基于梯度化的资产配置打造满足不同投资者需求的固收+产品

1、嘉实基金赖礼辉：债券投资综合能力突出，所管固收+基金覆盖多风格基金经理的基本信息：15 年投研经验，股债研究双向发展嘉实基金赖礼辉：曾任长城证券有限责任公司金融研究所股票行业研究员、瑞银证券有限责任公司财富管理部证券分析师，2012 年 2 月加入嘉实基金管理有限公司固定收益部，历任信用研究员、投资经理。2020 年 10 月起任基金经理，目前在管产品 8 只，规模合计 87.26 亿元，7 只固收+产品，1 只纯债基金。为更直观的看到赖礼辉的投资业绩，我们将按照以下方式计算：（1）仅选取固收+基金；（2）若同时管理多只产品，则收益率采用规模加权。从赖礼辉先生的基金经理指数走势可以看出其固收+

2、投资业绩的出色：从 2020年开始管理固收+基金以来实现了 10.44%的区间收益，明显高于同期二级债基指数 7.79%，区间最大回撤为-5.72%，优于同期二级债基指数的最大回撤（-6.93%），区间年化波动率为 5.60%，和同期二级债基指数（5.02%）非常接近，换而言之赖礼辉先生在相似的波动水平下实现了更高的回报。 图 1：嘉实基金赖礼辉的基金经理指数（固收+业绩），；数据截止日：2022/6/27指标赖礼辉基金经理指数二级债基指数区间收益率10.44%7.79%年化收益率2.51%1.56%年化波动率5.60%5.02%最大回撤-5.72%-6.93%表 1：赖礼辉基金经理指数的收益

3、风险指标指标赖礼辉基金经理指数二级债基指数Calmar 比率0.440.22，申万宏源研究；数据计算区间：2020/12/4-2022/6/27所管产品信息：高弹性、稳健型固收+均有涉及固收+产品具有一定的性价比：赖礼辉先生目前管理共 7 只固收+产品，其中管理时间最长的产品为嘉实安益，自 2020 年 10 月 19 日接管以来，累计收益率达到 10.07%，超越二级债基指数 2.57%，年化波动率仅为 2.11%，最大回撤仅为-1.21%，是一只严控回撤的低风险基金。独立管理时间最长的产品为嘉实稳宏，自 2020 年12 月 4 日接管以来，累计收益率达到 21.15%，超越二级债基指数

4、14.35%。尽管嘉实稳宏配置了较高比例的转债和权益仓位，而且今年以来 A 股和可转债市场都经历了大幅回调，但自从接管产品以来其回报依然处于同类产品前 5%。基金代码基金简称管理起始日最新规模收益率年化最大回撤超额年化可转债表 2：赖礼辉目前所管固收+基金的基本信息（以下仅列示管理满半年的产品）收益率收益波动率仓位003187.OF嘉实安益 2020-10-193.9810.07%5.83%-1.21%2.57%2.11%6.59%001756.OF嘉实策略优选2020-12-049.1056.64%8.38%-4.81%29.98%4.11%6.92%003458.OF嘉实稳宏 A2020-

5、12-0410.7421.15%13.12%-15.00%14.35%11.26%65.57%004486.OF嘉实稳怡 2021-08-260.422.31%2.80%-4.60%2.02%3.56%6.74%011249.OF嘉实稳裕 A2021-09-130.531.75%2.25%-0.85%2.99%0.87%0.00%，申万宏源研究；数据截止：2022/6/27；注：所有风险收益数据的时间区间均是管理以来至 2022/6/27；超额收益的基准是二级债基指数；权益和可转债仓位对应的报告期为 2022/3/31赖礼辉所管固收+产品定位清晰，各类风格均有涉及：低风险固收+基金：嘉实稳裕是

6、一只由赖礼辉,闫红蕾,李金灿三位基金经理共同管理的偏债混合型基金，它的风险水平极低，成立以来配置少部分股票，主要仓位配置了金融债、国债和企业发行债券，属于风险较低的固收+基金。中低仓位固收+基金：赖礼辉先生管理时间最长的产品嘉实安益是一只严控 风险的低仓位固收+基金，股票仓位稳定在 4%-5%，风险水平很低；嘉实策略优选是一只由胡永青,轩璇,赖礼辉三位基金经理共同管理的中低风险固收+基金，自赖礼 辉管理开始，嘉实策略优选的股票仓位在 11%-23%之间浮动，可转债仓位在 2%-10%之间浮动；嘉实稳怡是一只由赖礼辉,林洪钧共同管理的中低风险二级债基，会根据 不同的市场行情做择时。高弹性类固收+

