10月宏观经济月报：寒秋霜漫

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark64 o Current Document 一、海外宏观：寒冬临近1 HYPERLINK l bookmark66 o Current Document （一）全球经济：下行压力加大，放缓仍将持续1 HYPERLINK l bookmark70 o Current Document （二）美国经济：数据偏负面，韧性待考验2 HYPERLINK l bookmark72 o Current Document （三）货币政策：宽松持续，美欧央行内局部歧加剧3 HYPERLINK l bookmark76 o Current

2、Document （四）风险因素：进展与不确定性并存4 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 二、实体经济:寒秋霜漫6 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document （-）PMI：供需反弹,动能仍弱6（二）工业生产:季末反弹9（三）消费:汽车消费提振9（四）投资：制造业拖累增速下滑10 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document （五）贸易：进口增速或面临反弹11（六）物价:CPI将破3% 13 HYPERLINK l bookmark38 o Current Documen

3、t 三、货币金融：货币政策或进入观察期16 HYPERLINK l bookmark40 o Current Document （一）信贷：总量大幅改善，信用初步企稳16 HYPERLINK l bookmark42 o Current Document （二）社融：信贷非标边际改善，直融继续收缩17 HYPERLINK l bookmark44 o Current Document （三）货币:M2-M1剪刀差走阔18 HYPERLINK l bookmark46 o Current Document （四）结论：逆周期调节效果渐显，货币政策或进入观察期18 HYPERLINK l book

4、mark48 o Current Document 四、财政：收支压力边际缓解20 HYPERLINK l bookmark50 o Current Document （一）财政收入：累计增速继续企稳20 HYPERLINK l bookmark52 o Current Document （二）财政支出：以积极姿态继续托底经济21 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document （三）结论：财政收支边际压力缓解22 HYPERLINK l bookmark56 o Current Document 五、中美贸易：10月阶段性缓和23 HYPERLINK l

5、bookmark58 o Current Document （-）“实质性”内容：中方购买农产品，美方暂停加征关税23 HYPERLINK l bookmark60 o Current Document （二）贸易摩擦与经济表现互为因果23 HYPERLINK l bookmark62 o Current Document （三）中美贸易摩擦仍具长期性23二、实体经济：寒秋霜漫2019年第三季度，中国GDP （不变价）为22.58万亿元，同比增长 0D %；前三季度GDP为63.8万亿元，累计同比增长6.2%o2019年9月，规模以上工业增加值同比增长5.8% （前值4.4%）；社会 消费品零

6、售总额同比增长7.8% （前值7.5%）；固定资产投资累计同比增长 5.4% （前值5.5%）,其中基建投资3.4% （前值3.2%）,房地产投资10.5% （前值10.5%）,制造业投资2.5% （前值2.6%）。城镇调查失业率5.2%, 持平上月。（一）PMI：供需反弹，动能仍弱9月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8,比上月回升0.3；非制造 业商务活动指数为53.7,比上月小幅回落0.1。图10: 9月采购经理人（PMI）指数资料来源：WIND、招商银行研究院PMI生产需求库存价格从业人员生产经营/业 务活动预期新订单新出口 订单原材料产成品投入出厂/销售制造业2019-0649

7、.451.349.646.348.248.149.045.446.953.42019-0749.752.149.846.948.047.050.746.947.153.62019-0849.551.949.747.247.547.848.646.746.953.32019-0949.852.350.548.247.647.152.249.947.054.4较前值0.30.40.81.00.1-0.73.63.20.11.1非制造业2019-0654.251.548.546.051.549.748.260.62019-0753.750.448.4一45.552.950.648.759.82019

8、-0853.850.150.347.050.849.148.960.42019-0953.750.547.346.452.850.048.259.7较前值-0.10.4-3.0-0.62.00.9-0.7-0.7|一、制造业：供需双双反弹、就业继续承压9月份制造业PMI指数季节性反弹，但仍连续第五个月位于荣枯线以下。 除产成品库存外，其余分项指标均较前值有所提升。S 生产延续扩张，中型企业边际改善。受季节性及天气因素影响（今年 8月台风、暴雨等不利天气较多），生产指数较前值提升0.4至52.3。其 中，大型企业生产指数为53.4,与前期基本持平；中型企业生产指数反弹0.8 至50.7,重回荣枯

9、线以上；小型企业生产那么延续上月扩张趋势，提高0.4至 51.7o中小企业生产改善或受9月中美贸易摩擦缓和下企业预期改善推动。图11: 9月制造业PMI指数季节性反弹图12:生产延续扩张，中型企业边际改善52.552.051.551.050.550.049.549.048.5PMI荣枯线生产生产:中型企业 一荣枯线生产:大型企业生产:小型企业56.054.052.050.048.046.044.048696OC 80,60。 602 996OQ 9960。 寸。，6OZ 80,607 70,607 L96OZ ZLoooe 二oooe OLoooe 60CO0Z 80CO0Z zooooe o

10、 42.Qudl-UG 8965CM Z965。 90,657 g96se 寸。，65。 coooEe eo,65e 0657 Coe 二coEe OLoooe 600057 80005。 zoooEe 90005e gocoEe 寸985CM 80005e eooose LOooLoe资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院 需求显著反弹，国内需求重回扩张区间。新订单指数为50.5,较前 值回升0.8,自5月以来首次反弹至荣枯线以上。其中，大型企业是内需反弹 的主要动力，9月大型企业新订单指数反弹2.5至525 继续保持在扩张区间; 中小企业新订单那么分别下滑0.

