日本汇率政策变化及其对中国汇率制度改革的启示

1、日本汇率政策变化及其对中国汇率制度改革的启示从国际经验来看，经济大国在经济高速增长时期往往会遇到汇率升值的内部压力与外部压力，能否处理好这个问题，对于该国的宏观稳定和持续增长，对于该国顺利实现经济崛起，具有至关重要的意义。一、日本汇率政策变化的历程分析（一）“尼克松冲击”及其影响“尼克松冲击”发生于1971年8月15日，当时的美国总统理查德尼克松单方面宣布：为了避免美国国际收支继续恶化，美国将对进口征收10%的附加费，并且终止美元对黄金的自由兑换。20世纪60年代后期，在德国和日本经济快速增长、竞争力大幅提高的同时，美国却因为越南战争而陷入长期的通货膨胀之中。在布雷顿森林体系下，美国无法通过提

2、高黄金的官方定价而使美元贬值。因此，它只能对德国和日本政府施加压力，要求它们重估自己的货币。但是，美国并没有取得预期的成功，德国马克仅小幅升值，日本政府则没有采取任何行动。20世纪60年代末日本出现的经济过热和经常项目巨额顺差，证明日元确实被严重低估了。为了保持日本经济平衡发展也确实需要对日元汇率进行调整，可日本政府并没有这样做。1969年秋，日本银行仍然实行紧缩性的货币政策，同时，加快了金融自由化步伐，采取多种措施放松了对资本外流的限制，并促进商品和劳务进口。于是发生了著名的“尼克松冲击”。“尼克松冲击”之后，日本起初准备拒绝日元升值，但不久就放弃了这种努力，日元汇率立即从1美元兑换360日

3、元升值到340日元，随后又上升到315日元。为了避免日元升值所带来的通货紧缩压力，日本政府开始实行扩张性的财政政策和货币政策。1971年12月18日，西方七国集团经过长时间的多边谈判后，在华盛顿特区史密森索尼安学院达成协议，将美元兑换黄金的比率下调7.89%，其它国家货币与美元的兑换比率也进行相应的调整。由此，日元再次升值16.88%，达到1美元兑308日元。但是，由于J曲线效应，日元大幅升值之后，日本经常项目顺差仍在继续扩大。从1972年开始，日元兑换美元的汇率一直保持在308日元。此时，日本经济开始复苏。为了加快复苏进程，日本银行将贴现率降低至4.25%；与此同时，日本政府还大幅增加了财政

4、预算。请注意，这正是日本政府所犯的一个致命错误，因为此时货币供应量增长已经超过20%，经常项目盈余下降，可日本政府仍继续实行极度扩张的货币政策和财政政策。1973年初，在扩张性政策作用下，日本通货膨胀率迅速上升，日本银行被迫将贴现率提高至6%，但为时已晚。此时日本消费物价指数已经迅速上升至两位数，1973年9月达到石油危机之前的最高点14%。石油危机使日本通货膨胀率进一步上升。1974年，日本消费物价指数高达24%。更加错误的是，石油危机后，日本政府立即由扩张性财政货币政策转向紧缩性政策，造成日本经济增长急剧减速，1974年，日本经济出现了二战后的首次负增长。19691972年日本政府长期实行

5、抑止汇率浮动政策的最终结果，是引发了19731974年的恶性通货膨胀。（二）“广场协议”及其影响1、“广场协议”签署的背景二战以后，日本作为赶超型的资本主义国家，政府确立了“经济增长至上”的方针，以发展本国经济作为首要任务；而美国为了冷战战略的需要，也积极扶助日本发展经济。在本国政府政策的有效干预和美国财力、技術、市场的支持下，日本经济得到迅速发展。到1968年，日本经济已经超过多数西方发达国家，国民生产总值位居世界第二位。至1985年日本已成为世界上最大的债权国，对外净资产达1298亿美元。而此时的美国经济却出现了衰退现象。由于长期致力于与前苏联军备竞赛，对经济发展没有足够的重视，经济增长缓