7、：赖礼辉独自管理的嘉实稳宏配置了很高比例的转债和权益仓位，风险水平较高，最大波动和回撤都显著高于二级债基指数。 图 2：赖礼辉在管固收+产品的风险特征，；数据截止：2022/6/27以代表产品嘉实稳宏、嘉实安益为例，为更直观的看出赖礼辉先生所管产品在固收+产品所处的收益风险水平，我们先定义四类固收+指数：（1）二级债基指数，即 为 Wind 所编制的混合债券型二级基金指数 885007.WI；（2）低仓位固收+指数，等权持有股票仓位+0.6*转债仓位在 5%-20%之间的固收+基金所构造的指数；（3） 中仓位固收+指数，等权持有股票仓位+0.6*转债仓位在 20%-30%之间的固收+基金 所构

8、造的指数；（4）高仓位固收+指数，等权持有股票仓位+0.6*转债仓位在 30%-50%之间，且股票仓位不超过 40%的固收+基金所构造的指数。注：滚动两年转债债基指数收益率/偏股基金指数收益率60%，因此我们对于转债仓位换算为权益仓位加了系数 0.6。嘉实稳宏管理以来的收益率和夏普比率明显领先高仓位固收+指数：嘉实稳宏管理以来收益率高达 21.15%，管理期间实现相对二级债基指数 14.35%的超额收益；该基金定位高弹性的高仓位固收+产品，管理以来可转债仓位较高，因此选择与高仓位的固收+指数进行对比，管理期间实现 16.4%的超额收益，同时年化夏普比率为 0.96，明显优于高仓位固收+指数。嘉

9、实安益管理以来净值走势稳健，最大回撤显著低于低仓位固收+指数：和同类低仓位固收+基金相比，嘉实安益任期内的净值走势非常稳健，实现累计 10.07%的收益，超越低仓位固收+指数 2.88%，期间最大回撤仅-1.21%，而低仓位固收+指数最大回撤超过 3%，夏普比率上看嘉实安益的风险收益性价比明显领先各仓位水平固收+基金指数，可见其风险控制能力超群。图 3：赖礼辉代表固收+产品与不同仓位固收+指数的风险特征对比，；数据截止：2022/6/27 图 4：嘉实稳宏 VS 高仓位固收+指数（净值走势） 图 5：嘉实安益 VS 低仓位固收+指数（净值走势），申万宏源研，研究数据计算区间：2020/12/4

10、-2022/6/27，研究数据计算区间：2020/10/19-2022/6/27对高弹性固收+嘉实稳宏，以及稳健型固收+嘉实安益进行标签刻画，研究发现尽管两只基金的风格不尽相同，但是均展现出极强的债券投资能力：高弹性固收+嘉实稳宏：（1）该基金在行业板块的配置上均衡且漂移，属于全行业选股的基金，个股集中度较高；（2）基金的权益仓位较低，转债仓位较高，在权益投资上偏好择时，转债投资上则适度择时；（3）持股市值比较均衡，倾向持有低 PE、高 ROE 的股票；（4）基金的持股以个人特质股为主；（5）展现出较强的资产配置能力、行业轮动能力，在权益、转债、利率债、信用债上的投资能力都较为优秀。稳健型固收

11、+嘉实安益：（1）在行业板块的配置上偏好消费、金融地产以及周期股票，并有一定的板块漂移现象，个股集中度高；（2）股票仓位和转债仓位均较低，股票配置上择时较多而转债配置淡化择时；（3）所持股票以大盘、低 PE 股票为主，市场抱团股与个人特质股参半；（4）在债券投资能力圈分布上，与嘉实稳宏一致，是债券投资综合能力极强的全能型选手。Wind 基金代码基金代码003458.OF003187.OF配置板块的偏离度板块配置：均衡板块配置：偏离配置板块的稳定性偏好板块：漂移偏好板块：漂移1.行业板块行业主题标签全行业选股消费, 金融地产, 周期前三大行业基础化工,19.59,建筑装饰,16.03,银建筑装饰

12、,42.93,银行,37.16,基础行,15.53化工,18.752.个股集中度个股集中度集中集中最新前十大占比78.391003.股票仓位择时股票仓位低仓位 平均仓位 13.09%低仓位 平均仓位 5.62%股票择时偏好择时偏好择时4.转债仓位择时转债仓位高仓位 平均仓位 65.82%低仓位 平均仓位 11.43%转债择时适度择时淡化择时表 3：嘉实稳宏与嘉实安益的标签刻画成分股分布沪深 300,45%,创业板,30%,上证 50,26%沪深 300,68%,上证 50,43%,创业板,27%5.持股特点全持仓市值分布小盘,大盘大盘重仓股市值分布大盘大盘（2021 年）全持仓估值标签低估值

13、PE 19.66+高 ROE 28.5%+净利润高增速 56.46%重仓股估值标签低估值 PE 16.41+高 ROE 28.73%+净利润高增速 55.0%低估值 PE 12.98+低 ROE9.7%+净利润低增速 -7.08%低估值 PE 12.98+低 ROE9.7%+净利润低增速 -7.08%与公司主动权益基金的重叠度（2021Q4）换手重仓股抱团情况全市场抱团情况6.市场抱团（2021H2 与2021Q4）与主动权益基金前 20 大重仓股重叠度与主动权益基金前 30 大重仓股重叠度市场抱团股,20%,公司抱团股,0%,个人特质股,79%市场抱团股,26%,公司抱团股,0%,个人特质股

