A股策略聚焦：4月将出现第二轮上涨的最佳买点

1、的中信证券/IMF CmCSECURTTESA股策略聚焦I 目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 基本面最终验证期，预期还有下调压力1国内经济和宏观盈利增速依然处于下行通道中盈利预期已有下调，但还需在4月再确认 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 前低后高，流动性渐入宽松期3预计4月降准落地时点靠后，宏观流动性改善 外资波动加大，下轮流入高峰期预计在5月 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 海外扰动上行期，压制全球资金风

2、险偏好7基本面普遍下行，货币宽松共识形成美债期限利率倒挂，对美国经济担忧进一步上升 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 4月投资策略：伺机而动，等待买点10先紧扣绩优龙头，穿越震荡分化 布局房地产产业链，特别是后地产消费主线 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 风险因素15插图目录图1：基本面依然有下行压力，A股非金融板块收入增速与名义GDP增速趋势1图2：宏观盈利增速在2019年头两个月确认继续下行1图3：预计估值在均值水平保持稳定，短期主要压力在盈利预期下修2图4：截至3月底，2018年A股EPS披

3、露弱于预期的公司占比高于过去几年同期.3 图5：相比1季度，2季度MLF到期规模也不小，4月降准可能性不低3图6：各主要代表指数截至3月29日情绪“温度”比照4图7：陆股通北向资金净流入(2019/1/22019/3/29) 4图8：外资持仓占比最高的样本组，3月以来减持比例最高5图9：陆股通北向重仓股2019年来的累计收益也明显跑赢了新兴市场基准5图10： A股纳入MSCI的节奏和安排，外资长期流入A股趋势不变6图11： A股重要大股东各月净增减持参考市值7图12： A股整体换手率在3月冲高后持续震荡回落7图13：基本面预期下调在全球股市比拟普遍8图14： 土耳其等金融环境脆弱的经济体近期股

4、债出现了不小的动乱8图15： RORO指数近期转入下行通道中，全球资金Risk off特征比拟明显9图16：美债短期明显受全球资金青睐，美国国债长端收益率下行明显10图17：美国期限利率倒挂后基本面预期走弱10图18：金融、稳定、消费在财报披露后短期相对收益为正11图19：财报披露期，龙头相对收益优势比拟稳定11图20： 一手商品房销售增速2月就已经回暖13图21： 19个大城市链家二手房成交套数在3月也明显回升13图22：持续低库存，销售端回暖支撑竣工端回升14另外，全球经济整体走弱，一些金融环境不够稳健的经济体已经出现了不小的动乱。 例 如，受近期外汇储藏持续下降，市场对其银行偿付能力担忧

5、的影响，土耳其3月27日出 现了股债汇的“三杀”。图14： 土耳其等金融环境脆弱的经济体近期股债出现了不小的动乱eLsdEe LI785CM iEe iEe 80/887 iEe 90505。 寸。、85CM iEe i8ceLsdEe LI785CM iEe iEe 80/887 iEe 90505。 寸。、85CM iEe i8cCO0855CMeo/68eiEe资料来源：Datastream,各国基本面预期转弱的同时，主要经济体的货币政策也在纷纷转向，或者转松。其中 最有代表性的就是3月20日美联储FOMC会议上明显超预期的鸽派表述，根据其表述， 预计2019年年内不会加息，2020年还

6、会再加息1次；同时，会议进一步下调了经济和通胀 预期，将今明两年GDP增速分别从2.3%, 2.0%下调至2.11.9%,将今明两年PCE增速分别从1.9%、2.1 %下调至1.8%、2.0%。表1： 2019年以来主要经济体央行表态越来越偏宽松时间经济体表述内容2019-2-7印度印度央行(目前印度储藏银行为印度中央银行)宣布将基准利率卜调25个基点至6.25%o声明显不， 印度央行将货币政策由此前的“校准型紧缩”调整回“中性”。2019-2-8澳大利亚2月8日周五，澳洲联储发布声明，大幅卜调经济增长预期，较以往声明中加息的概率大于降息的表态 不同，暗示未来降息概率增大。2019-3-7加拿