6、慢，美国与日本的经济实力差距迅速缩小，一系列日美经济状况对比的重大变化使得两国之间汇率也面临随之变化的压力。首先，由表1可以看出，1965-1985年间，日本GNP的增长率大大快于美国；这一时期，日本的人均GNP以4.1%的平均速度由人均694美元增加到25430美元。表11965-1985年美国、日本国民生产总值的增长率（年平均百分比）国别/年份1965-19731973-198019811982198319841985美国3.24.21.9-2.53.66.83.0日本9.93.03.73.13.25.14.9资料来源：日本东洋经济统计月报1988年2月，统第21页；美国经济指标1988年

7、2月。其次，根据有关汇率决定的“货币购买力平价”理论，从长期看，两国间的汇率水平决定于两国间的货币购买力的比率，而购买力是和物价水平呈反比关系的，由此，两国间物价水平的比率决定汇率的变动趋势。通过购买力平价公式计算1985年日元对美元的汇率水平：购买力平价=基准年度的汇率X日本的消费价格指数宁美国的消费价格指数=1978年日元对美元的汇率X1985年日本的物价指数宁985年美国的物价指数=195X2.0宁3.6=108.3即根据购买力平价计算的日元对美元的汇率水平应该是108.3：1，但是1985年的汇率水平为201：1，所以根据购买力平价来说，日元有升值的趋势。表21978-1985年日本与

8、美国的物价上涨率单位：百分比国别/年份19781979198019811982198319841985美国7.711.313.510.46.13.24.33.6日本3.44.87.84.02.41.92.32.0资料来源：转引自1986年美国总统经济报告和19831984年世界经济年鉴（注：日本和美国物价上涨率为按消费物价指数计算的年平均增长率）。再有，可以根据两国的贸易顺逆差的情况来判断汇率的变动趋势。在长期中，经济实力的不断增强，日本的劳动生产率和贸易条件相对于美国不断提高，产品的国际竞争力增强最终导致日本在日美贸易中出现持续的顺差。日元就应有坚挺的趋势，而美元则相对趋于疲软。日本自198

9、1年以来连年出现顺差，1985年的贸易顺差额为461.0亿美元。而美国在1982年以后经常项目连续出现赤字，到1984年对外贸易赤字高达1224亿美元，占当年GNP的3.6%，其中，对日本的贸易逆差占总贸易逆差额的13。所以由经济实力和贸易顺逆差所决定的两国汇率，必然会驱使日元升值。表31980-1985年日本对美国的贸易差额年份198019811982198319841985日本对美国的贸易差额104.1158.0169.9198.8335462资料来源：19831984年世界经济年鉴和1988年世界经济年鉴。再有，由于常年的扩军备战，使得美国政府财政预算出现赤字。在双赤字的阴影下，美国政府

10、便通过提高国内基本利率引进国际资本的方法来发展经济。外来资本大量流入美国，势必会给美元造成升值的压力，使得美国出口竞争力下降，进一步扩大美国对外贸易赤字的危机，恶化美国经济形势。最终使美国于1985年成为世界最大的债务国，对外债务达1114亿美元。而日本为了促进本国经济的发展，进入80年代以来，一直以宽松的货币政策保持较低的利率水平，于是大量的日本资本流向高利率的美国，进一步造成美元升值的压力，恶化对外贸易。在这种压力下，美国寄希望于美元的相对贬值来加强美国产品对外竞争力，以降低贸易赤字。表41980-1985年美国和日本公定利率比较单位：百分比国别/年份1980198119821983198

11、41985日本7.255.505.505.006.576.47美国11.7713.4211.028.058.807.69资料来源：转引自美国美国总统经济报告1986年（注：美国公定汇率选取纽约联邦银行贴现率，日本公定利率选取日本的公定利息率）。2、“广场协议”的内容1985年9月，美国、日本、联邦德国、英国和法国的财长和央行行长在美国纽约广场饭店举行会议，达成一揽子协议，包括抑制通货膨胀、扩大内需、减少贸易干预，联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调。“广场协议”本身是一个旨在实现经济持续增长的综合性政策“处方”。协议中，各国都根据自身的情况做出了各自不同的经济政策调整承诺，包括抑制通