14、,73%市场抱团股,51%,公司抱团股,0%,个人特质股,48%市场抱团股,51%,公司抱团股,0%,个人特质股,48%重仓股重叠度资产配置能力较强;分位数 88.61较强;分位数 96.28：能力分布行业轮动能力 较强;分位数 81.43适中;分位数 43.01行业配置能力适中;分位数 49.33较弱;分位数 27.78个股选择能力适中;分位数 46.84适中;分位数 58.14打新收益0.00%0.00%二级股票收益0.61%0.12%债券票息0.46%1.88%债券波段3.28%2.65%债券浮动盈亏11.19%0.13%10：能力指标排名绝对收益获取能力84.2192.25与主动权益基

15、金前 50 大10%10%风险控制能力71.0591.47风险调整后收益获取能力90.7995.35收益稳定性能力43.4275.97持有体验度能力88.1679.84权益顺境市场投资能力77.6381.40权益逆境市场投资能力77.6386.82转债顺境市场投资能力75.0087.60转债逆境市场投资能力61.8478.29信用债顺境市场投资能力73.6893.02信用债逆境市场投资能力81.5865.89利率债顺境市场投资能力86.8496.12利率债逆境市场投资能力78.9563.57整体能力80.2682.17基金简称产品类型基金公司嘉实稳宏 A混合债券型二级基金嘉实基金嘉实安益灵活配

16、置型基金嘉实基金基金的基本信息现任基金经理基金经理任职日赖礼辉2020/12/4赖礼辉,王亚洲2020/10/19基金规模10.74 3.98（亿元）基金经理87.26 87.26管理规模（亿元），申万宏源研究；注：此处分位数完全通过客观数据计算得到投资框架：擅长股债资产配置和可转债投资，对宏观趋势有较好的把握和判断嘉实基金固收+强调“一盘棋”，携手不同领域专家的专业化团队，为投资者打造业内最佳和稳定的风险调整超额回报。嘉实基金赖礼辉在加入嘉实之前，曾先后在长城证券研究所和瑞银证券从事行业和股票研究，加入嘉实基金后，先后从事信用债、可转债和城投债研究，从团队配置上看赖礼辉是嘉实固收+团队中擅长

17、股债资产配置和可转债投资、对宏观趋势有较好的把握和判断的骨干成员。嘉实基金固收+团队拥有系统化的、投研一体的投资流程：1）为每只产品设置兼顾投资者绝对收益目标和风险承受能力的总体风险收益目标；2）战略、战术相结合做好大类资产配置和细分资产类属的选择；3）通过股指期货、国债期货等衍生工具进行风险控制，抓住打新、产品套利等类固收机会增强收益；4）为每类产品设定专属的回撤风险管理框架，设好风险预算与安全垫，添加再平衡及止损机制。作为嘉实基金中生代基金经理代表，赖礼辉所管固收+基金以优秀的业绩在固收+领域站稳脚跟，并有能力通过梯队化投资管理不同策略风格的固收+。他在固收+基金的管理上也有独到的见解，可

18、以总结为通过梯度化的资产配置打造满足不同投资者需求的多样化产品：1）以利率债、信用债等打好底仓；2）通过股票、可转债等资产增强收益：通过波动、收益、弹性较大的股票、可转债等资产增厚组合收益，并满足不同投资者对风险收益的偏好；3）衍生品投资进行风险管理：应对风险事件或是市场系统性风险会用到衍生品工具，包括国债期货以及股指期货。图 6：嘉实基金赖礼辉投资框架，以下我们将以赖礼辉先生管理的高弹性固收+基金嘉实稳宏、稳健型固收+基金嘉实安益为例，分析其产品的收益风险特征及投资风格。收益风险特征：收益风险性价比高，牢牢把握产品定位嘉实稳宏：高仓位可转债固收+基金中波动更低高仓位可转债固收+中收益表现靠前

19、：分析 2020Q4-2022Q1 六个季度披露的平均可转债仓位高于 50%的二级债基，嘉实稳宏在其中收益位于最高的 20%、波动位于最低的 20%，夏普和 Calmar 比率均位于前列，在高配可转债的基金中风险收益性价比较高。基金代码基金简称基金成立日基金经理收益率年化波动年化夏普Calmar可转债平表 4：收益表现 Top10 的二级债基（平均可转债投资占基金净值比在 50%以上）比率均仓位003092.OF华商丰利增强定开 A2016-09-20厉骞61.50%20.03%1.511.3153.12%001751.OF华商信用增强 A2015-09-08厉骞45.14%14.06%1.6