7、大加拿大央行淡化了关于需要进一步加息的措辞，但没有完全放弃升息立场，在经济放缓程度超出预期的情 况下，官员们强调了未来加息时机的不确定。2019-3-7欧盟在3月初的议息会议上，欧央行宣布将在9月份开始为期两年的定向长期再融资操作(TLTRO),同时间经济体表述内容时修改了对于加息的前瞻指引，预计2019年年底以前将保持利率不变，相比此前的2019年夏天进一步 延后。此外，欧央行大幅下调了对今年经济增长和通胀预期，分别从12月的1.7%大幅下调至1.1%,将 2019年通胀预期从1.6%下调至1.2%。政策会议上，日本央行宣布维持基准利率在-0.1%不变，维持政策利率的前瞻指引不变，维持10年

8、期国2019-3-15日本债收益率目标在0%不变。日本央行还将继续以每年约80万亿日元的速度购买日本国债。并且日本央行行长以前表态如果经济受到打击，危及其通胀目标，他准备好考虑进一步宽松政策。美联储FOMC会议鸽派决议超预期，预计年内不会加息，2020年还会加息1次，同时会议进一步下调2019-3-21美国了经济和通胀预期，将今明两年GDP增速分别从2.3%、2.0%下调至2.1%、1.9%,将今明两年PCE增速分别从1.9%、2.1 %下调至1.8%、2.0%。2019-3-27新西兰新西兰央行周三发出信号，将利率维持在1.75%的历史低位，但表示外部环境疲软意味着其下一步行动 更有可能是降

9、息。资料来源：Wind, Bloomberg,各国央行网站；策略组美债期限利率倒挂，对美国经济担忧进一步上升我们计算的代表全球资金风险偏好的RORO指数在今年2月初依然处于高位，如下 图所示，但其后出现了比拟明显的震荡回落。全球资金的风险偏好已有明显回落，主要受 基本面预期下行、边缘经济体动乱等因素的影响。图15： RORO指数近期转入下行通道中，全球资金Risk off特征比拟明显0.6 -|R0R0指数-60D平滑RORO指数-250D平滑0.5 -f - mo、6Toz -r 1 . 10、6Toz ，一 60/8T0Z 、一 10、8Toz J . mo/8IOZ二 0、8Toz ,

10、60/二oz5r 。/二。N- moNIOZ Iz, I179T0Z Aj 60/9T0Z Jg zo、9Toz, so、9Toz _ _ T0/9I0Z 4 3 2 1 0 0.0.0.0.资料来源：Datastream, o注：我们在计算中采用的大类资产包括S&P500、道琼斯工业指数、纳斯纳克综合指数、 罗素 2000、富时 100、Stoxx50、DAX30、CAC40、MSCI 新兴市场、MSCI 亚太、MSCI 中国、泰国 BANGKOK、印尼IDX、印度NIFTY500、土耳其BIST NATIONAL 100、美国10年期国债、德国10年期国债、 法国10年期国债、日本10年期

11、国债、英国10年期国债、美元、欧元、瑞郎、日元、澳元、加元、土耳其里拉、 黄金、白银、铜、天然气、大豆、棉花、WTI和伦铝。没有加入中国内地的股票市场指数主要是因为交易日期上 的差异较大。全球资金的配置在股债之间再平衡，美债受青睐。美联储对于今年9月末停止缩表和 3月份暂停加息的表态下，美债受到资金青睐，美国国债长端收益率降幅较大。上周五3 月期和10年期美债收益率自2007年来首现倒挂，引发市场对经济增长前景的担忧。美国 货币政策明确转向后，全球资金在股债之间配置再平衡。图16：美债短期明显受全球资金青睐，美国国债长端收益率下行明显1000/653%。/657 i8e &/8OCM iEe

12、i8e 6o、8oe1 i8e zo/857 90500。 :0/88e isw eo/85e Low资料来源：Datastream,美债期限利率倒挂并不意味着美股短期见顶，但市场对基本面衰退的担忧会增强。期限 利率发生倒挂不代表经济马上便会出现衰退，它更像是经济周期转换中出现的伴生表象， 而不是推动经济衰退的直接动力。如下列图所示，最近三次倒挂后衰退的经验显示，一般规 律是期限利率倒挂-美股见顶T美国经济进入衰退。具体而言，第一次1989年5月发生 倒挂后，12个月标普500见顶，又过2个月后美国经济开始衰退。第二次2000年7月发 生倒挂后，1个月后标普500见顶，又过9个月美国经济开始衰

