轻工行业中期策略：守得云开见月明

1、核心观点开年以来，国际局势更为复杂动荡，国内疫情多点反扑，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，经济稳增长压力不断加大。复杂多变的外部环境对企业经营的影响进一步加深，三月起全国疫情防控趋严背景下，家居等消费需求持续受到冲击，行业增长压力加大，竞争进一步加剧；疫情影响同时导致包装行业终端需求收缩，经营压力加大；“双减”教育政策以及电子烟行业政策的落地亦为相关产业链投资带来不小的难度。据 Wind 数据，截至 22 年 5月 23 日，申万轻工制造指数相对沪深 300 指数超额收益率为-4.55%，其中主要细分行业家居用品、包装印刷、文娱用品相对沪深 300 指数超额收益率分别为-1.51%、-

2、12.63%、-1.04%。图表1： 2022 年以来轻工行业主要细分市场相对沪深 300 指数超额收益率10%家居用品超额收益率 包装印刷超额收益率文娱用品超额收益率5%0%-5%-10%-15%2022-012022-012022-012022-012022-022022-022022-022022-022022-032022-032022-032022-032022-032022-042022-042022-042022-042022-052022-052022-05-20%资料来源：Wind，展望 2022 年下半年，我们建议把握轻工行业两条投资主线：1）稳增长发力进行时，前期疫情、原

3、料成本等负面因素的影响正趋于弱化，家居行业有望迎困境反转，重点推荐积极开拓新渠道/新品类、依托强大的产品力、渠道力以及供应链管理效率加速抢占市场份额的家居龙头企业。2）政策对行业影响逐步明晰，重点推荐品牌、渠道或产品技术构筑核心竞争壁垒，股价经过深度回调，长期价值属性突出的消费轻工龙头。家居板块：2022 年上半年，家居行业面临三重考验：1）3 月中下旬起全国疫情反扑形势严峻，多地加强防疫管控，线下卖场流量大幅下滑，消费者消费信心亦受冲击，家居行业再度面临类似于 2020 年初时的疫情考验；2）21H2 以来地产销售及竣工表现持续走弱，企业端及需求端信心低迷，带动家居行业需求进一步承压；3）原

4、料价格经过 21Q4 阶段性回调后，受俄乌冲突等国际事件影响，22 年大宗原料价格再度攀涨，行业成本压力加码。多重负面因素集中释放下，开年以来家居行业面临估值与经营基本面上的双重压制，股价表现整体走弱。据Wind 数据，家居用品指数（申万）从 1 月 4 日的 7519.91 点跌至 5 月 23 日的 6085.75 点，跌幅达到 19%，其中最大回调幅度（至 4 月 28 日）达到 29%，欧派家居、顾家家居等家居企业股价亦均有回调。展望 22 年下半年，我们建议把握家居行业“困境反转+格局优化”下龙头企业的布局良机。1）稳增长发力进行时，疫情冲击下全年经济增长压力加大，地产维稳持续加码，

5、5 月 15日央行通知将首套房按揭贷款利率下限调整为 LPR-20bp，5 月 20 日再度宣布 5 年期以上 LPR 下调 15bp，同时各地方积极落实地产维稳政策，提振市场信心，预期改善下家居估值望修复。2）前期负面因素的影响正趋于弱化，伴随上海疫情防控进入巩固阶段，全国疫情趋于缓和，家居消费本身偏刚性，若疫情在下半年得以有效控制，当前被压制的家居消费有望在疫情缓解后快速回补；同时 5 月以来部分家居原材料价格有所下探，成本压力望趋缓。3）龙头 Alpha 能力持续凸显，家居龙头在渠道布局（如定制家居的整装渠道、软体加速拓展的下沉市场）、品类拓展（如定制的整家套餐、软体向定制进行的延伸）等

6、方面优势更为坚实，同时组织运营能力进一步提升，战略布局更能应对急剧变化的市场环境，Q1 在行业增速放缓下龙头企业成长韧性仍足，提份额逻辑正加速兑现。重点推荐战略布局明晰、组织能力强劲、内功持续强化的行业龙头顾家家居、欧派家居、喜临门，以及经营上迎来改善，估值仍处低位、向上弹性较大的索菲亚。包装板块：纸包装方面，收入端，前期疫情压制终端消费，带动行业需求承压，伴随疫情得到有效控制，下游消费有望逐步复苏，纸包装行业景气获得提振，龙头企业多元业务布局打开成长空间；成本端，22 年以来箱板纸、瓦楞纸、白卡纸等包装纸种价格边际回落，期待纸包装行业盈利能力修复。金属包装方面，行业产能格局更优，且行业供需格

7、局持续向好，22 年龙头定价机制更为灵活，价格传导力提升，且 4 月中旬以来马口铁、铝材等金属包装上游原材料价格开始边际回落，看好相关企业盈利能力修复。电子烟：电子烟作为高复购率的新兴的消费品，市场对行业的担忧并非是需求增量而是对政策不确定性的恐慌。国内方面，4 月 12 日，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会正式发布电子烟强制国家标准，4 月 15 日，关于电子烟生产、批发、零售各环节指导意见及技术审评细则陆续出台，标志着电子烟监管政策进一步落地。国外方面，PMTA过审多款雾化产品，不断释放行业利好信号，电子烟渗透率有望稳步提升。我们认为，伴随政策推进，高技术要求及高认证门槛将加速落