20、01.1181.52%006102.OF浙商丰利增强2018-08-28贾腾,周锦34.17%18.99%0.941.0178.79%程,陈亚芳675011.OF西部利得稳健双利 A2012-06-26林静,袁朔25.51%15.67%0.840.9755.48%210014.OF金鹰元丰 A2017-09-20林龙军25.51%18.93%0.720.5098.92%003458.OF嘉实稳宏 A2017-06-02赖礼辉21.15%11.26%0.960.8755.20%006898.OF天弘弘丰增强回报 A2019-03-20杜广19.27%14.24%0.690.5574.64%360

21、013.OF光大添益 A2011-05-16黄波19.11%14.46%0.680.5473.91%010118.OF天弘多元收益 A2020-10-29杜广,任明18.53%9.70%0.920.7859.22%002924.OF华商瑞鑫定期开放2016-08-24张永志17.81%15.37%0.640.60116.17%wind，申万宏源研究；数据计算区间：20 20/12/4 -2022/6/27季度胜率优于二级债基指数：从季度收益看，自管理以来季度胜率达到 80%，除 2022Q1 外各季度均实现正收益，和二级债基指数持平，优于高仓位固收+指数的 60%。同时，任期内嘉实稳宏的收益曾

22、多次跑赢高仓位固收+基金和二级债基指数，只有在 2022Q1，权益市场和转债市场表现均较为不理想，配置较多转债的嘉实稳宏受大环境影响回调较多。 图 7：任期内嘉实稳宏的季度收益，；数据截止：2022/6/27投资者赚钱效应随着持有时间拉长逐步提升：假定投资者在赖礼辉先生管理以来的任一交易日买入嘉实稳宏，分别持有 3 个月、6 个月、1 年，观测其持有期的收益情况。研究发现，从赚钱概率上看，持有嘉实稳宏 3 个月的赚钱概率为 69.59%，持有 1 年的赚钱概率已经高达 100%；从持有期的收益率看，持有期间收益率的均值和中位数都呈现了随着时间拉长而明显增加的趋势，具体而言，持有 1 年的收益率

23、均值和中位数可达到 17.45%和 15.59%。图 8：投资者持有嘉实稳宏不同时间的赚钱效应（赖礼辉管理以来）wind，；数据截止：2022/6/27嘉实安益：回撤控制能力突出，基金赚钱效应显著严控回撤的稳健型固收+基金：与全体固收+基金相比，赖礼辉任期内的嘉实安益展现出低回撤、低波动、收益稳健等鲜明的特点。在基金市场整体受一季度行情影响业绩不佳的情况下，嘉实安益不管是管理以来还是近一年的回撤控制能力、收益风险比均位列固收+基金前列，展现出雄厚的风险控制能力，完美契合其低风险、稳健型固收+基金的定位。 图 9：嘉实安益近一年的年化收益与最大回撤 图 10：嘉实安益的近一年夏普比率与 calm

24、ar 比率 ， 申万宏源研究； 数据区间：2021/6/27-2022/6/27， 申 万宏 源 研 究 ； 数 据 区间 ：2021/6/27-2022/6/27投资者赚钱效应随着持有时间拉长逐步提升：假定投资者在赖礼辉先生管理以来的任一交易日买入嘉实安益，分别持有 3 个月、6 个月、1 年，观测其持有期的收益情况。研究发现，从赚钱概率上看，持有嘉实稳宏 3 个月的赚钱概率高达 92.26%，持有半年或 1 年的赚钱概率均为 100%；从持有期的收益率看，持有期间收益率的均值和中位数都呈现了随着时间拉长而明显增加的趋势，持有 1 年的收益率均值和中位数可达到 6.25%和 6.21%。图

25、11：嘉实安益的赚钱效应，嘉实稳宏：高仓位可转债投资打造弹性固收+资产配置：长期高配可转债，股票投资偏好择时长期高配可转债，股票投资偏好择时：自从赖礼辉先生管理以来，嘉实稳宏一直围绕着 60%的可转债仓位中枢所运作，从结果上看可转债仓位也一直维持在 50%以上，产品定位通过高配可转债来增厚弹性的固收+基金，配置股票较少。此外，基金的股票仓位浮动较大，投资比例最低仅为 2.29%，最高达到 21.14%，可见基金经理在股票投资上偏好择时。据最新季报显示，目前可转债占总资产比为 61.73%，股票投资比例为 16.10%，均高于任期内平均仓位。图 12：嘉实稳宏的资产配置情况，规模持续增长，持有人

26、结构比较稳定: 自从赖礼辉接管嘉实稳宏后，基金规模除2021Q4 有所下降之外，其他季度规模持续增长。嘉实稳宏的持有人结构比较稳定，机构投资者占比略有提高，从 49.29%提高到 54.19%，体现了机构投资者对基金经理投资能力的认可。 图 13：嘉实稳宏的规模变化 图 14：嘉实稳宏的持有人结构变化，债券投资：偏好债性更强、高评级可转债，行业轮动特征明显债券配置以可转债为主：自从赖礼辉先生接管基金以来，可转债投资长期占债券资产的 65%以上，此外还持有一些金融债、国债、中期票据和企业债券等。从前五大和前十大债券的持仓比看，债券集中度较高，但是成立以来呈现螺旋式下滑的趋势，最新一期前五大债券占

