高盛-钢铁时代的黄昏测试成本曲线时机

1、矿石系列钢铁时代的黄昏：测试中国成本曲线的时机价格下跌终将迫使边际矿关停关于结构性供应过剩的初步迹象已较为明显尽管一季度经常出现与天气相关的铁矿石供应短缺，以及来自中国钢铁行业的需求增长，今年，铁矿石价格下跌了 21%，而中国港口的库存创下 1.09 亿吨的。因此，二季度开端市场库存压力，而且年内需求上行空间有限，但海运矿石供应继续上升势头。过剩将变得愈发显著。认为，在本季度和 2014 年下半年，结构性供应迫使边际供应出局需要价格下降预计 2014运矿石供应过剩约为 7700 万吨，2015 年将升至 1.45 亿吨。海运矿石供应价格的下跌终将影响到中国国内价格，迫使边际供应（主要来自邻近沿

2、海地区的小型矿，完全受进口竞争的影响）停止；预计此次将是性关停。然而，争水平。认为市场仍低估中国需求和海运矿石供应愈发分化所隐含的竞测试中国成本曲线的时机接近市场转为结构性供应过剩时，中国高成本矿提供的成本支撑水平如何尚未有适当的前例可循；2012 年下半年的回调过于短暂，以致于无法预示此次中国生产商的反应。部分出于这个原因，预期之间的较大差异持续存在：一些中国业内认为国内供应将进一步扩张，而外的市场预计中国铁矿将大规模关停。在看来，关停规模将相对有限，因为：a) 沿海地区小型矿的关停将被沿海和内陆地区的新项目部分抵消；b) 中国铁矿石行业将通过提高机械化和生产率来努力改善其竞争力。因此，着

3、2015 年的到来而跌破 100仍认为中国的成本曲线不会/吨。海运铁矿石价格随投资者不应视为作出投资决策的唯一/hedge.html。有关分析师的和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅高盛Christian Lelong+61(2)9321-8635 chrisGoldman Sachs Australia PtyAmber Cai高盛（新加坡）私人公司全球目录概要：铁矿石牛市的日落短期前景：需求处于峰值，但供应将增加差距逐渐收窄：中国存量钢和废钢测试中国成本曲线的时机钢铁企业调研：优质产品的溢价将回归正常3581114151617的观点的风险价格和库存数据信息披露附录2全球概要：铁矿石牛市的

4、日落早在 2013 年 10 月就认为强劲铁矿石价格正在接近终点（2013 年 10 月 18 日的Ironage sunset; what the pastls us about the future）。进一步类比后，目前认为日落已经转为黄昏，而且 2004-2013 年牛市期间的产能过度投资最终令市场进入结构性供应过剩状态。在看来，这将给价格和利润率造成进一步下行压力，最初使中国的边际生产商得激烈，最终也将影响到海运矿石供应商。风险，但随着竞争变短期前景：需求处于峰值，但供应将增加根据以往的季节性，中国钢铁的生产率于 3-7 月达到峰值，而后因对冬季建筑活动走弱的预期出现放缓。因此，目前的

5、钢铁生产水平在年内的上行空间有限。同时，外地区的钢铁生产情况年初以来普遍于的预期。就供应面而言，当钢铁厂有强大的动力通过将库存降至最低水平来从价格下降和供应充裕中获益时，中国港口的库存压力持续存在。港口库存价格相对较低，而且我们预计 2014 年期间将展开去库存周期。同时，澳大利亚、巴西及很多新兴供应方（ 是唯一例外）的海运矿石供应继续增长。中国在废钢使用和存量钢方面的差距正在缩小相对于更发达的经济体（如显示，到 2020 年期间达到使用）而言，废钢钢铁生产中起到的作用较小。的统计模型的钢铁量将显著增长，使废钢使用率从目前的 11%提高到2020 年的 15%，而的使用率约为 70%。同时，更

