10月宏观经济月报：稳增长基调不变逆周期有望加力

1、招能国际CMB INTERNATIONAL招 商 银行全 资 附 械 机 构A Wholly Owned Subsidiary Of China Merchants Bank目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 海外宏观：寒冬临近3 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document （一）全球经济：下行压力加大，放缓仍将持续3 HYPERLINK l bookmark40 o Current Document （二）美国经济：数据偏负面，韧性待考验4 HYPERLINK l boo

2、kmark42 o Current Document （三）货币政策：宽松持续，美欧央行内局部歧加剧6 HYPERLINK l bookmark44 o Current Document （四）风险因素：进展与不确定性并存7 HYPERLINK l bookmark46 o Current Document 实体经济：秋风乍起8 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document （一）PMI:供需反弹，动能仍弱8 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document （二）工业生产：季末反弹11 HYPERLINK l bookma

3、rk2 o Current Document （三）消费：汽车消费提振12 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document （四）投资：制造业拖累增速下滑12 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document （五）贸易：进口增速或面临反弹14 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document （六）物价：CPI将破3%16 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 货币金融：货币政策或进入观察期19 HYPERLINK l bookmark12 o Cu

4、rrent Document （-）信贷：总量大幅改善，信用初步企稳19 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document （二）社融：信贷非标边际改善，直融继续收缩20 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document （三）货币：M2-M1剪刀差走阔21 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document （四）结论：逆周期调节效果渐显，货币政策或进入观察期22 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 财政：收支压力边际缓解23 HYPERLINK

5、 l bookmark26 o Current Document （一）财政收入：累计增速继续企稳23 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document （二）财政支出：以积极姿态继续托底经济24 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document （三）结论：财政收支边际压力缓解25 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 中美贸易：10月达成临时性停火”协议26 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document （一）“实质性”内容：中方购买农产品

6、，美方暂停加征关税26 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document （二）贸易摩擦与经济表现互为因果26 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document （三）中美贸易摩擦仍具长期性26(二)工业生产：季末反弹9月工业增加值同比增长5.8%,增速较前值提升1.4个百分点，延续了今年季末生产加速 的特征：今年3月、6月的工业增加值同比增速环比分别提升5.1、1.3个百分点。另一方 面，基数走低也对生产增速反弹构成一定支撑。去年9月工业增加值同比增速较去年8月 下滑0.3个百分点。此外，9月采矿业工业增加值反弹4.4个百分

7、点至8.1%,制造业工业 增加值反弹1.3个百分点至5.6%,或局部受到基建投资预期拉动。208642024 1 1 - -0 8 6 4 2 0181614A图17:经济增速持续下行GDP同比增速(%) GDP:不变价:当季同比 GDP:现价:当季值:同比14 12图18:工业生产季节性回暖工业增加值增速(%)工业增加值当月同比 工业增加值累计同比bu&LUC 6 Loe go,6Loe CO96L。 L96L0。 二ooLoe 6。00京 zocoLoe goooLoe cooa)Loe LOcnLoe 二604。 zoLoe goL。 Ooe ozse0U6LUC 90657 60,68

8、。Coe 600057 90OO5CM coocoLoe eTZLOe69Z5CM 908e cooae eT9L0e6995CM 90(D8e 3987Coe 60ID5CM 901n8e coolnLoe资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券但工业生产9月反弹难改三季度生产整体低迷的态势。今年以来，工业增加值增速整体上 逐季下台阶，二、三季度工业生产的平均增速相较前一季度分别下滑0.7、0.6个百分点。 企业生产积极性不高，既受到内需低迷影响，也受到外需疲弱、贸易摩擦拖累。此外，企 业主动去库存周期叠加工业品价格通缩期，也对企业生产

9、的积极性造成打压。展望四季度，工业增加值有望边际企稳。一是中美贸易摩阶段性缓和有望边际提振企业生 产 的积极性；二是PPI有望反弹走出通缩；三是从周期的角度看，企业主动去库存周期或将 结束，对生产形成一定支撑。(三)消费：汽车消费提振9月社会消费品零售总额同比增长7.8%,较前值提升0.3个百分点，主要受汽车消费回暖 影响。汽车类零售额当月同比大幅反弹5.9pct至-2.2%,可以解释社零增速反弹的137%, 除汽车以外的消费品零售额当月同比增速回落0.3pct至9.0%o汽车销售跌幅收窄主要受到 基数走低、9月商品房销售回暖、排放标准切换的透支效应逐渐减弱等影响。受油价上涨影 响，石油类消费

10、增速也反弹0.8pct至-0.4%。展望四季度，社零增速或进一步反弹。从数据上看，汽车消费与房地产销售高度相关，随 着地产竣工增速修复，低库存下房地产销售短期内仍有望保持景气，加之去年四季度基数 较低，作为地产后周期的汽车消费有望因此获得一定支撑。图19: 9月社零增速有所反弹图20:固定资产投资增速小幅下滑固定资产投资增速(%) 固定资产投资 基建 制造业 房地产25 -120社零增速与居民收入增速(%)社会消费品零售总额:当月同比12城镇居民人均可支配收入:累计同比:月11A11 1 N a / /7870 0 9 9 8 8 7oueuc 90,687 CO968CM eLcooe 60