8、后产能出清，利好市场份额向管理规范、技术及产品力领先、产能布局充足的龙头集中，重点推荐全球雾化设备龙头思摩尔国际。文具用品：上半年疫情影响下开学延迟，冲击终端文具动销表现，且二季度上海防控趋严下龙头企业生产运输受到一定影响，龙头股价经过深度回调迎来布局良机。展望后续，一方面，伴随全国尤其上海疫情防控趋势向好，学生复课有望稳步推进，同时因上海封控导致的生产运输问题有望得以解决，龙头企业经营有望迎来向上拐点；另一方面，双减政策出台已近一年，我们认为政策对企业基本面及估值的影响已然充分释放，长期看龙头在品牌端、渠道端的核心价值突出，重点推荐晨光股份。家居：格局优化为主线，经营改善正当时2022 年上

9、半年，外部环境与国内宏观经济形势对企业经营的影响进一步加深，家居行业面临三重考验：1）3 月中下旬起全国疫情反扑形势严峻，多地加强防疫管控，线下渠道流量大幅下滑，消费者消费信心亦受冲击，家居行业再度面临类似于 2020 年初时的疫情考验； 2）21H2 以来地产销售及竣工表现持续走弱，企业端及需求端信心低迷，带动家居行业需求进一步承压；3）原料价格经过 21Q4 阶段性回调后，受俄乌冲突等国际事件影响，22年大宗原料价格再度攀涨，行业成本压力加码。多重负面因素集中释放下，开年以来家居行业面临估值与经营基本面上的双重压制，股价表现整体走弱。据 Wind 数据，家居用品指数（申万）从 1 月 4

10、日的 7519.91 点跌至 5 月 23 日的 6085.75 点，跌幅达到 19%，其中最大回调幅度达到 29%，欧派家居、顾家家居等家居企业股价亦均有回调。图表2： 2022 年以来家居用品指数（申万）走势图表3： 2022 年以来部分家居企业股价累计收益率欧派家居 顾家家居 索菲亚 志邦家居喜临门金牌厨柜家居用品指数8,0007,5007,0006,5006,0005,50020%10%0%-10%-20%-30%-40%5,0002022-012022-022022-032022-042022-05-50%2022-012022-022022-032022-042022-05资料来源

11、：Wind，资料来源：Wind，展望 22 年下半年，我们建议把握家居行业“困境反转+格局优化”下龙头企业的布局良机。1）稳增长发力进行时，疫情冲击下全年经济增长压力加大，地产维稳持续加码，5 月 15日央行通知将首套房按揭贷款利率下限调整为 LPR-20bp，5 月 20 日再度宣布 5 年期以上 LPR 下调 15bp，同时各地方积极落实地产维稳政策，提振市场信心，预期改善下家居估值望修复。2）前期负面因素的影响正趋于弱化，伴随上海疫情防控进入巩固阶段，全国疫情趋于缓和，家居消费本身偏刚性，若疫情在下半年得以有效控制，当前被压制的家居消费有望在疫情缓解后快速回补；同时 5 月以来部分家居原

12、材料价格有所下探，成本压力有望趋缓。3）龙头 Alpha 能力持续凸显，家居龙头在渠道布局（如定制家居的整装渠道、软体加速拓展的下沉市场）、品类拓展（如定制的整家套餐、软体向定制进行的延伸）等方面优势更为坚实，同时组织运营能力进一步提升，战略布局更能应对急剧变化的市场环境，Q1在行业增速放缓下龙头企业成长韧性仍足，提份额逻辑正加速兑现。重点推荐战略布局明晰、组织能力强劲、内功持续强化的行业龙头顾家家居、欧派家居、喜临门，以及经营上迎来改善，估值仍处低位、向上弹性较大的索菲亚。稳增长持续发力中，家居行业分化加剧开年以来地产销售及竣工表现持续低迷。据国家统计局数据，4 月商品房销售面积同比下降 3

13、9.0%至 0.87 亿平米，降幅环比扩大 21.3pct，1-4 月累计同比下降 20.9%至 3.98 亿平米；据贝壳研究院数据，4 月重点 50 城二手房成交量环比下降超 20%，同比下降约 50%，1-4月累计成交同比下降近 40%。竣工方面，4 月房屋竣工面积同比下降 14.2%至 0.31 亿平米，降幅环比减小 1.3pct，1-4 月累计同比下降 11.9%至 2.00 亿平米。在各地疫情影响下，4月地产销售及竣工表现仍低迷。21H2 以来，受地产调控趋严、房企融资困难、信心不足等因素影响，地产销售及竣工表现持续弱化，导致家居市场消费增长面临一定压力，相关企业竞争压力加大。图表4

14、： 商品房销售面积当月值及同比增速图表5： 房屋竣工面积当月值及同比增速3.02.52.01.51.00.50.0商品房销售面积:当月值（亿平米）同比（%，右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/02-60%3.53.02.52.01.51.00.50.0房屋竣工面积:单月值（亿平米）同比（%，右轴）80%60