6、新后的在用钢铁库存显示中国目前的人均用钢量为 5 吨。虽然仍远低于13 吨的人均用钢量，但以目前的生产率而言中国正在迅区间内钢铁生产增长将会放缓，而且由此带来的铁矿速缩小差距。在看来，这意味着石需求不会强劲到能够充分消化铁矿石供应增长的程度。运矿石供应过剩约为 7700 万吨，2015 年将升至 1.45 亿吨。更新了供需模型，并预计 2014市场低估了铁矿石供应的强劲程度市场转为结构性供应过剩时，中国高成本矿提供的成本支撑水平尚未被恰当地测试到；2012 年下半年的回调过于短暂，以致于无法预示此次中国生产商的反应。部分出于这个原因，预期之间的较大缺口持续存将大规模关停。在业内认为国内供应将进

7、一步扩张，而外的市场预计中国铁矿看来，关停规模将相对有限，因为：a) 沿海地区小型矿的关停将被沿海和内陆地区的新项目部分抵消；b) 中国铁矿石行业将通过提高机械化和生产率来努力改善其竞争力。因仍认为中国的成本曲线不会海运铁矿石价格随着 2015 年的到来而跌破 100/吨。此，图表1: 关于铁矿石的五张图：重申对 2015 年 80/吨的价格资料来源： Platts、高盛3Bulk Commodities: Price Forecast Summarynominal US$/dmtLong TermQ1 2014Q2 2014EQ3 2014EQ4 2014E20132014E2015E201

8、6E2017E2014 real $Iron OreFines - 62% FeCFR China$120$110$105$100$135$109$80$82$85 $80Fines - 62% FeFOB Aust$110$100$96$91$126$99$70$71$74 $70S er feed - 65% FeFOB Brazil$101$92$89$84$120$92$63$65$68 $64全球图表2: 供需开始分化产能的年度变化图表3: 导致自 2014 年开始结构性供应过剩海运供需格局 百万吨China - steelAustralia - iron oreSeaborne s

9、urplus/(deficit)as % of seaborne demand20%30%25%15%20%15%10%10%5%5%0%0%-5%-5%20062008201020122014E2016E20112012 2013E 2014E 2015E资料来源：公司数据、高盛资料来源： WSA、Wood Mackenzie、国家、高盛图表4: 海运价格的下跌速度超过了国内市场较为缓慢的下跌图表5: 信贷紧张令港口库存下降，而与进口的相关性已打破 如 2012 年下半年国内和进口铁矿石之间的价格差异 (唐山 CFR，经纯度和整)调进口铁矿石和港口库存之间的价格差异 (经纯度、用调整)及港口

10、费Arbitrage (Rmb/t - LHS)1-month correlation (RHS)10.80.60.40.2Imports (Mt - RHS)Arbitrage (US$/t - LHS)$50$40$30$20$10$-$(10)$(20)$(30)$(40)$(50)100908070605040302010075502500-0.2-0.4-0.6-0.8-1-25-5020102011201220132014-75Apr-12Aug-12 Dec-12 Apr-13Aug-13 Dec-13 Apr-14资料来源： Platts、MySteel资料来源： Platts

11、、MySteel4全球短期前景：需求处于峰值，但供应将增加认为年内剩余时间里中国钢铁行业需求的上行空间有限。就供应而言，产量和出口规模在价格走低之际持续增长，因为此前长达十年的过度投资仍在保持产出。认为海运市场将在本季度内转至结构性供过于求，同时降。预计中国的港口存货规模将在年内剩余时间里从当前的下今年中国的钢铁产量上升空间有限由于中国经济的钢铁密集度降低，预计 2014 年钢铁产量将增长 5%。虽然还有三个月才会迎来需求旺季，但是历史季节性模式显示日均生产率通常会在二季度触顶并在下半年回落（图表6）。在这一基础上，可以用当前月度产量数据较合理地出 2014 年全年产量。总体而言，的（图表 7

12、）。虽然年内剩余时间里的钢铁产量可能高于预计今年目前产量小幅低于历史季节性模式所对应的水平，但是认为今年中国钢铁行业铁矿石需求明显强于预期的可能性微乎其微。为了吸收海运市场的预期过剩，10%。估算 2014/15 年的钢铁产量增幅需要达到约图表6: 钢铁生产率通常会在二季度触顶中国粗钢生产的历史季节性模式图表7: 产量增幅略低于5%的中国月度粗钢产量-百万吨、折年1996-20132009-201320112012201320141.069008508007507006506005505004504001.041.021.000.980.960.940.920.90JanMarMayJulSe

