目标公司规模与并购绩效

1、PAGE PAGE 13目标公司规模与并购绩效青岛啤酒、燕京啤酒产业整合策略比较研究李善民 郑南磊 （中山大学管理学院，广州 510275）摘要：本文以青岛啤酒和燕京啤酒为典型案例，分析了产业整合背景中“大吃小”和“强强联合”并购模式各自的整体绩效及具体的绩效影响因素。研究结果表明优势企业通过横向兼并进行产业整合是有效的策略，而“大吃小”模式比“强强联合”模式的绩效更好；并购的关键绩效动因是并购溢价更低和并购后的内部管理整合更易见效。关键词：产业整合；横向并购；目标公司规模Target Firm Size and M&As Performance- Case Study of Tsingtao

2、 Brewerys and Yanjing Brewerys Industry Integration PoliciesLi Shanmin Zheng Nanlei(School of Business, Sun Yat-sen University, Guangzhou 510275, China)Abstract: Based on the case study of Tsingtao Brewery and Yanjing Brewery, this paper analyzes the total effect and the detail influencing paths of

3、target firm size on the performance of acquiring firm in horizontal M&A under industry integration condition. This research finds that, to leading firms, integrating the industry through horizontal M&As is an effective strategy, and the M&As policy of acquiring smaller targets gains better performan

4、ce. The key performance drivers are lower price paid and more successful internal management integration. Key Words: industry integration; horizontal M&As; target firm size作者简介：李善民，中山大学管理学院教授、博士生导师，研究方向：中小企业、公司兼并与重组。郑南磊，中山大学管理学院博士研究生，研究方向：企业成长与价值管理。中图分类号：F276.6 文献标识码：A问题的提出并购中目标公司规模对收购公司并购绩效的影响是公司金融

5、的重要议题。塞罗沃（2000）8通过总结前人文献以及自己的实证研究，发现目标公司的相对规模更大时，收购公司的并购绩效通常会更差。Tichy（2001）5也将“相对规模与并购绩效负相关”列为并购的18个典型事实之一。那么目标公司规模如何具体影响收购公司并购绩效？大量的公司金融文献只是简单地提到目标公司规模对并购产生积极或者消极影响的程度可以从超常收益中检验出来，至于具体的绩效影响路径，公司金融文献没有给出被广泛认可的答案。本文希望通过研究产业整合背景下，目标公司规模如何具体影响收购公司并购绩效，加强对目标公司规模的绩效影响路径的认识。产业经济学的研究表明，大多数产业都会经历周期性的企业进入与退出

6、：在这些产业的产品最初被商业化而引入市场时，由于现期的和潜在的市场容量非常大，高额盈利会诱使企业数量急剧增加，相伴而来的则是市场逐渐饱和，甚至可能由于进入企业过多，致使许多企业、乃至全行业处于低利润甚至亏损的状态，于是客观上需要部分企业退出该行业，以维持资源的配置效率（杨蕙馨，200012）。但正如詹森（1993）13所言，即便行业市场已然饱和，由于企业关于比较成本信息的缺乏、企业在增长阶段形成的文化、以及企业与雇员、供应商等利益相关者间的显性和隐性契约等原因，管理者并不会主动退出。而如若生产要素和企业不能从市场已然饱和的行业中退出，就将形成过度竞争，导致全行业的低利润率持续，甚至出现负利润率

7、，严重损害资源的配置效率。此时便需要公司控制权市场即企业间的并购这一外部治理机制来整合生产能力过剩的产业。企业通过兼并其竞争对手发展成巨型企业，随之产业结构也从竞争市场过渡到寡头垄断市场，这是现代经济史上一个突出的现象（施蒂格勒，19509），19世纪晚期和20世纪80年代美国的并购浪潮便是典型的例证。产业整合背景中，企业规模参差不齐，典型的情况是少数规模较大的企业（本文称之为“优势企业”）和众多小规模的企业并存，因此优势企业此时既可以选择走“大吃小”路线，也可以选择走“强强联合”路线来进行产业整合。正是由于在产业整合背景中，作为优势企业的收购公司有更大的自由度去选择目标公司规模，因此，研究产

