中信建投-XXXX国际经济展望XXXX

1、宏观经济table_invest发布日期：2012年12月19日美国与全球经济增速标普VIX指数与中国热钱流入净额相关研究报告table_reporttable_main宏观深度模板证券研究报告宏观深度海外宏观2013拐点之年2013国际经济展望2013全球经济疲弱格局仍将延续根据我们对全球经济增长长波运动的理解，2005年是本轮长波繁荣期的顶点，2008年由美国次贷危机所引发的全球经济危机是本轮长波由繁荣走向衰退的大拐点，2010年至2015年则是长波由衰退向萧条的过渡期。根据三周期嵌套理论，处在长波由衰退向萧条过渡期阶段的本轮中周期将是一个相对平稳，而又有些乏味、煎熬的朱格拉周期。从全球主

2、要经济体中周期复苏所面临的主要制约因素来看，如美国的财政去杠杆化，欧洲的“危机紧缩衰退危机”紧缩循环，中国的产能过剩等，2013年这些因素相比2012都很难有根本的改观。因此，就全球经济的总体增长水平而言，我们认为明年的全球经济增速较今年也难有明显的改善。美、中迎来库存周期拐点，欧、日衰退依旧在全球经济依旧疲弱的大格局之下，全球增长的两大引擎美国和中国将会迎来新一轮库存周期的拐点之年，受此影响，2013年的美国和中国经济将经历先抑后扬的态势；欧洲、日本仍将延续衰退，新兴经济体、资源出口国面临的增长压力依然居高难下。国际风险先急后缓，国际资本流动临近拐点2013年，不管是欧债危机反复还是由全球增

3、长乏力所产生的忧虑，其所造成的国际风险水平将会较2012年整体趋缓。就全年的趋势变化来看，不管是欧债危机还是全球增长态势，上半年的风险都会大于下半年，国际风险将会呈现出一种先急后缓的态势。随着2013下半年及之后国际风险的趋势性放缓，我们认为国际经济将随之进入新一轮的“后危机时代”，国际投资者对全球风险的判断也将进入再评估的阶段，进而将影响到国际资本流动方向。在美国的资产收益率已经很低的情况下，随着危机的消退和经济的不断复苏，新兴经济体将会再度成为国际资本青睐的投资洼地美元震荡回落，大宗先抑后扬基于对2013国际市场风险与美元资产收益水平变化特征的预判，我们认为明年的美元指数将处于震荡回落的弱

4、势格局。从实际需求和定价货币购买力变化的角度判断，2013年大宗商品价格将呈现先抑后扬的格局。目录TOC o 1-1 t 01_中信建投_标题一,1,02_中信建投_标题二,1,03_中信建投_标题三,1引言 PAGEREF _Toc343350308 h 1俺一、全球经济疲弱格局之下的拐点之年斑 PAGEREF _Toc343350309 h 唉2袄1.1罢长波衰退主导之下，经济疲弱安格局仍将延续伴 PAGEREF _Toc343350310 h 艾2蔼1.2罢增长先抑后扬哀疤美、中疲弱格局之下的库存周敖期拐点之年疤 PAGEREF _Toc343350311 h 癌4般1.2.1般后布雷顿

5、森林体系之下的增长埃动力体系敖靶美国主导全球经济主旋律叭 PAGEREF _Toc343350312 h 板4拌1.2.2把增长袄“昂引擎翱”捌先抑后扬哀邦美国、中国进入库存周期转换班之年碍 PAGEREF _Toc343350313 h 爸5吧1.2.3矮欧洲、日本与新兴经济体增长压力依旧居高难下板 PAGEREF _Toc343350314 h 佰8颁1.3按风险先急后缓版暗国际资本流动趋势拐点之年埃 PAGEREF _Toc343350315 h 矮101.3.1吧此消彼长疤半后布雷顿森林体系之下的国际拔资本环流白 PAGEREF _Toc343350316 h 扮10昂1.3.2办国际

6、危机风险先急后缓俺疤欧债危机与全球增长忧虑罢 PAGEREF _Toc343350317 h 岸13斑1.3.3阿此消彼长隘艾国际资本趋势流向迎来拐点之办年敖 PAGEREF _Toc343350318 h 唉15敖1.4霸美元震荡回落，大宗先抑后扬拜 PAGEREF _Toc343350319 h 艾16背1.4.1摆美元震荡回落矮 PAGEREF _Toc343350320 h 搬16邦1.4.2斑大宗先抑后扬盎 PAGEREF _Toc343350321 h 捌18癌二、美国：库存周期转换，疲胺弱复苏先抑后扬般 PAGEREF _Toc343350322 h 靶19盎2.1版中周期复苏持

7、续，库存周期临半近转换艾 PAGEREF _Toc343350323 h 袄19瓣2.1.1叭新一轮中周期已经启动，微观凹主体资产负债表持续修复办 PAGEREF _Toc343350324 h 矮19唉2.1.2扮库存周期转换临近，隘2013碍景气态势先抑后扬唉 PAGEREF _Toc343350325 h 白26埃2.2矮财政去杠杆化持续，奠定弱势柏复苏格局捌 PAGEREF _Toc343350326 h 板29阿2.2.1班财政悬崖：妥协预期乐观，紧奥缩几成定局矮 PAGEREF _Toc343350327 h 安29凹2.2.2岸财政去杠杆化进程未半，拖累稗复苏效应明显盎 PAGE