13、pNovJanMarAprJunAugOctDec资料来源：中钢协、国家资料来源：中钢协、国家处于的港口库存带来了去库存空间中国高达 1.09 亿吨的港口库存对于市场来说是一个的不确定性（图表 8）。信贷状况收紧导致了港口库存增长，因为这种情况鼓励了融资交易、使得一部分铁矿石不参与市场交易，而且还又抑制了需要使用现金结算的港口库存销售。认为，在今年剩余时间里，港口库存将最终回到约 7000 万吨的常态水平，在去库存周期已然开始之际抑制进口需求。在一个供应良好的市场中，客户有明确的动力将库存保持于低位；此时供应保证为虑，而且过高库存会锁定本来可以在其。认为，随着铁矿石价格涨至 180/吨的它领域

14、得到更好利用的渐行渐远，客户的行为模式已经发生了改变，而且钢铁企业的低库存状态将变成常态现象（图表 9）。5全球图表8: 过高的港口库存带来了去库存风险中国港口的铁矿石库存-百万吨图表9: 钢铁企业的库存降低它们确实应该如此中小型钢铁厂的平均库存情况-千吨110700650600100905505004504002010-112011-122012-132013-2010-112011-122012-132013-80706050Nov DecJanFeb Mar AprMayNov DecJan Feb MarAprMay资料来源： MySteel资料来源： MySteelEM6：出口禁令开

15、始发挥影响新兴铁矿石出口国现在正对海运市场的供应发挥着重要影响，来自 EM6（六大新兴出口国）1的出口规模在 2013 年增长了 40%至 8200 万吨。令带来了下行风险（图表 10）。2014 年 3 月，中国自2014 年出口持稳，因为的原矿出口禁的矿石进口规模从 2013 年的150万吨降至仅 20 万吨。虽然EM6 国家的出口基本补足。除假设这一禁令将不会取消，但预计来自方面的缺口将被其它之外的 EM6 国家出口同比增长了 1300 万吨，预计当前在建的产能扩张项目将推动日后出口增长（图表 11）。图表10: 来自的供应大幅缩水图表11: 可被来自其它国家的进口所抵消按来源地划分的中

16、国铁矿石月度进口情况-百万吨外其它 EM6 国家的铁矿石进口情况-12 个月总和中国自除97060Mexico Chile Peru Indonesia IranMalaysia12mma50403020100200920102011201220132014200920102011201220132014资料来源： CEIC资料来源： CEIC海运矿石供应：是时候扭转长达十年的负生产率局面曾在近期comeback）中（参见 2014 年 4 月 24 日的 Investor returns will survive the productivity，在过去十年中，多数大宗商品生产企业的生产率都

17、在。铁矿石主要生产企业的生产率在 2003-2012 年期间降低了 48%。这主要是因为存在一段高利润率时期、进而导致1 EM6 指智利、伊朗、马拉西亚、墨西哥和秘鲁；参见 2014 年 1 月 20 日的 Spotlight on thefotten sourof iron ore supply6全球投资增长（图表 12）。生产企业关注快速增长，但这是以现有业务的效率和生产率降低为代价的。由于铁矿石项目已经从投资阶段步入开采阶段，资本存量的显著增长现在可以得到充分利用（图表 13）。图表12: 一段时间以来持续过度投资澳大利亚铁矿石领域的投资和产出情况图表13: 为未来十年扩大了产能铁矿石行

18、业的资本存量增长-10 亿Iron ore production (Mt - LHS)Cx (US$bn - RHS)AustraliaBrazilChina900800$160$140$120$100$80$60$40$20$-4201990 1993 1996 1999 2002 200520082011 2014E 2017E199619992002200520082011资料来源：国际钢铁、ABS、高盛资料来源： ABS、国家、公司数据、高盛在此前的开采阶段中，平均生产率以年均 2%的速度改善，而相比之下过去十年中生产率以每年7%的速度下滑（图表 14）。认为，生产率已经经过了拐点，在