13、退。第三次2006年1月 发生倒挂后，19个月标普500见顶，又过4个月美国经济开始衰退。除了 20002001年 互联网泡沫的巨大冲击导致美股提前见顶外，剩下的两次美股见顶皆距利率见顶超过1年 的时间。期限利率倒挂会影响短期市场情绪，离美股真正见顶还需一段时间，但后续对基 本面的担忧还是比拟明显的。500 -图17：美国期限利率倒挂后基本面预期走弱400 -300 -200 -100 -0-100 -经济萧条期-200 -美国国债期限利差（10Yr-3Mo）-300 -期限利率倒挂：基本面 走弱和未来萧条风险寸 9 CO 。 CM 寸 9 00800666660c。66666666。T 11

14、T-T11T CJCJCJCJCJ寸900。T-T-T-T-CMOOOOOCM(XJCMCMCM资料来源：NBER, Datastream,I 4月投资策略：伺机而动，等待买点综上所述，4月A股“三期”叠加，指数先弱后强：我们维持上证综指在2800-3200 点的判断。但更重要的是，市场分化调整的过程中，也在为今年的第二波上涨蓄势，预计 4 月下旬左右，市场在区间底部将迎来今年第二波上涨的最正确买点，而大消费和房地产产 业链是这轮行情的领涨板块，可以提前布局。先紧扣绩优龙头，穿越震荡分化业绩披露密集期，大类风格板块并不能提供足够明显的超额收益。我们对2009年以 来全部A股的财报披露进行了事件

15、分析，汇总了中信大类风格指数的成分股，在其财报披 露后3个交易日相对沪深300的平均超额收益情况，如下列图所示，金融、稳定、消费三个 大板块有相对正收益，但不是很明显，都不超过0.1%,而成长、周期板块有相对负收益。图18：金融、稳定、消费在财报披露后短期相对收益为正相对沪深300超额收益（20092018年数据）-0.5金融地产稳定消费成长周期资料来源：Wind,全市场口径，统计中信风格指数的成分股在20092018年财报公布（每年4次）后3个交易 日相对沪深300的累计收益；相比风格和行业，龙头可能是财报季获取相对收益更好的切入点。如下列图所示，2009 年以来的财报公布事件分析显示，各行

16、业龙头公司财报公布后3日累计超额收益平均数有 1.28%,而且过去40个季度中只有5个季度有相对负收益。相对正收益比拟稳定，且相 对收益幅度比大类行业要明显。图19：财报披露期，龙头相对收益优势比拟稳定OOOOOOOOOOOOOOOOOOOO0O0O0OOO0O0O0O0O0O0X短短短居弱金居居居弱弱弱弱弱弱居弱弱幅资料来源：Wind,选取了 A股中147只龙头个股，2018Q4对应的年报披露尚未结束；策略组自下而上，寻找未来景气稳定向上的细分主线。结合各行业研究小组 的判断，基于 2018年年报稳健，且2019年一季报向好的标准，我们建议关注的包括以下几个方面。周 期：传统周期行业19Q1

17、有明显的业绩同比下滑压力，主要是煤炭、钢铁、有色金属 18Q1都处在业绩高点，所以即使钢价、铜价在19Q1相比18Q3/4有一定程度的上升， 上市公司业绩也很难在19年上半年有明显增长，建议关注受盐城爆炸影响产业链供需格 局发生改变的中间体、染料标的。消费：农林牧渔是消费板块19Q1业绩确定性最强的行业，物量消费中，无论是必选还是可选均业绩承压，仍旧建议关注成长属性较好 的个股，例如白酒和医疗器械。新能源汽车：补贴政策落地并加速退坡，新能源汽车行业从“补贴驱动”转向“市场驱动”，高端需求旺盛，“平价逻辑”彰显，建议关注受益“平价逻辑” 的具备低电池本钱的标的。TMT：根据前瞻组的观点，考虑到当

18、前科技产业基本面仍处下行 周期，以及2018Q1较高可比基数（业绩同比+13.8%）,预计板块2019Q1的业绩同比表 现仍将继续承压。建议关注细分板块具备短期业绩高确定性与长期成长性的个股。在4月大盘震荡调整的过程中，建议紧扣绩优龙头，穿越业绩舆情密集期。结合各行 业分析师的推荐情况，具体组合汇总如下表所示。表2：业绩稳定景气向上个股（行业组自下而上推荐，以细分龙头为主）行业股票名称EPS进入组合理由18E19E20E基础 化工浙江龙盛1.261.331.39盐城爆炸改变产业链供需格局，公司中间体、染料全产业链布局，定价能力强，利润有 望大幅增长。招商蛇口1.892.563.11公司经营区域