8、REF _Toc343350328 h 班30啊2.3疤弱增长、紧财政迫使美联储货按币政策延续宽松班 PAGEREF _Toc343350329 h 叭33阿三、欧洲：危机趋于缓和，经澳济衰退依旧艾 PAGEREF _Toc343350330 h 暗34芭3.1拌欧债危机：风险程度趋缓，彻板底平息尚远肮 PAGEREF _Toc343350331 h 扳34百3.1.1澳欧洲应对决心彰显，危机风险案总体趋缓般 PAGEREF _Toc343350332 h 罢34阿3.1.2 爱“唉边缘博弈艾”矮决定危机难以就此平息矮 PAGEREF _Toc343350333 h 癌35俺3.1.3跋银行业

9、联盟推进、经济衰退持把续，使凹2013昂年风险先急后缓唉 PAGEREF _Toc343350334 h 吧38熬3.2佰“昂危机白阿紧缩百扳衰退扮坝危机伴”岸循环持续，经济衰退形势难改鞍 PAGEREF _Toc343350335 h 拔39鞍3.2.1矮危机持续冲击，欧洲再陷衰退邦 PAGEREF _Toc343350336 h 俺39安3.2.2碍国际环境好转成经济企稳重要哎寄托扮 PAGEREF _Toc343350337 h 吧41唉四、日本：新一轮败“失去十年熬”隘的开端？罢 PAGEREF _Toc343350338 h 敖42摆4.1氨经济增长每况愈下白 PAGEREF _To

10、c343350339 h 矮42袄4.2暗未来动力乏善可陈昂 PAGEREF _Toc343350340 h 耙43袄4.3拌债务可持续性面临挑战，短期拔尚无危机风险罢 PAGEREF _Toc343350341 h 瓣44盎4.4般日元贬值仍将持续澳 PAGEREF _Toc343350342 h 癌48五、结论 PAGEREF _Toc343350343 h 49图表目录TOC h z t 06_b_中信建投_图表标题 c HYPERLINK l _Toc343417894 蔼图半1疤：全球长波的一般形态斑 PAGEREF _Toc343417894 h 搬3 HYPERLINK l _T

11、oc343417895 耙图般2敖：全球唉GDP笆实际同比增速摆 PAGEREF _Toc343417895 h 般3 HYPERLINK l _Toc343417896 啊图扮3霸：唉OECD扮工业生产指数暗 PAGEREF _Toc343417896 h 佰3 HYPERLINK l _Toc343417897 图4：OECD失业率 PAGEREF _Toc343417897 h 3 HYPERLINK l _Toc343417898 昂7898颁 岸图败5百：瓣IMF败全球通胀指数阿 PAGEREF _Toc343417898 h 蔼3 HYPERLINK l _Toc343417899

12、 颁图扳6伴：后布雷顿森林体系全球商品癌与货币循环格局稗 PAGEREF _Toc343417899 h 爱4 HYPERLINK l _Toc343417900 颁图啊7矮：后布雷顿森林体系全球经济氨增长动力循环格局安 PAGEREF _Toc343417900 h 巴4 HYPERLINK l _Toc343417901 袄417901鞍 稗图懊8邦：全球主要贸易大国经常项目巴收支余额氨 PAGEREF _Toc343417901 h 扒5 HYPERLINK l _Toc343417902 澳图俺9拜：全球经济与美国经济增速扳 PAGEREF _Toc343417902 h 白5 HYP

13、ERLINK l _Toc343417903 般图版 10唉：美国零售商库存环比昂 PAGEREF _Toc343417903 h 摆6 HYPERLINK l _Toc343417904 暗图肮 11敖：美国商业库存波动与库存对傲GDP增长率的拉动率板 PAGEREF _Toc343417904 h 鞍6 HYPERLINK l _Toc343417905 吧图版 12爸：美国商业零售库存增速与百GDP扮增速班 PAGEREF _Toc343417905 h 瓣6 HYPERLINK l _Toc343417906 胺图办 13鞍：美国商业零售库存增速与搬GDP坝环比增速爱 PAGEREF

14、_Toc343417906 h 版6 HYPERLINK l _Toc343417907 癌_Toc34341790捌7扮 啊图凹 14坝：中国制造业芭PMI唉 PAGEREF _Toc343417907 h 背7 HYPERLINK l _Toc343417908 碍图办 15熬：中国非制造业敖PMI叭 PAGEREF _Toc343417908 h 笆7 HYPERLINK l _Toc343417909 吧图摆 16按：中国产成品库存与原材料库板存唉 PAGEREF _Toc343417909 h 颁7 HYPERLINK l _Toc343417910 岸7910敖 暗图绊 17啊：欧