27、比为 29.90%。图 15：嘉实稳宏的债券资产配置情况 图 16：嘉实稳宏的前五大和前十大债券持仓占比，精选高评级转债重仓：从近两个季度的前十大债券明细看，可转债是基金的重点配置方向，此外基金也有配置国债、政策性银行债等品种来降低风险。重仓可转债的信用评级大都是 AAA，不过也有一些评级较低的情况，比如江丰转债评级仅为 A+。债券类型持仓占比%品种简称品种代码持仓占比%债券类型2022Q12021Q4品种简称品种代码表 5：嘉实稳宏的前十大债券持仓明细1110059.SH浦发转债4.44可转债210411.IB21 农发 115.64政策银行债2019658.SH21 国债 104.09国债

28、113052.SH兴业转债5.56可转债3132018.SHG 三峡 EB13.59可交换债110059.SH浦发转债5.31可转债4113042.SH上银转债3.25可转债200217.IB20 国开 174.68政策银行债5019628.SH20 国债 023.18国债132018.SHG 三峡 EB14.31可交换债6132014.SH18 中化 EB2.44可交换债113042.SH上银转债3.9可转债7123109.SZ昌红转债1.95可转债123123.SZ江丰转债1.98可转债8113026.SH核能转债(退市)1.93可转债128109.SZ楚江转债1.88可转债9113021

29、.SH中信转债1.84可转债132014.SH18 中化 EB1.8可交换债10127033.SZ中装转 21.76可转债113021.SH中信转债1.68可转债合计占比28.47合计占比 36.74，申万宏源研究持有转债数量逐渐增加，集中度逐渐降低：基金持有的转债数量逐渐增加，从 2020Q4 的 31 只增长到 2022Q1 的 67 只，前十大重仓转债占全部转债的比例逐渐降低，从 2020Q4 的 78.37%降低到 2022Q1 的 48.34%。所持转债以大、小市值为主，中等市值转债配置比例较少：2021 年，基金持有的全部可转债从以大市值转债为主转向大、小市值转债均衡分布。据最新季

30、报披露，在大、中、小市值转债上的投资比例分别为 53.92%、11.05%和 35.03%，在持股以大盘股为主的固收+基金中较为特别。 图 17：嘉实稳宏的重仓可转债占比 图 18：嘉实稳宏的转债发行总额分布，长期配置银行、公用事业行业转债较多：与市场上多数可转债基金一致，多数时候以银行类转债为第一大重仓行业转债，此外基金长期以来配置公用事业转债也较多。转债配置呈现明显的行业轮动特征：嘉实稳宏在转债的行业配置上呈现出行业轮动的特征，比如 2021Q3 之前投资采掘行业转债较多，在 2021 下半年之后集中配置电力、新能源、科技板块。行业2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q

31、42022Q1银行21.71%48.61%29.89%25.78%18.81%32.94%公用事业10.39%9.20%6.97%9.03%15.23%13.74%电子4.56%4.81%0.70%6.44%10.33%11.51%机械设备4.98%10.11%13.60%10.27%建筑装饰1.01%6.42%9.63%9.08%有色金属0.06%9.60%14.58%8.40%5.96%计算机2.28%5.16%4.78%2.85%3.30%化工7.62%5.13%8.68%2.89%3.20%2.72%电气设备2.38%3.98%6.14%5.32%2.15%轻工制造3.78%4.31%

32、2.89%2.58%2.71%2.08%医药生物3.22%3.04%1.82%汽车5.96%3.90%5.03%1.43%1.29%通信1.14%0.99%0.76%0.32%1.22%0.83%采掘28.62%19.00%14.30%5.10%1.81%0.72%建筑材料0.02%0.82%0.68%商业贸易0.55%国防军工1.84%4.29%1.11%0.31%食品饮料0.16%0.19%0.13%0.07%0.03%交通运输1.12%1.13%0.96%0.04%0.02%传媒1.94%非银金融7.00%2.73%1.18%1.63%，申万宏源研究表 6：嘉实稳宏的可转债行业分布情况（

33、占全部转债资产比例）偏好配置债性更强的可转债：从纯债溢价率和转股溢价率角度分析嘉实稳宏持有的可转债的债性和股性，研究发现基金配置的可转债更多是纯债溢价率更高一些。最新披露的转债持仓中，平均纯债溢价率为 42.13%，而平均转股溢价率为 25.03%。 图 19：嘉实稳宏的可转债溢价率分布（证券数量） 图 20：嘉实稳宏的可转债溢价率分布（投资比例） ，组合久期相对偏高且逐渐提高：通过基金报告期的敏感性测试数据，我们可以估算出基金在报告期时点的债券久期，从下图可以看出基金的久期较高，且呈现逐渐提高的趋势，说明基金经理愿意承担的利率风险相对较高，符合基金作为高风险水平固收+基金的定位。图 21：嘉