19、主要集中在核心城市，经营可持续性强，且存在回购方案。地产从量的角度，公司将凭借优势品牌，开始外拓；从盈利能力角度，公司物业管理局部毛中海物业0.120.170.22利率已在低点，未来很难继续下降，也有上升的可能性；从增值服务来看，公司多种经营 的布局开始充分展开。食品 饮料预计春节期间五根液系列同增15%以上增长，超市场预期。目刖架追库存较少，批价五粮液3.474.315.15稳中有升。五粮液已推第八代普五、改革举措已初见成效，判断Q1和2019年业绩同 增15%-20%,对应2019年PE为22倍，估值修复仍有空间。商贸卡位生鲜供应链、双线融合、生态圈优势，创新业务出表，阶段性业绩干扰因素逐

20、步消永辉超市0.170.230.30除，边际向好。云超板块传统业务成长性确定性较强，一二集群整合提速，降本提效；占超新零售业务进展决定市值向上弹性。老板电器1.561.691.89公司短期受行业影响销量承压，但底部已过；“多元化”三四线下沉”稳步推进，作为厨 电龙头在地产边际改善情况卜启望带来向上空间。豕电华帝股份0.730.861.00公司积极推进渠道优化和本钱管控，虽然短期地产因素短期承压，但长期盈利提升趋势向好；此前库存I可题已逐步解决，后续有望随地产回暖出现边际改善。复星医药1.061.251.49公司利妥昔单抗已经获批上市，达芬奇手术机器人订单陆续确认，2019年公司业绩有 望逐季加

21、速，19-20年有望上市5个以上重磅产品，公司药品研发真正收获期。医约迈瑞医疗3.003.714.54公司是中国最大、全球领先的医疗设备和解决方案供应商，监护、麻醉、超声、血球等 产品均到达了国际领先水平。纺织 服装森马服饰0.580.690.81预计公司2019Q1增长在服装行业中较好，2019年童装/休闲装分别25%左右/双位数 增长，全年业绩有望实现20%+增长，对应2019年PE16倍。农林温氏股份0.871.231.85看好猪周期，猪价向上。牧渔牧原股份0.171.646.19看好猪周期，猪价向上。通信光环新网0.430.640.96IDC业务：预测未来二年营收CAGR超过30%；右

22、计算业务：预测未来二年营收CAGR 超过40%；当前因为股东减持短期股价被压制，低估。神州数码0.781.011.22公司连续十六年IT分销第一，战略转型云服务进展超预期，业绩增长确定性高。中国中铁0.760.800.88基建确定性回升，公司同时受益于铁路、轨交景气度上行，叠加债转股增强增长动力。建筑金螳螂0.830961.12公司管理层稳定料将加速公装利润转化；住宅业务受益地产产业链复苏，装配式装修产 品逐步成熟翻开想象空间。科沃斯1.331.792.43受益于技术迭代、产品成熟及国际化布局，行业龙头公司有望推动产品渗透率持续提升， 预计未来3-5年保持30%以上的增长持续可期。机械三一重工

23、0.721.131.23受益于基建投资加速和国际化布局，行业龙头市场占有率提升，成长性优于国际龙头， 业绩有望超预期，估值修复可期。汽车国轩高科0.750.951.08补贴政策落地并加速退坡，新能源汽车行业从“补贴驱动”转向“市场驱动”，高端需求旺EPS仃业取崇召林迸人组合埋田18E19E20E盛，“平价逻辑”彰显。公司电池本钱优势明显，受益市场“平价逻辑”，第二梯队电池企业价值有望重估。鹏辉能源1.081.53 2.06 公司开始批量配套上汽通用五菱，动力电池低本钱解决方案的典范。公司是首推的消费电子龙头，我们认为从中长期角度上是本行业最具投资价值的一家企业。虽然智能机销量进入瓶颈，但公司在