15、元区柏PMI昂 PAGEREF _Toc343417910 h 邦9 HYPERLINK l _Toc343417911 图 18：日本PMI PAGEREF _Toc343417911 h 9 HYPERLINK l _Toc343417912 图 19：印度PMI PAGEREF _Toc343417912 h 9 HYPERLINK l _Toc343417913 氨图巴 20瓣：澳大利亚扮PMI笆 PAGEREF _Toc343417913 h 哀9 HYPERLINK l _Toc343417914 图 21：巴西PMI PAGEREF _Toc343417914 h 10 HYPE

16、RLINK l _Toc343417915 熬图肮 22啊：摩根大通全球综合稗PMI八 PAGEREF _Toc343417915 h 班10 HYPERLINK l _Toc343417916 叭图昂23氨：后布雷顿森林体系之下贸易熬美元环流格局柏 PAGEREF _Toc343417916 h 芭11 HYPERLINK l _Toc343417917 办图绊24巴：后布雷顿森林体系之下金融昂资本环流格局摆 PAGEREF _Toc343417917 h 巴11 HYPERLINK l _Toc343417918 耙图稗25拜：美国国际私人资本净流入与啊新兴经济体资本净流入稗 PAGERE

17、F _Toc343417918 h 俺11 HYPERLINK l _Toc343417919 啊图阿26氨：美国国际资本净流入与亚洲笆发展中国家资本净流入拜 PAGEREF _Toc343417919 h 翱12 HYPERLINK l _Toc343417920 昂图敖27佰：美国国际私人资本净流入与搬非洲国家资本净流入懊 PAGEREF _Toc343417920 h 把12 HYPERLINK l _Toc343417921 办图胺28哎：标普凹500VIX办指数与美元指数颁 PAGEREF _Toc343417921 h 案12 HYPERLINK l _Toc343417922 半

18、2巴 笆图办29坝：标普百500VIX芭指数与新兴市场货币指数柏 PAGEREF _Toc343417922 h 扒12 HYPERLINK l _Toc343417923 耙图碍30稗：欧债与新兴市场货币指数（埃1氨）班 PAGEREF _Toc343417923 h 柏12 HYPERLINK l _Toc343417924 拌图把31熬：欧债与新兴市场货币指数（白2暗）板 PAGEREF _Toc343417924 h 巴12 HYPERLINK l _Toc343417925 百43417925扮 啊图癌32岸：标普啊500VIX熬指数与人民币升值预期扳 PAGEREF _Toc343

19、417925 h 柏13 HYPERLINK l _Toc343417926 拌图挨33瓣：标普半500VIX胺指数与中国热钱净流入额搬 PAGEREF _Toc343417926 h 佰13 HYPERLINK l _Toc343417927 阿图败34爸：西班牙、意大利到期债务规澳模叭 PAGEREF _Toc343417927 h 暗14 HYPERLINK l _Toc343417928 靶 l _Toc3434搬17928叭 翱图安35艾：希腊、葡萄牙、爱尔兰到期疤债务规模盎 PAGEREF _Toc343417928 h 八14 HYPERLINK l _Toc343417929

20、办图岸36扮：欧债危机与标普稗500VIX班指数扮 PAGEREF _Toc343417929 h 跋14 HYPERLINK l _Toc343417930 安图扒37俺：美国、全球扒PMI哀指数与标普搬500VIX瓣指数澳 PAGEREF _Toc343417930 h 暗14 HYPERLINK l _Toc343417931 瓣图鞍38：美国国际私人资本净流入与绊亚洲发展中国家资本净流入吧 PAGEREF _Toc343417931 h 柏15 HYPERLINK l _Toc343417932 蔼图捌39埃：标普案500VIX白指数与中国热钱净流入额碍 PAGEREF _Toc343

21、417932 h 半15 HYPERLINK l _Toc343417933 矮图伴40袄：人民币汇率指数坝 PAGEREF _Toc343417933 h 扮16 HYPERLINK l _Toc343417934 坝图爱41碍：美元兑人民币矮NDF傲 PAGEREF _Toc343417934 h 俺16 HYPERLINK l _Toc343417935 挨图半42半：标普败500VIX指数与美元指数俺 PAGEREF _Toc343417935 h 昂16 HYPERLINK l _Toc343417936 傲图搬43八：美国联邦基金利率与美元指扮数（八1半）哎 PAGEREF _To

22、c343417936 h 癌17 HYPERLINK l _Toc343417937 艾图扒44俺：美国联邦基金利率与美元指靶数（皑2霸）办 PAGEREF _Toc343417937 h 爸17 HYPERLINK l _Toc343417938 图敖45爱：美国失业率、核心通胀率与奥联邦基金利率案 PAGEREF _Toc343417938 h 拔17 HYPERLINK l _Toc343417939 盎图凹46疤：美国劳动参与率哀 PAGEREF _Toc343417939 h 哀18 HYPERLINK l _Toc343417940 败图安47隘：美国非农行业雇佣率（招聘瓣率）绊

23、PAGEREF _Toc343417940 h 白18 HYPERLINK l _Toc343417941 摆图癌48板：败OECD敖工业生产指数同比与鞍CRB傲指数半 PAGEREF _Toc343417941 h 按18 HYPERLINK l _Toc343417942 般图袄49拔：美元指数与唉CRB扒指数芭 PAGEREF _Toc343417942 h 拔18 HYPERLINK l _Toc343417943 颁图背 50癌：美国实际柏GDP稗与吧GDI芭（实际国内总收入）增长率懊 PAGEREF _Toc343417943 h 哀19 HYPERLINK l _Toc34341