34、实稳宏的久期估算，权益风格分布：行业个股相对集中，市值风格均衡股票长期重仓金融行业，行业集中度较高：根据目前披露的三次年报、半年报来看，基金的行业集中度较高，每次披露的前三大行业合计占比都在 50%以上，第一大行业持仓占比都在 20%以上。基金每期的重仓行业均有所变化，重仓行业主要分布在金融和周期板块，从开始的非银金融、汽车到银行、化工、建筑装饰等。基金的前十大重仓股的更替频率较高，连续持有时间最长的股票，如广联达，也仅重仓了三个季度。 图 22：嘉实稳宏的行业配置 图 23：嘉实稳宏的持股流通市值分布，股票市值风格均衡：嘉实稳宏的换手率偏高，最新一期的换手率为 4.88。2021年，基金全持

35、仓在大、中、小市值股票上的分布较均衡，投资比例分别为 41.96%、 28.86%和 29.20%，在持股以大盘股为主的固收+基金中较为特别。 图 24：嘉实稳宏的股票换手率 图 25：嘉实稳宏的持股流通市值分布，基金持股集中度高：由于嘉实稳宏持有的股票数量较少，仅在 20 只左右，其持股集中度非常高，在 2021Q3，基金的前十重仓股占股票市值比一度达到 99.96%。同时基金的重仓股稳定性较低，有时会出现重仓股和上一季报毫无重叠的情况。图 26：嘉实稳宏的持股集中度图 27：嘉实稳宏的重仓股稳定性，与公司主动权益基金的重仓股重叠度较低：嘉实稳宏的前十大重仓股，与嘉实旗下主动权益基金持股市值

36、最多的 20 只股票重叠度在 10%以内，与嘉实旗下主动权益基金持股市值最多的 30 只或者 50 只股票的重叠度有所上升。2020Q4 至 2021Q2，随着主动权益重仓股数量的上升，固收+重仓股的重叠度明显提高，表明嘉实稳宏的核心持股主要来自于嘉实的投研团队，股票池与权益基金的核心选股池有一定的重合度；但在 2021Q3 之后，尽管主动权益重仓股数量上升，固收+重仓股的重叠度依然保持在 0-10%，说明基金经理开始更多根据产品定位进行选股，对嘉实权益研究体系的依赖程度降低。报告期主动权益基金前 20 大主动权益基金前 30 大主动权益基金前 50 大2020123110%20%40%202

37、1033110%20%60%2021063010%30%30%2021093010%2021123110%10%20220331重叠度的均值5%13%25%表 7：嘉实稳宏的重仓股与嘉实主动权益基金的重仓股重叠度，申万宏源研究个人特质股票较多，持有低估值金融股、周期股：基金重仓股的市值分布均衡，既有超过千亿的超大市值股票，也有不足百亿的小市值股票；从重仓股的估值水平上看，大部分重仓股的估值水平较低，部分重仓股属于低 PE 的金融、周期股，如兴业银行和中国交建等。此外，嘉实稳宏的重仓股中有许多市场上较少有基金经理重仓的个人特质股，如安靠智电等，体现了基金经理对个股的深入挖掘能力。2021Q420

38、22Q1股票简称所属行业PEROE流通市值（亿元）股票简称所属行业PEROE流通市值（亿元）表 8：嘉实稳宏最近两期的重仓股基本信息兴业银行银行5.0212.72%4,021.88兴业银行银行5.193.95%4,021.88中国交建建筑装饰6.577.12%1,065.47安靠智电电力设备37.662.60%79.21回天新材基础化工33.3910.97%79.67宝胜股份电力设备-8.321.03%84.75中远海控交通运输4.06100.89%1,750.91盛屯矿业有色金属18.753.09%229.64天润工业汽车17.5510.26%78.51通威股份电力设备23.4312.70%

39、2,590.64华鲁恒升基础化工10.8038.46%610.21中国电建建筑装饰13.132.26%1,205.62新产业医药生物38.2318.70%344.17中国宝安电力设备27.872.04%357.99乐歌股份轻工制造36.1412.62%39.13中国交建建筑装饰8.491.93%0.00桃李面包食品饮料35.3415.63%0.00中远海控交通运输2.7818.82%1,065.47滨化股份基础化工9.2918.47%212.90申昊科技机械设备25.180.10%1,750.91，申万宏源研究；注：PE 计算为PE(TTM)，持仓 PE、ROE 时间截止日 2021/ 12/