24、A客户端份额持续提升，2019年AirPods超预期将立讯精密 0.660.871.06 为公司贡献约150亿收入，声学料号增加，无线充电、LCP以及马达为高确定性增长点。中长期看通信（光模块、线束、射频）和汽车（线束、汽车电子）领先布局，电子 是5G和新能源下的成长点。汇顶科技公司是国内领先的IC设计企业，产品主要为消费电子领域的指纹识别和触控芯片，全 面屏时代下公司的屏下光学指纹识别产品已率先应用于HVM等各大厂商市占率超,60%呈绝对领先地位，此外公司正积极拓展3Dsensing和NB-loT业务，有望接力指纹识别实现公司长期可持续成长。1）快递行业维持较高景气，预计今年件量同增23%；

25、 2）公司份额持续提升，预计今韵达股份1.481.50 1.77 年业务量有望保持3540%的增速区间；3）价格战之下，公司本钱、服务质量领先行交通运输公用环保业，预计扣非净利增速在20%左右。1）国内低本钱航空份额仅有10%,对标欧美仍有两倍成长空间；2）出境游具有一定增春秋航六1 651 95 2 37长韧性，公司国际线布局较多，有望持续受益；3）公司18年夏秋运力同增15.4%,增仝速同比提升4pcts,增速为2年来最高，同时预计今年公司票价仍将出现小幅上涨，结合本钱端来看，公司今年业绩增速料在20%左右。火电行业因本钱端弹性大于收入端，经济增速下行周期中表达出逆周期性，当前煤价中期华电

26、国际0 160 42 0 55下彳谖势明确，叠加增值税率下调 利率下行页期等政策利好，行业景气度持续上行；公司十 八2018年在单位燃料本钱同比上升3.7%情况下发电主业向好，预计2019年煤价下行后将更进一步；且非经常性利空或将出尽，当前估值处于低位，预计表达出较强弹性。资料来源：注：EPS为行业组预测，2018年已经公布年报的使用年报数据，港股EPS为港元布局房地产产业链，特别是后地产消费主线图21： 19个大城市链家二手房成交套数在3月也明显回升图20： 一手商品房销售增速2月就已经回暖资料来源：Wind；市场对地产产业链的景气复苏会逐渐形成共识，包括销售和竣工。房地产市场进入“市 场归

27、市场，保障归保障”的新阶段，政策强调落实地方的主体责任，稳定市场参与主体的 预期，稳定资产价格，推进租赁住房等制度建设。同时，信贷环境有所改善，也为房地产 销售复苏奠定基础。450004000035000300002500020000150001000050000资料来源：REALDATA, 2019年3月数据截至3月24日,如以上两图所示，一手商品房销售面积在2月回暖，同比转正回升至8.3%；而在3 月份过去的三周，19个热点城市二手交易同比增长近30%0展望未来，新房的推货高峰即将到来，预计一手成交也将好转。如下列图所示，由于住宅库存在2018年以来一直处于 低位，销售回暖可能带动竣工回升

28、。以此为契机，根据地产组判断，预计全年房地产开发 投资增长3.8%,剔除土地因素那么同比增长6.8%；房屋竣工面积同比增长6.5%,新开工规 模和2018年基本持平。资料来源：Wind；根据地产组上述对房地产投资端的判断，除土地之外的开发投资，2019年增速将比 2018年有增长，和开发投资相关的产业链企业有望受益，例如建筑、工程机械、建安原材 料、重卡等。对于销售端而言，规模较大，拿地融资和销售优势都突出的地产蓝筹有望获 益。相较地产产业链上的开发投资端和销售端，我们认为地产后周期带动的可选消费机会更 值得关注。从确定性角度来看，2019年1-2月，竣工面积表现大幅低于市场预期，随着开 发商

29、资金链的转好，地产竣工增速回升是大概率事件。而地产交付预期回暖有望催化下游消 费行业景气回升，具备后地产产业链属性的消费行业有望直接受益，包括家电、家居和物 业等。此外，地产景气回升和年初以来A股回暖带来的财富效应也可能间接成为推动消费 行业回暖的重要变量，可选消费受益显著。从资金面来看，今年5月MSCI会将大盘A股清单的纳入因子从5%上调至10%,而 资金可能由于受该预期影响，提前在4月“抢跑”买入相关标的，因此受海外资金偏好的 大消费板块很可能成为4月提前“抢筹”的对象，其中与后地产产业链相关的个股可能受 益基本面预期改善和资金面的共振。表3：地产产业链（投资端+销售端+竣工端）组合代码股