15、%40%20%0%-20%-40%2016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/02资料来源：Wind，资料来源：Wind，稳增长政策持续发力中，地产基本面改善可期。2021 年 10 月以来，地产政策持续释放积极信号，3 月 16 日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，指出对房地产行业要“研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，会议还要求有关

16、部门要积极出台对市场有利的政策、慎重出台收缩性政策。5 月 15 日央行通知将首套房按揭贷款利率下限调整为 LPR-20bp，5 月 20 日再度宣布 5 年期以上 LPR 下调 15bp（此前 1 月 20 日已下调 5bp），提振市场信心。此外，各地方政府亦积极落实维稳政策，通过开始放开限售限购政策、降首付比例等支持市场。我们认为，二季度国内疫情在一定程度上对冲了稳增长政策效果，导致短期内地产、消费数据或仍存一定压力，但全年来看，为保证经济增速目标达成，稳增长政策决心与信心坚决，地产及产业链政策支持有望持续落地，利好基本面改善，提振市场信心。图表6： 2021 年 10 月以来地产及家居行

17、业重点政策及事件梳理时间重点政策或事件10 月 15 日央行第三季度金融统计数据新闻发布会上，邹澜司长指出：房贷政策收紧造成对部分刚需及合理改善型住房需求的误伤，预计四季度房价回稳的城市房贷利率及放款速度等信贷政策将迎来实质性改善。10 月 15 日月 20 日2021 金融街论坛年会上，国务院副总理刘鹤进一步表示“房地产市场合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”，中国人民银行副行长潘功胜在年会上亦指出“对于房地产市场，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正”。月 9 日11 月 9 日，中国银行间市场交易商协会当天举行房企代表座谈会，部分房企有计划近

18、期在银行间市场注册发行债务融资工具，地产融资政策释放边际宽松信号。月 3 日广东省人民政府、央行、银保监会、证监会、住建部五部门同时表态：恒大集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。12 月 3 日12 月 6 日其中：1）央行表示对于企业汇出资金偿付及回购境外债券的，有关部门将在现行政策框架下提供支持和便利；2）银保监会表示将指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度；3）证监会表示将支持房地产企业合理正常融资，支持优质房地产企业发

19、行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购。中央政治局召开会议指出：支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，提出促进房地产业健康发展和良性循环目标。12 月 8 日-10 日中央经济工作会议指出：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。12 月 8 日12 月 8 日，国新办举行国务院政策例行吹风会上，国家发改委农村经济司司长吴晓表示，要推动农村居民消费梯次升级，实施农村消费促进行动，鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实

20、施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡。12 月 10 日中国银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会提出：重点支持符合房地产调控政策的企业注册发行中长期限的债务融资工具，优先支持注册发行债券用于并购及项目建设，支持保交楼、保民生、保稳定，积极满足房地产合理融资需求。12 月 20 日近日，央行、银保监会出台关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。1 月 20 日央行宣布下调 5 年期以上 LPR 5 个基点，为 21 个月以来首次下调。3 月 16 日国务院金融稳定发展委员会

21、召开专题会议，指出对房地产行业要“研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，会议还要求有关部门要积极出台对市场有利的政策、慎重出台收缩性政策。5 月 15 日央行通知将首套房按揭贷款利率下限调整为 LPR-20bp5 月 20 日央行宣布 5 年期以上 LPR 下调 15bp资料来源：中国人民银行，银保监会，证监会，住建部，中国政府网，家居行业需求承压，企业间分化加剧。开年以来，受部分地区疫情反扑、部分城市管控趋严及前期地产表现转弱影响，家居需求再度承压，据统计局数据，22Q1 限额以上家具类零售额同比下滑 7.1%至 338.5 亿元，规模以上家具制造业企业

22、营业收入同比微增 3.2%至 1735.4 亿元。而上市家居企业表现明显优于行业，22Q1 困境之下更显龙头韧性。根据申万行业三级分类，截至 2022 年一季报A 股非 ST 上市家居企业共 32 家，收入端，2021 年家居板块共实现营业收入 1501.17 亿元，同比增长 29.8%，增速显著优于行业水平及终端家具零售额表现；22Q1 家居板块共实现营收 314.84 亿元，同比增速 9.6%，仍明显领先于全行业及终端需求表现，其中定制龙头欧派家居 22Q1 营收同比增速达 25.6%，顾家家居 22Q1 营收同比增速达 20.0%，困境之下龙头企业成长更显韧性，提份额逻辑持续兑现。图表7

23、： 家具类零售额图表8： 家具制造业企业营业收入3,0002,5002,0001,5001,0005000零售额:家具类(亿元)同比(右轴)2017A2018A2019A2020A2021A22Q120%15%10%5%0%-5%-10%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000家具制造业:营业收入(亿元)同比(右轴)2017A2018A2019A2020A2021A22Q115%10%5%0%-5%-10%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表9： 家具板块（申万三级分类）企业营业收入合计图表10： 家具板块（申万三级分类）