11、7和02 至48.5和47.9。新出口订单延续收缩, 但环比回升1.0至48.2,达5个月以来的高点，指向外部环境改善下需求修复。去库存趋势延续。9月库存分项指标继续保持收缩，去库存趋势延 续。其中，原材料库存指数为47.6,比前值小幅回升0.1；而产成品库存指数 下降0.7至47.1,反映出企业补库存意愿依然低迷。工业生产价格明显回升。受沙特无人机袭击事件、环保限产等供给 侧因素推动，9月制造业投入和出厂价格指数明显反弹。原材料购进价格指数 提升3.6至52.2,进入景气区间；出厂价格指数也回升3.2至49.9,仍略低于 荣枯线。就业持续低迷。9月制造业从业人员指数小幅回升0.1达47.0,

12、但 仍位于近十年来的低位。逆周期政策仍有加码必要。PM上产成先库存图14：去库存趋势延续图13:国内需求重回扩张区间PM上原材料库存荣枯线51.050.049.048.047.046.045.044.055.053.051.049.047.045.0Ou，。LUC 8968GJ Z96L0OJ 90,63。 go,6Loe 寸965C CO96SOJ CM963CM oooe CMLC08CX1 二ooLoe OLcoLoe 60OOL0N 80CO8GJ Z98L0OJ 90CO8GJ go,8Loe 寸988C CO0OOL0OJ CM0CO8CM ooooe o3 4ogot-uq 89

13、6 Loe 63。 996L07 g968e 寸。，68。 CO96L0OJ CM968CX1 L96L0Q eLooLoe 二colocm OLcose 60008。 Bocooe Z0CO8CU 90OOL0OJ gooose 寸。，8 Loe 8833 eoooLoe ocooe o 3.资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院二、非制造业：建筑业PMI超季节性回落9月份中国非制造业商务活动指数为53.7,较上月回落0.1,继续位于扩 张区间。其中：（1）建筑业PMI虽仍保持较高景气度，却是本月非制造业PMI回落的 主因，下滑幅度值得警惕：建筑业商务活动指数为

14、57.6,较前值回落3.6。考 虑到9月是传统的施工旺季，建筑业PMI超季节性回落指向地产融资收紧已 开始产生显著的不利影响，或将拖累地产投资。（2）服务业景气企稳回升：服务业商务活动指数近四个月来首现回升， 9月环比提升0.5至53.0,其中生产性服务业和物流业商务活动指数大幅提升2.6 和 1.8o图15:工业生产价格明显回升图16:建筑业PMI超季节性回落非制造业PMI:建筑业荣枯线非制造业PMI:建筑业荣枯线非制造业PMI非制造业PMI:服务业66.05.0主要原材料购进价格 出厂价格 ppi：全部工业品:当月同比65.0.o3.02.0.oo Q o.-1.9960.4540896O

15、CM 687 9963Z 3637 寸0,68cm CO963CM e968e L963CM eL，8oe 二ooLoe OLcose 60CO8。 80003e zocose 90COL0Z g983e 寸98Loe coocooe eoooLoe L983CMCC.0-CG 80,637 Z963Z 996O。 9963CM 一96OZ 3637 Q96L。 s,63e eLooLoe 二003CM olcoocm 60000。 80OO0Z ZOOOOCM 90OO3CM soooLoe 寸。，8 Loe coooooe eooooe 5887资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：

16、WIND、招商银行研究院整体来看，尽管9月制造业生产需求均有所反弹，但整体表现并未超越 “金九银十”的季节性，指向增长动能仍然疲弱。低迷的就业和建筑业PMI 大幅下滑值得警惕。政策必要继续保持“稳增长”的基调，缓解经济下行压 力。(-)工业生产：季末反弹9月工业增加值同比增长5.8%,增速较前值提升1.4个百分点，延续了 今年季末生产加速的特征：今年3月、6月的工业增加值同比增速环比分别提 升5.1、1.3个百分点。另一方面，基数走低也对生产增速反弹构成一定支 撑。去年9月工业增加值同比增速较去年8月下滑0.3个百分点。此外，9月 采矿业工业增加值反弹4.4个百分点至8.1%,制造业工业增加值

17、反弹1.3个 百分点至5.6%,或局部受到基建投资预期拉动。图17:经济增速持续下行图18:工业生产季节性回暖工业增加值增速工业增加值增速1412GDP同比增速(%) GDP:不变价:当季同比GDP:现价:当季值:同比121086420-2-40 8 6 4 2 0(%)工业增加值当月同比工业增加值累计同比181614 Abu&LUC 996OC CO96L0C CLooLoe 60CO0C 90000。 coooooe eTZLOe 60-zse 9o,zoe cooLoe eg。 699 Loe 999 Loe coo&oe Coe 699SCM 90,gL0e coolnLOodbu&L