30、票名称EPS进入组合理由18E19E20E投资端600031三一重工0.721.131.23地产在建增加利好预拌混凝土增长，拉动混凝土机械需求。601100恒立液压1.021.291.52液压龙头，有望受益于基建和地产投资回暖，拉动下游工程机械需求。002110三钢闽光4.394.524.65受益于地产复苏弹性较图的长材企业。进入组合理由EPS代的股票有郴18E19E20E销售端资料来源： 注：EPS为行业组预测，2018年已经公布年报的使用年报数据600383金地集团1.641.731.86001979招商蛇口1.892.563.11601155新城控股4.696.026.81规模较大，拿地

31、融资和销售优势都比拟突出的地产监筹有望受益。000002万科A3.063.714.57000961中南建设0.561.011.74竣工端002508老板电器1.561.691.89公司短期受行业影响销量承压，但底部已过；“多元化”+“三四线下沉”稳步推 进，作为厨电龙头在地产边际改善情况卜有望带来向上空间。002035华帝股份0.730.861.00公司积极推进渠道优化和本钱管控，虽然短期地产因素短期承压，但长期盈利提升趋势向好；此刖库存问题已逐步解决，后续有望随地产回暖出现边际 改善。601828美凯龙1.261.411.56受益于地产产业链的回暖，2019年家居零售有望迎来需求拐点，家居公

32、司收 入和利润增速年内或触底反弹。002024苏宁易购1.430.260.31格局优化、低线红利、场景价值加深家电连锁龙头护城河。002081金螳螂0.830.961.12公司管理层稳定料将加速公装利润转化；住宅业务受益地产产业链复苏，装 配式装修产品逐步成熟翻开想象空间。I风险因素宏观经济数据和A股业绩披露明显弱于市场预期；中美分歧明显恶化，谈判达成协议 难度加大；海外扰动加强，外资短期快速流出A股。相关研究A股策略聚焦：泥沙俱下背后的“危”与“机”A股策略聚焦：躁动的金融股与模糊的市场底201A股策略聚焦：外资流入的秘密A股策略聚焦：乱中取静A股策略聚焦：美国加税清单全解析A股策略聚焦：个

33、税改革的“礼物”A股策略聚焦：非典型“反弹”A股策略聚焦：“A股跟跌不跟涨”的错觉A股策略聚焦：走出困境A股策略聚焦：内部政策和外部流动性的赛跑A股策略聚焦：夯实“政策底”A股策略聚焦：当前哪些行业能抵御宏观经济波动？A股策略聚焦：估A股的力量将逐步强化A股策略聚焦：一张图看懂G20后的市场情景A股策略聚焦：中美博弈“软平衡与等待和期待A股策略聚焦：医药流出来的钱去哪？A股策略聚焦：凝聚政策共识：从稳到松A股策略聚焦：经济工作会议有多少能落实在投资上？A股策略聚焦：跨年回顾与展望：风险的变与不变A股策略聚焦：科创板会带来哪些潜在变化？A股策略聚焦：“稳就业”带来的机会在哪里？A股策略聚焦：科创

34、板的A股映射A股策略聚焦：外资流入的逻辑：海外路演反应与体会A股策略聚焦：红二月：反弹延续A股策略聚焦：反弹的节奏和主线A股策略聚焦：反弹下半场的投资者心态和行为A股策略聚焦：3000点后的市场分化A股策略聚焦：当前市场“温度”有多高？A股策略聚焦：寻找价值支撑点A股策略聚焦：科创板开板后的图景猜测201欢迎关注公众号文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本一的中信证券/IMF CmCSECURTTESA股策略聚焦I 表格目录表1: 2019年以来主要经济体央行表态越来越偏宽松8表2：业绩稳定景气向上个股（行业组自下而上推荐，以细分龙头为主）12表3：地产产业链（投

35、资端+销售端+竣工端）组合14-20%图1：基本面依然有下行压力，A股非金融板块收入增速与名义GDP增速趋势50%25%40%20%30%15%20%10%10%0%5%-10%0%资料来源：Wind,其中2019年的中国名义GDP增速预测根据宏观组的实际GDP和CPI同比预测计算;非金融板块营收同比增速 名义GDP（右）COyi09Z86 0LOOOOOOOt-1- oooooooooooooooooCUCMCUCMCMCMCUCMCUCUCUCMCUOUCUCMCMID 9 Z 8LT-L资料来源：Wind；本期报告聚焦分析A股4月份投资策略。3月A股震荡分化，上证综指一直在我们预 判的2

