兼谈当前A股独立行情

1、本周 A 股进一步震荡上行，上证综指从 2863 点一路回升突破 3300 点，我们此前反复强调的二季度“龙跃在渊”显现。面向当前市场，我们偏向于分母端的支撑，并反复强调市场正在“逐渐走出大跌思维”，市场有望在接下来的震荡中实现中枢上移。同时，本周与市场投资者的交流过程中，新增关切的三个问题：第一，近期，A 股市场出现 “流动性”和“复苏预期”的交易逻辑并存的争论，当前流动性逻辑的指示是买高景气成长，复苏预期的交易逻辑是消费和金融，到底哪个对于当前配臵更加客观有效？第二、A 股在近期与美股行情持续相悖，走出独立行情，符合我们此前的预判，A 股独立行情能持续多久？如果本轮美国经济正式衰退，A 股

2、能独善其身吗？第三，在 6 月 15 日的议息会议中宣布加息 75bp，引发全球资本市场对后续加息节奏探讨以及近期欧债和日元的关注。对于内部因素的评估，当前我们相对偏向于“流动性逻辑”。事实上，在年初 A 股大跌过程中，市场对于分母端的力量过分信赖，最后发现分子端急剧向下轻而易举地击穿了分母端的支撑，于是开始对于流动性逻辑非常谨慎。而对应于当前，我们认为这种情况正在发生变化。虽然基本面盈利预期的反转还有待时日，但市场对于分子端的负面冲击钝化，基本面的验证期会被容许拉长，会促导短期市场对于国内基本面仍然孱弱选择轻视，使得基于流动性逻辑的配臵获得一定持续性。在“经济不好但不会更差+流动性好”的组合

3、下，分母端对于市场支撑力量短期很难验伪，流动性占优的底层逻辑具备持续性。对于“复苏交易”预期，我们早在 5 月底周报倘若开启交易“复苏”预期，A 股应该关注什么？中进行解读：客观而言，当前交易“复苏预期”符合“稳增长兑现”的判断，但较十年期国债收益率体现出来的信号有点早。对于市场的判断，我们一直寄希望来自基本面的改善，认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号。可以看到，5 月社融及经济金融数据并未能够给予清晰的指示，对于房地产数据持续大幅改善市场始终并没有给予明确的信任。但事实上，对于当前市场对于“复苏预期”的讨论已经比较火热，这点不以我们的主观意志而改变。结合近期 A 股独立

4、行情，体现出超预期的强势，我们很难不与增量资金做结合来观察。从增量资金持续跟踪来看，本周北向继续流入 174.04 亿，本月流入已达 586 亿；融资盘也开始回暖，本周流入 220.32 亿，接近 3 年历史 90%分位；全部基金口径下，新发基金本月发行份额同样创下年内新高，达到 1394.12 亿份；基金申赎比本周回暖至 1.13；此外，还存在着绝对收益资金转入股市的现象。总体来看，近期权益市场在反弹回暖期，表现出多方面增量资金的持续流入。对于外部因素的评估：在交易层面，我们认为主要忧虑美联储加息和主要忧虑美国经济大衰退对于 A 股的影响是不一样的，要做一定的区分。如果是应对主要基于美联储加

5、息的忧虑，外资流出会有一定压力，恐慌情绪对 A 股有一定传导，但 A 股在几轮冲击之后，我们反复强调应对加息将“以内为主”，负面影响将较此前明显减弱；如果是应对主要基于经济大衰退的忧虑，那么确实对于 A 股的负面冲击比较大，值得重点警惕。在宏观评估上，美国经济衰退，或者硬着陆的可能在上升，确实是一个需要警惕的重要风险。我们复盘历次美国经济正式衰退期间美股与 A 股的表现，A 股整体下跌（上证综指多数有较大下跌幅度），从美国经济正式进入衰退前一个季度开始下跌，跌幅在此时也相对较大。美国经济衰退导致美股下跌期间，A 股往往先于美股出现反弹，主要贡献力量是 2008 年 10月四万亿刺激计划推出以及