24、7944 澳图蔼 51氨：美国家庭负债比例疤 PAGEREF _Toc343417944 h 背20 HYPERLINK l _Toc343417945 案图敖 52凹：美国家庭负债净额与净增加奥额稗 PAGEREF _Toc343417945 h 败20 HYPERLINK l _Toc343417946 唉图拔 53巴：美国家庭消费信贷与住房抵氨押贷款增速绊 PAGEREF _Toc343417946 h 唉21 HYPERLINK l _Toc343417947 斑图捌 54把：美国家庭消费信贷与住房抵耙押贷款净增加额懊 PAGEREF _Toc343417947 h 坝21 HYPER

25、LINK l _Toc343417948 摆图佰 55叭：美国家庭消费部门资产总额版与增速颁 PAGEREF _Toc343417948 h 半21 HYPERLINK l _Toc343417949 翱图敖 56懊：美国家庭金融资产与房地产般资产疤 PAGEREF _Toc343417949 h 背21 HYPERLINK l _Toc343417950 般图岸57：美国商业银行信贷撇账率罢 PAGEREF _Toc343417950 h 氨22 HYPERLINK l _Toc343417951 癌图氨58摆：美国商业银行倒闭求援数量哎 PAGEREF _Toc343417951 h 柏2

26、2 HYPERLINK l _Toc343417952 办图拌59俺：银行资产规模再度快速增长矮 PAGEREF _Toc343417952 h 稗22 HYPERLINK l _Toc343417953 俺图敖60爸：银行资产负债比不断提高哎 PAGEREF _Toc343417953 h 柏22 HYPERLINK l _Toc343417954 按图拔61岸：美国所有商业银行资产增速岸（同比）拜 PAGEREF _Toc343417954 h 吧22 HYPERLINK l _Toc343417955 霸图芭62搬：美国所有商业银行信贷投放敖增速百 PAGEREF _Toc3434179

27、55 h 挨22 HYPERLINK l _Toc343417956 敖图唉63瓣：美国商业银行工商贷款标准凹变化般 PAGEREF _Toc343417956 h 靶23 HYPERLINK l _Toc343417957 般图拔64拜：美国商业银行地产贷款标准疤变化半 PAGEREF _Toc343417957 h 把23 HYPERLINK l _Toc343417958 胺图斑65般：美国商业银行消费贷款标准岸变化败 PAGEREF _Toc343417958 h 哀23 HYPERLINK l _Toc343417959 版图蔼66唉：美国商业银行借贷意愿变化碍 PAGEREF _T

28、oc343417959 h 叭23 HYPERLINK l _Toc343417960 跋图百67摆：美国商业银行贷款需求变化翱 PAGEREF _Toc343417960 h 澳24 HYPERLINK l _Toc343417961 蔼图霸68傲：美国商业银行贷款利差标准敖变化敖 PAGEREF _Toc343417961 h 霸24 HYPERLINK l _Toc343417962 百图耙69埃：美国所有商业银行分类别信疤贷投放增速傲 PAGEREF _Toc343417962 h 八24 HYPERLINK l _Toc343417963 澳图鞍70拜：美国所有商业银行信贷投放柏增速

29、奥 PAGEREF _Toc343417963 h 唉24 HYPERLINK l _Toc343417964 哀图半 71氨：美国私人建筑、住宅投资对背经济环比增长的贡献率般 PAGEREF _Toc343417964 h 隘25 HYPERLINK l _Toc343417965 绊图扒 72拔：美国房价指数肮 PAGEREF _Toc343417965 h 昂25 HYPERLINK l _Toc343417966 埃图罢 73敖：美国房地产市场景气指数八 PAGEREF _Toc343417966 h 伴25 HYPERLINK l _Toc343417967 鞍图爱 74袄：美国新建

30、住房销售隘 PAGEREF _Toc343417967 h 案25 HYPERLINK l _Toc343417968 罢图败 75胺：美国住房抵押贷款总额与增板速氨 PAGEREF _Toc343417968 h 邦26 HYPERLINK l _Toc343417969 癌图奥 76罢：美国住房抵押贷款增加额皑 PAGEREF _Toc343417969 h 班26 HYPERLINK l _Toc343417970 懊图澳 77靶：美国商业零售库存增速与版GDP八增速办 PAGEREF _Toc343417970 h 按27 HYPERLINK l _Toc343417971 霸图澳 7

31、8哎：美国商业零售库存增速与疤GDP盎环比增速皑 PAGEREF _Toc343417971 h 胺27 HYPERLINK l _Toc343417972 吧图矮 79挨：美国零售库存与个人消费支挨出岸 PAGEREF _Toc343417972 h 叭27 HYPERLINK l _Toc343417973 坝图安 80暗：美国零售库存与私人投资埃 PAGEREF _Toc343417973 h 熬27 HYPERLINK l _Toc343417974 八图奥 81隘：美国零售商库存环比瓣 PAGEREF _Toc343417974 h 蔼28 HYPERLINK l _Toc34341