36、800-3200区间震荡。而4月A股将进入“三期”叠加的关键窗口:首先是经济和 业绩等基本面数据的最终验证期；其次是流动性会逐步迈入宽松期；最后是海外扰动因素 的上行期。I基本面最终验证期，预期还有下调压力国内经济和宏观盈利增速依然处于下行通道中最近几个季度，国内名义GDP的同比增速依然处于下行通道中，企业部门营业收入 亦有下行压力。12月，工业企业营业收入累计同比增长3.3%,为2016年中以来的最低 增速，较去年112月的8.6%有较大幅度下降；而营业收入利润率也同步放缓为4.79%, 同比降低0.96pcto 4月将公布的一季度宏观数据将明确基本面的下行压力。30%60%2019年开年的

37、宏观利润数据已经显示出明显的压力。2019年1-2月全国规模以上工 业企业累计实现利润总额7080亿元，较上年同期下降14.0%,同比为2008年以来最大 降幅。参考统计口径更稳定的国有企业利润增速，也处于增速缓慢下行的通道中，2019 年 前2月累计同比10%,比去年12月下降了 2.9pctSo根据宏观经济研究小组的预测，营业收入增速短期将维持在较低水平，年中以前较难有 起色。而根据我们的预测，A股盈利增速同比至少要等到2019Q2-Q3才能见底。2019年4 月份是全年财报披露最密集的时期，逐步明确的A股2018Q4和2019Q1的业绩，将确认本轮 A股业绩下行的压力。盈利预期已有下调，

38、但还需在4月再确认市场对A股的盈利预期已有一定调整。2019年以来，受宏观数据走弱，中小创业绩 “爆雷”增多等因素影响，A股各大板块的盈利一致预期也有了不同程度的下调。如下列图 所示，以有Wind 一致预期覆盖的样本为标准，2019年截至3月29日，市场对2018/2019 年的全部A股净利润规模一致预期累计已下调了 4.0%/3.9%,其中成长和周期板块下调幅 度最大，消费和金融地产下调幅度较小。风险偏好快速修复的同时盈利预期缓慢下修，其结果就是预期P/E估值在2019年快 速回升至历史平均水平。如下列图所示，沪深300的12个月预期P/E在2019年1、2月快 速抬升，而在3月份那么一直在

39、均值水平附近震荡。假设估值水平保持稳定，A股在4月份的 主要下行压力会来自盈利预期进一步下调。与历史同期相比，目前A股2018年业绩披露弱于预期的比例是比拟高的。截至2019 年3月29日，全部A股公布了 800份2018年年报，其中有Wind 一致预期覆盖的公司 家数451家，但其中低于业绩披露时市场一致预期的家数高达307家，占比68%0如下图所示，比照过去几年的年报披露的类彳以进度，同样截至3月末，这个比例也是非常高的。考 虑到业绩偏弱的公司往往倾向于靠后披露财报，这意味着，基本面的预期后续可能还有下调空间。图4：截至3月底，2018年A股EPS披露弱于预期的公司占比高于过去几年同期资料

40、来源：Wind,指标是每年3月前披露的前年年报中，EPS低于Wind 一致预期的数量占有一致预期的个股 数量之比；8000 6000 -4000 -2000 0 -亿元MLF到期量-6个月 MLF到期量-1年二/65C 60/657 657 9。、657 80/657 i8e iEe i8e zo/853 gem。 157 i8e 二、Z5OJ 60:5e zo/zEe gcmoe co。:Loe 5/zseI前低后高，流动性渐入宽松期预计4月降准落地时点靠后，宏观流动性改善降准是对宏观流动性预期影响较大的政策变量。本轮中国的降准周期，在2018年更 多是防范影子银行回表后造成信贷漏损，导致广

41、义信用过紧，并鼓励银行更多进行表内借 贷投放。而2019年以来，降准还承当了更大的货币宽松功能，除了对冲到期的MLF等货 币政策工具外，还要释放一定的流动性，松银根，支持实体经济。央行负责人在今年1月降准后表示，（1月份）降准将释放资金约1.5万亿元，加上即 将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年 一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。类似的逻 辑下，考虑2季度整体较高的MLF到期规模，在4月降准是比拟合理的推断。图5：相比1季度，2季度MLF到期规模也不小，4月降准可能性不低1月央行降准释放资金约 L5万亿元，在1季度