24、企业归母净利润合计1,6001,4001,2001,0008006004002000家具板块营收（亿元）同比（%，右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%120100806040200家具板块归母净利润（亿元）同比（%，右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A22Q12013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A22Q1资料来源：Wind，资料来源：Wind，定制家居：整家+整装战略深化，龙头引领新时代产品：整家套餐推出，龙头引领行业新风向定

25、制家居全品类融合趋势持续深入，新品类贡献突出。满足一站式采购、空间整体解决方案、整体设计等的全屋定制已成为家居市场的必然趋势，近年来头部家居企业全品类战略效果显现，新品在收入增长中贡献作用突出。据各公司公告，按整体法计算，2021 年 7 家定制企业橱柜收入同比增长 19.0%至 165.05 亿元，较 2019 年增速上升 10.5pct。其中好莱客橱柜业务稳步推进，21 年橱柜营收同增 52.6%；索菲亚经营战略调整下橱柜增速有所放缓，21 年橱柜营收同增 17.3%。2021 年 7 家定制企业衣柜业务同比增长 44.6%至 247.38亿元。橱柜企业拓品衣柜进展更为顺利，其中欧派家居2

26、1 年衣柜及配套品营收同增76.2%，考虑到 21 年衣柜收入统计口径变动影响，还原配套品影响后同比增速约为 49.5%，主要系公司发力整家定制带动增长；此外志邦家居、金牌厨柜旗下衣柜门店快速拓展，驱动衣柜收入快速放量中，21 年衣柜营收增速分别达 54.3%/60.3%。图表11： 主要定制家居企业分品类营业收入及同比增速情况定制橱柜定制衣柜营业收入证券简称欧派家居2017A53.542018A57.652019A61.932020A60.612021A75.292017A32.962018A41.482019A51.672020A57.722021A101.72（亿元）索菲亚5.907.0

27、98.5112.1114.2051.5760.6161.7667.0282.69志邦家居18.7619.2821.1724.9929.342.254.307.3411.4117.60金牌厨柜13.8615.3617.8220.7324.800.241.383.054.998.00我乐家居5.785.887.278.437.523.374.946.057.419.73皮阿诺6.187.8810.4210.4411.801.902.973.874.135.91好莱客0.250.701.382.1018.3120.5820.2018.4121.73合计104.03113.39127.82138.70

28、165.05110.60136.26153.94171.08247.38营收欧派家居22.5%7.7%7.4%-2.1%24.2%63.0%25.9%24.6%11.7%76.2%同比增速索菲亚42.9%20.0%20.1%42.3%17.3%31.4%17.5%1.9%8.5%23.4%志邦家居32.2%2.8%9.8%18.0%17.4%146.4%91.4%70.8%55.3%54.3%金牌厨柜49.8%10.8%16.0%16.4%19.6%6157.9%480.1%121.4%63.5%60.3%我乐家居5.6%1.8%23.5%16.1%-10.8%161.3%46.3%22.6%

29、22.4%31.3%皮阿诺21.5%27.6%32.2%0.2%13.0%68.9%56.3%30.3%6.8%43.0%好莱客182.5%97.1%52.6%29.3%12.4%-1.9%-8.9%18.0%增速（整体法）27.1%9.0%12.7%8.5%19.0%43.7%23.2%13.0%11.1%44.6%注：尚品宅配未披露橱衣等细分品类数据，故未在表中列示；我乐家居定制衣柜分类含全屋定制业务收入；好莱客定制衣柜分类含配套品收入，2021 年欧派家居衣柜业务统计口径变动，包括了配套品收入。资料来源：公司公告，图表12： 定制家居企业 2021 年分品类收入贡献占比图表13： 定制家

30、居企业 2021 年收入增速分品类贡献拆解200%定制橱柜定制衣柜其他60%定制橱柜定制衣柜其他150%100%50%0%-50%50%40%30%20%10%0%-100%欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 好莱客-10%欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 好莱客资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，家居龙头发力整家套餐布局，开启大家居战略新时代。3 月 11 日欧派家居新品发布会宣布升级整家套餐，29800 元可购 20 平全屋定制+10 件全屋家具+3 平轻奢背景墙整家定制套餐，加 2999 元再送 1.5 米慕思真皮软床和乳胶床垫。此前，索菲亚

31、正式发布“整家定制”战略，推出 39800 元整家套餐，套餐内涵盖 20 平米索菲亚全屋定制、芝华仕家具 8 件套、舒达卧室 2 件套、3 平米索菲亚背景墙，免费送 7 米橱柜，加 999 元送价值 7298 元卡萨帝烟灶 2 件套，产品品类齐全，品牌配置豪华，优惠力度加码。定制龙头发力整家套餐，有望引领行业新时代。此外，软体龙头顾家家居，以及金牌厨柜、好莱客、皮阿诺等亦推出涵盖更多产品品类、满足消费者一站式购齐需求的整家解决方案。图表14： 索菲亚、顾家、欧派整家定制套餐内容对比索菲亚顾家家居欧派家居价格（元）398004980029800推出时间2022.2.232022.2.192021