6、 2020 年 3 月我国率先走出疫情。因此，A 股行情要在美国经济正式进入衰退的情况下仍做到“以我为主”，一般需要国内出现强政策支撑的情况，使得中国基本面率先于美国恢复，则 A 股有望走出独立行情。在美国经济正式衰退期间，A 股成长、消费表现占优于周期和金融，成长是后期反弹最优选。客观而言，目前 NBER 并没有给予经济衰退明确的信号，最新美国申领失业金人数持续偏低与低失业率相互映衬，反映出美国劳动力市场依然强劲，美国经济基本面仍有支撑，距离正式衰退尚有距离。那么，如何区别主要基于美联储加息还是经济大衰退的交易预期呢？一个中长期交易逻辑的观察是：如果避免不了通过一场大衰退结束全球通胀，那么潜

7、藏的命题是：真衰退，通胀结束。那么，其逆否命题是：全球通胀不结束，经济就没有衰退。全球通胀结束的信号是否明确至关重要；另外一个，短期交易逻辑的观察是：黄金价格。加息的交易预期打压黄金价格；经济的衰退预期会抬升黄金价格。对于美联储加息，美联储在 6 月 15 日的议息会议中宣布加息 75bp，这是自 1994 年以来首次加息 75BP，超出市场预期。在充分就业与物价稳定的目标中，美联储向市场表明将“坚定致力于将通胀水平维持在 2%的目标。结合最新的 FOMC 会议声明中，我们可以看到抗通胀是美联储当前的核心任务，但是“承认”将 CPI 降至 2%绝非易事。从目前美联储加息预测来看，美联储预计下半

8、年将先加紧后放缓加息幅度。从当前最新利率期货市场的暗示，美联储或在 7 月继续加息 75bp，预期 9、11 月加息幅度将放缓至 50bp，12 月加息 25bp。从最新点阵图来看，美联储或于今年底将联邦基金目标利率上调至 3.5%左右，2023 年仍将小幅加息，并于 2024 年开始降息。由美联储加息所引发的全球影响，可以观察到最近欧债和日元的关注度提升，从目前评估来看欧债风险仍需观察，日元贬值趋势加剧。总结来说，对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”，我们建议心向光明，更倾向于未来行情演绎依然遵循“稳增长兑现，高景气转机”的交易逻辑。需要提醒的是，随着稳增长政策推动，提振消

9、费，尤其是耐用品消费，例如汽车会成为稳增长的重要措施。行业配臵建议：汽车、区域性银行、光伏、军工、煤炭、食饮、化工、基建等。具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论：1、内部因素：“复苏预期”还是“流动性逻辑”？2、本期关注：A 股独立行情还能持续多久？基于加息和经济衰退的视角3、外部因素：当下美联储加息节奏及全球影响如何评估？以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。结合近期与市场投资者的交流，复盘本周 A 股的行情与市场环境，有以下三个特征值得关注：第一、权益市场方面，除中国与俄罗斯外全球市场普遍下跌，发达市场跑输

10、新兴市场，A 股本周延续独立行情，强势继续上行。由于美联储本周加息 75bp，受美联储加息影响，本周美国三大指数均大幅下跌，纳斯达克、标普 500、道琼斯指数本周分别下跌 4.78%、5.79%、 4.79%。欧洲股市普遍下跌：法国、德国、英国股指分别下跌 4.92%、4.60%、4.12%。A股、俄罗斯股市本周均上涨。香港金管局本周也宣布加息 75bp 导致港股承压。恒生指数与恒生科技指数本周跌幅均超过 3%，恒生科技跌 3.59%。图 1：本周全球权益市场收益情况Wind第三、本周 A 股市场持续上涨，上证指数上涨 0.97%。市场结构特征上，依旧围绕中小盘和高景气的成长分风格，创业板上涨

11、 3.94%，中证 1000和国证 2000分别上涨 2.21%和 2.02%。交易量上，全 A 日均成交量突破 11000 亿。结构层面上，整体来看，本周高景气板块依旧强势，全球通胀板块在美联储 6 月 FOMC 会议的 75bp 加息影响下快速回落。本周行业轮动现象明显，从汽车、家电转向券商、地产再到新能源。其中，券商在周中快速拉升，证券单日（6.14）上涨 4.97%，保险单日（6.15）上涨 6.04%。图 2：本月高估值、高价、绩优股占优Wind图 3：本周主要指数涨跌幅一览图 4：本周涨幅居前或跌幅居前的概念板块windwind第二，本周国际原油价格大跌，对于全球通胀的交易逻辑正在