12、货膨胀、减少政府赤字、扩大国内市场开放度、减少贸易保护障碍等。其中，最引人瞩目的是汇率政策方面的内容。“广场协议”明确指出，“各国间宏观经济基础的改变，并没有能够完全有效地反映在汇率的变化上，美国经常收支逆差滋长了保护主义势头，若不予以控制，则有可能引发相互采取破坏性报复行为，进而严重危害世界经济”。为此，协议提出希望能够在适当时机，实现美元的“软着陆”。而作为贸易最大顺差国的日本，则相应承诺将加快金融和外汇市场的自由化进程，以使日元变化能够充分反映日本经济的基本面。3、“广场协议”的积极面影响分析“广场协议”揭开了日元急速升值的序幕。1985年9月，日元汇率在1美元兑250日元上下波动，在“

13、广场协议”生效后不到3个月的时间里，快速升值到1美元兑200日元附近，升幅20%。1986年底，1美元兑152日元，1987年最高达到1美元兑120日元。从日元对美元名义汇率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%；1998年8月至1999年12月，升值41%。从日元实际有效汇率看，1985年第一季度至1988年第一季度，升值54%1990年第二季度至1995年第二季度，升值51%；1998年第三季度至1999年第四季度，升值28%。（1）经济增长并没有出现停滞，反而经历了将近7年的高速增长和繁荣。日元升值并没有打击日本经济，反而在信心膨胀

14、、投资膨胀和消费膨胀的带动下出现了一段相对较长的经济繁荣期。19801984年日本GDP年均增长率为3%（以1995年不变价格计算），而19851991年达到4.6%，1988年甚至出现了久违的6.5%的高增长。分析其原因主要有三方面，一是为应对升值带来的影响，日本政府大幅度、持续放松银根，实行超低利率政策；二是80年代中后期全球IT产业高速增长，当时日本IT技术基本适应了这次产业发展要求，抓住了新兴产业的发展机遇：三是80年代中后期世界石油价格下跌，严重依赖国外石油供应的日本企业，生产成本得以降低，部分抵消了日元升值对国际竞争力的不利影响。（2）通货膨胀率经历了较低、温和直至加剧的过程日元的

15、持续升值并没有给日本经济带来通货紧缩的难题。从消费者价格指数（cpi）看，以2000年CPI为100，19851988年的四年间，该指数分别为86.1、86.7、86.7和87.3。但19891991年，即泡沫经济破裂的前三年，日本出现了较高的通货膨胀率，cpi分别为89.3、92.1和95.1。值得指出的是，日元升值的最初几年，日本经济适逢国际石油市场价格走低，低油价不仅刺激了经济增长，而且舒缓了通货膨胀压力。同样以2000年油价为100，1985年为127.4，此后一路走低，19861988年分别为112.6、103.0和97.3。（3）出口下降，进口也下降，经济对外依存度下降“广场协议”

16、后日元的持续大幅度升值严重打击了日本的出口。1985年日本出口总额为419557亿日元，1986年下降到352898亿日元，1987年进一步下降到333153亿日元，这种下滑势头直到1988年才有所扭转。与理论的预测相反，日元升值后日本的进口不升反跌，1985年日本进口总额为310851亿日元，1986年下降到215509亿日元，1987年略增至217369亿日元，直到1990年才恢复到1985年的水平。由于进口下降比出口下降更快，在日元强劲升值的最初两年，日本的贸易顺差有增无减。1985年为108706亿日元，1986年和1987年分别为137389亿日元和115784亿日元。1988年后在

17、内需的刺激下进口有了显著扩大，日本贸易顺差连续三年走低，1990年降至76018亿日元。由于进出口都有所下降及非制造业的强势增长，“广场协议”后，日本经济的对外依存度开始降低，19851990年贸易顺差占GDP的比重持续下降，由4.3%左右下滑至1,3%左右。进口额之所以不升反跌，原因在于石油价格下跌，在进口总额中占很大比重的石油进口额随之减少。同时，由于日元升值打击了对进口原材料和半成品进行深加工的出口，导致进口随着出口一同萎缩。（4）进出口价格都趋降，但进口价格下降更快，贸易条件趋于改善日元急速升值后，日本进出口商品价格指数都趋于下降，但进口价格下降的速度更快，导致日本贸易条件较“广场协议