32、.9.24定制柜（平方米）20-262220家具10 件10 件10 件可选芝华士、舒达等国际大牌背景墙（平方米）0/3/10/3配件包/5 类/家电部分套餐有/资料来源：公司官网，我们认为，整家是行业发展大势所趋，将进一步凸显龙头优势，促进行业集中度提升。地产红利期消退、渠道流量下滑背景下，大家居战略既是消费需求大势所趋，也是家居品牌吸引流量、促进转化、提升客单价值的重要转型路径。我们认为龙头企业在整家布局方面更具优势：1）强供应链能力配合，整家定制不仅要求品类齐备，还要求风格与设计统一，对品牌间协同、库存管理等提出了更高要求，龙头供应链资源深厚，跨品类管理能力已得到持续验证，更具整家优势；

33、2）强终端营销能力保障，从单品类到全品类的销售模式转变对终端营销能力要求更高，需要经销商有力配合执行落地，而龙头企业经销商资源优质，总部层面赋能手段丰富，经销商执行力强、营销方案成熟，更能保障战略落地。整家战略推出将进一步加速行业洗牌，扩大龙头竞争优势，看好供应链管理优势突出、渠道运营能力强的龙头企业脱颖而出。图表15： 欧派家居 29800 整家套餐内容图表16： 索菲亚家居 315 整家定制套餐资料来源：公司官网，资料来源：公司公告，渠道：竞争重归零售，整装渠道扩大龙头优势零售方面，定制龙头稳步推进门店建设，二线龙头开店节奏明显加快。20 年以来，全国多地疫情阶段性反扑，中小企业经营压力加

34、大，退出市场导致卖场空置率上升，而龙头品牌凭借资金、品牌、运营优势等积极赋能经销商，在顺利度过难关的同时还积极加速渠道扩张及优化，由此带动门店资源集中度提升。据各公司年报，2021 年一线龙头在门店高基数基础上仍逆势扩张，欧派/索菲亚 21 年门店数分别净增 368/454 至 7522/4863，其中欧派衣柜/卫浴/子品牌欧铂丽门店分别净增 77/61/217 家，索菲亚木门/子品牌米兰纳门店分别净增 195/212 家，可见新品类及新品牌门店开拓贡献突出；志邦/金牌 21 年门店数分别净增 510/600 至 3742/3093 家，开店节奏较疫情前的 2019 年均有明显加快，其中志邦衣

35、柜/木门门店分别净增 195/196 家，金牌衣柜/木门门店分别净增 197/207 家，新品类门店亦在低基数基础上实现快速扩张。图表17： 2017-2021 年定制家居企业门店数（家）图表18： 2019-2021 年定制家居企业门店净增数（家）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002017A2018A2019A2020A2021A80070060050040030020010002019A2020A2021A欧索志金我尚好(100)派菲邦牌乐品莱欧索志金我尚好家亚家厨家宅客派菲邦牌乐品莱居居柜居配家亚家厨家宅客居居柜居配资料来源：公司公告，资料

36、来源：公司公告，大宗方面，房企信用事件影响下收入增速普遍收缩，订单进一步集中向央企国企。21 年受个别房企信用违约事件影响，家居大宗业务以防范风险、强化账款管理为主线，收入端整体增速有所放缓，据各公司公告，21 年 7 家定制企业大宗渠道合计收入同比增长 34.0%至100.18 亿元，增速同比下降 16.8pct。进入 22Q1，据公司公告，欧派/志邦大宗业务单季度收入分别同比下降 6.98%/1.54%，可见增长压力仍大。考虑到房企现金流压力以及去年信用事件余波影响，我们认为 22 年家居企业对大宗业务的推进意愿将偏谨慎，大宗订单将进一步向央企、国企背景地产开发商集中，行业竞争加剧，大宗业

37、务在 22 年的增速及盈利能力面临一定考验。变局之下，遴选信用政策好、还款能力强的优质房企合作是大宗业务良性发展的基石，看好客户结构优质、资金实力强的定制企业大宗业务维持健康、稳步发展。图表19： 主要定制家居企业分渠道营业收入及同比增速情况零售渠道大宗渠道营业收入证券简称欧派家居2017A82.992018A95.532019A109.032020A115.832021A162.672017A9.642018A14.182019A21.622020A26.822021A36.73（亿元）索菲亚51.3158.3157.7967.8287.032.374.847.5515.0416.04志邦家

38、居16.4418.6121.3124.6231.523.963.916.3911.7516.51金牌厨柜12.1814.2115.3516.0020.701.242.035.058.9311.45我乐家居8.779.8710.8611.8913.940.350.892.413.903.27皮阿诺4.337.107.857.539.111.483.066.447.128.79好莱客18.3120.8921.1720.0925.430.010.121.237.40合计194.33224.53243.37263.79350.4019.0428.9249.5874.79100.18营收欧派家居33.0

39、%15.1%14.1%6.2%40.4%68.5%47.0%52.5%24.1%37.0%同比增速索菲亚30.5%13.7%-0.9%17.4%28.3%117.0%104.6%56.0%99.1%6.6%志邦家居36.0%13.2%14.5%15.5%28.0%59.8%-1.3%63.7%83.7%40.6%金牌厨柜24.7%16.6%8.0%4.2%29.4%70.5%63.7%149.3%76.8%28.2%我乐家居42.6%12.6%10.0%9.5%17.2%-41.5%151.4%170.5%61.8%-16.3%皮阿诺-14.4%63.9%10.5%-4.0%21.0%78.7