12、面临挑战，但并不意味着结束。全球央行加息加剧了市场对经济大幅放缓的担忧；美国石油和天然气钻井平台继续增加；俄罗斯副总理诺瓦克本周五表示：俄罗斯完全可以保持自身石油的开采和出口量，甚至有可能提高出口量，原油供需矛盾有望边际缓和，多个利空导致原油价格本周下跌。WTI 原油期货本周下跌 11.11 美元/桶，跌幅 9.21%，收 109.56 美元/桶；ICE 布油本周下跌 8.32 美元/桶，跌幅 6.82%，收 113.61 美元/桶。图 5：原油价格在美联储加息后大幅下跌Wind图 6：天然气价格本周大幅下跌Wind第三、就是对于增量资金持续的跟踪观察：近期 A 股市场伴随着增量资金情况环比改

13、善。从增量资金层面来看，北向本周继续流入 174.04，本月流入已达 586 亿；融资盘也开始回暖，本周流入 220.32 亿，接近 3 年历史 90%分位；新发基金本月发行份额同样创下年内新高，达到 1394.12 亿份；基金申赎比本周回暖至 1.13；此外，还存在着绝对收益资金转入股市的现象。总体来看，近期权益市场在反弹回暖期，表现出多方面增量资金的持续流入。整体来看，本周北向资金累计净买入 174.04 亿元，北向资金增配居前的行业有食品饮料、医药生物、银行；北向资金卖出居前的行业有钢铁、公用事业、有色金属。融资盘视角上，从融资余额占流通市值的比例以及每周融资净买入额来看。本周在市场反弹

14、过程中，融资净买入额达到 220.32 亿元，创年内新高，也接近 5 年历史分位 90%水平。同样，融资余额占流通市值的比例也在持续回落后开始回暖。图 7：本周北向流入达 174. 04 亿Wind，图 8：融资交易活跃度持续提升图 9：融资存量低位回升 windwind其次，从新发基金层面来看，主动型基金 6 月新发行 61.49 亿份，新发基金数量为 18 只， 6月份主动型基金发行份额已超 5 月达到 4 月水平。而在全部基金的视角下，6 月新发行 71只基金，发行份额 1394.12 亿份，创年内新高；从基金申赎比来看，本周基金申赎比有所回暖，五日平均申赎比回升至 1.13。图 10：

15、新发基金数量有回暖迹象Wind图 11：当前基金申赎比显著回暖Wind从以上的交易特征，并结合本周与市场投资者的交流，新增关切的三个问题：第一，近期， A 股市场出现“流动性”和“复苏预期”的交易逻辑并存的争论，流动性逻辑的指示是买高景气成长，复苏预期的交易逻辑是消费和金融，到底哪个对于当前配臵更加客观有效？第二、 A 股在近期与美股行情持续相悖，走出独立行情，符合我们此前的预判，A 股独立行情能持续多久？如果本轮美国经济正式衰退，A 股能独善其身吗？第三，在 6 月 15 日的议息会议中宣布加息 75bp，引发全球资本市场对后续加息节奏探讨以及近期欧债和日元的关注。内部因素评估：“复苏预期”

16、还是“流动性逻辑”？“流动性逻辑”与“复苏交易预期”：事实上，在年初 A 股大跌过程中，市场对于分母端的力量过分信赖，最后发现分子端急剧向下轻而易举地击穿了分母端的支撑，于是开始对于流动性逻辑非常谨慎。而对应于当前，我们认为这种情况正在发生变化。虽然基本面盈利预期的反转还有待时日，但市场对于分子端的负面冲击钝化，基本面的验证期会被容许拉长，会促导短期市场对于国内基本面仍然孱弱选择轻视，使得基于流动性逻辑的配臵获得一定持续性。在“经济不好但不会更差+流动性好”的组合下，分母端对于市场支撑力量短期很难验伪，流动性占优的底层逻辑具备持续性。图 12：长期来看，社融增速和全 A 市盈率有较好的相关性W