11、0055 90000。 cooooLoe eTzse 60:se 90:8e oooLoa Coe 60,987 9998CM 80,957 Coe 601087 901057 CO0ID8CM.5.4,45O 532f - 696L0Q一- ZOSLOe 一 一 go,6 Loe一 一 6,6 Loe / - L06L0Q 一 一一二8L0Q 一 60,8 LOQ 一工、zo,8Loe !c88L0C 一一 LELOe Q 60,ZL0e 一- zoLoe J - goLoe69zae资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券资料来源：W

12、ind、招商银行研究院、招银国际证券(四)投资：制造业拖累增速下滑19月，固定资产投资同比增长5.5%,增速较前值下滑0.1个百分点，主要受制造业投资 拖累。(1)房地产投资下滑：销售景气支撑房地产投资同比增长10.5%,增速较前值持平。在严调控持续、融资收紧的背景下，房地 产投资增速超出市场预期，主要受销售景气的影响。由于商品房库存处于低位，商品房销 售颇具韧性，特别是6月以来，商品房销售面积与销售额同比增速均稳健回升，9月累计同 比分别提升 O5pct、0.4pct 至-0.1%、7.1%0“金九银十”下的销售景气改善了房企的资金来源。9月房地产开发资金来源累计同比反弹 0.4pct至7.

13、1%,其中定金及预收款累计同比反弹0.7pct至9.0%,个人按揭贷款累计同比 反弹1.8pct至13.6%,国内贷款累计同比那么下滑0.7pct至9.1%,说明房地产融资政策仍 在收紧。商品房销售持续回暖之下，房企拿地意愿也连续第二个月修复。土地购置面积累计同比20.2%,跌幅较前值收窄5.4pct, 土地成交价款累计同比18.2%,跌幅较前值收窄1.8pct。9月新开工面积和施工面积同比增速均小幅回落，竣工面积增速连续第三个月修复，指向伴 随着前期开工工程逐渐进入交房期，总体上房企工程布局有所收缩。9月新开工面积累计同 比增长8.6%,增速较前值下滑0.3pct,施工面积累计同比增长8.7

14、%,增速较前值小幅回 落OJpct,竣工面积累计同比8.6%,跌幅较前值收窄1.4pct。前瞻地看，“房住不炒”的调控政策将通过作用于房企的预期、融资以及销售制约房地产投 资。 根据当前开工施工走低、竣工修复的房企行为外推，房地产投资短期仍将有一定韧性，但中期大概率将面临回落。.(2)基建投资反弹：专项债拉动基建投资(不含电力)同比增长4.5%,增速较前值提升0.3个百分点；全口径基建投资同 比增长3.4%,较前值提升0.2个百分点。基建投资增速回升符合预期，主要受到前期专项 债发行放量和专项债新规的拉动。前瞻地看，四季度基建投资增速仍有上行动力，将成为“稳增长”政策的主要抓手。8月31 日至

15、9月初，国务院和金稳委连续召开重要会议部署“稳增长”工作，包括要求今年专项债 “确保9月底前发完”、“10月底前全部拨付到工程”，提前下达2020年的专项债的局部新增 额度，并扩大了专项债作为资本金的使用范围，增强了专项债撬动基建投资的杠杆效应。 考虑到融资对投资的领先性，以及去年四季度基建投资的低基数(同比增速仅为3.7- 3.8%),今年四季度的基建投资增速大概率将进一步上行。(3)制造业投资：需求疲弱，预期悲观制造业投资同比增长2.5%,增速较前值下滑0.1个百分点，较去年末回落7pct。今年以来 制造业投资增长持续低迷，主要受到如下几方面影响：(1)内外需持续低迷拖累销售；(2)贸易摩

16、擦下企业对未来预期悲观；(3) PPI陷入通缩、工业企业利润持续负增长。分 项来看，9月通用专用设备等行业投资增速有所反弹，或受基建投资拉动；而纺织、化学、医 药等行业增速出现下滑，或受贸易摩擦影响。前瞻地看，四季度制造业投资仍将承压。尽管中美贸易摩擦边际缓和有助于悲观预期的修 复，但已征关税并未取消/下降，且美方并未排除12月15日进一步加征关税的可能性，这 仍将抑制制造业企业的资本开支意愿。此外，去年四季度制造业投资基数较高(9.1- 9.5%),不利于制造业投资增速的提升。但另一方面，8-9信贷和社融的放量，以及PPI 四季度的触底反弹，将有助于修复制造业企业的盈利和投资。（五）贸易：进

17、口增速或面临反弹以美元计，2019年9月我国出口金额2,181亿美元，同比3.2% （市场预期2.6%）,较前 值下滑2.2个百分点；进口金额1,785亿美元，同比-8.5% （市场预期4.7%）,较前值下 滑2.9个百分点。（1）出口增速下滑：外需疲弱叠加贸易摩擦外部需求疲弱依旧是进口走弱的最主要因素。9月全球制造业PMI为49.7,已连续6个月位 于荣枯线以下。主要经济体制造业PMI均位于收缩区间：其中美国ISM制造业PMI录得47.8, 创2009年7月以来最低值。欧元区制造业PMI为45.7,连续8个月位于荣枯线以下，创 2012年11月以来最低值。日本和韩国制造业PMI指数也都位于荣