40、%106.7%110.0%10.6%23.4%好莱客30.3%14.1%1.3%-5.1%26.5%795.2%962.5%499.5%增速（整体法）30.6%15.5%8.4%8.4%32.8%66.3%51.9%71.4%50.8%34.0%注：尚品宅配渠道口径与其余家居企业有异，故未在表中列示。资料来源：公司公告，定制家居重新聚焦零售端发力，龙头推动渠道深耕，门店运营优势扩大。大宗增长承压背景下，定制家居行业竞争重归零售，龙头聚焦零售端发力，积极抢占市场。据各公司公告， 21 年 7 家定制企业零售端合计收入同比增长 32.8%至 350.40 亿元，营收增速远超 18-20年，可见零售

41、发力效果明显。进一步拆分零售渠道增长因子，2021 年欧派/索菲亚/志邦/金牌零售门店店效（出厂口径）分别为 221.69/187.72/90.39/74.54 万元，同比分别增长 25.2%/12.7%/11.7%/8.0%，而平均门店数量同比分别增长 3.0%/13.8%/14.6%/19.8%，可见 21 年各品牌门店运营效率均有明显提高，其中欧派、索菲亚推动渠道深耕，21 年门店店效在高体量基础上仍实现领先增长（20 年疫情扰动下仍正增长），龙头运营优势持续扩大。图表20： 定制家居企业零售门店平均店效对比（万元）图表21： 定制家居企业零售收入增速贡献拆分250欧派家居索菲亚志邦家居

42、金牌厨柜35%店效贡献开店贡献店效开店贡献2001501005002017A2018A2019A2020A2021A30%25%20%15%10%5%0%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，整装方面，龙头整装新渠道探索初见成效，打开成长边界。近年来，国内精装、家装等业务的持续推进对传统定制零售渠道客流量冲击日渐明显，为打开流量空间，定制企业纷纷开启整装渠道建设，尤其欧派、索菲亚作为龙头企业，整装渠道效能已初步显现。据各公司中报及年报，早在 2018 年，欧派家居率先在业内开启整装探索，截至 21H1 拥有整装大家居经销商 552 家，开设整装大家居门店 65

43、家，21 年全年接单收入同比增长超 90%，同时鼓励传统零售经销商携手当地装企，自主合作共同做大市场；索菲亚 2020 年对组织结构进行变革，单独设立直营整装事业部，截至 21H1 已与超 1700 家整装经销商合作，21 年全年整装渠道（含直营+经销）收入 5.29 亿元，同比 2020 年实现 3 倍增长。此外，志邦家居、金牌厨柜等区域性龙头亦积极寻求整装合作机会，完善渠道体系。整装渠道深入推进有望助力企业突破线下流量瓶颈，成为我国定制品牌打开发展新空间的有效路径。图表22： 定制家居企业整装业务拓展情况公司2021 年以来整装业务拓展情况欧派家居 2021H12021 年，截止 2021

44、 年 6 月拥有整装大家居经销商 552 家，开设整装大家居门店 65 家；以“整装赋能”的全新模式重构商业业态，4 月“StarHomes 星之家”品牌正式推向市场，引领行业升级转型。2021A2021 年是整装大家居领势先行的第四年，也是欧派整装大家居的“破局立新”之年，年度接单业绩同比增长逾 90%，实现高速增长； 公司通过机制设计等强化、引导欧派零售经销商与当地家装、整装渠道公司进行业务合作，推动零售和整装经销商携手激活当地市场的定制家居产品消费索菲亚2021H1整装业务经销商合作企业超过 1700 家，贡献收入 1.35 亿元；收入实现翻倍增长。2021A2021 年，经销商合作装企

45、叠加公司直签装企营业收入 5.29 亿元，同比 2020 年实现 3 倍增长；尚品宅配2021H1公司整装渠道收入（全口径，含家具配套）合计约 4.92 亿，同比增长 97%。；公司自营圣诞鸟整装交付 1172 户，同比增长 145%，收入约 2.13 亿元，同比增长约 127%；HOMKOO 整装业务推出孖酷 MRKOQ 定制品牌，HOMKOO 整装云渠道收入约 2.78 亿元，同比增长 79%。2021A2021 年，公司整装模式实现营业收入约 11.09 亿元，同比增长 53.69%。志邦家居好莱客2021A2021H1提前布局，快速完善整装渠道产品线，并在报告期内寻求全国核心区域整装合

46、作机会，实现该渠道营收同比增长；依托数字化系统，定位中高端市场，推广个性化家装渠道。2021A公司瞄准家装后市场的旧改局改细分领域推出“呼呼莱装”新品牌，重新构建年轻人的家居消费场景。金牌厨柜2021H1公司快速推动原有家装、整装业务模式升级，打造大客户直供、金牌厨柜整装馆、总部战略全包、总部战略设计师等七种模式。2021A积极推进原有家装、整装业务模式升级，激活零售经销商与各地客户资源、交付能力、品牌力较强的头部装企业开展业务合作，进一步强化零售渠道覆盖，增强市场竞争力。皮阿诺2021H12021 年上半年，公司通过直营合作等方式与 160 家整装企业达成合作。2021A2021 年公司着手