18、”前有了明显改善。出口产品竞争力的着力点逐渐从价格转向质量、品牌、技术、营销网络等非价格因素上来。（5）进出口结构都发生了较大变化“广场协议”后，日元的持续升值导致食品、纺织品、金属制品等传统出口产品的国际竞争力下降，出口规模出现萎缩。例如，1985年日本纺织品和服装出口额为14960亿日元，1990年下降到10420亿日元。与这些劳动密集型产品相比，资本和技术密集型产品的出口则有了显著增长。19851990年，化学品出口从18430亿日元增长到22950亿日元，机械和电子设备从141420亿日元增长到187030亿日元。汽车出口有所下降，从117320亿日元降至103670亿日元，但日本汽车

19、厂商的海外投资和生产国际化更为显著。表5“广场协议”前后日本进出口价格和贸易条件变化价格指数1995年=100年份1975198019851986198719881989199019911992199319941995出口价格指数143.1152.2149.2126.7120.3117.5122.7125.3118.6114.3105.2102.2100进口价格指数142.1219.2208.8134.0123.1117.4126.2137.2125.9118.2106.0100.1100贸易条件1.0070.6940.7150.9460.9771.0010.9720.9130.9420.96

20、70.9921.0211资料来源：根据日本统计年鉴2003年计算。“广场协议”后，日本的进口结构也发生了明显变化。其中，消费品进口增长最快，1990年消费品进口额比1985年增长了3.3倍。同期，资本品中的设备进口也有较快增长。但是，工业用的中间产品和原材料进口却大幅下降，从1985年的217490亿日元降至1990年的183870亿日元。这表明日元升值后日本的工业日趋转向高加工度制造业，对原材料的投入需求减少。产业结构发生了明显变化“广场协议”后，面对日元持续升值的压力，日本国内产业在潜移默化中发生了三点变化：一是由于贸易条件改善，非制造业的单位工资和投资收益随同制造业一起出现了提高，刺激了

21、金融、房地产、物流服务业等第三产业较快发展，经济由出口主导型逐步转向内需主导型。19851994年非制造业对GDP增长的贡献率超过70%，1995年后随着泡沫经济后遗症的越来越严重，制造业在GDP增长中的贡献率略有回升。二是制造业内部越来越强调质量、技术、创新等非价格竞争力因素的作用，企业的努力方向转向高精加工和高附加值。三是制造业内部分化严重，第一类是机械设备、交通运输设备、精密仪器等产业，这些产业在“广场协议”后发展强劲，但泡沫经济破裂后增长平稳；第二类是纺织、钢铁等产业受日元升值打压严重，“广场协议”后持续萎缩或在萎缩中波动下滑；第三类是化学、造纸、石油制品等产业，“广场协议”后一直保持

22、较为平稳的发展，没有大起大伏；第四类则是电子设备等产业，无论日元怎样升值，持续保持高增长态势，成为制造业发展的领头羊。4、日元升值与经济泡沫的形成“广场协议”后日元的持续升值，使得日本经济沉浸在繁荣和欢笑之中，来自日元“值钱”的信心膨胀和宏观经济政策失误，很快在房地产市场和股票市场形成价格泡沫，并把整个日本经济拖入越来越大的泡沫之中。直到90年代初国内外经济环境发生变化，经济泡沫才不攻自破，日本经济进入了停滞的十年。“卢浮宫协议”下的低利率政策助长了资产价格的盲目膨胀。“广场协议”后，为了防止日元升值打击经济成长和造成通货紧缩，日本央行实行了扩张性的货币政策，官方贴现率不断调低，仅1986年就

23、下调4次，由1985年底的5%下调至1986年11月的3%。然而，这样的低利率政策仍无法满足美国等国对日本参与国际汇率协调的政策要求。出于制止美元大幅贬值的考虑，1987年2月，在美国财长的倡导下，西方七国集团在法国巴黎达成“卢浮宫协议”，同意采取联合措施稳定美元币值。会后，日本独自降息，将利率下调到2.5%的超低水平，并一直维持到1989年5月，前后历时两年零三个月。而在此期间美国连续三次上调利率，美日之间的长期利率差一直保持在3%以上。超低利率政策以及为防止日元过快升值而投入的干预性货币投放，导致f广场协议”后的几年，货币供应量急剧增长。面对过多的流动性，银行和企业都苦于难以找到有高比例回