18、枯线以下。今年以来全球 经济增长压力加大，短期外需仍是制约出口增长的最大因素。此外，中美贸易摩擦也对出口 造成拖累。19月，中国对美国出口金额同比减少368亿美元，同比下降10.6%。同期，中国 对非美地区出口金额增加351亿美元，同比增加2.4%。从产品结构上看，集成电路、电动机及发电机、灯具、塑料制品、玩具、服装、家具等产 品出口金额下滑较为显著，以上产品可以解释出口增速下滑的75%O分国家和地区看，我国对大多数国家和地区出口金额同比增速均有所下滑，其中出口金额 增速下滑的61.6%来自于对美国出口的下滑。图21:衰退式顺差格局已持续9个月图22:全球制造业PMI仍处于荣枯线下当月贸易差额

19、（右轴） 一出口金额当月同比当月贸易差额（右轴） 一出口金额当月同比资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券全球制造业PMI欧元区制造业PMI（%）资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券(2)进口增速下滑：内需疲弱叠加本币贬值 9月进口金额同比增速较前值小幅下滑，主要受以下两方面影响：一是内需持续疲弱。从7、 8月经济数据来看，三季度经济增速下行压力有所加大，内需企稳尚需时日，这对进口造成 一定影响。9月我国官方制造业PMI为49.8,连续5个月位于荣枯线以下。其中PMI进口 指数47.1,自2018年下半年以来持续处于收缩区间。二是本币汇率有所贬值，对进口形成 一定拖累。9

20、月人民币汇率指数CFETS环比-1.1%,人民币贬值推升进口商品价格，对进 口造成一定拖累。分产品结构看，原油、坚果、铁矿、铜矿、纸浆、机床等产品进口金额同比增速下滑显著。以上产品可以解释进口增速下滑的47%o分国家和地区看，8月我国对欧盟、东盟进口金额增速有所下滑，对美国、日本、金砖国家 进口增速有所回升。由于进口同比跌幅大于出口同比跌幅，衰退式顺差的格局已持续9个月。以美元计，9月贸 易顺差396.5亿美元，同比增加93.9亿美元。海关总署表示，经季节调整后，9月出口金 额同比增长1.2%,进口金额同比下降7.9%。(3)结论：衰退式顺差或将逐步收窄前瞻地看，四季度起衰退式顺差或将逐步收窄

21、。一方面，近期中美贸易谈判取得积极进展，但美方并未撤销任何已经加征的关税。我国出口增长的压力尚未得到实质性缓解。另一方面， 我国或将加大对美国农产品的采购，有望对进口增速形成一定支撑。加之11月起进口增速的高基数将不复存在，贸易顺差或将因此逐步收窄。图23: 9月人民币汇率有所贬值- CFETS人民币汇率指数10099981人人9796: ZA dM ：9190 -I1111111L - - - 1 图24: 9月中采制造业PMI仍在荣枯线下(%)-PMI_PM 上进口54：,0444240 0 .C & d 3 种0科校校校校校校资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券资料来源：Wi

22、nd、招商银行研究院、招银国际证券图25: CPI同比有所上行资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券7。）-PPI：当月同比一PPI：当月环比（右轴）（%）90r 1.5德* *需潦尊孝埠冬真型*M（六）物价：CPI将破3%2019年9月CPI同比3.0% （市场预期2.8%）,前值2.8%。PPI同比1.2% （市场预期- 1.3%）,前值-0.8%。图26:PPI同比继续下行图27:CPI食品项涨幅扩大，非食品项增速下行图27:CPI食品项涨幅扩大，非食品项增速下行-CPI：食品CPI：非食品(右轴)(%)14.0(%)3.0资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券(2)

23、 PPI：石油行业带动增速下行9月PPI同比1.2%,较前值下行0.4个百分点，主要受到生产资料拖累：生产资料价格同 比-2.0%,较前值下行0.7个百分点；生活资料价格同比1.1%,较前值上行0.4个百分点。 PPI环比0.1%,较前值上行0.2个百分点。其中，生产资料环比上行0.2个百分点，生活 资料环比上行0.3个百分点。整体看，9月PPI同比增速的拖累因素主要来自于石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼 和压延加工等行业，支撑因素主要来自于农副食品加工、非金属矿物制品行业。9月PPI同 比增速较前值下行主要受石油行业产品价格增速下滑影响，从前几大影响行业来看，黑色 金属冶炼和压延加工、石

24、油煤炭及其他燃料加工、化学原料和化学制品、化学纤维、石油 和天然气开采行业分别对PPI同比增速变化造成-0.21、-0.20、-0.07、-0.04、-0.04个百分 点的影响。今年以来，PPI累计同比0.0%,其中生产资料累计同比-0.3%,生活资料累计同比0.8%。 分行业来看，同比为正的行业有19个，合计影响PPI增速0.7个百分点。同比下跌或持平 的行业有11个，合计影响PPI增速0.7个百分点。（3）物价前瞻：CPI继续上行，PPI或将反弹 前瞻地看，后续猪肉价格大概率将进一步上涨，CPI仍有上行动力。一方面，受猪瘟疫情 影响，当前生猪存栏量处于历史低位，养殖户补栏情绪低迷，猪肉产能