19、期的所剩时间段里将逐渐改善。重要的是，这不仅有助于降低成本而且还会增加产出。图表14:预计生产率将重拾升势钢铁行业的全要素生产率-澳大利亚/巴西/中国的平均值1988-20032004-12TFP decline 7% p.a.TFP growth 2% p.a.15%10%5%0%-5%-10%-15%198819911994199720002003200620092012资料来源：WSA、西澳州、ABS、国家、NEREUS、公司数据、高盛7全球差距逐渐收窄：中国存量钢和废钢中国的铁矿石需求不大可能强劲到可消化即将到来的过剩供应。钢保持了较快增长，2014 年达到人均 5 吨。尽管仍低于人均

20、 13 吨的现有的经济增速之下，存量水平，但以现在的生产速度，这一差距正在迅速收窄。在看来，这表明在期的剩余时间内，钢铁产量增速将会放缓。同时，2013 年废钢用量仅温和增长。较之等发达经济体，废钢钢铁生产中所起的作用较小。调了废钢用量的统计模型表明，到 2020 年，使用将结束的钢铁数量将大幅增长。下，但仍预计废钢在粗钢产量中的占比将从目前的 11%增加至 2020 年的 15%，而这一比例为 70%左右。2014 年存量钢将达人均 5 吨韩国等国的钢铁产量增速已经超过中国，但在看来，这并非未来产量增速的合理指标。我们认为更好的指标经济领域的钢存量。在当前的生产速度之下，人均钢库存正在迅速增

21、长，每年钢产量的增长都令增长曲线更为陡峭（图表 15）。据，到 2020 年，均钢铁库存将达到 8 吨；如果仅计算城镇居民，则人均库存与持平，达 13 吨（图表 16）。图表15: 人均钢库存大幅上升人均钢铁存量（吨）图表16: 拐点必将到来人均钢铁存量（吨）6Steel stock per capitaSteel stock per capita (urban)145US level: 13 tonnes per capita124108362101949195919691979198919491959196919791989199920092019E资料来源：CSDRI、CAMU、WSA、

22、国家、高盛资料来源：CSDRI、CAMU、WSA、国家、高盛这意味着钢铁需求不会无限增长，拐点将会到来。在可预见的未来，普通的仍将低于发达市场水平，假设这将反映在较低的人均钢铁库存上。换而言之，中国经济对钢铁产量增长的提振作用将逐渐下降。不认为钢铁产量将在的期内达到峰值，但较为确信的一点是中期内中国的铁矿石需求将放缓。国经济的钢铁密集度正在下降，在截至 2018 年的废钢：增长慢于预期回收废钢在钢铁产量中的占比逐渐上升也会损害未来的铁矿石需求。在废钢回收系统完善且存量钢处于的发达经济体中，被废弃为废钢的数量接近新钢需求。等新兴市场，废钢的重要性较小，因为 a) 钢铁需求不断上升，而存量钢规模较

23、小且使用年限较短，b) 废钢回收技术欠发达，回收率较低。尽管如此，的统计模型（图表 17）表明，每年报废车、拆迁建筑等形式的废弃钢量将从 2010 年的 5,000 万吨增至 2020 年的 1.47 亿吨。8全球图表17:根据钢铁消费历史数据预计废钢供应将上升按终端需求划分的钢铁使用概率曲线 自投入使用起的年限起CarsMachineryTransportShipbuildingProperty & InfrastructureOtherAverage10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%Year05101520253035404550资料来源：高盛然而，回收率仍然较低，且钢铁生产中

24、的废钢用量低于的预期。根据中国废钢铁应用的数据，过去 5 年中废钢的消费量停留在 4,400-5,100 万吨之间，仅在 2013 年出现小幅增长。在看来，这意味着回收率低于的预期，因此相应下调了炼钢用废钢产量（图表 18）。中国与发达市场在钢铁回收领域差距将会缩小，但速度较慢。图表18: 废钢中国炼钢用废钢产量钢铁产量中的占比将上升Secondary steel production (Mt - LHS)as % of crude steel production (RHS)225200175150125100755025045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%199019