17、ind图 13：社融-M2 差值缩窄乃至倒挂时利率有下行压力Wind需要明确的是，市场对于经济基本面基本形成“不会更差”的预期，也就是基本面悲观预期在此前大幅下跌中充分 price in。从最新经济基本数据的评估中，事实上我们在局部领域可以找到一些经济向好的证据：第一， 复工复产有效推进，制造业增加值同比转正，高技术产业增加值同比持续改善。5 月以来物流保通保畅工作已经取得显著成效，公路货车通行量和民航保障货运航班数量都在稳步提升；从工业企业表现看，5 月工业增加值以及制造业分项增加值当月同比转正，分别同比增长 0.7%、0.1%，前值分别为-2.9%、-4.6%，采矿业和公用事业增加值当月同

18、比增速下滑，高技术产业增加值当月同比增速持续改善，5 月同比增长 4.3%，较前值提升 0.3pct；工业企业产销率累计值自 3 月份见到低点 96%后，连续两月环比改善，5 月产销率提升至 96.3%第二， 从工业企业出口交货值看，5 月同比增速 11.1%，前值-1.9%，也超过 3 月的 10.8%，与 5 月超预期的出口数据相呼应，体现出当前的出口韧性较强。制造业在出口层面的修复更为明显，多数制造业的出口交货值同比增速超过了 3 月的水平（汽车、电气机械、仪器仪表等）。图 14：当前全国保通保畅工作有显著成效图 15：工业企业产销值进一步回升资料来源：交通运输部，Wind图 16：5

19、月制造业工业增加值同比转正图 17：工业企业出口交货值大幅回升WindWind图 18：5 月制造业工业增加值相较于 4 月全面改善Wind图 19：5 月制造业工业增加值相较于 4 月全面改善Wind对于市场的判断，我们一直寄希望来自基本面的改善，认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号。但 5 月社融及经济金融数据并未能够给予清晰的指示，对于房地产数据持续大幅改善市场始终并没有给予明确的信任。事实上，对于当前市场对于“复苏预期”的讨论已经比较火热，我们在此前周报倘若开启交易“复苏”预期，A 股应该关注什么？中进行解读。第三， 需要重视的是当前地产数据仍未见改善。从固定资产投

20、资增速看，5 月基建投资增速 为 8.16%，前值 8.20%，基本持平；房地产投资增速同比持续负增长，5 月同比-3.2%， 前值-1.9%；进一步看房地产相关数据，商品房销售面积同比下滑-23.6%，前值-20.9%，降幅进一步扩大，房屋竣工/施工/新开工面积也全面下滑，国房景气指数降至 95.6，持续创 2016 年以来的新低；从 M1 和商品房销售的相关性上看，房地产的回暖对于带动实体经济活力具有重要的作用，从这一点上看，房地产数据的拐点意义重大。第四， 失业率维持高位，16-24 岁人口失业率持续走高。5 月城镇调查失业率为 5.9%，前值 6.1%，小幅回落，但 16-24岁人口失

21、业率从4 月18.2%，再度上升至5 月的18.4%。失业率处于高位是疫情冲击产生的深层影响之一，后续这一数据的变动将对人均收入、消费和房地产需求等宏观变量产生持续的影响。图 20：固定资产投资中基建投资韧性凸显图 21：房地产各项指标进一步下滑2022-052022-042022-0320.05月固定资产投资各分项同比(%)15.6012.2010.6010.488.16 8.269.306.20 6.801.80-1.90-3.2015.010.05.00.0-5.0制造业投资增速房地产投资增速基建投资增速 固定资产投资增速WindWind图 22：房地产销售是实体经济活动的重要推动力图

22、23：当前失业率仍在高位WindWind对应于 A 股基本面，虽然盈利底在 Q2，但全年的盈利增速预期在不断调低，从目前的观察来看下半年基本面修复幅度仍将受到约束。在此前专题疫情下 A 股基本面：盈利底、投资脉络与演进节奏的历史对比中，我们提出：由于国内疫情超预期冲击，A 股盈利有可能在二季度“出现深坑”形成盈利底，随后在稳增长政策力度加码下于 Q3 开始出现爬坑。我们认为更为重要是盈利底之后基本面节奏如何演绎。在 2020 年市场持续回升过程中伴随着 2020Q2-2021H1A 股基本面的持续明显修复。相较于 2020 年 A 股基本面节奏，本轮 Q2 盈利底之后 A 股基本面修复斜率将相