25、短期难以恢复。另 一方面，尽管我国未来将加大从美国进口农产品的力度，但2018年我国进口猪肉156万 吨，占猪肉消费的比重仅为2.8%,即便加大猪肉进口量短期内也难以填补猪肉供需缺口。据我们估算，猪肉价格年内较目前还将上涨10%, 2020年将进一步上涨约50%。相应地， CPI同比增速年内大概率将突破3.0%,明年上半年或将突破3.5%,下半年开始逐渐回落。 但由于当前核心通胀低迷、GDP增长压力较大，作为总量工具的货币政策无需因供给侧通 胀而收紧。而当前PPI增速下滑主要受基数影响，考虑后续到基数效应将会减弱，因此后续PPI下滑 幅度有限，年底将大概率触底小幅回升。2020年PPI中枢有望

26、进一步上行，但受制于需求 较弱，反弹幅度将有限。-生猪存栏生猪存栏：能繁母猪（右轴）（万头）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500100.020.00.0资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券图29:生猪存栏数量继续下滑资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券图30: 9月石油价格环比保持稳定（美元/桶）Z布伦特石油价格 一WTI石油价格120.0三、货币金融：货币政策或进入观察期9月我国新增人民币贷款1.69万亿（预期1.36万

27、亿）；新增社融2.27万亿（预期1.885万 亿），社融存量同比增速10.8%,较上月反弹0.1pct; M2同比增长8.4%,较上月上行0.2 pcto（一）信贷：总量大幅改善，信用初步企稳9月新增人民币贷款1.69万亿，同比多增3,100亿，环比多增4,800亿，环比增幅超越季 节性，创下同期历史新高，主要受企业贷款大幅高增推动。9月的信贷结构延续了7月和8 月的改善趋势。图31: 9月信贷超季节性反弹图32:新增人民币贷款及构成居民非禁行金融机构非金舷企业40.000居民非禁行金融机构非金舷企业40.00000 力630000 o O 20.10.He（1）居民部门新增信贷7,550亿，

28、同比多增6亿，环比多增1012亿。其中中长贷4,943 亿（占比65%）,同比多增634亿；短贷2,707亿（占比35%）,同比少增427亿，但环 比多增709亿。其中，居民中长贷具有一定韧性，或与9月房企销售小幅回暖有关，但“房 住不炒”导向下未来增长承压。（2）企业新增信贷10,113亿，同比多增3,341亿，环比多增3,600亿，是9月信贷超预 期的主要推动因素。其中新增短贷2,550亿（占比26%）,同比多增1452亿；新增中长贷 5,637亿（57%）,同比多增1,837亿；新增票据1,790亿（占比18%）,同比多增47亿。 9月企业贷款、企业中长期贷款再创同期历史新高，原因包括9

29、月制造业景气度边际回升及 基建投资边际修复，逆周期调节的成效开始显现。同时也与LPR引导贷款利率下行的预期 下，局部银行加快信贷投放节奏有关。图33:新增居民贷款构成占比图34:新增非金融企业贷款构成占比150短期中长期票据融资200短期中长期o o o O 105-5（二）社融：信贷非标边际改善，直融继续收缩9月新增社融2.27万亿（前值2.02万亿），同比多增1,383亿，环比多增2,550亿，主要 受到信贷超预期以及非标边际修复的推动。9月社融口径新增信贷1.77万亿，同比多增 3,309亿，环比多增4,605亿，对社融形成显著支撑。非标融资125亿，同比少减1,764 亿，环比多减11

30、1亿。非标边际修复的主要原因之一是委托贷款同比少减，这一方面说明 委贷规范化运作背景下收缩压力已经缓解，另一方面也是因为大企业融资边际好转，大型 集团企业在现金管理项下在银行叙做的委托贷款有所恢复。委托贷款减少21亿元，同比少 减1,411亿元。此外，信托贷款减少672亿元，同比少减236亿元；未贴现银行承兑汇票 减少431亿元，同比少减116亿元。图36:新增社融及构成图35: 9月新增社融季节性反弹贷款非旅直歇专项债50.000一、海外宏观：寒冬临近(一)全球经济：下行压力加大，放缓仍将持续9月全球经济活动持续放缓，就业增速和商业信心承压。全球综合PMI指数由7月的51.6 和8月的51.

31、3进一步降至9月的51.2,意味着荽缩的全球贸易不仅引发了制造业连续五个 月的萎缩，并且正在蔓延至其他经济领域，产生越发广泛的负面影响。全球服务业近两年 来的表现一直强于制造业，是经济增长的主要支撑，但近半年来动力显著减弱，全球服务 业PMI由7月的52.5和8月的51.8降至9月的51.6。在此背景下，全球劳动力市场和商 业信心正受到冲击，特别是制造业就业压力较大。由于新订单增速下滑、对于未来12个月 全球经济的乐观情绪显著降温，前瞻指标显示全球经济反弹乏力，下行压力仍将持续。IMF再度下调全球增长预测。由于贸易壁垒不断上升、贸易和地缘政治不确定性增加、部 分新兴市场和开展中经济体宏观经济压