47、拓展经销商整装、地产拎包、新零售、设计师等新渠道，进一步完善全渠道销售体系。资料来源：公司公告，相较传统渠道，作为新兴渠道的整装模式壁垒更高，将进一步拉开企业间差距。我们认为，整装渠道的开拓与整合壁垒较高，具体表现在：1）渠道切入壁垒高：家装公司作为流量入口，对定制品牌话语权高，对定制企业的品牌势能、产品品质、供应能力均有较高要求，而中小品牌较难满足上述要求，品牌筛选过程利好家居龙头品牌。2）运作模式壁垒高：整装模式下整合了装修建材、基础施工、硬装软装、设计安装乃至生活用品等全套服务，定制企业需具备全供应链整合能力，从引流、设计、供货全流程一站式赋能家装公司需求，以此方可增强合作粘性；3）内部

48、协调难度高：尤其在直营模式下，考虑到家装渠道开拓对传统经销渠道形成分流，企业需对经销渠道有较强管控力，也可能需开拓新产品体系加以推广，以平衡渠道间利益，对中小企业提出更大挑战。软体家居：拓渠道，提效率，零售转型正当时产品：多品类+多品牌布局，龙头跨界定制再出发软体家居加码套系化销售，沙发+床垫协同发展。软体家居消费链路相对定制靠后，因此除顾家家居、敏华控股外，品类拓展路径尚主要集中在软体家居内部，21 年软体家居套系化销售趋势深入，沙发、床垫协同成长。进一步拆分软体家居企业各品类收入情况，按整体法计算，2021 年 3 家软体企业沙发业务营收同增 43.4%至 116.23 亿元，床及床垫业务

49、收入同增 38.1%至 150.25 亿元。2021 年软体家居龙头企业纷纷加快大店、融合店开拓进度，鼓励套系化销售实现跨品类联合带单，主品类及新品类增速均表现亮眼，顾家家居、喜临门沙发及床类 21 年收入增速均超 40%，梦百合受床垫反倾销、海外工厂产能尚处爬坡期等因素影响，床类收入增速有所放缓，21 年对应收入同增 24.4%。图表23： 主要软体家居企业分品类营业收入及同比增速情况沙发床及床垫营业收入证券简称顾家家居2017A36.922018A51.442019A58.312020A64.132021A92.672017A8.862018A11.322019A19.532020A23.

50、382021A33.38（亿元）喜临门5.826.197.1810.5426.4833.3037.6842.7863.81梦百合2.372.579.7513.0213.0419.2324.8842.6453.06合计36.9259.6367.0781.06116.2348.3863.8582.09108.80150.25营收顾家家居30.0%39.3%13.4%10.0%44.5%36.3%27.8%72.5%19.7%42.8%同比增速喜临门6.4%16.0%46.9%46.2%25.8%13.2%13.5%49.2%梦百合8.4%279.4%33.5%28.6%47.5%29.4%71.4

51、%24.4%增速（整体法）30.0%61.5%12.5%20.9%43.4%39.2%32.0%28.6%32.5%38.1%注：梦百合床及床垫收入包括记忆棉床垫、卧室用品、电动床。资料来源：公司公告，图表24： 软体家居企业 2021 年分品类收入贡献占比图表25： 软体家居企业 2021 年收入增速分品类贡献拆解120%100%80%60%40%20%0%-20%沙发 床垫和床 其他14.9%32.1%17.6%97.9%64.8%50.3%15.6%-13.5%20.3%顾家家居喜临门梦百合50%40%30%20%10%0%-10%沙发 床垫和床 其他14.4%7.9%37.4%3.7%

52、22.5%16.0%6.0%-5.2%5.0%顾家家居喜临门梦百合资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，软体龙头发力定制布局，顾家定制家居业务已初具规模。在深耕软体家居领域的基础上，顾家较早开始推动“软体+定制”融合一体化设计研发销售，跨界进军定制领域。截至 2021年，顾家共拥有浙江杭州、湖北黄冈两大定制家居产能基地，是国内较少具备完整软体+定制家居设计及生产能力的家居企业。公司积极推动定制与软体店态融合，为消费者提供风格统一的拎包解决方案，市场效果明显，据公司年报，2021 年公司定制家居收入 6.60 亿元，同比增长 44.8%。2022 年，公司顺应整家定制潮流，亦先后推出全自制不拼

53、凑的 49800全屋套餐、全自制且零增项的 79800 整家高配轻奢套餐，与定制企业普遍集中于 2-4 万的全屋套餐展开差异化竞争，其核心特色在于：一方面顾家具备强大的软体+定制全品类生产和营销能力，在套餐一体化设计、SKU 搭配灵活性、软体家居颜值等方面优势突出；另一方面，套餐基本等于一口价，无增项无套路，透明化程度更高。此外，敏华控股在 2021 年亦通过并购那库家居进军定制领域，完善大家居布局。龙头软体发力定制布局，有望与软体主业形成协同，深挖客单价值，打开成长空间。图表26： 顾家家居定制家居业务收入情况图表27： 顾家家居推出 79800 整家高配轻奢套餐70060050040030