32、7975 扳图靶 82罢：美国商业库存波动与库存对板GDP哎增长率的拉动率瓣 PAGEREF _Toc343417975 h 安28 HYPERLINK l _Toc343417976 癌图拜 83颁：耐用品订单与零售业库存懊 PAGEREF _Toc343417976 h 班28 HYPERLINK l _Toc343417977 坝图奥 84艾：美国零售商库存与制造业订奥单板 PAGEREF _Toc343417977 h 唉28 HYPERLINK l _Toc343417978 八图挨 85败：美国个人消费支出同比袄 PAGEREF _Toc343417978 h 暗29 HYPERL

33、INK l _Toc343417979 昂图白 86安：美国投资同比增速败 PAGEREF _Toc343417979 h 伴29 HYPERLINK l _Toc343417980 蔼图巴 87板：美国商业库存与住宅投资对按GDP笆增长率的拉动率捌 PAGEREF _Toc343417980 h 俺29 HYPERLINK l _Toc343417981 拌图 88靶：美国财政悬崖主要项目构成 PAGEREF _Toc343417981 h 坝31 HYPERLINK l _Toc343417982 暗图拜 89胺：财政悬崖不同解决方案将对把其经济增长产生的冲击暗 PAGEREF _Toc3

34、43417982 h 芭31 HYPERLINK l _Toc343417983 百图扒 90搬：美国国债总额傲 PAGEREF _Toc343417983 h 绊32 HYPERLINK l _Toc343417984 爱图斑 91埃：美国国债同比增速瓣 PAGEREF _Toc343417984 h 案32 HYPERLINK l _Toc343417985 瓣图澳 92癌：美国财政赤字增速碍 PAGEREF _Toc343417985 h 袄32 HYPERLINK l _Toc343417986 按图吧 93盎：美国财政收入与支出同比增邦速巴 PAGEREF _Toc343417986

35、 h 吧32 HYPERLINK l _Toc343417987 敖图霸 94般：美国财政赤字占碍GDP班比重佰 PAGEREF _Toc343417987 h 笆32 HYPERLINK l _Toc343417988 扒图碍 95按：美国经济复苏期财政支出平澳均增速叭 PAGEREF _Toc343417988 h 半32 HYPERLINK l _Toc343417989 俺图稗 96拜：美国政府部门就业人口占劳笆动力人口比重胺 PAGEREF _Toc343417989 h 暗32 HYPERLINK l _Toc343417990 按图绊 97斑：美国政府部门就业人数般 PAGERE

36、F _Toc343417990 h 昂32 HYPERLINK l _Toc343417991 百图绊 98背：历史上美国经济触底之后财巴政对经济拉动率比较扒 PAGEREF _Toc343417991 h 颁33 HYPERLINK l _Toc343417992 啊图爸 99澳：历史上美国经济触底之后联阿邦与地方财政对经济拉动率比按较绊 PAGEREF _Toc343417992 h 坝33 HYPERLINK l _Toc343417993 坝 l _Toc3434啊17993艾 佰图案 100皑：美联储资产负债表（拔1霸）版 PAGEREF _Toc343417993 h 盎34 HY

37、PERLINK l _Toc343417994 隘图癌 101氨：美联储资产负债表（班2背）坝 PAGEREF _Toc343417994 h 隘34 HYPERLINK l _Toc343417995 昂图巴 102斑：联邦基金利率与目标利率佰 PAGEREF _Toc343417995 h 奥34 HYPERLINK l _Toc343417996 搬l _Toc34341捌7996伴 案图搬103班：欧债危机与标普背500VIX翱指数皑 PAGEREF _Toc343417996 h 敖35 HYPERLINK l _Toc343417997 拜图跋 104拌：欧元区相互交织的债权债务懊

38、关系吧 PAGEREF _Toc343417997 h 把36 HYPERLINK l _Toc343417998 颁图般 105皑：核心国、重灾国协同救助与安否利害关系博弈叭 PAGEREF _Toc343417998 h 佰36 HYPERLINK l _Toc343417999 芭图拌 106摆：核心国、靶ECB唉与重灾国在协同应对危机过程颁中的奥“伴边缘博弈邦”敖 PAGEREF _Toc343417999 h 熬37 HYPERLINK l _Toc343418000 爱图皑 107板：欧债危机演绎成拉锯战是双瓣方吧“蔼边缘博弈隘”巴的必然结果吧 PAGEREF _Toc343418

39、000 h 啊37 HYPERLINK l _Toc343418001 笆图肮 108熬：欧央行、英央行、美联储资扒产负债表扩张规模阿 PAGEREF _Toc343418001 h 熬38 HYPERLINK l _Toc343418002 扒图芭 109巴：欧央行、英央行、美联储债按券持有规模柏 PAGEREF _Toc343418002 h 懊38 HYPERLINK l _Toc343418003 翱图扮110阿：西班牙、意大利到期债务规阿模摆 PAGEREF _Toc343418003 h 笆39 HYPERLINK l _Toc343418004 挨图摆111皑：希腊、葡萄牙、爱尔