32、力等因素，国际货币基金组织(IMF)于10月15日再 次下调对2019年全球经济增长的预测至3%,较7月的预测值低0.2ppt,较今年初的预测 值那么下降0.5ppt,对2020年经济增速预测亦降低OJppt至3.4%。IMF此次还将2019年 美国、欧元区、英国和中国的经济增速分别下调至2.4%、1.2%、1.2%和6.1%。尽管IMF 不断调低预测值，实际增速仍可能不及其预期。图1:全球制造业持续萎缩，服务业景气度进一步下滑图2:全球货币基金组织于10月再度下调对主要经济体和 全球GDP增速的预测料 资料 资90/卷 C90iaz修3/郡Z3、噜8O/6T0Z9O/6CC W/6ECN。/

33、5TozW8Toz8。/晦 Z2019+1 fl20的年4月预渊值 2019年7月谀测值,2019年10月调依分国家看，韩国、日本和印度尼西亚等亚洲国家制造业下滑显著，美国、中国和德国受全 球需求下降的负面影响在9月较明显，其中德国受出口和工业双重拖累，GDP自今年第二 季度下降0.1%以来，于第三季度出现技术性衰退的几率已经很高，正拖累整个欧元区经济 进入困难时期。细分行业而言，汽车及汽车配件、金属和采矿、工业产品、房地产仍处于快速下滑通道, 而银行金融、食品饮料、生物医药、保险、交通运输等在9月有较为亮眼的表现。直接融资受专项债拖累明显，同比共计少增3,540亿。9月地方政府专项债净融资2

34、,236亿, 同比大幅少增5,152亿，主要受到去年高基数影响；企业债券融资新增1,610亿，同比多 增1,595亿，但环比少增1,838亿；股票融资新增289亿，同比多增17亿。值得一提的是，央行本月对社融口径再次进行了调整，9月起将交易所企业资产支持证券” 纳入“企业债券”指标，此次调整对社融增速改善产生积极影响。初步估算，9月剔除交易所 ABS后的原口径社融存量增速约为10.6%,低于考虑交易所ABS后的新口径社融存量增 速0.2pct,且相对于上月的10.7%回落0.1pct。此外，通过倒推法可得出今年18月“交易 所企业资产支持证券”累计增加2,462亿，占同期新口径直融的比例为5.

35、6%,占同期新口径 社融的比例为1.5%。（三）货币：M2-M1剪刀差走阔9月M2同比增速8.4%,环比上行0.2pct, 9月全面降准落地对M2回升形成支撑；M1同 比增速3.4%,环比持平，M2-M1剪刀差从上月的4.8pct走阔至5pct。9月新增存款7,193 万亿，同比少增1,709亿，主要受财政存款负增长拖累。9月财政政策积极发力，财政存款 减少7,026亿，同比多减3,553亿。非银存款减少8,170亿，同比少减1,328亿。从货币创 造的角度看，受信贷总量大幅改善影响，居民存款新增15,418亿，环比多增12,704亿， 同比多增2,149亿；企业存款新增4,908亿，环比少增

36、884亿，同比多增1,804亿。图37: 9月M2-M1剪刀差走阔图38:社融存量与M2存量同比增速社会融资规浅存量:同比 M2洞比M1：同比 M2:同比161310IOOQIOZI06I0Z（四）结论：逆周期调节效果渐显，货币政策或进入观察期总体来看，9月信贷、社融超季节性反弹，指向逆周期调节政策成效渐显。在对7、8月金 融数据的点评中，我们注意到信贷的结构已经呈现改善趋势，9月信贷的总量和结构均继续 向好，与政策发力的方向一致。但近期金融数据的改善很大程度上受到供给因素的推动， 在当前严峻的内外部形势下，信贷需求的实质性改善仍需时日。近期货币政策表现出较强定力，9月16日降准落地后，9月1

37、7日的MLF操作利率依然维 持3.3%不变，1年期LPR在9月20日的报价仅实现5BP的小幅下调。考虑到过往社融对 经济表现的领先性，随着信贷和社融的放量，货币政策或进入观察期，短期内进一步放松 的概率下降。10月政治局会议对经济政策的定调将尤为重要。前瞻地看，考虑到全球经济增长放缓、中美贸易摩擦仍具有长期性、房地产融资持续收紧 及 国内经济下行压力加大等因素，逆周期调节政策未来仍将继续发力，包括LPR改革、降准 等货币政策，专项债新规、专项债发行额度提前等财政政策等，未来社融增速有望保持 稳定。四、财政：收支压力边际缓解19月，一般公共预算收入增速累计同比增长3.3% （前值3.2%）;税收

38、收入同比0.4% （前值-0.1%）;非税收入同比增长29.2% （前值27.3%）;增值税同比增长4.2% （前值4.7%）;国有土地使用权出让收入增速增长5.8% （前值42%）; 一般公共预算支出累计 同比增长9.4% （前值8.8%） o（一）财政收入：累计增速继续企稳受减税降费和经济基本面趋弱共同作用影响，一般公共预算收入累计增速总体趋缓，但1-9 月累计增速较1-8月反弹0.1个百分点至3.3%,边际上继续企稳。具体来看：税收收入增速下滑，非税收入继续大幅上涨。1-9月，税收收入同比下降0.4%,环比下降0.3个百分点，创近十年来新低。非税收入累计增速那么到达了 29.2%,环比上