8、业整合背景中目标公司规模对收购公司并购绩效的影响有着重要的现实意义。本文将通过对比分析青岛啤酒股份有限公司（股票代码：600600，以下简称“青岛啤酒”）和北京燕京啤酒股份有限公司（股票代码：000729，以下简称“燕京啤酒”）并购案例来开展研究。青岛啤酒和燕京啤酒都是啤酒业国有控股上市公司，在我国啤酒业1996年开始出现产能过剩之后，它们都发动了一系列针对啤酒酿造同业的横向并购，并因此获得了高速发展，奠定了自己中国啤酒业三甲的地位 青岛啤酒、青岛啤酒和华润啤酒构成我国啤酒业“第一集团军”（肖德润，200211）。华润啤酒同样依靠横向兼并高速成长，但由于华润啤酒的最大股东是香港华润集团，股权结

9、构与燕京啤酒、青岛啤酒有较大不同，并且华润啤酒不是我国A股上市公司，难以进行股市市场反应对比，因此本文未将其纳入比较研究样本。所不同的是青岛啤酒采取的并购模式是“大吃小”，燕京啤酒则是“强强联合”。股权结构、行业背景等的相似使得我们可以控制许多影响因素，专注分析目标公司规模对并购绩效的影响。本文数据来自CCER数据库、CSMAR数据库和燕京啤酒、青岛啤酒的年报、公告等公开信息，以下部分的安排为：第二部分是理论推断，第三部分是案例概况，第四部分对青岛啤酒、燕京啤酒并购绩效进行比较分析，第五部分是主要结论与政策建议。文献回顾与理论推断本文认可“目标公司规模与收购公司并购绩效负相关”的总体判断，并深

10、入分析目标公司规模对并购绩效的三类影响：（1）并购溢价高低、（2）并购整合后的成本水平改善程度、（3）并购的对外战略承诺价值大小。此三者的关系是：并购溢价设定了并购后的业绩改进目标，而自身成本水平改善和对外的战略威慑增强是并购后实现业绩改进的两种途径。一、并购溢价并购溢价指收购公司所支付的并购对价高于并购前目标公司市场价格的部分。收购公司支付并购溢价的合理性在于协同效应，即并购后，新的一体化公司在业绩上会比收购公司和目标公司原先独立存在时曾经预期或要求达到的水平更高，因此在支付并购溢价后，收购公司股东仍可获得“协同效应-并购溢价”的新增净现值。这也就是说，并购溢价实际上隐含了对并购后绩效改进的

11、要求，收购公司若支付过高，则相当于为自己设定了难以企及的业绩改进目标（塞罗沃，20008；Schweiger, Very, 20034）。所以若目标公司规模与并购溢价正相关，则收购规模越大的目标公司，并购绩效越可能不良。Mueller和Sirower（2003）3认为目标公司规模对并购溢价可能有两种相反的效应，当目标公司规模较小时，一方面收购公司具有更强的谈判力量，可以压低需支付的溢价；另一方面，也可能由于收购公司此时有能力支付更高的溢价，管理者出于“自大”等因素反而抬高溢价，因此最终的收购溢价取决于这两种效应何种居主导地位，要具体情况具体分析。本文认为在产业整合的特定背景下，“谈判力量效应”

12、强于“支付能力效应”。横向兼并，信息是相对对称的，作为同业的收购公司很清楚规模较小的目标公司往往是因为自身经营难以维系、甚至已面临破产才会选择被收购从而退出，而收购公司作为行业内的优势企业，收购一家较小的目标公司不会对自己的行业地位有大的提高，因此它们更优的选择是运用谈判力量压低溢价，而不是为了抢夺该目标公司而支付过多。但若目标公司是重点区域市场中的大规模公司，这种强强的联合就能较大地提高收购公司的行业地位，目标公司也因此会有较强的谈判力量，所以我们预期当目标公司的规模更大时，最终的并购溢价在总体上会更高；当然由于双寡头谈判内含的不确定性，不同个案的溢价也会有较大的不同。从动态的角度，随着产业