18、UC Z96L0Z 36SCM coosse 5-65CM 二ooLoe 6OC6OC zoooLoe 388C coocooe scoLoe 二,oe zooe go*。 coo*oe 3zoe资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院但工业生产9月反弹难改三季度生产整体低迷的态势。今年以来，工业增 加值增速整体上逐季下台阶，二、三季度工业生产的平均增速相较前一季度分 别下滑0.7、0.6个百分点。企业生产积极性不高，既受到内需低迷影响，也 受到外需疲弱、贸易摩擦拖累。此外，企业主动去库存周期叠加工业品价格通 缩期，也对企业生产的积极性造成打压。展望四季度，工业增加

19、值有望边际企稳。一是中美贸易摩擦阶段性缓和有 望边际提振企业生产的积极性；二是PPI有望反弹走出通缩；三是从周期的角 度看，企业主动去库存周期或将结束，对生产形成一定支撑。(三)消费：汽车消费提振9月社会消费品零售总额同比增长7.8%,较前值提升0.3个百分点，主 要受汽车消费回暖影响。汽车类零售额当月同比大幅反弹5.9pct至22%,可 以解释社零增速反弹的137%,除汽车以外的消费品零售额当月同比增速回落 0.3pct至9.0%汽车销售跌幅收窄主要受到基数走低、9月商品房销售回 暖、排放标准切换的透支效应逐渐减弱等影响。受油价上涨影响，石油类消费 增速也反弹0.8pct至-0.4%。展望四

20、季度，社零增速或进一步反弹。从数据上看，汽车消费与房地产销 售高度相关，随着地产竣工增速修复，低库存下房地产销售短期内仍有望保持景气，加之去年四季度基数较低，作为地产后周期的汽车消费有望因此获得一 定支撑。图20：固定资产投资增速小幅下滑图19: 9月社零增速有所反弹固定资产投资增速（%） 固定资产投资 基建 制造业 房地产25 -120.5/ /5O 5 3 2T - 60,607 一 一 Z963Z 一 ) 36 Loe 一 一 一一 一 LL,8L0e 一 一 )60,8Loe (-、8 we / L0,8L0e ( J 三二。70 6040、 一 一 zoLoe 一 一 goLoe (

21、 goLoe 5 0 5 0社零增速与居民收入增速（%）社会消费品零售总额：当月同比12城镇居民人均可支配收入:累计同比:月11人11 N A a / / /0 0 9 9 8 8 787-bu，bLud 996L0N coosoe eLoooe 698 Loa 998 Loa gocooe eTZLOe 601oe 9O;OCM coOGOa eL,9L0a 6998CM 999L0N cooooe eTgoe 69goa 99SL。 CO9SL0OJ资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院（四）投资：制造业拖累增速下滑1-9月，固定资产投资同比增长5.5%,增速

22、较前值下滑0.1个百分点，主 要受制造业投资拖累。（1）房地产投资：销售景气支撑房地产投资同比增长10.5%,增速较前值持平。在严调控持续、融资收紧 的背景下，房地产投资增速超出市场预期，主要受销售景气的影响。由于商品 房库存处于低位，商品房销售颇具韧性，特别是6月以来，商品房销售面积与 销售额同比增速均稳健回升，9月累计同比分别提升0.5pct、0.4pct至- 0.1% 7.1%0“金九银十”下的销售景气改善了房企的资金来源。9月房地产开发资金 来源累计同比反弹0.4pct至7.1%,其中定金及预收款累计同比反弹0.7pct至 9.0%,个人按揭贷款累计同比反弹1.8pct至13.6%,国

23、内贷款累计同比那么下 滑0.7pct至9.1%,说明房地产融资政策仍在收紧。商品房销售持续回暖之下，房企拿地意愿也连续第二个月修复。土地购置 面积累计同比-20.2%,跌幅较前值收窄5.4pct, 土地成交价款累计同比- 18.2%,跌幅较前值收窄1.8pcto9月新开工面积和施工面积同比增速均小幅回落，竣工面积增速连续第三 个月修复，指向伴随着前期开工工程逐渐进入交房期，总体上房企工程布局有 所收缩。9月新开工面积累计同比增长8.6%,增速较前值下滑0.3pct,施工 面积累计同比增长8.7%,增速较前值小幅回落0.1pct,竣工面积累计同比- 8.6%,跌幅较前值收窄1.4pcto前瞻地看

24、，“房住不炒”的调控政策将通过作用于房企的预期、融资以及 销售制约房地产投资。根据当前开工施工走低、竣工修复的房企行为外推，房 地产投资短期仍将有一定韧性，但中期大概率将面临回落。（2）基建投资：专项债拉动基建投资（不含电力）同比增长4.5%,增速较前值提升0.3个百分点； 全口径基建投资同比增长3.4%,较前值提升0.2个百分点。基建投资增速回 升符合预期，主要受到前期专项债发行放量和专项债新规的拉动。前瞻地看，四季度基建投资增速仍有上行动力，将成为“稳增长”政策的 主要抓手。8月31日至9月初，国务院和金稳委连续召开重要会议部署“稳 增长”工作，包括要求今年专项债“确保9月底前发完”、“1