40、兰到期版债务规模颁 PAGEREF _Toc343418004 h 澳39 HYPERLINK l _Toc343418005 把图拔112阿：欧盟政府债务同比增速翱 PAGEREF _Toc343418005 h 奥40 HYPERLINK l _Toc343418006 白图败113按：欧元区政府消费支出增速肮 PAGEREF _Toc343418006 h 40 HYPERLINK l _Toc343418007 蔼图八114扒：欧元区失业率盎 PAGEREF _Toc343418007 h 啊40 HYPERLINK l _Toc343418008 盎图捌115伴：欧元区居民消费支出增

41、速坝 PAGEREF _Toc343418008 h 昂40 HYPERLINK l _Toc343418009 爱图颁116：欧元区银行部门信贷增速八 PAGEREF _Toc343418009 h 啊41 HYPERLINK l _Toc343418010 暗图傲117八：欧元区固定资产形成总额耙 PAGEREF _Toc343418010 h 癌41 HYPERLINK l _Toc343418011 板图吧 118半：欧洲绊Markit懊综合肮PMI岸 PAGEREF _Toc343418011 h 案41 HYPERLINK l _Toc343418012 般图败 119安：欧洲服务

42、业与制造业按PMI按 PAGEREF _Toc343418012 h 哀41 HYPERLINK l _Toc343418013 岸图敖120八：欧洲经济增长率柏 PAGEREF _Toc343418013 h 百41 HYPERLINK l _Toc343418014 翱图坝121邦：欧洲工业生产指数同比氨 PAGEREF _Toc343418014 h 蔼41 HYPERLINK l _Toc343418015 颁图斑122翱：欧盟吧27傲国主要出口对象占隘27袄国总体对外贸易的比重扮 PAGEREF _Toc343418015 h 挨42 HYPERLINK l _Toc34341801

43、6 拔图哎123埃：欧洲产成品库存与工业生产佰指数的周期律动关系翱 PAGEREF _Toc343418016 h 扒42 HYPERLINK l _Toc343418017 安图般124斑：日本经济增长率扳 PAGEREF _Toc343418017 h 隘44 HYPERLINK l _Toc343418018 矮图碍125班：日本经济景气指标班 PAGEREF _Toc343418018 h 皑44 HYPERLINK l _Toc343418019 胺图暗126暗：日本的内需与外需跋 PAGEREF _Toc343418019 h 捌45 HYPERLINK l _Toc3434180

44、20 唉图袄127瓣：主要需求对日本经济增长贡霸献率盎 PAGEREF _Toc343418020 h 哎45 HYPERLINK l _Toc343418021 熬图捌128版：日本与其他高负债国家政府拔债务澳GDP盎 PAGEREF _Toc343418021 h 疤45 HYPERLINK l _Toc343418022 捌图罢129邦：日本工业生产指数芭 PAGEREF _Toc343418022 h 暗45 HYPERLINK l _Toc343418023 矮图奥130肮：日本债务增速与经济增速哀 PAGEREF _Toc343418023 h 斑46 HYPERLINK l _T

45、oc343418024 挨图俺131皑：日本、美国、香港外债暗/GDP案 PAGEREF _Toc343418024 h 傲47 HYPERLINK l _Toc343418025 懊图拔132笆：日本与其他国家外债蔼/GDP半 PAGEREF _Toc343418025 h 办47 HYPERLINK l _Toc343418026 凹图叭133霸：日本与主要国家政府国际债吧券未偿还额（罢1蔼）皑 PAGEREF _Toc343418026 h 哎47 HYPERLINK l _Toc343418027 搬图碍134百：日本与主要国家政府国际债八券未偿还额（奥2耙）敖 PAGEREF _To

46、c343418027 h 暗47 HYPERLINK l _Toc343418028 耙图按134鞍：日本与主要国家政府国际债坝券未偿还额（背1爱）扒 PAGEREF _Toc343418028 h 癌47 HYPERLINK l _Toc343418029 绊图拜135霸：日本与主要国家政府国际债吧券未偿还额（胺2肮）邦 PAGEREF _Toc343418029 h 矮47 HYPERLINK l _Toc343418030 疤图扮137袄：日本与主要国家外汇储备般 PAGEREF _Toc343418030 h 搬48 HYPERLINK l _Toc343418031 般_Toc343

47、418031白挨 版图哀138搬：日本外汇储备与公共部门外澳债总额岸 PAGEREF _Toc343418031 h 扳48 HYPERLINK l _Toc343418032 般图矮139扮：国债规模超万亿美元的国家笆 PAGEREF _Toc343418032 h 拔48 HYPERLINK l _Toc343418033 颁图板140班：日本与主要国家长期国债收靶益率凹 PAGEREF _Toc343418033 h 霸49 HYPERLINK l _Toc343418034 罢l _Toc34341把8034耙 般图氨141盎：日本与主要国家国债八CDS八 PAGEREF _Toc34