54、02001000定制家居（百万元）同比(右轴)2017A2018A2019A2020A2021A160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，品牌端，下沉品牌为 22 年发力重点，全面打开下沉市场空间。据喜临门 2021 年报资料，我国大约有 4000 个乡镇、60000 个村庄，以及占中国总人口近 70%的县镇人口，近年来下沉市场消费能力及客单价稳步上升，三四线及以下城市与一二线城市之间的消费差距在逐步缩减，下沉市场也逐步成为家居龙头的必争之地。主品牌之外，近年软体龙头陆续推出子品牌进军下沉市场，例如顾家家居推出下沉品牌天禧派，喜临门推出

55、喜眠，定位全品类，且新品牌价格带整体低于主品牌系列，剑指下沉市场，在客群上与主品牌有所差异。据天禧派微信公众号及喜临门年报，截至 21H1，顾家旗下下沉品牌天禧派门店数已超 300家，截至 21 年底喜临门旗下喜眠门店数达 1062 家。图表28： 软体家居下沉品牌对比品牌名称天禧派喜眠所属企业顾家家居喜临门推出时间2019 年2019 年定位三四五线城市三四五线城市品类沙发、寝具等成品全品类寝具为主，也包括沙发等成品全品类门店数300+（截至 21 年中）1062（截至 21 年底）销售情况2022 年目标零售突破 12 亿/资料来源：公司年报，天禧派微信公众号，36 氪，渠道：加速拓展终端

56、渠道，运营能力同步提升疫情加速中小品牌出清，头部品牌加速展店。近年来新冠疫情冲击家居线下零售，部分中小企业及经销商受困于经营受损、现金流断裂等因素被迫退出市场，行业格局获得优化。而龙头品牌凭借资金、品牌、运营优势等积极赋能经销商，在顺利度过难关的同时还积极加速渠道扩张及优化，抢占因行业出清而腾退的优质店面资源。据各公司年报，顾家家居向大店及融合店加速转型，单品类门店缩减导致门店总数在 21 年同比净减少 235 家，但势能大店数量净增 324 家至 541 家，敏华/喜临门/梦百合 21 年门店数分别净增 1846/852/516家至 5968/4495/1464，渠道迅速开拓，增量均明显领先

57、 17-20 年。零售门店资源向头部品牌集中，盼将助力头部品牌市占率快速提升。图表29： 2017-2021 年软体家居企业门店净增数（家）图表30： 2019-2021 年软体家居企业门店净增数（家）8,0007,0006,0002017A2018A2019A2020A2021A2,0001,5002019A2020A2021A5,0004,0003,0001,0005002,0001,0000顾家家居敏华控股喜临门梦百合0(500)顾家家居敏华控股喜临门梦百合资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，门店形式变革创新，向大店及融合店升级，强化运营能力。伴随大家居消费趋势深入，为满足消费者一站

58、式配齐需求，龙头软体企业率先发起渠道变革。一方面，由单品类门店逐步向融合多品类的融合店及大店升级，据顾家家居公告，截至 21 年公司拥有 541 家大店，其中全品类融合大店达 108 家，相较于单品类门店，大店门店形象更优，购物体验更佳，可有效提升引流与促转化的效果，增强品牌竞争力。另一方面，龙头企业加码数字化建设，赋能终端运营提效，以顾家为例，截至 21 年公司零售分销系统已 100%覆盖全国门店，公司可实时掌握零售动态，积淀用户资产突破 300 万。伴随门店信息化建设推进，企业不仅能够更高效的捕捉消费者需求，完善用户画像，实现精准营销，还将提升销售、生产、采购、仓库的整体联动，助力供应链管

59、理高效化智能化，不断夯实渠道运营能力。图表31： 2021 年软体家居企业信息化建设情况公司 2020 年渠道信息化建设情况顾家家居 渠道信息化：门店搭建信息化系统，精准掌握终端零售情况。终端人员使用企业微信，经销商仓储信息化，应用产品 3D 扫描技术建模、3D 数字棚拍技术，创建顾店长视频号，培训宝、设计圈赋能终端店长、导购、设计师。通过软定一体（四通）项目、设计通、订单通、会员通、数据治理项目及主控流量系统能力建设项目等，推进数字化。供应链管理信息化：以集成供应链变革方案落地推广为依托，以 MTS、MRP、3 天锁定、关键节点可视、仓配服、立体仓为抓手，推动订单、计划、制造、仓储物流、组织

60、能力及信息化建设，实现交付与运营效率同步提升，同时降低供应链成本。喜临门 在制造及供应链方面，引进全球先进的智能化设备和工业流程，通过集成 CRM、MES、SRM 等系统，打通订单一体化生产流程，最大限度实现制造过程中的工艺数据化、生产自动化、信息自动化、物流自动化，使供应链管理更高效智能。梦百合 信息化新项目建设：运营管理系统已正式落地并启用客户数据平台，在消费群体洞察、品牌营销内容投放、消费者深度运营层面有了数据支撑；自动报工系统已进行可行性测试，将于 2022 年逐步推进，以进一步提升生产车间的数字化程度；新 OA 系统正式在母公司及部分国内及海外子公司启用，有效提升了各分、子公司之间的