遥

22、无期的问题。持续提高居民收入穿越中等收入陷阱就是一个不可回避的政策选择。与此同时，我们说你说得很对，这个是政策必须面对的，但是我们经济条件具备吗？能不能实现这种转变？我认为是可以的，这不是政策问题，这个是现实经济动力就是在于形成三点。第一，中国农村劳动力按我们的统计已经50%的青壮劳动力已经离开农村了，在非农部门就业。这意味着刘易斯拐点现实的出现也就是说工资收入会持续上升，这个动力是有的。第二，中国人口正在老龄化的过程中，去年中国60岁人口占12.5%，但我们预计在2020年60岁人口占17%，大概5个人中间就有1个60岁以上人口。在这个过程之中养老、以来等等就变成最重要的一个消费领域。第三，

23、政府还有有财政能力也能为人均收入提高提供某种保证，比如说将社会保障覆盖到全社会，覆盖到农村。那么这样的话人均收入提高动力就在形成，如果这个动力形成，按照日本当年的经验就是国民收入倍增，你会看到如果人均收入每年提高7%-8%，十年中间翻一番，如果提高15%，五年中间翻一番，中国劳动生产力增长大概每年6%左右，那么就是说有希望在十年内使人均翻一番，那么中国就成为收入增长最快的国家，成为一个最大的消费市场。三、如何进行再平衡及人民币国际化工作第二条人们说的这个市场咱们称为国际市场，当中国市场成为全世界市场的时候，它也开始成为了国际市场，但是它需要一些制度的安排，其中很重要的一条就是人民币的安排。中国经济今年从第二季度开始的，人民币跨境贸易结算，刚开始在广州、深圳、珠海、东莞、上海，去年6月19日扩展到20个省，然后人民币跨境贸易结算，结算额在去年6月以后急速上升，于是催生了香港的人民币境外离岸金融市场，在那个市场中间人民币的各种工具在使用，包括这最为明显的就是人民币债券市场。那么从这个过程上来看，你会注意到，人民币从贸易起步但不止于贸易，在这个过程中间，人民币逐步的国际使用在推动着人民币资本现场的开放，随着这样一个人民币资本上的开放，人民币逐渐地走向国际化，这个国际化首先是在周边国际，进而