25、952000200520102015E2020E资料来源：国际钢铁、BIR、高盛9全球图表19:更新了供需模型 过剩海运铁矿石将从 2014 年的 7,700 万吨升至 1.45 亿吨铁矿石供需模型Million tonnesCrude steel productionChina EU27Japan Korea57413988491650915-2.9%3066271731105920571,04514.2%3647021771086823641,1439.3%3937091691077021681,1440.1%3667751661116622711,2115.8%3678131711117

26、322751,2644.4%3828461721117423791,3053.2%3968801751117624831,3473.3%4138971761117724871,3711.8%4279151761117924911,3951.8%443Middle East & NorKey importing regions% growthOthersfricaIron ore consumption - 62% Fe basis ChinaOther8716589137819858161,0157991,1157751,1588031,1988241,2398481,2568691,2748

27、90Iron ore productionChina - raw oreaverage Fe grade (in situ)China - 62% Fe equivalent% growthRoW - 62% Fe equivalentIron ore seaborne importsChina EU27Japan Korea88026%322-11%1,2081,07225%37517%1,3181,31521%3894%1,4121,32819%364-6%1,4491,41421%41514%1,4751,35821%403-3%1,5591,29021%387-4%1,6351,303

28、21%3952%1,6921,31621%3991%1,7261,32921%4031%1,7616287810642122414624118134561933186871131296521391774510513166183821820109136622233208751151267120402092511612672214221960117125732145229801171257421482399511712575215124Middle East & Nor OtherfricaNew project pipelineAustralia BrazilWest & Central Afr

29、ica OthersTotal incremental - unriskedTotal incremental - risk-adjustedIron ore seaborne exportsAustralia Brazil- - - - - -4441810 756227904731 195138801409465 379233148181155100 5843091221 15153632661144510311665402311108481133219443833181531334221144943273354323523117579330156332372413768834728573

30、930261297524002659493029123808430256058313311983347925616534361158315192562693638112SoufricaWest & Central AfricaCanada Sweden Other资料来源：国际钢铁、Wood Mackenzie、国家、高盛10Total seaborne exports9101,0271,0861,1141,2161,3431,4681,5631,6471,691% growth7.2%12.9%5.7%2.6%9.2%10.5%9.2%6.5%5.3%2.7%Seaborne surplus

31、/(deficit)62413(12)1477145199258283Total seaborne imports9041,0031,0731,1261,2021,2671,3231,3641,3881,408% growth6.5%10.9%6.9%5.0%6.8%5.4%4.4%3.1%1.8%1.4%Seaborne as % of global market59%59%60%62%64%65%65%65%65%65%Seaborne as % of Chisupply66%62%64%67%66%68%71%71%71%71%Global iron ore demand 62% Fe1

32、,5291,6931,8011,8131,8911,9622,0222,0872,1252,164% growth-1.7%10.7%6.4%0.7%4.3%3.8%3.1%3.2%1.8%1.9%Global Steel Production1,2211,4091,5361,5101,5781,6461,7011,7601,7981,838% growth-7.7%15.4%9.0%-1.7%4.5%4.3%3.3%3.5%2.2%2.2%secondary from steel scrap273359419386406430447466481496secondary as % of tot

33、al22%25%27%26%26%26%26%26%27%27%primary from iron ore9481,0501,1171,1241,1721,2161,2541,2941,3181,3422018E2017E2016E2015E2014E2013E2012201120102009全球测试中国成本曲线的时机市场转为结构性供应过剩时，中国高成本矿提供的成本支撑水平尚未被恰当地测试到；2012 年下半年的回调过于短暂。鉴于此，中国业内认为国内供应年增长 3%-5%，而与外的市场外市场的预期差异依然较大：中国业内预计中国铁矿将大规模关停。在看来，关停规模将相对有限，因为：a) 沿海地区小

34、型矿的关停将被沿海和内陆地区的新项目部分抵消；b) 中国铁矿石行业将通过提高机械化和生产率来努力改善其竞争力。因此，仍认为中国的成本曲线不会海运铁矿石价格到 2015 年跌破 100/吨。暴风雨之前的宁静：国内供应继续增长国内产量继续增长，原因是相对温暖的冬季对铁矿石矿的影响有限（图表 20）。铁矿石原矿产量同比增长 7%；经过铁品位调整后，增幅可能有所降低。重要的是，平均增幅反映了不同的供应格局：河北、山东和辽宁是沿海地区相对成产区，长期上行空间有限，而一些内陆省份的增幅高达两位数（图表 21）。由于沿海和内陆地区的这种分化，产区。最近超过辽宁成为国内第二大图表20: 尚未取代高成本矿山中国