25、0月底前全部 拨付到工程”，提前下达2020年的专项债的局部新增额度，并扩大了专项债 作为资本金的使用范围，增强了专项债撬动基建投资的杠杆效应。考虑到融资 对投资的领先性，以及去年四季度基建投资的低基数（同比增速仅为BIBS%） , 今年四季度的基建投资增速大概率将进一步上行。（3）制造业投资：需求疲弱，预期悲观制造业投资同比增长2.5%,增速较前值下滑0.1个百分点，较去年末回 落7pct。今年以来制造业投资增长持续低迷，主要受到如下儿方面影响： （1）内外需持续低迷拖累销售；（2）贸易摩擦下企业对未来预期悲观；（3） PPI陷入通缩、工业企业利润持续负增长。分项来看，9月通用专用设 备等行

26、业投资增速有所反弹，或受基建投资拉动；而纺织、化学、医药等行业 增速出现下滑，或受贸易摩擦影响。前瞻地看，四季度制造业投资仍将承压。尽管中美贸易摩擦边际缓和有助 于悲观预期的修复，但已征关税并未取消/下降，且美方并未排除12月15日 进一步加征关税的可能性，这仍将抑制制造业企业的资本开支意愿。此外，去 年四季度制造业投资基数较高（9.1-9.5%）,不利于制造业投资增速的提升。 但另一方面，8-9信贷和社融的放量，以及PPI四季度的触底反弹，将有助于 修复制造业企业的盈利和投资。（五）贸易：进口增速或面临反弹以美元计，2019年9月我国出口金额2,181亿美元，同比-3.2% （市场预 期2.

27、6%）,较前值下滑2.2个百分点；进口金额1,785亿美元，同比8.5% （市场预期-4.7%）,较前值下滑2.9个百分点。（1）出口增速下滑：外需疲弱叠加贸易摩擦外部需求疲弱依旧是进口走弱的最主要因素。9月全球制造业PMI为 49.7,已连续6个月位于荣枯线以下。主要经济体制造业PMI均位于收缩区 间：其中美国ISM制造业PMI录得47.8,创2009年7月以来最低值。欧元 区制造业PMI为45.7,连续8个月位于荣枯线以下，创2012年11月以来最 低值。日本和韩国制造业PMI指数也都位于荣枯线以下。今年以来全球经济增长压力加大，短期外需仍是制约出口增长的最大因素。此外，中美贸易摩擦 也对

28、出口造成拖累。1-9月，中国对美国出口金额同比减少368亿美元，同比 下降10.6%。同期，中国对非美地区出口金额增加351亿美元，同比增加 2.4%O从产品结构上看，集成电路、电动机及发电机、灯具、塑料制品、玩具、 服装、家具等产品出口金额下滑较为显著，以上产品可以解释出口增速下滑的 75% o分国家和地区看，我国对大多数国家和地区出口金额同比增速均有所下 滑，其中出口金额增速下滑的61.6%来自于对美国出口的下滑。图21:衰退式顺差格局已持续9个月图22:全球制造业PMI仍处于荣枯线下（%）（%）（亿美元）当月贸易差额（右轴）一出口金额当月同比一进口金额当月同比芦声妗 # 广户声妗声 封底

29、4 Q 灯 6秒6号柠岔柠岔岔柠岔柠秒柠柠岔资料来源：WIND、招商银行研究院全球制造业PMI欧元区制造业PMI(%)资料来源：WIND、招商银行研究院（2）进口增速下滑：内需疲弱叠加本币贬值9月进口金额同比增速较前值小幅下滑，主要受以下两方面影响：一是内 需持续疲弱。从7、8月经济数据来看，三季度经济增速下行压力有所加大， 内需企稳尚需时日，这对进口造成一定影响。9月我国官方制造业PMI为49.8, 连续5个月位于荣枯线以下。其中PMI进口指数47.1,自2018年下半年以 来持续处于收缩区间。二是本币汇率有所贬值，对进口形成一定拖累。9月人 民币汇率指数CFETS环比-1.1%,人民币贬值

30、推升进口商品价格，对进口造 成一定拖累。分产品结构看，原油、坚果、铁矿、铜矿、纸浆、机床等产品进口金额同 比增速下滑显著。以上产品可以解释进口增速下滑的47%o分国家和地区看，8月我国对欧盟、东盟进口金额增速有所下滑，对美 国、日本、金砖国家进口增速有所回升。由于进口同比跌幅大于出口同比跌幅，衰退式顺差的格局已持续9个月。 以美元计，9月贸易顺差396.5亿美元，同比增加93.9亿美元。海关总署表 示，经季节调整后，9月出口金额同比增长1.2%,进口金额同比下降7.9%o(3)结论：衰退式顺差或将逐步收窄前瞻地看，四季度起衰退式顺差或将逐步收窄。一方面，近期中美贸易谈 判取得积极进展，但美方并

31、未撤销任何已经加征的关税。我国出口增长的压力 尚未得到实质性缓解。另一方面，我国或将加大对美国农产品的采购，有望对 进口增速形成一定支撑。加之11月起进口增速的高基数将不复存在，贸易顺 差或将因此逐步收窄。图24: 9月中采制造业PMI仍在荣枯线下图23: 9月人民币汇率有所贬值(%)54_PMIPMI:进口资料来源：WIND、招商银行研究院42资料来源：WIND、招商银行研究院(六)物价：CPI将破3%(六)物价：CPI将破3%2019年9月CPI同比3.0% (市场预期2.8%)，前值2.8%。PPI同比-1.2% （市场预期-1.3%）图25: CPI同比有所上行图25: CPI同比有所

