加密货币暴跌的背后

1、2020 年以来，加密货币市场快速发展，主流加密货币的价格和市值均大幅走高。而随着今年 6 月多国央行纷纷加息，风险资产承压显著。叠加部分投资者过度加杠杆导致风险敞口陡增、以及事件性因素的发酵，加密货币价格“一泻千里”。本文回顾了以比特币为代表的加密货币发展历史，并总结近期加密货币市场出现暴跌的原因。 2020 以来，加密货币市场快速发展2020 年全球疫情爆发以来，全球加密货币市场得到了快速发展。价格方面，主流加密货币价格创下历史新高，彭博 Galaxy 加密货币指数于 2021 年一度向上突破 3500 点，而该指数在 2017 年 8 月-2019 年 12 月的中枢水平仅为 504 点

2、。此外，加密货币市场的市值也不断扩张，截至 6 月 18 日，全球加密货币市场总市值达到 9301.6 亿美元，远超过2020 年 1 月 1 日的读数 1909.9 亿美元。分品种来看，虽然这一市场存在着海量的货币品种，但按市值占比计算，主流加密货币占据了近 80%的市场。比特币（BTC）作为第一大加密货币，其占比约 42.1%；其次为以太币（ETH），占比接近 14.2%；泰达币（USDT）作为全球最大的稳定币（加密货币的一种），其市值占整个加密货币市场的 7.3%。考虑到全球加密货币市场中，比特币的市值规模位居第一，因此后文我们将以比特币作为加密货币的典型例子进行分析。图 1： 2020

3、 年全球疫情爆发以来，主流加密货币价格大幅走高（点）彭博Galaxy加密货币指数（BGCI）450040003500300025002000150010005002017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060Bloomber

4、g图 2：全球加密货币市场中，主流加密货币的市值占比近 80%（%）比特币(BTC)以太币(ETH)泰达币（USDT） USD Coin（USDC）币安币(BNB) Binance USD(BUSD)艾达币(ADA)0.7%1.7% 1.8%1.9%3.8%20.6%42.1%瑞波币(XRP) Dai（DAI) 其他5.9%7.3%14.2%CoinGecko 注：占比按 2022 年 6 月 18 日的市值数据计算比特币的核心特征在于去中心化。2008 年Satoshi Nakamoto 发布了一篇名为Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash Syste

5、m的文章，从此拉开比特币发展的序幕。该文章对电子货币系统提出了一种新的构想：一个允许一方直接支付给另一方的、纯粹的点对点的电子货币系统，该系统并不需要通过金融系统实现（A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial institution），即去中心化。理论上，比特币特殊的发行机制使得其消除了由于货币超发而引起的通胀问题。根据And

6、reas M. Antonopoulos 在Mastering Bitcoin: Unlocking Digital Cryptocurrencies一书中的介绍，比特币的供应通过“采矿（Mining）”创造，类似央行通过印钞发行货币，具体规则如下：（1）每个区块（block）以平均 10 分钟左右的时间生成；（2）每个区块以固定且递减的速率创造比特币在初始发行的前四年里，每个区块含有 50 个新比特币，随后便以每 21 万个区块（大约每 4 年）下降 50%的频率衰减；（3）根据书中测算，大约至2140 年，总计将有约2100 万的比特币被发行，而2140 年之后将不会发行新的比特币。基于上

7、述规则，区别于传统货币由央行决定发行数量，比特币的发行总量是固定值。故理论上，比特币特殊的发行机制使得其并不会面临因超发而导致的通胀问题。图 3：当前比特币的发行数量Blockchain稳定币（Stablecoins）是加密货币中的一类特殊品种，对于大部分的稳定币而言，其特点在于发行需要与其他资产挂钩。根据美联储的讨论文件Stablecoins: GrowthPotential and Impact on Banking1对于稳定币的分类，当前市场上的稳定币可主要分为三类：（1）与法定货币资产挂钩的稳定币（Public reserve-backed stablecoins）以美元、美债、商票等

8、现金及现金等价物作为稳定币币值的支撑，比如泰达币（USDT）以美元作为担保，支持代币与美元按 1:1 的比例兑换；（2）与其他加密货币挂钩的稳定币（Public algorithmic stablecoins，算法稳定币）以超额抵押的加密货币资产作为发行的担保，以 Da（i 稳定币的一种）为例，当客户将一种不稳定的加密货币存入 Dai 的智能合约协议，就会产生对应的稳定币，然后用户以加密货币为抵押（担保比率高于 100%）获得 Dai 的Gordon Y. Liao and John Caramichael (2022), “Stablecoins: Growth Potential and