35、铁矿石原矿产量 百万吨图表21: 内陆地区增长最为强劲铁矿石原矿产量增长 2010-14E 年均复合增幅InlandHebeiOther coastal12m averageLiaoning25%20%15%China average10%5%0%Hebei Lianoning OtherSichuan Shanxi coastalIMAROther inland2009 2010 20112012 20132014资料来源： 国家、高盛资料来源： 国家、高盛新增产能正在建设之中。MySteel 的信息显示，2014-15 年新增精矿产能共约 6,000 万吨/年。根据其样本，普通项目的平均铁

36、品位为 23%，与的整体21%相符（图表 22）。从规模上看，900 万吨/年的普通原矿产能（相当于 300 万吨/年的精矿）按澳大利亚和巴西标准来衡量无疑较小，但7%，但迄今认为这足以保证较高的机械化水平。同时，自年初以来国内价格平均下跌了尚未看到国内生产受到影响的迹象（图表 23）。河北省的铁精矿价格目前仅较2012 年下半年市场回调期间短暂触及的谷底水平高出 9%，但其月度产量年初以来仍保持在 5%的折年增幅。换言之，中国成本曲线的支撑尚未出现。11全球图表22: 新项目的隐含品位为 23%20 个项目样本隐含的铁品位图表23: 国内价格年初至今下跌 7%，对产量没有影响各地区铁矿石价格

37、 /吨（铁品位 66%, 含）1,20035%Tangshan, Hebei30%1,100Daixian, ShanxiDaye, Hubei25%1,00020%900Beipiao, Liaoning15%80010%Gu,Inner Mongolia7005%Panzhihua, Sichuan0%600Project sle120Jan-13Apr-13 Jul-13Oct-13 Jan-14 Apr-14资料来源： MySteel资料来源： MySteel对增长项目的持续投资与中国铁矿石行业就业人数和资本存量的增长相符（图表 24）。不过， 迄今为止投资不仅用于提高产能，也用于提高

38、机械化水平。每员工的铁矿石原矿产量自 2000 年以来几乎翻倍，相当于 7%的年增幅（图表 25）。换言之，当前中国的产量增速主要来自生产率的提升，而总就业人数保持稳定。注意到：机械化程度的提高通常和营业成本的下降有关；工资占总成本的长的影响。下降，缓冲了工资增中国煤炭行业也经历了投资高企、机械化程度上升的阶段，最终为国内煤价的下滑奠定了基础。图表24: 大量资源投向铁矿石中国铁矿石行业的就业人数和资本存量图表25: 中国矿山的机械化程度提高中国铁矿石行业的劳动生产率 吨/人2,100Capital stock (RMB bn - LHS)Employment (000 - RHS)75030

39、01,8002506001,5002001,2004501509003001006001505030000-1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 20122000200220042006200820102012资料来源： 国家、高盛资料来源： 国家、高盛总之，认为中国铁矿石成本曲线不会海运价格到 2015 年跌破 100/吨，正如中国炼焦煤成本曲线未能海运煤价滑落至 110/吨一样。就像一些中国煤企在市场竞争加剧之后成功地大幅降低成本增幅（从 10%降至 0%左右） 一样，大型铁矿石生产企业可能也会设法放缓甚至逆转成本上升势头，例如通过选矿厂

40、的效率；以大型球磨机(7x12m)代替普通球磨机(3.6x6m)以降低加工成本，同时如增加大型立磨机的应用可能会进一步降低能耗。中国铁矿石行业正在不断变化，认为该行业既可能弱于中国业内关于即使价格受供应过剩拖累而下挫、行业增长仍将持续的预期，也可能好于中国之外关于该行业无力应对成本竞争而迅速消亡的预期。12weighted average = 23%全球国产和进口铁矿石的质量 竞争实力如何？矿石质量也将在即将展开的进口和国内供应竞争中发挥作用。若不考虑国消费量约 8%的块矿，国内铁精矿和进口铁矿石同时竞争烧结料和球团料市场。每项最终用途对产品的质量要求不同，国内铁精矿更适合球团矿生产，而进口粉