24、报的投资项目，转而纷纷把资金投入房地产和股票市场，导致资产价格泡沫越吹越大。从信心膨胀到热衷投机。日元升值后日本人对经济前景充满乐观情绪，上市公司的股票受到追捧。从1986年1月开始，股市进入大牛市，当时日经指数为13000点，到1989年底飙升到最高点39000点，四年间上涨了三倍。由于股价持续上涨，使买卖股票完全变成投机行为，买股票主要是出于对股票上涨的预期而不是红利。1987年，东京证券交易所的股票市值超过纽约证交所，19871988年，东京股票市场的市盈率平均高达60倍。股市参与者的投机行为愈演愈烈。股市价格上涨迫使银行把贷款转向房地产，并催生出一个更大的资产泡沫。由于股票的持续上涨，

25、企业通过证券市场的直接融资成本低于通过银行的间接融资成本，日本的大企业和上市公司纷纷选择证券融资方式筹集大量低成本资金。除用于企业固定资产投资、股票投资和土地投资外，就是赶紧把银行的贷款还掉，导致银行的贷款业务量急剧下降。同时，日元升值后日本大企业对外投资急增，信用评级提升，海外低成本融资十分便捷，进一步加剧了国内银行的资金过剩。在有钱贷不出去的困境下，房地产行业的迅速发展正好满足了银行的投资需求，银行狂热地向房地产企业提供以土地作担保的融资，并推动地价飞涨。19851990年，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍，全日本的商业用地价格上涨约1倍，住宅用地价格上涨约60%。

26、5、经济泡沫的破裂1989年至1990年，面对通胀压力和愈演愈烈的投机之风，日本宏观调控部门相继采取了一系列紧缩措施，导致极度膨胀的资产泡沫破裂直至急剧崩溃。具体而言，导致泡沫破裂的政策措施主要有以下几方面。高利率刺破了经济泡沫。为了预防通货膨胀，日本于1989年开始改变超低利率政策，连续五次大幅度调高利率，在不到两年时间内把官方贴现率由2.5%提高到6%。在紧缩性货币政策的挤压下，股市和房地产市场的泡沫开始破裂，并在1991年后形成土崩瓦解之势。美国压力加速了泡沫破裂。1989年秋，美国和日本为解决两国贸易长期发展不平衡问题进行磋商，美国强烈抨击日本股市的封闭交易和相互持股做法，要求日本的银

27、行持有企业股票的标准由5%降到2%。由于日本企业的股票主要是由关联企业相互长期持有，市场上的流通股相对较少，一旦改变相互持股的做法，特别是要求银行降低持股标准，股市必然下跌。美国通过美日经济结构问题会议发布的这些消息，给日本股市带来了压力，投资者信心开始动摇。1990年下半年，股市出现下跌，而后演变成恐慌性出逃，长达四年的股票市场大牛市就此结束。紧缩贷款对过热的房地产行业如同釜底抽薪。1990年4月，日本大藏省开始就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制，土地价格进入漫长的下跌之路，并拖累银行形成巨额的房地产贷款坏账。银行提高自有资本比率加剧了信贷紧缩。1989年，日本大藏省采纳“巴塞尔协议”，

28、要求各商业银行将自有资本比例提高到8%。由于此前银行受政府高度保护，没有破产风险，银行普遍不关注自有资本问题，自有资本比例很低。因此，执行“巴塞尔协议”后，银行为满足资本充足率的要求，不得不大规模缩减国内外贷款，房地产泡沫受到进一步挤压。综观日本泡沫经济破灭的历程，其原因大致可归结为四点：一是日本国民对经济的信心出现了变化。80年代日本经济非常好，很多人认为“JapanisNo.l”。但是进入90年代后，日本国民对日本经济过于自负的信心出现了下降。二是金融监管落后于金融规制的放开。80年代日本实施金融自由化改革，但监管制度没有跟上，导致商业银行过于放松贷款，特别是承担高风险的贷款，从而错配了经

29、济资源。三是对地产价格缺乏清醒认识。单一看好地产价格不断上涨，缺乏有效监管，资源越来越集中于房地产行业，银行和个人都进入了房地产价格虚拟膨胀的恶性循环，最终酿成巨大的泡沫。四是货币政策有误。过分估计了日元升值对经济增长的打击和通货紧缩压力，长时间实行扩张性货币政策。二、日本汇率政策变化失败的教训分析第一，“广场协议”是日元升值压力下的国际经济政治协调的具体体现，并不是日元汇率升值的根本原因。随着一国经济地位的上升和更多地参与到国际经济活动当中，必然会存在国际社会要求其承担相应经济责任的期望。通过抑制汇率变动或者设置贸易障碍的方法来保护国内市场的做法，将受到内外双重压力而难以为继。第二，日元升值