13、整合的不断进行，能存续下来的公司都不会太弱，此时可预期并购溢价将越来越高，企业将更多地选择自建方式进行扩张。由此，本文得到第一个可验证的假说：H0 (1)：产业整合背景中，收购规模较小的目标公司有利于压低并购溢价；随着相对规模增加，并购溢价的均值将递增，但有较大方差。二、成本水平改善在并购后，企业可通过两种途径改进业绩：（1）自身运营效率的改善；（2）通过战略承诺（strategic commitments）迫使竞争对手采取有利于自己的行为。企业自身运营效率的改善根本体现在成本水平的下降，而目标公司的规模对并购后不同成本项目的变化有重要的影响。收购规模更大的目标公司，一方面会更容易实现生产上的

14、规模经济，节约生产成本，尤其资本密集、规模效应显著的行业；另一方面却可能导致内部管理成本的居高不下。这是因为公司间的规模差异往往伴随影响力的差异，小规模目标公司中的管理层、供应商等利益相关者，比起大规模目标公司中的利益相关者，往往更容易被收购公司说服或“贿赂”，即使有整合期难以避免的管理冲突，也因为冲突规模小而更容易控制。即便是密集地收购多个小规模的目标公司，相对于收购几家大规模的目标公司，前一种情况中也可以更容易地采用“集中力量、各个击破”的策略逐步“消化”，随着整合的深入，管理成本会逐步下降，后一种情况则很可能顾此失彼，管理成本不易下降。关于财务成本，收购小规模目标公司的正向因素是溢价低、

15、整合速度快、单笔交易对收购公司资金状况的冲击小；但负向因素则在于小规模目标公司在并购前的财务状况很可能差于收购公司，因此在合并后可能拖累收购公司的整体信用水平（Billett, King，Mauer，20041），导致融资成本增加。正、负向因素的同时存在使得目标公司规模对并购后财务成本的影响方向在理论上不易推测，需要具体情况具体分析。尽管目标公司规模对各成本项目的影响正负互见，但在产业整合的背景下，可推断目标公司规模与并购后的整体成本水平正相关。产业组织理论已经证实生产上的规模经济是有限的，一旦企业的生产规模已经达到或超过最小有效规模，再继续扩大生产规模，单位生产成本的递减将很慢。作为产业中的

16、优势企业，收购公司的整体生产规模应已达到或超过最小有效规模，因此并购在生产上能带来的规模经济效应是颇有限的。也正因为收购公司已经是规模庞大的企业，而经典的企业理论认为随着企业规模的增大，内部管理成本随之增加。收购公司在自身规模已经很大的情形下去收购规模较大的目标公司，其内部管理上的规模不经济会被进一步放大。生产成本的规模经济效应及管理成本的规模不经济效应如此一减一增，尽管在具体案例中还要进一步考虑财务成本的影响，但总体上可推断目标公司规模与并购后的整体成本水平是正相关的。由此，本文得到第二个可验证的假说：H0 (2)：产业整合背景中，并购后的管理成本水平与目标公司规模正相关，生产成本水平与目标

17、公司规模不显著相关，总成本水平与目标公司规模正相关。三、战略承诺价值战略承诺 关于战略承诺的详细讨论，可参见公司战略经济学，贝赞可6等著，北京大学出版社。是指那些具有长期影响并且难以改变的决策，例如需要大量前期支出的大型生产设备建设。战略承诺具有可见、可理解、不可逆转三大特征，因此企业的战略承诺行为能使竞争对手对未来市场的预期定型化，并迫使其采取对承诺企业有利的行动，从而改进承诺企业绩效。比如一旦企业战略性进入某个市场，竞争对手由于预期到该企业宁可恶性竞争也不愿承担高昂的退出成本，为避免采取强硬的抵御措施而遭致两败俱伤，可能不得不在该市场中采取较温和的行为。在并购中，企业不可逆地投入了大量的资