40、31 和 2022/3/31 流通市值截止日为 2022/6/27电子行业的收益贡献较多：将嘉实稳宏的权益仓位折算为 100%，计算该基金股票部分在各行业上的绝对收益以及相对收益情况，并对基金在各行业上的收益进行季度拆分和统计，研究发现电子行业多次出现在季度绝对收益与相对收益最高的三大行业中。绝对收益第一行业第二行业第三行业第一行业贡献度第二行业贡献度第三行业贡献度2021Q1家用电器交通运输食品饮料3.13%1.30%0.59%2021Q2汽车银行计算机0.77%0.29%0.16%2021Q3电子汽车6.08%0.27%2021Q4建筑装饰交通运输电子3.18%2.99%2.44%相对收益

41、第一行业第二行业第三行业第一行业贡献度第二行业贡献度第三行业贡献度2021Q1家用电器电子非银金融3.81%1.75%1.54%表 9：嘉实稳宏在行业上的绝对收益和相对收益（前三大行业，按照 100%权益仓位测算）2021Q2银行1.83%2021Q3电子银行汽车8.58%1.75%0.40%2021Q4交通运输建筑装饰银行2.21%1.44%0.93%wind，申万宏源研究收益拆分：收益贡献以可转债投资为主可转债贡献主要收益：根据基金的利润表数据，我们将基金的收益拆分为二级投资收益、打新收益、债券投资收益、银行存款投资收益以及其他收益。其中债券部分细分为债券票息、债券波段（已实现收益）以及债

42、券浮动收益（公允价值变动损益）。可以发现自赖礼辉先生继任以来，可转债是嘉实稳宏主要的收益来源，平均收益贡献高达 7.87%。表 10：嘉实稳宏每半年的收益拆分报告期基金区间收益所有债券收益贡献债券利息收益贡献债券波段收益贡献债券浮动收益贡献纯债收益贡献可转债收益贡献所有股票收益贡献2021Q26.37%7.01%0.79%1.98%4.24%0.70%6.31%0.03%2021Q420.58%14.93%0.46%3.28%11.19%1.25%13.68%0.61%，申万宏源研究债券投资基本功扎实：从嘉实稳宏的投资能力看，债券投资收益贡献在同类基金中靠前，印证了基金经理扎实的债券投资基本功

43、，其中浮动贡献在同业内分位远远超过波段贡献，可见基金较少通过波段操作增强收益。 图 28：嘉实稳宏的投资能力（越接近 100 能力越突出） 图 29：嘉实稳宏的能力雷达图 ，注：此处分位数完全通过客观数据计算得到，注：此处分位数完全通过客观数据计算得到嘉实安益：中低仓位含权资产，稳健增强组合收益资产配置：纯债为底，股票及可转债投资增厚收益嘉实安益的纯债资产配置比例一直较高，在此基础上配置一定比例的可转债，较少参与股票市场。2021 年市场对转债估值偏高，2022 年开始调低对转债收益期待，并整体下调权益类资产配置比例。目前，基金在纯债类资产投资比例为 84.58%，转债投资 6.54%，股票投

44、资 4.07%。任期内杠杆有所下降，整体维持在 1-1.2 之间。图 30：嘉实安益的资产配置情况，基金规模偏小，以机构投资者为主：嘉实安益的基金规模偏小，自接管以来规模先下降后上升，目前合计 3.98 亿元。基金规模的上升与优良业绩吸引个人投资者买入有关，过去基金完全为机构投资者所持有，在 2021 年下半年个人投资者持有比例迅速突破 20%。 图 ：嘉实安益的规模变化 图 32：嘉实安益的持有人结构变化，债券投资：集中投资高评级金融债，维持低久期运作金融债配置比例增多，债券集中度较高：细看券种配置，国债、企业债、金融债和可转债为四类主要配置方向，任期内金融债配置比例明显上升，其他三类债券配

45、置比例有所下调。从前五大债券的持仓比看，债券集中度变化不大，前五大债券持仓占比在 25%-30%之间，集中度较高。 图 33：嘉实安益的债券资产配置情况 图 34：嘉实安益的前五大持仓占比，重仓债券信用评级高，严防信用下沉：从最近两期的前五大债券看，无论债项评级还是发债主体评级均为 AAA 级，可见基金经理在构建稳健型固收+基金时对所持债券的信用质量秉持高度关注的态度，严防信用下沉带来的收益损失。债券类型2022Q1品种简称持仓占比品种代码债券类型品种简称持仓占比品种代码序号2021Q4表 11：嘉实安益的前五大债券持仓明细1132015.SH18 中油 EB20 浦发银行二级 036.97%

46、可交换债200219.IB2128030.IB20 国开 1921 交通银行二级5.65%政策银行债22028034.IB4.05%商业银行次级债券5.61%商业银行次级债券MTN004B级 034102002120.IB20 深能源4.03%一般中期票据220401.IB22 农发 015.45%政策银行债3101900761.IB19 首钢4.05%一般中期票据2128033.I21 建设银行二5.57%商业银行次级债券MTN0025152288.SHG19 宁铁 14.02%一般企业债132015.SH18 中油 EB4.88%可交换债合计占比23.12%合计占比27.17%，申万宏源研