32、上行图26: PPI同比继续下行资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院(1) CPI：食品项驱动9月CPI同比3.0%,较前值提升0.2个百分点，环比0.9%。(1)食品 项涨幅扩大驱动CPI同比上行。9月食品分项同比涨幅由前值10.0%上升至11.2%,对CPI同比增速较上月的上行贡献了 0.25个百分点。其中首要驱动 因素是猪肉。受猪周期、非洲猪瘟区域性疫情以及基数效应影响，9月猪肉同 比涨幅由上月的46.7%上升至69.3%o第二驱动因素是牛肉。9月牛肉同比涨 幅由上月的12.3%上升至18.8%。鲜果9月同比涨幅由上月的24.0%下降至 7.7%,鲜菜9月

33、，同比跌幅由上月的-0.8%扩大至1.8%,对CPI上行起到 了反向对冲的作用。（2）非食品项涨幅收窄。9月非食品项同比涨幅由前值 1.1%下降至1.0%,拖累CPI同比增速约0.08个百分点。价格上行乏力的一 是租赁房房租分项，上月同比为1.7%,本月同比涨幅收窄至1.4%；二是居住 类水电燃料分项，上月同比为0.0%,本月同比跌幅扩大至-0.4%。今年以来，CPI累计同比增速2.5%,较去年全年增速上行0.4个百分 点。其中猪肉分项上涨对CPI增速的拉动约0.7个百分点，猪肉外分项对 CPI增速的拉动约-0.3个百分点。图27： CPI食品项涨幅扩大，非食品项增速下行图28: PPI生产资

34、料同比增速下行-cpi：食品CPI:非食品（右轴）（）14.03.0N 制学Q瓮资料来源：WIND、招商银行研究院（%）（%）ppi：生产资料一ppi ：生活资料（右轴）校岔岔校校封校校校百校校校校校资料来源：WIND、招商银行研究院（2） PPI：石油行业带动增速下行9月PPI同比-1.2%,较前值下行0.4个百分点，主要受到生产资料拖 累：生产资料价格同比-2.0%,较前值下行0.7个百分点；生活资料价格同比 1.1%,较前值上行0.4个百分点。PPI环比0.1%,较前值上行0.2个百分点。 其中，生产资料环比上行0.2个百分点，生活资料环比上行0.3个百分点。整体看，9月PPI同比增速的

35、拖累因素主要来自于石油煤炭及其他燃料加 工、黑色金属冶炼和压延加工等行业，支撑因素主要来自于农副食品加工、非 金属矿物制品行业。9月PPI同比增速较前值下行主要受石油行业产品价格增 速下滑影响，从前几大影响行业来看，黑色金属冶炼和压延加工、石油煤炭及 其他燃料加工、化学原料和化学制品、化学纤维、石油和天然气开采行业分别 对 PPI同比增速变化造成-0.21、0.20、007、-0.04、-0.04个百分点的影响。今年以来，PPI累计同比0.0%,其中生产资料累计同比-0.3%,生活资料 累计同比0.8%。分行业来看，同比为正的行业有19个，合计影响PPI增速 0.7个百分点。同比下跌或持平的行

36、业有11个，合计影响PPI增速-0.7个百 分点。（3）物价前瞻：CPI继续上行，PPI或将反弹前瞻地看，后续猪肉价格大概率将进一步上涨，CPI仍有上行动力。一方 面，受猪瘟疫情影响，当前生猪存栏量处于历史低位，养殖户补栏情绪低迷， 猪肉产能短期难以恢复。另一方面，尽管我国未来将加大从美国进口农产品的 力度，但2018年我国进口猪肉156万吨，占猪肉消费的比重仅为2.8%,即便 加大猪肉进口量短期内也难以填补猪肉供需缺口。据我们估算，猪肉价格年内较目前还将上涨10%, 2020年将进一步上涨 约50%。相应地，CPI同比增速年内大概率将突破3.0%,明年上半年或将突 破3.5%,下半年开始逐渐

37、回落。但由于当前核心通胀低迷、GDP增长压力较 大，作为总量工具的货币政策无需因供给侧通胀而收紧。而当前PPI增速下滑主要受基数影响，考虑后续到基数效应将会减弱，因 此后续PPI下滑幅度有限，年底将大概率触底小幅回升。2020年PPI中枢有 望进一步上行，但受制于需求较弱，反弹幅度将有限。图29:生猪存栏数量继续下滑图30: 9月石油价格环比保持稳定（万头）（万头）布伦特石油价格一WTI石油价格-生猪存栏一生猪存栏：能繁母猪（右轴）（万头）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000

38、2,5002,0001,500（美元/桶）120.0100.020.00.0a 3 g e z 首科校柠校资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院图目录 TOC o 1-5 h z 图1:全球制造业持续萎缩，服务业景气度进一步下滑1图2：全球货币基金组织于10月再度下调对主要经济体和全球GDP增速的预测1图3：全球主要经济体综合PMI指数2图4：9月美国零售销量环比下跌0.3% ,为7个月来首次环比下跌3图5：美国制造业和服务业动力双双减弱3图6：美国从中国的进口减少，从其他亚洲贸易伙伴的进口增加3图7：美国联邦政府财政赤字进一步增