23、对和缓。究其原因，上半年疫情和成本冲击导致 Q2 出现盈利底提前，但预期扭转、房地产问题和高库存压力将使得 Q3 及之后基本面抬升受到约束。从当前市场预期的层面来看，我们通过跟踪盈利预测的变动进行观察，全 A 在 2022 年 wind一致预期盈利增速预测在持续被调低，即使是 6 月以来这一趋势并没有发生变化。以全 A 非金 融 石 油 石 化 口 径 进 行 观 察 ， 1-6 月 盈 利 预 测 的 调 整 幅 度 分 别 为 0.04pct/-1.22pct/-2.80pct/-8.56pct/-1.11pct/-1.17pct。而从最新的 6 月以来的盈利预测调整幅度来看，同样呈现出增

24、速被持续调低的状态，全 A/全 A 非金融/全 A 两非调整幅度分别为-0.50pct/-1.04pct/-1.17pct。从调高与调低的比例来看，全 A 层面盈利预测被调低个股的比例仍然偏高。统计 1-6 月全部 A 股的盈利预测调高与调低的比例来看，1-6 月盈利预测被调低个股的比例分别为 23.55%/42.44%/37.67%/62.21%/41.40%/8.32%。盈利预测调低的比例持续高于盈利预测被调高的个股比例。图 24：2022 年全 A 一致盈利预测增速逐月的环比变化幅度持续下滑Wind图 25：2022 年全 A 一致盈利预测增速逐月调高与调低比例分布（其余为未变动）Win

25、d根据从 6 月（截至 6 月 17 日数据）各细分领域 2022 年 wind 盈利增速一致预期环比 2021年 5 月初来评估，2022 年业绩可能出现持续超预期的细分方向仍然集中于上游周期品行业如：煤炭、石油化工、新材料周期品（钾肥、氟化工、农药、锂、钴等）。从持续性的角度，除上游周期品之外，部分高景气赛道的业绩高增长仍然值得关注。我们将 2022 年年初以来盈利预测增速得到持续调升的方向视为业绩可能出现持续超预期的方向。具体而言：2022 年中报业绩可能出现持续超预期的细分方向为：锂、钾肥、镍钴、磷肥、化学原料药、食品添加剂、膜材料、动力煤、百货、氮肥、无机盐、焦煤、农商行、水电、石油

26、开采、锂电化学品等。图 26：6 月超预期细分领域 2022 年 wind 盈利增速一致预期环比近期变化Wind图 27：6 月困境反转细分领域 2022 年 wind 盈利增速一致预期环比近期变化WindA 股独立行情还能持续多久？基于加息和经济衰退的视角对于外部因素的评估：美国经济衰退，或者硬着陆的可能在上升，确实是一个需要警惕的重要风险。在交易层面，我们认为主要忧虑美联储加息和主要忧虑美国经济大衰退对于 A 股的影响是不一样的，要做一定的区分。如果是应对主要基于美联储加息的忧虑，外资流出会有一定压力，恐慌情绪对 A 股有一定传导，但 A 股在几轮冲击之后，应对加息将“以内为主”，负面影响

27、将较此前明显减弱；如果是应对主要基于经济大衰退的忧虑，那么确实对于 A 股的负面冲击比较大，值得重点警惕。那么，如何区别主要基于美联储加息还是经济大衰退的交易预期呢？一个交易逻辑的观察是：如果避免不了通过一场大衰退结束全球通胀，那么潜藏的命题是：真衰退，通胀结束。那么， 其逆否命题是：全球通胀不结束，经济就没有衰退。另外一个短期交易逻辑的观察是：黄金 价格。加息的交易预期打压黄金价格，而经济的衰退预期会抬升黄金价格。图 28：黄金价格与加息之间的关系W ind图 29：黄金与实际利率负相关，真实利率上升令黄金价格承压Wind美国经济基本面仍有支撑，距离正式衰退尚有距离美国经济周期可由 NBER