18、金、人力、物力，因此按上述逻辑，企业并购会产生战略承诺效应；并且并购的规模越大，战略承诺效应越强。但在产业整合的特殊背景下，本文认为并购更可能产生的是“逆战略承诺效应”。如上所述，战略承诺必须通过让竞争对手对未来市场的预期定型化才能发挥作用。产业整合背景下，首先，一次并购尚不足以奠定产业的整体竞争势态，因此竞争对手的预期不会定型化；其次，大规模的并购主要发生在重要的子市场，比如基地市场、产业利润最丰厚的子市场等，由于企业在这些市场中的竞争地位是其在形势未定的产业中保有一席之地的根本保障，附有重要的战略期权价值，企业反而会以比想象中更大的决心来打造和维护自己的市场地位。因此，产业整合背景中，规模

19、越大的并购，竞争对手的应对措施会越强硬，而不是越温和，即带来逆战略承诺效应。由此，本文得到第三个可验证的假说：H0 (3)：产业整合背景中，目标公司规模越大，竞争对手的应对策略越强硬。我们将上述理论推断总结为图1（+ 表示正相关，- 表示负相关）。图1 目标公司规模绩效影响路径图目标公司规模+-+战略承诺价值并购溢价管理成本生产成本+总成本水平-+-总体并购绩效案例概况一、行业背景在1985年建设银行、国家计委和原轻工业部联合发起并实施了旨在资助国内啤酒厂和麦芽厂进行了现代化建设和改造的“啤酒专项工程”之后，我国啤酒业产能高速发展，到1996年首次出现产能过剩。1985至1996年，我国啤酒产

20、量的年度复合增长率高达16.3%，1996年至2005年则降至7.2%，也正是在这一期间，我国啤酒业进行了大规模的产业整合，企业个数从1996年的589家降到2005年的300余家，而前10大厂商市场占有率从1997年的不足20%上升到2005年的61%（图2），同业间并购在产业整合中发挥了巨大作用（王廷惠，200010；肖德润，200211）。二、案例概况青岛啤酒并购策略强调充分利用自身品牌等无形资产，希望在以青岛牌啤酒巩固中高档市场的同时，通过购并的地方品牌开拓潜力巨大的大众消费市场，因此其偏好的目标公司是有生产设备但缺乏品牌力量、甚至已经破产的中小型地方啤酒厂。至2004年底，青岛啤酒从

21、集团外一共收购了44家子公司，并购活动最频繁的1999年和2000年就收购了29家，从2001年起，青岛啤酒开始放缓并购步伐，经营重心逐步转移到内部整合。青岛啤酒突出的特色是破产收购占其并购总次数接近一半。图2 我国啤酒业发展示意图燕京啤酒并购策略强调的是“本着稳健的原则”，偏好的目标公司是规模较大、在当地市场有稳固地位的地方大型啤酒厂，至2004年底，其并购总次数不到青岛啤酒的四分之一。最体现燕京啤酒强强联合特色的并购是2002年对桂林漓泉啤酒股份有限公司（以下简称“桂林漓泉”）和2003年对福建省惠泉啤酒集团股份有限公司（以下简称“福建惠泉”）的收购，这两家目标公司在本省的市场占有率都在5

22、0%以上。2003年后，燕京啤酒的扩张战略由并购转向自建，2003、2004两年共自建5家啤酒酿造子公司。鉴于2005年，青岛啤酒和燕京啤酒都无并购行为，本文将研究期间设定在从1997年至2004年，该期间涵盖了两家公司从大举并购到深入整合的整个并购战略实施过程，因此，公司在研究期间内的不同绩效变化可以归因于彼此并购策略的不同。考虑到集团内并购可能的“利益输送”等复杂因素，为专注于研究目标公司规模对并购绩效的影响，本文仅将青岛啤酒、燕京啤酒从集团外收购或控股合资的并表子公司作为研究样本。此类子公司占两家公司并表子公司的绝大多数，足以对公司绩效产生决定性影响。青岛啤酒、燕京啤酒2004年年报的此