39、加3图8：美联储时隔七年再启扩表4图9：欧美日央行政策利率变化4图10：9月采购经理人（PMI）指数6图11 ：9月制造业PM I指数季节性反弹7图12：生产延续扩张，中型企业边际改善7图13：国内需求重回扩张区间8图14：去库存趋势延续8图15：工业生产价格明显回升8 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 图16：建筑业PMI超季节性回落8图17：经济增速持续下行9图18：工业生产季节性回暖9图19：9月社零增速有所反弹10图20：固定资产投资增速小幅下滑10图21：衰退式顺差格局已持续9个月12图22：全球制造业PMI仍处于荣枯线下12图23：

40、9月人民币汇率有所贬值13图24：9月中采制造业PMI仍在荣枯线下13图25：CPI同比有所上行13图26：PPI同比继续下行 13图27：CPI食品项涨幅扩大，非食品项增速下行 14图28：PPI生产资料同比增速下行14图29：生猪存栏数量继续下滑15图30：9月石油价格环比保持稳定15图31：9月信贷超季节性反弹16图32：新增人民币贷款及构成16图33：新增居民贷款构成占比17图34：新增非金融企业贷款构成占比 17三、货币金融：货币政策或进入观察期9月我国新增人民币贷款1.69万亿（预期1.36万亿）；新增社融2.27万 亿（预期1.885万亿），社融存量同比增速10.8%,较上月反弹

41、0.1pct； M2 同比增长8.4%,较上月上行0.2pct。（一）信贷：总量大幅改善，信用初步企稳9月新增人民币贷款1.69万亿，同比多增3,100亿，环比多增4,800亿， 环比增幅超越季节性，创下同期历史新高，主要受企业贷款大幅高增推动。9 月的信贷结构延续了 7月和8月的改善趋势。图31: 9月信贷超季节性反弹图32：新增人民币贷款及构成居民非银行金融机构非金款企业居民非银行金融机构非金款企业2018 2019资料来源：WIND、招商银行研究院40,00030.00020.000-10.000资料来源：WIND、招商银行研究院（1）居民部门新增信贷7,550亿,同比多增6亿，环比多增

42、1012亿。 其中中长贷4,943亿（占比65%）,同比多增634亿；短贷2,707亿（占比 35%）,同比少增427亿，但环比多增709亿。其中，居民中长贷具有一定 韧性，或与9月房企销售小幅回暖有关，但“房住不炒”导向下未来增长承 压。（2）企业新增信贷10,113亿，同比多增3,341亿,环比多增3,600亿, 是9月信贷超预期的主要推动因素。其中新增短贷2,550亿（占比26%）,同 比多增1452亿；新增中长贷5,637亿（57%）,同比多增1,837亿；新增票据 1,790亿（占比18%）,同比多增47亿。9月企业贷款、企业中长期贷款再创 同期历史新高，原因包括9月制造业景气度边际

43、回升及基建投资边际修复，逆 周期调节的成效开始显现。同时也与LPR引导贷款利率下行的预期下，局部银 行加快信贷投放节奏有关。图33:新增居民贷款构成占比图34：新增非金融企业贷款构成占比150短期中长期200资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院短期中长期票据融资（二）社融：信贷非标边际改善，直融继续收缩9月新增社融2.27万亿（前值2.02万亿），同比多增1,383亿,环比多 增2,550亿，主要受到信贷超预期以及非标边际修复的推动。9月社融口径新 增信贷1.77万亿，同比多增3,309亿，环比多增4,605亿，对社融形成显著 支撑。非标融资-1,125亿，同比

44、少减1,764亿，环比多减111亿。非标边际 修复的主要原因之一是委托贷款同比少减，这一方面说明委贷规范化运作背景 下收缩压力已经缓解，另一方面也是因为大企业融资边际好转，大型集团企业 在现金管理项下在银行叙做的委托贷款有所恢复。委托贷款减少21亿元，同 比少减1,411亿元。此外，信托贷款减少672亿元，同比少减236亿元；未 贴现银行承兑汇票减少431亿元，同比少减116亿元。图35: 9月新增社融季节性反弹图36:新增社融及构成2018 2019直接融资受专项债拖累明显，同比共计少增3,540亿。9月地方政府专项 债净融资2,236亿，同比大幅少增5,152亿，主要受到去年高基数影响；企

45、业债券融资新增1,610亿，同比多增1,595亿，但环比少增1,838亿；股票融资 新增289亿，同比多增新亿。值得一提的是，央行本月对社融口径再次进行了调整，9月起将“交易所 企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，此次调整对社融增速改善产生积 极影响。初步估算，9月剔除交易所ABS后的原口径社融存量增速约为10.6 %,低于考虑交易所ABS后的新口径社融存量增速0.2pct,且相对于上月的 10.7%回落OJpct。此外，通过倒推法可得出今年1-8月“交易所企业资产支 持证券”累计增加2,462亿，占同期新口径直融的比例为5.6%,占同期新口 径社融的比例为1.5%。（三）货币：M2-M1