28、 确定，目前 NBER 并没有给予经济衰退明确的信号。NBER 的商业周期测定委员会(Business Cycle Dating Committee)根据商业周期年表来确定经济衰退和扩张周期。经济衰退是指经济活动从高峰到随后的低谷或最低点之间的一段时间。NBER 基于一系列月度实体经济总活动指标对高峰和低谷月份的确定。这些指标包括扣除转移支付的实际个人收入、非农就业、以家庭调查衡量的就业、实际个人消费支出、经价格变化调整的批发-零售销售额以及工业生产指标。NBER 在决策中如何权衡这些指标并没有固定的规则。近几十年来，NBER 最看重的两个指标是扣除转移支付的实际个人收入和非农就业。NBER

29、判定出的此前美国经济衰退时间段：1948.11-1949.10、1953.7-1954.5、1957.8-1958.4、1960.4-1961.2 、1969.12-1970.11 、1973.11-1975.3 、1980.1-1980.7 、1981.7-1982.11 、1990.7-1991.3、2001.3-2001.11、2007.12-2009.6、2020.2-2020.4图 30：美国历史上的商业周期NBER，Bureau of Labor Statistics via the Federal Reserve Bank of St. Louis美国经济基本面仍有支撑，距离正式

30、衰退尚有距离。就业方面，美国劳动力市场依然强劲，失业率连续 3 个月维持在 3.6%，美联储 6 月 SEP 预测全年失业率仅 3.7%，职位空缺数与失业人数比依然接近 2，劳动力供需问题依然没有缓和迹象；非农就业方面美国单月新增非农就业人数仍高于疫情前水平，非农就业总人数逐渐向疫情前水平恢复。同时，美国至 6 月 11 日当周初请失业金人数为 22.9 万人，预期 21.5 万人，前值自 22.9 万人修正至 23.2 万人；四周均值 21.85 万人，前值自 21.5 万人修正至 21.575 万人；至 6 月 4 日当周续请失业金人数 131.2 万人，预期 130.2 万人，前值自 1

31、30.6 万人修正至 130.9 万人。美国申领失业金人数持续偏低与低失业率相互映衬，反映出美国劳动力市场依然强劲。图 31：美国申领失业金人数维持低位Wind复盘历次美国经济衰退期间：A 股均下跌，美国经济衰退期间 A 股成长、消费占优于周期和金融，成长是后期反弹最优选在此，我们复盘历次美国经济衰退期间美股与 A 股的表现，发现了以下规律：1、从美股表现来看，除 2020 年由疫情导致的衰退外，往往在经济出现衰退的前两个季度股指已经开始出现 15%以上的下跌，尤其在 2000 年互联网泡沫时期纳斯达克衰退前跌幅达到 35%。2、对应到 A 股表现层面来看，三轮美股出现衰退之前 A 股市场均表

32、现不佳，前两季度上证指数平均跌幅-7.20%，万得全 A 平均跌幅-5.59%。而实际衰退过程当中除 2020 年的疫情期间相对抗跌（当时 A 股出现黄金坑后反弹，区间跌幅仅为-1.5%），其余两段衰退均跟随大幅下跌。美国经济衰退期间 A 股成长、消费占优于周期和金融，成长是后期反弹最优选。3、美股市场 V 型反转底部会出现在经济实际衰退期间，驱动力是 PMI 数据好转以及美联储货币政策是否出现明显宽松；若是经济内生矛盾而非外生冲击（如 2020 年的疫情）导致了经济衰退，PMI 的上行是更为明确的信号。4、最近两次（2008 年与 2020 年）美国衰退期间，A 股往往先于美股出现反弹，主要