41、矿更适合于烧结厂（图表 26）。图表26: 国产和进口铁矿石的最终用途领域不同钢铁行业烧结料和团矿料消费中的比例(2013)进口和国内铁矿石Pellet feedChioreImported orepellet 4%S er feeddomestic 16%imported 15%s er 45%pellet 55%domestic 85%imported 84%s er 96%资料来源： MySteel换言之，进口粉矿几乎是烧结料的唯一来源，而国内球团矿厂主要依赖国内铁精矿。铁矿石应用的领域不当会造成如下：进口铁矿石作为球团料：其较大的颗粒对球团矿的成球不利，而用进口赤铁矿生产球团矿的过程比

42、使用国内磁铁矿的能耗更高。国内铁矿石作为烧结料：微小的颗粒影响透气性，也会导致烧结过程复杂化。由于矿山数量众多，国内铁精矿的质量可能也不够稳定。进口粉矿用于球团矿料的规模可能会明显上升，国内球团矿占铁矿石总消费量的比例可能也会下降。但是，市场份额。认为上述质量制约略微有助于国内铁精矿需求在海运铁矿石供应增加的情况下保持13全球钢铁企业调研：优质产品的溢价将回归正常最近采访了三个沿海省份的中国钢铁生产企业；从钢铁产量来衡量，被访企业涵盖了中型到大型钢铁企业，而且国内铁精矿占其铁矿石消费量的不同。在下面列出了调研要点。诚然，他们的观点或许不能完全反映整个中国钢铁行业状况（尤其是那些中小企业和内陆企

43、业）。注重环保大多数大型钢企已经安装了排污设备。包括各地的中小钢厂在内，目前约一半的钢铁产能已经安装了此类设备。在过去一些钢厂选择不开启排污设备，但随着实时大，这种做法将更难以持续。范围越发扩排污设备安装会使烧结厂成本增加约 30%。减排使钢铁生产成本增加右。15 元/吨左将敦促企业遵守排污标准，但这一过程将是缓慢的，可能需要数年时间才能实现。注重产品质量从环境的角度来看，钢铁企业对于使用国内铁精矿还是进口铁矿石并无偏好，价格是考虑的关键。被访企业预计未来 2-3 年产品结构（国内 vs 进口、烧结矿 vs 块矿/球团矿）不会有显著变化。最近块矿和球团矿的溢价，将回归到历史水平。在当前国内价格

44、水平上，被访企业的国内铁矿石供应商并没有承受压力。只有当价格进一步下滑时，其产量才会风险。中国鼓励国内生产铁矿石；50%的大型钢铁厂都拥有自己的矿山。钢铁企业预计产量不会增加很多但也不会下降。14全球的观点的风险在此列出了可能损害对海运铁矿石市场未来看法的一些风险。中国国内铁矿石生产：试图更深入了解中国铁矿石生产的成本和产量趋势，例如分析每员工生产率、设定不同区域开采成本基准。但铁矿石行业仍高度分散，而且可获得的数据的质量和数量有限。认为，中国对海运铁矿石价格下降的反应仍是最大的单一不确定。期，预计在截至 2018 年的中国钢铁需求：中国经济正在经历结构性铁需求增长将于 GDP 增长。但期内钢

45、钢铁产量的放缓以及最终见顶在一定程度上取决于未来中国对房地产和基建等领域的政策，任一年的钢铁产量都可能会超出或低于的，并对海运铁矿石的过剩供应规模造成显著影响。巴西铁矿石出口：在海运铁矿石供应商中，认为巴西是最大的不确定。一方面，受 Minas Rio 等新项目以及 Carajas 扩张推动，出口增长在的期内有望加速。另一方面，2013 年出口和 2011 年基本持平，因此点。的意味着 2014 年可能存在拐和的风险：铁矿石产量和出口容易受到对矿山的司法冲击。采矿禁令的潜在实施以及/或将继续影响的净贸易状况；假设出口温和增长，受到尼而言，的库存销售推动，不过被临时生产禁令的下行风险部分抵消。对