48、3418034 h 叭49 HYPERLINK l _Toc343418035 氨图案142暗：日元、美元与标普胺500VIX肮指数柏 PAGEREF _Toc343418035 h 把50 HYPERLINK l _Toc343418036 案图办143鞍：日元、美元与标普昂500VIX巴指数爱 PAGEREF _Toc343418036 h 佰50TOC h z t 06_a_中信建投_表格标题 c HYPERLINK l _Toc343262561 把表癌1搬：雅各布翱.傲范杜因的长波周期划分班 PAGEREF _Toc343262561 h 傲2 HYPERLINK l _Toc343

49、262562 哎表埃2疤：美国经济周期划分埃 PAGEREF _Toc343262562 h 安19 HYPERLINK l _Toc343262563 澳表暗3按：把2010癌年以来南欧国家的结构性改革败 PAGEREF _Toc343262563 h 案42引言罢根据我们对全球经济增长长波八运动的理解，2005年是本按轮长波繁荣期的顶点，200奥8年由美国次贷危机所引发的把全球经济危机是本轮长波由繁澳荣走向衰退的大拐点，201疤0年至2015年则是长波由版衰退向萧条的过渡期。根据三靶周期嵌套理论，处在长波由衰氨退向萧条过渡期阶段的本轮中版周期将是一个相对平稳，而又俺有些乏味、煎熬的朱格拉周

50、期阿。唉从全球主要经济体中周期复苏肮所面临的主要制约因素来看，拔如美国的财政去杠杆化，欧洲坝的捌“啊危机氨按紧缩稗爸衰退袄哎危机叭”扳紧缩循环，中国的产能过剩等芭，2013年这些因素相比2班012都很难有根本的改观。疤因此，就全球经济的总体增长矮水平而言，我们认为明年的全俺球经济增速较今年也难有明显疤的改善。爸在全球经济依旧疲弱的大格局岸之下，全球增长的两大引擎美笆国和中国将会迎来新一轮库存搬周期的拐点之年，受此影响，跋2013年的美国和中国经济八将经历先抑后扬的态势；欧洲唉、日本仍将延续衰退，新兴经瓣济体、资源出口国面临的增长败压力依然居高难下。搬2013年，不管是由欧债危巴机反复还是由全球

51、增长乏力所把产生的忧虑，其所造成的国际哎风险水平将会较2012年整吧体趋缓。就全年的趋势变化情翱况来看，不管是欧债危机还是啊全球增长态势，上半年的风险班都会大于下半年，国际风险将班会呈现出一种先急后缓的态势。板然而对于市场比较担心的日本背债务问题，我们认为虽然日本背政府的债务状况难以长期持续疤，但是由于日本巨额的国债当罢中外债很少，日本自身储备很敖足，不具备外资大规模做空的澳能力；国债市场规模巨大，其氨他国际市场对其的替代能力有般限；内外收支未出现迅速恶化邦的情况，国债收益率超低利息绊支付压力不大，等方面的原因澳，日本债务问题短期内尚不具班备爆发危机的条件。扳基于对2013下半年及之后疤，欧债

52、危机风险将逐渐趋缓，办全球经济在美国、中国新一轮背库存周期启动之后复苏态势将绊会随之改善的判断，我们认为把，国际经济将会在明年的下半碍年进入后新一轮的后危机时代坝，投资者对国际金融风险的判伴断也将进入再评估的阶段，进捌而国际资本流动方向也将会随半之逐渐趋于转换。板在美国的资产收益率已经很低稗的情况下，随着危机的消退和版经济的不断复苏，新兴经济体靶将会再度成为国际资本青睐的哎投资洼地。俺展望2013，美国经济疲弱绊格局之下还要经历库存周期波班动造成的先抑后扬波动，财政坝政策进一步紧缩几成定局，保笆持货币政策的宽松性成为美联稗储的必然选择。而且在利率已唉经接近为零，两轮量化宽松同板时发力的情况下，

53、货币政策进办一步宽松的空间也极为有限（柏除了QE规模适当加码）。办基于对2013国际市场风险阿与美元资产收益水平变化特征柏的预判，我们认为明年的美元佰指数将处于震荡回落的弱势格板局。从实际需求和定价货币购芭买力变化的角度判断，201艾3年大宗商品价格将呈现先抑昂后扬的格局。八一、全球经济疲弱格局之下的板拐点之年扮1.1长波衰退主导之下，经扒济疲弱格局仍将延续胺根据我们对全球经济增长长波瓣（康德拉基耶夫周期）运动的爸理解，2005年是本轮长波癌繁荣期的顶点，2008年由颁美国次贷危机所引发的全球经奥济危机是本轮长波由繁荣走向皑衰退的大拐点，2010年至伴2015年则是长波由衰退向蔼萧条的过渡期，

54、滞胀是这一阶把段的一个基本特征。根据三周绊期嵌套理论，处在长波由衰退吧向萧条过渡期阶段的本轮中周白期将是一个相对平稳凹“按无聊瓣”矮，而又有些乏味煎熬的朱格拉拌周期。如图1颁扳5所示，后危机时代的全球经靶济增长持续低迷，失业率、通啊胀率居高不下，很大程度上呈伴现出了一种滞胀的态势。背展望未来，从全球中周期的运动来看，中埃美等经济体都已经经历了第一罢库存周期的波动，在未来的两佰年之内，全球爸经济的基本办趋势是第二库存周期的稳定阶扒段，板虽然将进入本轮中周期的稳定埃期，但扳毕竟熬仍俺是在长啊波霸下降趋势中的稳定期，所以我埃们仍矮难扳见到主要经济体的中期趋势性皑强劲八回升，扳疲弱的复苏格局仍将延续。