30、与日本经济、金融困境并没有必然联系。汇率本身并不能对泡沫经济负责。一国汇率的变动应当有效地反映其国际收支状况，人为地设计和维持一个“适度汇率”，既抑制了国内外汇市场的有序发展，也会进一步加大汇率变化的不确定性和冲击的力度。第三，日本经验表明，本币升值再加上国内金融泡沫是危险的组合。虽然升值本身并不是泡沫经济的原因，但为了抑制升值，错误地运用货币政策去影响汇率，便很可能导致泡沫经济的产生。第四，相对于政府试图稳定汇率的策略，建立企业有效应对汇率变化的能力可能更为重要。而市场主体汇率风险意识的建立，恰恰需要一个市场化的汇率形成机制。第五，“升值恐惧症”更多反映了出口依赖型体制的心理，期望通过汇率贬

31、值来推动净出口增加，实质只是用国内资源廉价换取国际货币，并不会带来国民财富的增加。所以，随着经济竞争力的上升，应该尽早摆脱对出口的依赖。三、对中国汇率制度改革的启示1994年，中国官方汇率和市场汇率并轨时，人民币已经被低估。1994年以来中国经济增长率高达9%，1996年以来中国的物价水平又一直较低，无论从哪个角度看人民币都被低估了。就目前1美元兑换8.28人民币元的汇价来讲，人民币汇率可能被低估了30%40%。目前中国货币当局是通过严格的资本管制和频繁的外汇干预来维持钉住制度的。2002年中国经常账户顺差高达350亿美元，2003年这一顺差可能会减小，但资本项15111顷差仍然非常庞大。中国

32、政府还加强对外汇市场的干预，仅2003年前8个月中国官方外汇储备就增长了800亿美元。当前，人民币也面临着升值压力。但与日本不同，中国在经济实力、产业竞争力、本币国际地位等方面都与当年的日本差距甚远。中国除了国际收支顺差和外汇储备增加为人民币升值论者喧嚷之外，在其它方面都不具备升值的内在基础。即使按照美国的统计标准，目前美国对华贸易逆差也只占美国逆差总额的20%，而1984年美国对日本贸易逆差占比高达50%。因此，美国一些利益集团要求人民币升值，甚至想通过国际协议达到目的，都是不切实际的。人民币不具备升值基础，是维持人民币汇率稳定的基石。但我们需要从日本失败的汇率改革中吸取教训，从以下几个方面

33、加强改革的步伐：（一）在资本管制的情况下，注意防范投机性冲击的风险。日本20世纪70年代初的经历告诉我们，即使在资本项目没有开放的情况下，仍然存在受投机性冲击的可能性。1971年“尼克松冲击”发生后，尽管当时日本对资本项目进行着严格的管制，东京外汇市场上日元升值的压力仍急骤增加。如上所述对日元的投机活动以增持实现的，比如贸易项下“提前或滞后”付款，多开或少开贸易发票金额等。只要投机者认为某种货币低估并预期这种货币将会升值，他们就有办法多持有这种货币头寸。所以，如果维持固定平价的成本很高，那么就需要调整汇率水平，或者实施更具灵活性的汇率制度，中国千万不要认为资本管制对抑制人民币汇价投机活动是完全

34、有效的。（二）重视发挥货币政策在作为避免汇价过度波动工具的作用。20世纪60年代以前，日本当局运用货币政策有效地维持了固定汇率平价和国际收支的平衡。继1971年实行更为灵活的汇率政策，1973年日元浮动后，日本央行运用货币政策，辅之以对外汇市场的干预，以平抑汇价的剧烈波动。为了能够使货币政策更为有效，中国货币当局须发展货币政策工具，如短期货币市场，并增强其对国民经济、国际收支以及汇率的影响力，这就需要货币市场和短期金融工具的深入发展。（三）避免宏观经济政策对货币升值作出过度反应。日本的经验表明，政府在制定宏观经济政策时，应慎重考虑货币升值问题。日本在“尼克松冲击”和“广场协议”以后，为应对日元升值而采取的过度扩张的货币政策