39、涨1.9个百分点, 创2016年以来新高，与税收增速形成“跷跷板”效应。因此，如果税收增速进一步放缓，那 么预计未来特定国有金融机构和央企利润，以及国有资源（资产）有偿使用收入的上缴力度 也将进一步加大，以与税收收入增速下滑形成对冲。图39:公共财政收入增速企稳反弹图40:非税收入增速继续大幅提升（%）（%）公共财政收入:累计同比 （%）税收收入:累计同比一非税收入:累计同比302520151050-5-10ocio Tuc gooLoe 06LON 60OOL。 goooLoe LOcnLoe 69ZL0e goLoe LOLoe 60,9 L。 90,9 Loe LOcoLoe 60LDL

40、。 golnLoe LOlnLoe 6。，寸 Loe go&Loe LOGLOe 60COL0C go*。 LOcoLoeoc o TUG 996 Loe 5，68e 60COL0OU 38 Loe 5，8se 6。:57 goLOCM OZ8Z 60,987 999 Loe LOoLoe 601087 golnLoe LOlnLoe 6045CM go4Loe LOG Loe 69CO8CM LOcoLoe5资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券主要税种中个人所得税增速仍维持大幅负增长，

41、增值税增速连续五个月下降。19月，受个税 改革及基数效应影响，个人所得税累计同比增速大幅下降29.7%,但降幅继续小幅收窄。增 值税累计同比增速4.2%,较1-8月环比下降0.5个百分点，这源于增值税改革影响与经济基 本面下滑的共同作用，预计未来一段时间，增值税累计同比增速会继续下降。此外，受经济 下行压力加大影响，企业所得税累计同比增长2.7%,比去年同期增幅回落9.6个百分点，已 连续五个月下行，创2010年以来次低值。消费税累计增长15.8%,环比增速虽有所放缓，但 仍维持了今年以来的高速增长。国有土地使用权出让收入增速继续回暖。19月，国有土地使用权出让收入累计增长5.8%, 较18月

42、上行1.6个百分点，但19月的全国土地购置面积却累计下降20.2%,同时房地产投 资增速也在回落，加之“房住不炒”的定位与近期对于房企融资政策的收紧，预计土地出让收 入增速难以回升至2018年的高点。应当看到，在减税降费政策背景下，土地出让收入对地方 政府有着格外的重要性，房地产调控持续从严将进一步加大地方政府的财政压力，但 近几个 月的土地出让收入增速回暖对于缓解地方政府财政压力，进一步实施积极财政具有 重要作用。图41:主要税种累计同比增速继续下滑图42:国有土地出让收入增速继续反弹一增值税 消费税 企业所得税一个人所得税一增值税 消费税 企业所得税一个人所得税(%)4(504030209

43、 bu&LUC -2zooLoe90,6 LOC J 806 LOe LOSLOe二coLoe 60OOL0。 zoa)Loe goooLoe eocoLoe LOooLoe ltzlocm 60:8e zoLoe goLoe oooLoe l OLoe 5 5 5一地方本级政府性基金收入:累计同比地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比o o O 1 1203040aueuc gooL。 Coe LLooLoe 8985C gocoL。 eoooLoe LTZLOa 80Loe g。*。 eoLoe LT9L。、 899 Loe gooL。 eooLoe LTgLoe 80L

44、DL。 golnLoe Coe 50资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券(二)财政支出：以积极姿态继续托底经济受制于税收收入大幅下降，一般公共预算支出增速继续放缓。1-9月，全国一般公共预算支 出同比增速为9.4%,环比前八个月反弹0.6个百分点。其中，节能环保支出增速领跑各项一般公共预算支出，交通运输支出受去年同期高基数影 响增速明显下行。在一般公共预算各支出工程中，节能环保、债务付息、城乡社区事务支 出的累计同比增速较高，分别到达14.5%、13.9%和12.6%,均高于一般公共预算

45、支出增 速。此外，今年以来一直增速较高的交通运输支出，受到去年同期基数较高的影响，累计 增速大幅下降至8.5%O总体而言，在经济增长下行压力继续加大的背景下，一般公共预算支出增速的反弹对于维 持 积极财政与托底经济至关重要，预计四季度地方政府会以专项债资金在基建领域继续发 力， 以对冲一般公共预算支出中基建类支出增速下降的状况。图43:公共财政支出增速有所反弹公共财政支出：累计同比（%）4030图44:节能环保支出领跑各项财政支出增速一债务付息一科学技术一节能环保（%）_城乡社区事务农林水事务交通运输706050 A N/2010o o20 o o o o o1 12 340302054OCO

46、-CG gooLoe Los Loe 60,8L0e goooLoe LOcoLoe 60*05 goGoe OZLOe 60,9 LOCM 999L0CM L019L0CM 60gLoe golnLoe LOgLoe 604Loe on 6OOLO5 gocoLoe LOcoLoe806 L07 90,6 L0Z 寸。，6 Loe eooLoe ZLOOLON OLcoLoe 808L03 90OOL0C 寸 oooLoe eoooLoe eTZLOe oTZLOe 80*0。99ZL0OJ 寸。Loe eoLoe资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券资料来源：Wind、招商银行研