23、类并表子公司的描述性统计如表一所示。表1 青岛啤酒、燕京啤酒样本子公司规模比较集团外收购或控股的并表子公司数目注册资本均值（万元）注册资本中位数（万元）燕京啤酒714,59613,860青岛啤酒447,0312,1002004年年报中，青岛啤酒样本子公司注册资本的中位数不足燕京啤酒样本子公司的六分之一，郎咸平（2004）7也发现青岛啤酒目标公司的平均生产力仅有燕京啤酒目标公司的四分之一。燕京啤酒虽单笔并购的规模超过青岛啤酒，但青岛啤酒在并购上的总支付超过燕京啤酒，这两家公司同作为我国啤酒业的第一集团军，选择什么规模的目标公司更多地是出于并购策略而不是支付能力约束。因此本文将青岛啤酒和燕京啤酒作

24、为产业整合背景下，“大吃小”和“强强联合”两种并购策略的典型代表，检验上文的理论推断。并购绩效比较分析一、并购整体绩效比较本文从成长性、盈利性和股市表现三个维度比较青岛啤酒和燕京啤酒的整体并购绩效。关于成长性和盈利性，尽管燕京啤酒研究期间内的总资产复合增长率为24.7%，高于青岛啤酒的14.3%，但青岛啤酒主营业务收入复合增长率为28%，反而高于燕京啤酒的22%。并且青岛啤酒净利润复合增长率为15.5%，更是远高于燕京啤酒的5.4%（表2）。由于销售和净利润的快速增长，虽然青岛啤酒净利润基数低，但在2001强化并购整合之后，年均股东权益净利率年均股东权益净利率=净利润（股东权益期末余额+股东权

25、益期初余额）/2）。开始优于燕京啤酒（图3）。表2 青岛啤酒、燕京啤酒经营增长对比总资产（亿元）主营业务收入（亿元）净利润（亿元）青岛啤酒燕京啤酒青岛啤酒燕京啤酒青岛啤酒燕京啤酒1997.12.3138.8515.7215.3111.721.021.872004.12.3198.7873.7486.2146.712.802.71复合增长率14.3%24.7%28.0%21.8%15.5%5.4%图3 年均股东权益净利率比较青岛啤酒更富有效率的成长得到了股市的认可，其流通股市值在研究期间内的复合增长率几乎是燕京啤酒的两倍，可比A股价格的复合增长率在考虑上海、深圳A股市场的大市差异后也有燕京啤酒的

26、1.3倍（表3）。表3 青岛啤酒、燕京啤酒股市表现比较总市值（亿元）流通股市值（亿元）可比A股价格（元）市场A股综合指数青岛啤酒燕京啤酒青岛啤酒燕京啤酒青岛啤酒燕京啤酒上证深证1997.12.3153.451.45.911.96.4116.591258.49406.452004.12.31102.679.119.423.111.6022.141330.19328.69复合增长率9.8%6.4%18.4%9.9%8.9%4.2%0.8%-3.0%若青岛啤酒、燕京啤酒股市表现的差异是由彼此并购策略的差异引起，则在青岛啤酒并购行为最密集的1999、2000两年，青岛啤酒的股市表现应超过燕京啤酒。通过

27、对两家公司年度超常收益 我们计算年度超常收益的方法是：年度超常收益=【（本年末收盘价-上年末收盘价）/上年末收盘价】-【（本年末收盘指数-上年末收盘指数）/上年末收盘指数】，其中青岛啤酒采用上证A股综合指数，燕京啤酒采用深证A股综合指数；燕京啤酒在计算1997年年度超常收益时，将1997年7月16日的收盘价和收盘指数视为上年末收盘价和收盘指数。的时序比较（图4），我们看到1999和2000两年，青岛啤酒的年度超常收益确实都远好于燕京啤酒，之后的表现则是优劣互见，燕京啤酒2002、2003年对桂林漓泉、福建惠泉的大手笔收购并未能带来股市表现上的突破。图4 青岛啤酒、燕京啤酒年度超常收益比较综合关