46、剪刀差走阔9月M2同比增速8.4%,环比上行0.2pct, 9月全面降准落地对M2回升 形成支撑；M1同比增速3.4%,环比持平，M2-M1剪刀差从上月的4.8pct走 阔至5pct。9月新增存款7,193万亿，同比少增1,709亿，主要受财政存款负 增长拖累。9月财政政策积极发力，财政存款减少7,026亿，同比多减3,553 亿。非银存款减少8,170亿，同比少减1,328亿。从货币创造的角度看，受信 贷总量大幅改善影响,居民存款新增15,418亿，环比多增12,704亿，同比多 增2,149亿；企业存款新增4,908亿，环比少增884亿,同比多增1,804亿。图37: 9月M2-M1剪刀差

47、走阔图38:社融存量与M2存量同比增速社会融资规模存量:同比 M2:同比M1：同比 M2:同比25201510161310IO，SIOrl o10,9107一 o*ozI0OOI0ZI0,6I0z- 0, 9Toz7loaorl资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院（四）结论：逆周期调节效果渐显，货币政策或进入观察期总体来看，9月信贷、社融超季节性反弹，指向逆周期调节政策成效渐显。 在对7、8月金融数据的点评中，我们注意到信贷的结构已经呈现改善趋势， 9月信贷的总量和结构均继续向好，与政策发力的方向一致。但近期金融数据 的改善很大程度上受到供给因素的推动，在当前严

48、峻的内外部形势下，信 贷需 求的实质性改善仍需时日。近期货币政策表现出较强定力，9月16日降准落地后，9月17日的MLF 操作利率依然维持3.3%不变，1年期LPR在9月20日的报价仅实现5BP的 小幅下调。考虑到过往社融对经济表现的领先性，随着信贷和社融的放量，货 币政策或进入观察期，短期内进一步放松的概率下降。10月政治局会议对经 济政策的定调将尤为重要。前瞻地看，考虑到全球经济增长放缓、中美贸易摩擦仍具有长期性、房地 产融资持续收紧及国内经济下行压力加大等因素，逆周期调节政策未来仍将继 续发力，包括LPR改革、降准等货币政策，专项债新规、专项债发行额度提 前等财政政策等，未来社融增速有望

49、保持稳定。四、财政：收支压力边际缓解1-9月，一般公共预算收入增速累计同比增长3.3% （前值3.2%）；税收收 入同比-0.4% （前值-0.1%）；非税收入同比增长29.2% （前值27.3%）；增值 税同比增长4.2% （前值4.7%）；国有土地使用权出让收入增速增长5.8% （前 值4.2%）； 一般公共预算支出累计同比增长9.4% （前值8.8%）。（一）财政收入：累计增速继续企稳受减税降费和经济基本面趋弱共同作用影响，一般公共预算收入累计增速 总体趋缓，但1-9月累计增速较1-8月反弹0.1个百分点至3.3%,边际上继续 企稳。具体来看：税收收入增速下滑，非税收入继续大幅上涨。1-

50、9月，税收收入同比下降 0.4%,环比下降0.3个百分点，创近十年来新低。非税收入累计增速那么到达了 29.2%,环比上涨1.9个百分点，创2016年以来新高，与税收增速形成“跷跷 板”效应。因此，如果税收增速进一步放缓，那么预计未来特定国有金融机构 和央企利润，以及国有资源（资产）有偿使用收入的上缴力度也将进一步加 大，以与税收收入增速下滑形成对冲。图39:公共财政收入增速企稳反弹图40:非税收入增速继续大幅提升一税收收入:累计同比一税收收入:累计同比(%)2018161412108(%)30一非税收入:累计同比29.2一公共财政收入:累计同比25201510.3cqcTUo V36 Loe

51、 L0,6L0e 60,8L0egocose Looose69ZSN go*。、 oKse7 60,9L0e 999 Loe L99SZ 60USL。、/Jz golnsev LMLOe604Ee go45a aGse69COSOJ- gosse L9C0SCM6 4 2 0.4OU6 丁 UG 7-0g968eEoEe ?60,8L。 38ECM 800ECM 69Z8CM goLoe ozae 699OCMJ goose L 09 Loe 60100。 golnoe-oloae604EOJ go48e uw/o48e60,80。 gocooe ocoae 0 5 0 5- T- 1资料来源

52、：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院主要税种中个人所得税增速仍维持大幅负增长，增值税增速连续五个月下 降。1-9月，受个税改革及基数效应影响，个人所得税累计同比增速大幅下降 29.7%,但降幅继续小幅收窄。增值税累计同比增速4.2%,较1-8月环比下降 0.5个百分点，这源于增值税改革影响与经济基本面下滑的共同作用，预计未来 一段时间，增值税累计同比增速会继续下降。此外，受经济下行压力加大影 响，企业所得税累计同比增长2.7%,比去年同期增幅回落9.6个百分点，已连 续五个月下行，创2010年以来次低值。消费税累计增长15.8%,环比增速虽有 所放缓，但仍维持了今年以来

53、的高速增长。国有土地使用权出让收入增速继续回暖。1-9月，国有土地使用权出让收入 累计增长5.8%,较1-8月上行1.6个百分点，但1-9月的全国土地购置面积却 累计下降20.2%,同时房地产投资增速也在回落，加之“房住不炒”的定位与 近期对于房企融资政策的收紧，预计土地出让收入增速难以回升至2018年的高 点。应当看到，在减税降费政策背景下，土地出让收入对地方政府有着格外的 重要性，房地产调控持续从严将进一步加大地方政府的财政压力，但近几个月 的土地出让收入增速回暖对于缓解地方政府财政压力，进一步实施积极财政具 有重要作用。图41:主要税种累计同比增速继续下滑图42:国有土地出让收入增速继续