9、Impact on Banking”, Board of Governors of the Federal Reserve System贷款。如果后续抵押的加密货币价值低于某个阈值，贷款将自动清算；（3）机构或私人稳定币（Institutional or private stablecoins）这一稳定币可由金融/非金融机构发行，主要用于内部账户交易以及流动性管理。表 1：稳定币分类类型简介例子与法定货币资产挂钩的稳定币（Public reserve-backed stablecoins）与其他加密货币挂钩的稳定币（Public algorithmic stablecoins）机构或私人稳定币

10、（Institutional or private stablecoins）以美元、美债、商票等现金及现金等价物作为稳定币币值的支撑以超额抵押的加密货币资产作为发行的担保由金融/非金融机构发行，主要用于内部账户交易以及流动性管理Tether (USDT)、USD Coin (USDC)、Binance USD (BUSD)Dai、Terral USDJPM CoinGordon Y. Liao and John Caramichael (2022), “Stablecoins: Growth Potential and Impact on Banking”, Board of Governor

11、s of the Federal Reserve System， 近期加密货币市场暴跌是为何？6 月多国央行纷纷加息，风险资产承压，其中加密货币价格“一泻千里”。2022 年 6月以来，包括美国、英国、瑞士在内的多国央行均采取不同程度的加息操作以应对其国内高企的通胀。以美国为例，由于5 月超预期的通胀数据，美联储最终决定于6 月加息75bps。大幅的加息虽然在一定程度上显示美联储抗击通胀的决心，但“持续的高通胀+大幅的加息”使得市场对于美国经济衰退的担忧加剧，风险资产进一步承压。其中，以比特币和以太币为代表的加密货币更是跌幅显著：6 月 19 日上述两种加密货币的价格分别跌破 20000美元和

12、 1000 美元关口。尽管其价格在 6 月 20 日小幅收涨，但仍较 2021 年的峰值（11月 9 日）下跌约 69.7%和 76.6%。图 4：2022 年 6 月美联储大幅加息后，主要加密货币均出现大幅下跌（美元/BTC，美元/ETH）比特币(BTC)以太币(ETH,右轴)80000700006000050000400003000020000100002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092

13、021-112022-012022-032022-0506000500040003000200010000CoinGecko图 5：超预期通胀推动美联储大幅加息（%）美国:联邦基金目标利率3.002.502.001.501.000.500.00部分投资者过度加杠杆导致风险敞口陡增，加密货币价格大跌引发爆仓，叠加事件性因素的发酵，加密货币市场抛压激增。2020 年底以来，随着加密货币价格的快速走高，加密货币市场交易规模也有所增长。以比特币为例，2019 年比特币的日均交易量约为 195亿美元，而这一读数在其价格高涨的 2021 年里增至 460 亿美元。随着市场情绪的高涨，投资者加杠杆行为愈演愈

14、烈。根据 CryptoQuant 测算的比特币市场的杠杆率水平来看：（1） 2020 年 12 月初-2021 年 5 月初，比特币价格的第一轮走高并没有导致市场投资者大幅加杠杆；（2）2021 年 5 月底至今，随着比特币价格在 2021 年 5 月出现大幅回调后，投资者开始以加杠杆的方式借机买入。在此期间投资者的杠杆率从 0.1 左右的低位（2021 年 5月 25 日读数）持续攀升至 0.3 附近（2022 年 6 月 6 日读数）。在高杠杆的背景下，随着 “全球最大的加密货币交易所 Binance 暂停了几个小时的比特币提款”（券商中国报道）、 “加密货币借贷巨头 Celsius 宣称

15、，受极端市场条件影响，该公司将暂停账户之间的所有提款、互换和转账”（新浪财经报道）等事件性因素导致投资者对于加密货币的流动性担忧加剧，加密货币市场抛压激增，其价格也出现快速下跌。图 6：2020 年以来，比特币交易量显著提高（亿美元）比特币(BTC):交易量2000180016001400120010008006004002000CoinGecko图 7：2021 年 5 月底至今，比特币市场的投资者杠杆率一路走高（/，美元）CryptoQuant 注：图中黑色线为比特币价格，其纵坐标轴为右轴；蓝色线为比特币市场的杠杆率，其纵坐标轴为左轴稳定币与美元等资产挂钩的机制仍有疑存。尽管从价格上看，当

16、前泰达币的价格已经企稳，但市场对于稳定币的作用仍然是疑虑重重。对于挂钩法定货币资产的稳定币来说，支撑其稳定币发行的储备资产是市场的主要关注点。以全球第一大稳定币（市值计算） USDT 为例，其发行方 Tether 公司曾被指控谎报美元储备充足率2。而对于挂钩其他加密货币的稳定币来说，其也面临着支撑其发行的加密资产出现价格大幅缩水、稳定币算法设计有缺陷等风险。一旦稳定币、其他加密货币、美元三者间的关系出现脱钩，那么加密货币市场或将面临极大的冲击。图 8：当前，泰达币的价格已经企稳（美元/USDT）泰达币（USDT）1.0151.0101.0051.0000.9950.9900.9850.980C