28、于成长性、盈利性和股市表现的分析，青岛啤酒、燕京啤酒通过并购，在产业逐渐饱和的背景下依然保持资产和销售规模的快速成长，并最终创造了股东财富，总体上都是成功的，这表明优势企业通过横向并购进行产业整合是一个可取的策略。而青岛啤酒“大吃小”的并购模式取得了比燕京啤酒“强强联合”模式更好的绩效，这支持了本文“目标公司规模与收购公司并购绩效负相关”的总体判断。本文以下部分将详细分析目标公司规模在并购溢价、并购后的成本水平以及战略承诺价值三条路径上的具体影响。二、并购溢价比较由于青岛啤酒、燕京啤酒的目标公司绝大多数都不是上市公司，无法计算 “并购公告前目标公司总市值”和“收购对价相比于并购公告前目标公司股

29、价的增减的百分比”这两个关于目标公司规模和并购溢价的标准代理变量。故本文拟从啤酒业行业特点出发寻找其他代理变量。关于目标公司规模，虽然青岛啤酒、燕京啤酒在各笔并购中所购买的目标公司股份比例有所差异，但都购得目标公司的控股权 本文仅选用了被并表的子公司作为样本。，因此这种差异不影响并购总支付 即收购公司购买目标公司股份或资产的总支付。随目标公司规模的增大而增大的总体趋势，故本文选用“并购总支付”作为目标公司规模的代理变量。关于并购溢价，啤酒业常用每“万吨/年”生产能力的建设成本作为各酿造厂建设项目间的可比价格，本文亦采用该指标作为各次并购间的可比价格。如收购公司支付3000万元购买了年生产能力为

30、6万吨的目标公司80%的股份，则并购的可比价格为万。若某次并购的可比价格较高，可合理地认为该笔并购有更大的可能是支付了较高的溢价。通过计算并购可比价格与并购总支付的关系，可间接检验并购溢价与目标公司规模的关系。本文删去采用安置职工、承担债务 收购公司对所承担的债务常能享受挂账免息、延期偿还等优惠，还可使用目标公司日后的经营所得还款，因此不能将其承担的债务直接视为它在并购中的支付。等隐性支付、无法确切计算并购支付的个案，也删去未公布目标公司的生产能力、无法计算可比价格的个案；此外，为在回归分析中保持合理的自由度，未控制年度和企业固定效应，而是将两家公司各年的入选个案进行直接比较。如图5所示，可比

31、价格随并购总支付的递增而递增，并且并购总支付越大，可比价格的波动也越大。OLS回归表明：，并购总支付的系数显著为正（t =3.179）。也就是说，在规模越大的并购中，收购公司为所获得的每“万吨/年”的生产能力都支付了更多的对价。因此我们的间接证据是支持H0 (1)的。在产业整合背景下收购规模较小的目标公司，有利于收购公司压低并购价格，减轻日后业绩改进的压力。图5 “可比价格并购总支付”散点图三、并购后成本水平比较本文分别采用“主营业务成本/主营业务收入” 、“（营业费用+管理费用）/主营业务收入”和“财务费用/主营业务收入”作为企业生产成本、管理成本和财务成本水平的代理变量。如图6所示，伴随着

32、规模的逐年扩张，青岛啤酒每单位销售的生产成本总体上呈下降趋势，燕京啤酒反而呈上升趋势，燕京啤酒所收购的目标公司虽然规模更大，却似未带来生产上的规模经济。但在青岛啤酒、燕京啤酒分别于1999年和2001年达到24.5亿元和22.9亿元主营业务收入后，每单位销售的生产成本都在0.6元上下小幅波动，差距不大。图6 青岛啤酒、燕京啤酒成本水平比较图7 成本差异分解管理成本上，燕京啤酒每单位销售的管理成本，从1998年开始并购扩张以来，逐年上升。而青岛啤酒每单位销售的管理成本则是在并购最频繁的1999、2000两年达到最高，从2001年起强化并购整合后就逐年下降。将燕京啤酒与青岛啤酒各年的单位成本（不含