46、于印假设出口禁令仍将持续，造成 2014 年 1500 万吨左右的产量损失。15全球价格和库存数据图表27: 散货大宗商品概览现货价、中国国内价格、库存水平和运价（，除非另有说明）62% fines58% finesCFR China CFR ChinaUS$/t US$/t106.0087.50-1%-2%-9%-12%-18%-23%-21%-24%Carajas 66% finesCFR ChinaUS$/t113.60-1%-8%-17%-21%China domestic - incl. VATTangshanRMB/t960-3%-2%-12%-10% FreightAustral

47、ia - China Brazil - ChinaC Csize sizeUS$/t US$/t8.0020.5012%11%-19%-9%12%17%-33%-29% InventoryChiport stocksMt #108.7480%2%60%30%as days of seaborne consumptionHremium low volFOB Australia FOB AustraliaUS$/t US$/t114.00102.001%1%3%3%-22%-21%-14%-14%HCC mid volPCI low volFOB AustraliaUS$/t97.000%1%-1

48、6%-11%China domestic - incl. VATTangshanRMB/t925-2%-7%-25%-12% FreightAustralia - China Australia -US$/t US$/t13.5016.250%2%-2%-3%-4%-4%-18%-12%Panamax PanamaxBenark (6,700kcal GAD)FOB NewcastleUS$/t72.650%-1%-15%-14%Benark (6,000kcal NAR)FOB RBCTUS$/t US$/t75.90-3.25-1%-3.634%0.13-7%4.00-11%-0.49Ba

49、sin spreadnote 1 FOB QinhuangChina domestic (5,500 kcal NAR)RMB/t5350%2%-13%-18% FreightQinhuang- GuangzhouPanamax PanamaxRMB/t40.60%-10%9%-19%Australia - GuangzhouUS$/t13.500%-2%-4%-18% ArbitrageAUS vs RBCT toAUS vs QHD to South Chinanote 2note 3US$/t US$/t-0.505.381.735.09-0.383.89-3.502.23-1.5112

50、.18 InventoryQinhuangNotes: 1) Newcastle price minus RBCT price, 2) aMt4.99%-18%-13%5%itive number indicates Australian coal is competitive, 3) aitive number indicatesAustralian coal is competitive after adjustments for calorific value and VAT and based on an estimate of Csize freight rates.资料来源： Pl

51、atts、MySteel、SxCoal、高盛16Thermal Coal Spot priMetallurgical Coal Spot priLatestwowmomyoyytdIron Ore Spot pri全球信息披露附录，Christian Lelong、 Amber Cai，在此高盛信息披露，所表述的所有观点准确反映了的个人看法，没有受到公司业务或客户关系的影响。全球产品；分发机构高盛部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的研究，以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。本在澳大利亚由 Goldman Sachs Austr

52、alia Pty（ABN 21 006 797 897）分发；在巴西由 Goldman Sachs doBrasil Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios S.A.分发；在由 Goldman Sachs Canada Inc 或高盛分发；在由高盛（亚洲）公司分发；在由高盛（）私人分发；在由高盛株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）公司首尔分发；在新西兰由Goldman Sachs New Zealand Limited 分发；在俄罗斯由高盛 OOO 分发；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司号：198602165W）分发；在由高盛分发。高盛国际已批准本

53、在英国和欧盟分发。欧盟：高盛国际（由审慎局并接受行为局和审慎局的）已批准本在英国和欧盟分发；Goldman Sachs AG 和 GoldmanSachs ernational Zweigniederlang Frfurt（由金融局）可能也会在德国分发。一般性披露本的客户使用。除了与高盛相关的披露，本是基于认为可靠的目前已公开的信息，但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。会适时地更新告是在分析师认为适当的时候不定期地。的研究，但各种规定可能会这样做。除了一些定期的行业之外，绝大多数报高盛是一家集投资、投资管理和经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛部所研究的大部与保持着投资业务和其它业务关系。的销售经纪交易商高盛是 SIPC 的成员()。的客户及的自营交易部提供与本、交易员和其它专业可能会向中的观点截然相反的口头或市场评论或交易策略。我们的资产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与的建议或