47、究院、招银国际证券（三）结论：财政收支边际压力缓解总体来看，前三季度财政收入受减税降费政策与经济基本面趋弱影响较大，财政支出增速从 二季度开始也出现了较为明显的下降。但按照中等口径（一般公共预算+政府性基金预算） 计算的财政收入来看，1-9月的累计增速已反弹至4.4%,环比18月增加了 0.5个百分点， 财政收入压力继续缓解。前瞻地看，提前下达2020年专项债额度，可一定程度上缓解财政支出增速下滑的压力，对 基建投资增速形成支撑，进而进一步托底经济。五、中美贸易：10月达成临时性“停火”协议美东时间10月11日，美国总统特朗普表示，中美双方的贸易谈判达成了“相当实质性的第 一阶段协议（a ve

48、ry substantial phase one deal）,并即将开始第二阶段的谈判。10月15 日，外交部对中美双方的阶段性协议予以确认。（一）“实质性”内容：中方购买农产品，美方暂停加征关税特朗普表示，此次中美双方就知识产权保护、金融服务、农产品购买等方面的内容达成了 共识，第一阶段的协议将在未来三周内写就。其中较好落实的是中方购买约400-500亿美 元的农产品，相较当前我国从美国进口农产品的金额几近翻番：2017年，我国进口美国农 产品273亿美元。此次阶段性协议达成后，美方将暂停对第一、二轮贸易战中涉及的2,500亿美元的商品进 一步加征5%的关税（税率从25%上调至30%） o根

49、据目前的日程表，美国还将于12月 15日对价值约1,600亿美元的未加税中国商品加征15%的关税，但此次美方并未就这局部 关税是否仍将加征作出表态。当前美国对中国加征的关税均以总统行政命令的方式实施，无需经过国会。白宫可以快速 对关税进行加征/撤销的操作。因此即便在短期，中美贸易摩擦的走向仍具有不确定性，取 决于我国购买美国农产品的执行情况，以及进一步谈判的进展。最近的观察窗口是11月中 在智利召开的APEC峰会。（-）贸易摩擦与经济表现互为因果随着贸易摩擦对中美双方的负面影响逐步显现，不管对中国还是美国，贸易谈判的走势与 经济表现联系愈发紧密。特朗普已经开始为2020年大选准备，但却面临民主

50、党发起的弹劾 调查，而且美国经济初露颓势，来自美国农业和制造业对于贸易战的批评声浪也日趋高涨（农民和制造业工人是特朗普的主要票仓），在此时宣布达成局部协议，并为美国农民拿 下大额订单，是符合其利益的明智决定。而对我国而言，目前宏观经济下行压力加大，外 部局势缓和将显著修复市场主体的信心，无疑能为我国全面建设小康社会提供助力。（三）中美贸易摩擦仍具长期性尽管中美“第一阶段”协议达成，但全面协议达成需要多少个阶段仍是未知数。相较农产品购 买，中美双方需要进一步磋商的议题才是“硬骨头”。中美双方在诸多问题上存在巨大分歧。 例如，中方要求美国取消所有加征关税、美方要求中方取消对国企和局部产业补贴以打压

51、中 国产业升级的速度、知识产权保护的落实方式、包括华为等中国企业在内的“实体清单”等。总体来看，中美贸易摩擦阶段性缓和，有助于修复金融市场情绪和风险偏好。但美方仅仅 是 对加征关税按下了“暂停键。并未撤销任何已经加征的关税，中美双方在贸易上仍处于 “边 打边谈”的局面。中美贸易摩擦仍将具有长期性。图3:全球主要经济体综合PMI指数资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际证券2018年9月10月11月12月2019年1月2月3月4月5月6月7月8月9月美国53.954.954.754.454.455.554.65350.951.552.650.751欧元区54.153.152.751.15151

52、.951.651.551.852.251.551.950.1英国54.152.150.851.450.351.55050.950.949.750.750.249.3日本50.752.552.45250.950.750.450.850.750.850.651.951.5中国52.150.551.952.250.950.752.952.751.550.650.951.651.9（二）美国经济：数据偏负面，韧性待考验9月新增就业和私人消费增长不及预期。全球市场近期密切关注美国经济走势，正是因为 美国经济状况对于全球经济前景、美联储和其他央行的货币政策路径、以及美中、美欧贸 易谈判都至关重要。当前，美

53、国经济总体上仍保持温和扩张但动力减弱，核心支撑在于良 好的就业状况和私人消费的稳定增长。但9月的就业和消费数据均未达预期：新增非农就 业人数由8月的16.8万人降至13.6万人；零售销量环比增速由8月的增长0.6%转为9月 下跌0.3%,增添了对美国消费韧性的忧虑，主要因为私人消费占到美国经济近七成份额， 一旦失去动力意味着美国经济增长下滑将加速。制造业、服务业等多个经济领域延续下行趋势。相比于零售消费，其他经济领域受到贸易不 确定性以及全球经济放缓的影响更为明显。9月制造业PMI跌至47.8,美国制造业已正式陷 入衰退。虽然制造业仅占美国经济的11%和总就业的8%0但其政治意义显著，特朗普总