33、财务成本）差异 计算方法为 “燕京啤酒每单位销售的生产和管理成本合计-青岛啤酒每单位销售的生产和管理成本合计”， 正值表示青岛啤酒的成本水平优于燕京啤酒，负值则表示劣于，以下类推。分解为单位生产成本差异和单位管理成本差异后（图7），可清楚地看到两家公司单位生产成本差异远小于单位管理成本差异，单位管理成本差异决定了整体成本水平差异的大小和方向 加入财务成本不影响青岛啤酒、燕京啤酒案例的分析结论。上述结果支持了H0 (2)。在达到一定的规模总量之后，生产上的规模经济效应逐步弱化，决定整体成本水平差异的是管理成本。收购大规模的目标公司，管理成本会顽固地上升并维持在高位；而收购小规模的目标公司，管理成

34、本在初始上升之后会逐步下降；这表明在后一种情况中，边际管理成本先升后降，整合工作渐见成效，而在前一种情况中，边际管理成本始终无法下降，整合工作乏善可陈。从青岛啤酒、燕京啤酒并购案例可推知，在生产成本、管理成本和财务成本这三大块成本中，管理成本的变化对并购绩效的影响最显著，生产成本、财务成本的变化对并购绩效的影响则偏弱。我们认为这一绩效模式在各类型并购中都普遍成立，这是因为对外并购与自建新厂最关键的区别即在内部管理上。在自建新厂投资中，新厂的管理架构、组织文化、与供应商等外部利益相关者的关系模式等可以从母公司继承，新厂由此可以平稳地纳入母公司的运营体系。但在对外并购中，收购公司在购入目标公司股份

35、和资产的同时，通常也（至少部分）承接了目标公司的人员、文化和利益相关者网络。由于目标公司的人员、文化和利益相关者网络是在与收购公司不同的组织环境中培育起来的，收购公司将目标公司的这些“软”资产迅速平稳地融入自己的运营体系的难度，通常比自建新厂投资中要大许多，因此，能否处理好并购后的内部整合问题是影响并购绩效的关键。内部整合工作的进展在财务上主要体现为管理成本水平的变化，于是并购的绩效模式就具有“管理成本的变化对并购绩效的影响最显著，生产成本、财务成本的变化对并购绩效的影响偏弱”这一特色。本文将采用大样本研究，检验从青岛啤酒、燕京啤酒案例中推知的这一并购绩效模式是否有足够的代表性。青岛啤酒、燕京

36、啤酒特定的产业整合历程使得我们可以将其在数年内的绩效变化都归因为并购所致，但在大样本研究中，我们缺乏足够的依据把各个样本公司在数年内的绩效变化也都归因为并购所致，因此我们仅研究并购后第一年的绩效模式。为保证关于绩效模式的结论的稳健性，我们采用了如下四个绩效指标（假设并购发生在第t年）：（1）第年净资产收益率（）的变化：；（2）第年净资产增长率：；（3）第年的持股超常收益：；（4）第年总市值增长率：。和是会计绩效指标，和总市值则考虑了资本市场对企业的评价，这能使分析结果更为全面。同时，为尽可能排除其他事件对公司绩效的影响，采用如下样本选择程序：（1）样本公司为收购公司，在第年发生并购，在第年和第

37、年都未有并购 Kroll, Wright, Toombs, Leavell (1997)2采用了类似的样本选择方式。参考文献：Billett, King, and Mauer. Bondholder Wealth Effects in Mergers and Acquisitions: New Evidence from the 1980s and 1990s J. The Journal of Finance, 2004, Vol.LIX, No.1, February. Kroll, Wright, Toombs and Leavell. Form of Control: A Critic