54、反弹一增值税 (%)45一增值税 (%)45一消费杭-企业所得税一个人所得枕一地方本级政府性基金收入:累计同比-地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比3687 90,683CO968C s8oe 二oooe698OZ zooooe gooooe ooooooe5005Z 二、5e 60:se ZOMse goseCOOSCM 88eaueuc 90,653 6657 二CDL0CM 898 L07 go,8ae eoooLoe LTZLOe 8？z8e gose eose 二olocm 80,98e goose eoCDLoe 二InLoa 801037 golnLOCM e

55、oloLoe o5-资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院(二)财政支出：以积极姿态继续托底经济受制于税收收入大幅下降，一般公共预算支出增速继续放缓。1-9月，全 国一般公共预算支出同比增速为9.4%,环比前八个月反弹0.6个百分点。其中，节能环保支出增速领跑各项一般公共预算支出，交通运输支出受去 年同期高基数影响增速明显下行。在一般公共预算各支出工程中，节能环 保、债务付息、城乡社区事务支出的累计同比增速较高，分别到达14.5%、 13.9%和12.6%,均高于一般公共预算支出增速。此外，今年以来一直增速较 高的交通运输支出，受到去年同期基数较高的影响，累计增速

56、大幅下降至 8.5%。总体而言，在经济增长下行压力继续加大的背景下，一般公共预算支 出增速的反弹对于维持积极财政与托底经济至关重要，预计四季度地方政府会 以专项债资金在基建领域继续发力，以对冲一般公共预算支出中基建类支出增 速下降的状况。图43:公共财政支出增速有所反弹图44：节能环保支出领跑各项财政支出增速公共财政支出：累计同比（%）40一债务付息一科学技术一节能环保（%）_城乡社区事务农林水事务一交通运输706050 A 3060,987 g99oCM 5,98e 6998e golooeIsLnse 6068。SO4OCM 848Z69CO5CM gocose8O3Zocdco Inoo

57、se 8,63e 600087 gooose 8C08N 69Z8Z gose 5:se资料来源：WIND、招商银行研究院5oooooooo4 3 2 1 1 2 3 - 一896OC 996LOCXJ 寸。，607 eoooe eLcooe OLcooe 80000。90,807 寸。C08Z cu及三C eTzoe o 工oe 80oe 90:oe 寸。、oe eo，zsOJ资料来源：WIND、招商银行研究院（三）结论：财政收支边际压力缓解总体来看，前三季度财政收入受减税降费政策与经济基本面趋弱影响较大，财政支出增速从二季度开始也出现了较为明显的下降。但按照中等口径（一般公共预算+政府性基

58、金预算）计算的财政收入来看，上9月的累计增速已反弹至4. 4%,环比1-8月增加了 0. 5个百分点，财政收入压力继续缓解。前瞻地看，提前下达2020年专项债额度，可一定程度上缓解财政支出增速下滑的压力，对基建投资增速形成支撑，进而进一步托底经济。五、中美贸易：10月阶段性缓和美东时间10月11日，美国总统特朗普表示，中美双方的贸易谈判达成了“相当实质性的第一阶段协议（a very substantial phase one deal）,并即将开始第二阶段的谈判。10月15日，外交部对中美双方的阶段性协议予以确认。（一）“实质性”内容：中方购买农产品，美方暂停加征关税特朗普表示，此次中美双方就

59、知识产权保护、金融服务、农产品购买等方 面的内容达成了共识，第一阶段的协议将在未来三周内写就。其中较好落实的 是中方购买约400-500亿美元的农产品，相较当前我国从美国进口农产品的金 额几近翻番：2017年，我国进口美国农产品273亿美元。此次阶段性协议达成后，美方将暂停对第一、二轮贸易战中涉及的2,500 亿美元的商品进一步加征5%的关税（税率从25%上调至30%）。根据目前的 日程表，美国还将于12月15日对价值约1,600亿美元的未加税中国商品加征 15%的关税，但此次美方并未就这局部关税是否仍将加征作出表态。当前美国对中国加征的关税均以总统行政命令的方式实施，无需经过国 会。白宫可以

60、快速对关税进行加征/撤销的操作。因此即便在短期，中美贸易 摩擦的走向仍具有不确定性，取决于我国购买美国农产品的执行情况，以及进 一步谈判的进展。最近的观察窗口是11月中在智利召开的APEC峰会。（二）贸易摩擦与经济表现互为因果随着贸易摩擦对中美双方的负面影响逐步显现，不管对中国还是美国，贸 易谈判的走势与经济表现联系愈发紧密。特朗普已经开始为2020年大选准 备，但却面临民主党发起的弹劾调查，而且美国经济初露颓势，来自美国农业 和制造业对于贸易战的批评声浪也日趋高涨（农民和制造业工人是特朗普的主 要票仓），在此时宣布达成局部协议，并为美国农民拿下大额订单，是符合其 利益的明智决定。而对我国而言