42、净释 放长期资金约8000亿元。资料来源：CEIC；也可以说，基于龙亍1月降准的行为逻辑判断，市场对4月份央行降准已有一定预期， 只不过对降准落地的时点和幅度还有分歧。我们认为，如果信贷传导渠道效果有限，降准 后释放的资金不能有效支撑实体经济，反而进入金融市场的话，这本身与政策的本意相悖， 也是近期监管严查严打的重点之一。我们预计，4月降准在宏观数据公布的中下旬落地概 率更大，届时宏观流动性的预期将有改善。A股市场“温度”依然不低。我们于3月10日外发的报告当前市场“温度”有多 高？中首次编制并推出“市场温度指数”，该指数主要用于判断市场情绪和潜在波动，而 非判断方向，最新的数据显示，A股市场

43、的“温度”依然不低。图6：各主要代表指数截至3月29日情绪“温度”比照资料来源：Wind；如上图所示，截至3月29日，上证综指/沪深300仲证500/创业板指的“温度”分别 避lj 89.0/87.9/96.6/98.0o本周五上证综指/上证50/沪深300情绪“温度”上升，但相对 上周五明显降低；创业板指/创业板50/中证1000 “温度”小幅下降，但仍处于历史高位。外资波动加大，下轮流入高峰期预计在5月今年以来持续流入A股的外资在3月以来出现反复，引发市场普遍关注。陆股通北向 资金在2019年1/2月份分别净流入607亿元/604亿元，且净流入节奏非常稳定。而在3 月，单日净流入的波动明显

44、变大，全月累计净流入仅43亿元。图7：陆股通北向资金净流入(2019/1/22019/3/29)120 -80 -40 -0 -40 -80 -120 -120 -80 -40 -0 -40 -80 -120 -亿元, “III III I Illh. hl lllilll3月以来陆股通资金 净流入波动明显变大川.川C c C WCO0 d 尽8。 81 1 eL/co。 8i 9i 寸。、8。 ee司。 ocmkj。 8L/e。 1 el 54。 。巴o &8 寸 e、8 ee-o 8170 9170 寸 L/o 0170 80/0 寸。二。 号。资料来源：Wind；一方面，持仓天花板约束下

45、，近期高外资持股占比标的被减持最明显。2019年3月7 日，MSCI公告将外资持仓占比已经接近上限的大族激光从MSCI中国全股指数中剔除， 将美的集团的因子下调0.5,引发市场对外资流入的担忧，外资持仓比例较高的标的近期 受到明显减持。以2019年3月29日相对2019年3月7日的北向资金A股持仓数量变化 的算术平均值来看，外资持股比例20%30%、15%20%、10%15%、5%10%、1%5% 的持仓变动分别为-13.3%、0.3%、3.2%、-5.6%和2.2%。外资高持股占比样本累计减持 最明显，而其它样本受影响并不明显。6%-15%图8：外资持仓占比最高的样本组，3月以来减持比例最高

46、0%3%-3%-6%-9%-12%20%30%15%20%10% 15%5%-10%1%5%资料来源：Wind,根据最新可得的陆股通北向持仓规模和QFII持仓规模，筛选出外资持股占比1 %以上的样本，计 算不同样本区间内，北向资金持仓股数变化幅度的平均数；另一方面，外资短期也有锁定收益的需求。年初以来全球市场风险偏好修复，在所有 权益类指数中A股涨幅居前，截至2019年3月29日，美元计量的上证A指累计上涨22.6%, 而同期MSCI全球兴旺市场指数涨幅11.2%, MSCI全球新兴市场指数涨幅8.2%O如下列图 所示，陆股通北向资金的前50大重仓股在2月以来跑出了明显的相对收益，截至3月29 日累计跑赢MSCI新兴市场指数20.3%。不排除外资有短期资金再平衡，兑现收益的需求。当 然，这种短期兑现收益的行为并不会影响外斐中长期持续增配A股的意愿。图9：陆股通北向重仓股2019年来的累计收益也明显跑赢了新兴市场基准115 110 -105 -100 -95 -9085 80 115 110 -105 -100 -95 -9085 80 2018/1/1=100陆股通北向前50重仓股组合收益率MSCI-新兴市场指数2019年2月开始,外资 重仓的A股组合明显跑 赢新兴市场基准。.800583 70855。 0055。 eLsdoa iEe i8e i8e i8e 5857 i8e