38、al Determinant of Acquisition Performance and CEO Rewards J. Strategic Management Journal, 1997, Vol. 18:2, 85-96.Mueller and Sirower. The Causes of Mergers: Tests Based on the Gains to Acquiring Firms Shareholders and the Size of Premia J. Managerial and Decision Economics, 2003, 24:373-391.Schweig

39、er and Very. Creating Value through Merger and Acquisition Integration M. Included in Advances in Mergers and Acquisitions, Elsevier Science Ltd: 2003.Tichy. What Do We Know about Success and Failure of Mergers J.Journal of Industry, Competition and Trade, 2001, 1:4,347-394.贝赞可，德雷诺夫，尚利. 公司战略经济学 M .

40、北京：北京大学出版社，1999.郎咸平. 整合 M . 北京：东方出版社，2004.塞罗沃. 协同效应的陷阱：公司在购并中如何避免功亏一篑M . 上海：上海远东出版社，2000.施蒂格勒(1950) . 通向垄断和寡占之路兼并. 载于产业组织和政府管制M . 上海：上海人民出版社，1996. 王廷惠. 我国啤酒行业市场竞争与发展分析J . 中国工业经济，2000年第7期.肖德润. 中国啤酒工业的发展历史及并购趋势J .食品工业科技，2002年第10期；杨蕙馨. 企业的进入退出与产业组织政策以汽车制造业和耐用消费品制造业为例M . 上海：上海人民出版社，2000. 詹森(1993) . 现代产业

41、革命、退出与内部控制体制的失灵. 载于公司财务与治理机制M . 北京：中国人民大学出版社，2005.；（2）公司第年的收购金额不小于1000万元；（3）因为若公司在某年的净利润和净资产为负，则计算所得的为正，但股东财富实质是损毁的，因此绩效指标失真，故删去了该年中的这类企业；（4）按惯例，删去了金融类企业。取=2002、2003、2004年，共得到227个样本。本文将检验并购后生产成本的变化（）、管理成本的变化（）以及财务成本的变化（）和各个绩效变量的相关性。本文还将用全部A股上市公司的数据与上述收购公司样本作对比分析，为了避免异常点的影响，样本选取过程中剔除了A股公司中交易状态为PT、或最终

42、控制人无法识别、或处于金融业的公司，并仅选取了各项指标均在3%及97%分位数之内的公司。并购样本的Pearson相关系数表如表4所示，A股样本的如表5所示。并购样本中，和各个绩效指标都显著负相关，仅和显著负相关，和各个绩效指标都不显著相关；而在A股样本中，、和各个绩效指标都显著负相关。Pearson相关系数检验提供的初步证据支持了“管理成本的变化对并购绩效的影响最显著，生产成本、财务成本的变化对并购绩效的影响偏弱”这一推断。燕京啤酒由于并购后管理成本无法下降，以致拖累了并购绩效劣于青岛啤酒。表4 并购样本Pearson相关系数表1.0000.212*(0.001)0.129*(0.053)0.

43、16*(0.016)-0.113*(0.090)-0.370*(0.000)-0.026(0.692)1.0000.087(0.19)0.174*(0.009)-0.034(0.611)-0.129*(0.053)-0.053(0.430)1.0000.829*(0.000)-0.067(0.313)-0.13*(0.051)0.045(0.500)1.000-0.083(0.212)-0.155*(0.020)0.040(0.553)1.0000.16*(0.016)0.696*(0.000)1.0000.278*(0.000)1.000（括号内为P值，*、*和*分别表示在1%、5%和10%显著性水平上显著）表5 A股样本Pearson相关系数表（括号内为P值）1.0000.083*(0.000)0.115*(0.000)0.124*(0.000)-0.165*(0.000)-0.305*(0.000)-0.212*(0.000)1.0000.106*(0.000)0.132*(0.000)-0.087*(0.000)-0.071*(0.000)-0.103*(