47、究转债投资集中度高，偏好大规模转债：可转债是基金增厚收益的方式之一，从历史持仓水平看，虽然所投转债数量不多但是集中度非常高，前十大转债占比基本为 20%，不过 2021 年 Q2 较高，前十大转债配置比例超过 30%；所持转债偏大规模，但是 2021Q2 小市值转债较多。 图 35：嘉实安益的重仓可转债占比 图 36：嘉实安益的转债发行总额分布，债性更强的转债规模更大，偏好采掘行业转债：从数量上看，嘉实安益所持偏债性和偏股性转债相差不大，而从规模上看，股性更强的转债占多数。任期内，基金长期配置采掘行业转债，此外银行及传媒行业转债配置比例也较高。 图 37：嘉实安益的可转债溢价率分布（证券数量）

48、 图 38：嘉实安益的可转债溢价率分布（投资比例） ，行业2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1采掘68.29%57.80%48.15%67.87%65.49%68.34%银行10.29%20.78%19.58%19.42%29.38%机械设备4.53%1.37%交通运输0.50%0.67%0.70%0.76%农林牧渔0.20%0.15%传媒24.62%24.65%8.62%11.88%非银金融6.14%公用事业7.09%7.25%5.91%3.22%化工3.54%计算机2.82%建筑装饰4.83%汽车0.55%表 12：嘉实安益的可转债行业分布情况（占全部转

49、债资产比例）4.59%有色金属，组合久期较低：通过基金报告期的敏感性测试数据，我们可以估算出基金在报告期时点的债券久期，从下图可以看出基金久期有所上升，但整体均在 2 以内，属于久期较低的固收+基金，符合基金低风险、稳健型固收+的定位。图 39：嘉实安益的久期估算，权益投资：偏好金融周期板块大市值股票长期重仓金融、周期板块，行业集中度较高：根据目前披露的三次年报、半年报来看，嘉实安益的行业集中度较高，每次披露的前三大行业合计占比都在 60%以上，第一大行业持仓占比都在 40%以上。基金每期的重仓行业均有所变化，重仓行业主要分布在金融和周期板块，包括非银金融、银行、化工、建筑装饰等，也有涉及医药

50、生物、电子、汽车等高成长行业。与此类似，由于基金所持股票数量较少，重仓股票依然围绕金融、周期板块。 图 40：嘉实安益的股票行业分布情况 图 41：嘉实安益的前十大重仓股，精选偏大市值股票投资：任期内嘉实安益股票资产换手率适中，换手率在 13倍之间，所持股票偏大市值风格，适当投资中小市值股票。 图 42：嘉实安益的股票换手率 图 43：嘉实安益的持股流通市值分布，灵活调整股票持仓：由于持有股票数量较少，基金所呈现的持股集中度非常高，以 2021 年 4 季度为例，当时基金所持股票仅 7 只。同时基金的重仓股更替频率也很高，重仓股持有周期偏短，任期内单只股票连续重仓最多 4 个季度。以上特点从侧

51、面说明基金经理赖礼辉在管理嘉实安益时高度关注所持股票基本面的变化并依据行情及时调整持仓，严防基金出现收益大幅波动的情况。 图 44：嘉实安益的持股集中度 图 45：嘉实安益重仓股稳定性，重仓大市值金融及周期股，中小市值高 PE 科创及先进制造股票：从嘉实安益 2022 年 Q1 的重仓股看，基金重仓股票主要分布在银行、电力设备、机械设备、通信、建筑装饰及交通运输 6 个行业，其中所持金融及周期股为大市值股票，而电力设备、机械设备、通信行业标的则为中小市值、高 PE 股票。代码简称所属行业PEROE流通市值（亿元）601398.SH工商银行银行4.882.75%12698.74300617.SZ

52、安靠智电电力设备37.662.60%79.21601166.SH兴业银行银行5.193.95%4021.88表 13：嘉实安益 2022Q1 重仓股信息601117.SH中国化学建筑装饰15.572.01%590.79300308.SZ中际旭创通信28.901.87%247.90300853.SZ申昊科技机械设备25.180.10%42.93601669.SH中国电建建筑装饰13.132.26%1205.62601919.SH中远海控交通运输2.7818.82%1750.91000009.SZ中国宝安电力设备27.872.04%357.99600973.SH宝胜股份电力设备-8.321.03%84.75，申万宏源研究；注：PE 计算为 PE(TTM)，持仓 PE、ROE 时间截止日为 2022/3/31 流通市值截止日为2022/6/27与公司主动权益基金的重仓股重叠度较低：嘉实安益的前十大重仓股，与嘉实旗下主动权益基金持股市值最多的 20 只股票重叠度在 30%以内，与嘉实旗下主动权益基金持股市值最多的 30 只或者 50 只股票的重叠度有所上升。2020Q4 至 2021Q2，固收+重仓股的重叠度变化不大，表明嘉实安益的核心持股主要来自于嘉实的投研团队，股票池与权益基金的核心选股池有一定的重合度；但在 2