54、 统一直声称要提振制造业并创造数百万个新就业岗位，而制造业就业占比最高的几个州恰是 特朗普必须争取的重要摇摆州，制造业的萎缩对于特朗普竞选连任是重大不利因素。服务业 PMI指数在9月跌至50.9,创下三年来新低。第三季美国商业乐观情绪亦跌至三年最低，美 国经济褐皮书显示许多企业下调了未来6-12个月的增长预期。贸易方面，贸易摩擦对美国进出口贸易构成明显压力，从进口来源国来看，美国从中国的 进 口减少，而从其他亚洲贸易伙伴（韩国，越南，马来西亚等）的进口增加，中国已从美国 的最大贸易伙伴跌至第三位，被墨西哥和加拿大超越。图5:美国制造业和服务业动力双双减弱资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银

55、国际证券图4: 9月美国零售销量环比下跌0.3%,为7个月来首 次环比下跌零售和食品服务销售按月环比变化（经季调,右轴）-1-2260/6L* Z0/68Z3O58Z go/68zDO亘。N V 2.0二亘。e 6L0cxl zoaae so亘 ON 8丝。z o亘 ON LEON 60me Z0Q8Z SOWN mo/ZLOZ 一 UN .o.o L 61/一美国从亚洲局部其他来源地（韩国、越南、马来西亚、台湾）的进口商资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际证券图7:美国联邦政府财政赤字进一步增加联邦政府盈余/赤字资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际证券联邦预算赤字激增，财政政策空

56、间受限。根据美国国会预算办公室的最新估计，2019财年 美国联邦预算赤字从上一年的7,790亿美元大幅增加至9,840亿美元，到达2012财年以来 的最高水平。庞大的政府债务使得美国采取更多财政刺激措施来应对经济下滑的政策空间 所剩无几。前瞻地看，美国经济究竟将会逐渐“软着陆”还是急剧转差，在很大程度上取决于贸易拖累下的 美国制造业衰退是否会蔓延至整个经济，以及私人消费的相对强势能否延续。我们预计美国 经济无法对贸易不确定性和全球放缓免疫，下滑将在未来几个月持续，至明年底出现短暂衰 退的可能性仍存在，但经济系统性风险可控，爆发大规模经济危机的几率仍然较低。我们预计 美国经济在19年第三季度增长

57、1.7%, 2019年全年增长2.2%。图6:美国从中国的进口减少，从其他亚洲贸易伙伴的 进口增加一美国从中国的进口商品价值按年同比（三）货币政策：宽松持续，美欧央行内局部歧加剧美联储继续降息概率升高。美国联储局于9月降息0.25厘之后，内部对货币政策前景仍有 较大分歧，10名投票委员当中除了有2位继续明确反对降息（波士顿的罗森格伦和堪萨斯 城的乔治）之外，整体上对未来进一步降息持开放态度，而评估的关键就是美国经济的推 动力家庭支出的表现。美国9月零售销售出现七个月来首次环比下滑，使得本月再降息一 次的概率大大提升。假设半年内连续降息三次，其后美联储很可能维持利率水平不变至2020 年下半年，

58、等待更多信息再采取下一步行动。影响决策的变量主要在于中美贸易关系走势、经济和市场表现以及美联储受到的政治压力。美联储重启扩表意在应对货币市场波动。美联储近日宣布，从10月15日开始至明年二季 度将每月购买600亿美元短期美国国债，但强调扩表不等同于重启量化宽松。我们重申此 前观点，认为美联储重启扩表是为了应对货币市场短期资金面趋紧、短期借贷利率出现异 常飙升的状况，“校准”商业银行的储藏金规模，修复商业银行体系的流动性，而非刺激经 济。欧元区负利率环境下重启QE争议大。9月12日欧洲央行召开祭出新一轮超宽松货币政策， 将存款利率下调10个基点，并决定重启QE。近期公布的会议纪要显示，重启QE的

59、决定遭 到多为决策者反对，反对者认为只有到最后关头才能诉诸该手段，或认为它不再是有效 工具。 10月24日将是现任行长德拉吉的最后一次货币政策会议，而欧央行内部的严重分歧以及负 利率的影响将是新任行长拉加德在11月1日上任后亟需解决的问题。在全球经济放缓和贸易形势不明朗的共同压力下，更多央行采取宽松刺激政策来对冲下行风 险。澳洲联储于10月1日宣布降息25个基点至0.75%的历史最低水平，为年内第三次 降息，并暗示可能实施进一步宽松政策。印度央行于10月4日宣布了今年第5次降息，合 共下调135个基点。10月14日，增长乏力的新加坡也加入了全球宽松的浪潮。10月16日 韩国央行将7天期回购利率

60、下调25个基点至纪录低位1.25%,为今年7月之后年内第二次 降息图8:美联储时隔七年再启扩表图.9:欧美日央行政策利率变化-LO353J乃2JL5LOO5M9美联储资产负债表规模449952232390530/6T0Z 0/6T0Z O/W OWOZ9Toz O/9TQZ Q/9TQZ OEOZ ojloz sgz O/VHOZ OTQZ T/STOZ Q/eTOZ s8 90AllOZ womoz OT/TTOZ 90/TT0Z sss sss ZO/OTOZ QW600Z 9W68Z zo、68z90,6 m ?8县 寸。，8107 69Z.T0Z 9107 ZT，STOZ亿美金5000