17、oinGeckoGordon Y. Liao and John Caramichael (2022), “Stablecoins: Growth Potential and Impact on Banking”, Board of Governors of the Federal Reserve System 如何定位加密货币资产的性质？在市场风险偏好回落时期，比特币等加密货币将面临着较大的卖压，投资者仍旧选择回归美元等传统货币资产。尽管去中心化的初衷美好，但比特币仍难逃投机属性，自比特币发展以来，其价格呈现出较高的波动性。从相关性来看，选取比特币、标普 500 指数、美元指数、伦敦金现、美国

18、 10 年期国债以及 CRB 商品指数六类资产在 2020 年 1 月 1 日-2022 年 6 月 17 日的数据进行测算，发现：（1）比特币与标普 500 这类典型的风险资产之间存在较高的正相关关系；（2）比特币与美元指数存在一定的负相关关系，与黄金的相关性不大，与美债收益率存在一定正相关（即美债收益率和比特币价格同上同下），表明比特币与传统避险资产存在反向关系。正是由于比特币本身的风险资产特性、以及比特币市场存在着大量的投机行为，在市场风险偏好回落时期，比特币等加密货币将面临着较大的卖压，投资者仍旧选择回归美元等传统货币资产。图 9：从相关性来看，加密货币仍属于风险资产1.000.800

19、.600.400.200.00-0.20-0.400.870.620.490.13-0.31标普500CRB商品指数10年期美债收益率伦敦金现美元指数CoinGecko，比特币有抗通胀的概念，但这一属性尚未得到时间验证。正如前文所述，由于特殊的发行机制，固定的发行量使得比特币能够消除因货币超发而导致的通胀。而疫情以来，海外经济体超宽松货币政策带来的流动性泛滥、以及供应链瓶颈推高的全球通胀水平，都为比特币放大“抗通胀”的概念提供了契机，其也在短期内成为了海外抗通胀的选择之一。但将比特币与传统的抗通胀资产黄金相比，二者并无显著的相关性，两类资产的价格既有同涨同跌，也有此消彼长，且比特币的价格波动性

20、也显著高于黄金。图 10：比特币价格与黄金价格之间并无显著相关性，二者既有同涨同跌，也有此消彼长（美元/BTC，美元/盎司）75000650005500045000350002500015000比特币(BTC)伦敦金现21002050200019501900185018001750170016501600CoinGecko，加密货币的出现与发展体现了全球货币体系已经向着多元化方向不断尝试。2020 年疫情爆发以来，以美联储为代表的海外央行采取了超量的货币宽松政策以支持经济修复，同时也带来了流动性泛滥。2022 年初俄乌冲突爆发后，美欧等经济体又通过 SWIFT 系统对俄罗斯进行金融制裁。在此背

21、景下，市场对于美元主导的货币体系产生了担忧，加密货币和央行数字货币的发展、以及市场对于以大宗商品为锚的布雷顿森林体系的讨论，都在一定程度上隐含对美元的挑战，尽管当前美元的地位仍旧无法撼动，但全球货币体系已经向着多元化方向不断尝试和发展。 资金面市场回顾2022 年 6 月 22 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21 天和1 个月分别变动了-0.16bps、-1.15bps、3.10bps、6.46bps 和2.69bps 至1.44%、1.69%、 1.91%、2.00%和1.93%。国债到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-1.49bps

22、、-0.45bps、-0.73bps、-0.80bps 至 1.99%、2.37%、2.60%、2.78%。6 月 10 日上证综指下跌 1.20%至 3,267.20，深证成指下跌 1.43%至 12,246.55，创业板指下跌 0.58%至 2,677.29。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6 月 22 日以利率招标方式开展了 100亿元 7 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展 100 亿元 7 天期逆回购操作， 100 亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、

23、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 11：2020 年 6 月 22 日至 2022 年 6 月 22 日公开市场操作和到期监控（亿元）图 12：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 22 日流动性投放和回笼统计（亿

24、元）图 13：2022 年 6 月 22 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比市场回顾及观点可转债市场回顾6 月 22 日转债市场，中证转债指数收于 410.21 点，日下跌 0.15%，可转债指数收于1657.88 点，日下跌 1.14%，可转债预案指数收于 1363.35 点，日下跌 1.54%；平均转债价格 145.56 元，平均平价为 100.21 元。415 支上市交易可转债，除英科转债停牌，143支上涨，1 支横盘，270 支下跌。其中模塑转债（26.12%）、聚合转债（13.26%）和永东转 2（13.22%）领涨，溢利转债（-6.99%）、创维转债（-6.56%）和通光转债（-5.27%）领跌。409 支可转债正股，90 支上涨，2 支横盘，317 支下跌。其中永东股份（10.04%）、 中大力德/英联股份（10.02%)和模塑科技（10.00%）领涨，科沃斯（-7.21%）、创维数字（-6.44%）和联创电子（-