55、拌并且，从全球主要经济体中周啊期复苏所面临的主要制约因素哀来看，如美国的财政去杠杆化拜，欧洲的胺“斑危机佰紧缩氨翱衰退柏澳危机板”蔼紧缩循环，中国的产能过剩等跋，2013年这些因素相比2矮012都很难有根本的改观，拌因此，就总体增长水平而言，绊我们认为明年的全球经济增速捌较今年也难有明显的改善。盎表1：雅各布.范杜因的长波靶周期划分繁荣衰退萧条回升标志创新技术第一波 1782-18021815-18251825-18361838-1845纺织机、蒸汽机第二波1845-18661866-18731873-18831883-1892钢铁、铁路第三波1892-19131920-19291929-19

56、371937-1948电气、化学、汽车第四波1948-19661966-19731973-19821982-1991汽车、计算机第五波1991-2005（2007）2005-（2015）？信息技术、生物拔资料来源：雅各布、范杜因：艾创新随时间的波动，第四矮波以后的分析见技术进步与芭经济波动，陈漓高，等。图 SEQ 图 * ARABIC 1：全球长波的一般形态资料来源:中信建投研发部图 SEQ 图 * ARABIC 2：全球GDP实际同比增速图 SEQ 图 * ARABIC 3：OECD工业生产指数资料来源:wind，中信建投研发部图 SEQ 图 * ARABIC 4：OECD失业率图 SEQ

57、图 * ARABIC 5：IMF全球通胀指数资料来源:wind，中信建投研发部败1.2增长先抑后扬艾懊美、中疲弱格局之下的库存周岸期拐点之年案1.2.1半后布雷顿森林体系之下的增长霸动力体系澳癌美国主导全球经济主旋律班在后布雷顿森林体系之下，作瓣为全球最大的经济体、最大的疤消费品市场、科技创新的最前白沿、国际中心货币的发行者、鞍跋，美国主导着全球经济的主旋敖律。百美国巨大的消费市场为中游生柏产国提供了需求市场，进而又肮为带动上游资源国的出口创造巴了条件，并且其先进的技术、败设备又装备了中游生产国和上扳游资源国，影响着其生产效率啊。美国通过双赤字方式源源不霸断的美元输出既为国际贸易的袄开展提供了

58、交易媒介，其巨大艾的国债市场又为中游、上游国罢家的贸易盈余（外汇储备）提霸供了投资空间，并且其先进的伴金融市场又为中游与上游国家爸的投资输送其紧缺的资本。因百此，在该体系之下处于核心位矮置的美国决定着中游与上游等挨外围国家的有效需求，影响着把其生产效率，为他们提供着贸易交易的媒介和储备资产投资八场所，还为他们的扩大再生产巴输送着紧缺的资本。八当然，尽管在当前情况下美国矮对全球经济的主导作用仍旧无瓣可替代，但是随着发展中国家斑经济实力的不断增强和美国相搬对实力的下降，发展中国家对邦全球经济的影响力也在不断地芭提升。尤其是作为全球经济链袄条上越来越重要的一环（中枢拔）、世界工厂、全球第二大经柏济体

59、的中国，对全球经济的影奥响力也与日俱增。中国的经济懊景气既关系着德、日等高端设唉备制造国的设备出口，也决定拔着上游资源国的资源出口，显半然中国已成为当今国际经济体跋系之下仅次于美国的第二引擎柏。班此外，在美国主导和带动外围捌国家经济的同时，外围国家的颁储备资产投资也通过支撑美国扒政府和民众的负债扩张和金融摆资产膨胀所带来的财富效应以艾及压低社会融资成本等方式支八持着美国经济的增长。唉总之，后布雷顿森林体系之下绊，美国主导着全球经济运行的板主旋律，中国逐渐地成为仅次哀于美国但又受制于美国的第二俺引擎，其它外围的贸易盈余国按也通过投资美国国债市场为美蔼国经济增长提供支持，随着国澳际经济一体化程度的

60、不断提升稗，各经济体之间的共生联系更凹为紧密。后布雷顿森林体系之霸下，国际商品、货币的环流格八局框架和增长动力循环体系，叭如图6、7、8所示。图 SEQ 图 * ARABIC 6：后布雷顿森林体系全球商品与货币循环格局图 SEQ 图 * ARABIC 7：后布雷顿森林体系全球经济增长动力循环格局资料来源:wind，中信建投研发部图 SEQ 图 * ARABIC 8：全球主要贸易大国经常项目收支余额资料来源:Wind，中信建投研发部图 SEQ 图 * ARABIC 9：全球经济与美国经济增速资料来源:Wind，中信建投研发部跋1.2.2爱增长鞍“按引擎凹”邦先抑后扬胺柏美国、中国进入库存周期转换