33、贡献力量是 2008 年 10 月四万亿刺激计划推出以及 2020 年 3 月我国率先走出疫情。因此， A 股行情仍将是“以我为主”，如果国内出现强政策支撑的情况下中国基本面率先于美国恢复，则 A 股有望走出独立行情。5、美国经济衰退一定要区分到底是技术性衰退，还是持续大衰退。若是经济内生矛盾而非外部冲击导致经济大衰退，美股股指调整时间较长，不仅需要较强的货币政策支撑，也需要基本面的实际改善市场才能真正实现触底反弹。即使走出衰退期，若没有持续强劲的基本面支撑（PMI），股指仍然面临调整风险。如 2001 年美股走出衰退后仍然出现多次 5%以上的跌幅，表现相对疲弱。显然，持续大衰退比技术性衰退对

34、于美股的冲击要严重的多。图 32：美国历次衰退期间中美经济形势W ind图 33：历次衰退期美股和 A 股主要指数涨跌幅4W ind外部因素：当下美联储加息节奏及全球影响如何评估？美联储在 6 月 15 日的议息会议中宣布加息 75bp，这是自 1994 年以来首次加息 75BP，超出市场预期。”美债收益率在议息会议前大幅上升，会议后有所回落。美国国债市场在议息会议前对美联储连续三次加息 75bp 进行定价，美债收益率在本周前两天大幅上升至 3.49%；议息会议后国债市场对美联储紧缩预期有所缓和，美债收益率有所回落回落至 3.25%。图 34：美联储加息期间美债利率上行Wind在充分就业与物价

35、稳定的目标中，美联储向市场表明将“坚定致力于将通胀水平维持在 2%的目标。本轮 6 月美联储不惜以降低前瞻指引的有效性为代价选择加息 75bp，表明美联储现阶段“坚定致力于将通胀水平恢复至 2%的目标”，同时致力于将通胀预期锚定在 2%，防止通胀出现失锚风险。FOMC 会议声明提及“In response to these developments, the Committee decided that a larger increase in the target range was warranted at todays meeting. This continues our approa

36、ch of expeditiously moving our policy rate up to more normal levels. And it will help ensure that longer-term inflation expectations remain well anchored at 2 percent.”“Our overarching focus is using our tools to bring inflation back down to our 2 percent goal and to keep longer-term inflation expec

37、tations well anchored.”表明联储大幅加息是因为通胀数据不断恶化，美联储必须通过更大幅度加息来将长期通胀预期锚定在 2%。进一步，观察美国 6 月FOMC 议息会议声明主要内容：经济已经有所回升，消费支出维持强劲。劳动力市场依然强劲，失业率维持低位。总需求强劲，而供给端方面俄乌冲突以及中国的封锁政策加剧供应链压力，造成商品与服务领域的大范围通胀。加息 75bp，未来继续加息将是合适的。FOMC 已经充分意识到高通胀带来的困难，委员会将坚定致力于将通胀恢复到 2%的目标。加息 75bp 并非常规调整，不认为单次调整 75bp 是常见的，预计下次会议将加息 50bp 或75bp

38、。在这份最新的 FOMC 会议声明中，我们可以看到抗通胀是美联储当前的核心任务，但是“承认”将 CPI 降至 2%绝非易事。美联储本轮加息可能导致经济增速下降与失业率上升，但这并非美联储的初衷。FOMC 6 月会议声明删去了“委员会预计通胀将回到 2%的目标”，同时加上了“委员会将坚定致力于将通胀恢复到 2%的目标”，表明美联储“承认”CPI 回到 2%非常困难，但美联储依然致力于抗通胀。鲍威尔在新闻发布会上表示美国的经济与劳动力市场依然强劲，在回答记者关于加息对劳动力与经济的影响时，鲍威尔表示“并不寻求让人们失业”、“并不试图引发经济衰退”。在被问及是否要通过失业的代价才能换取通胀得到控制时

39、，鲍威尔认同了这一观点，并表示“如果失业率升至 4.1%，同时 CPI 降至 2%，那就是巨大的成功。”目前，美国仍处于加息初期，美债收益率仍处于上行区间，但美国经济距离正式衰退尚有一段距离。美联储大幅下调经济增长预期，上调通胀、失业与联邦基金目标利率预期。6 月美联储 SEP 下调全年经济增速至低于长期经济增速的 1.7%；上调失业率至 3.7%，但仍低于自然失业率 4.0%；上调全年 PCE 与核心 PCE 至 5.2%、4.3%。预计 2022 年底，联邦基金利率中值为 3.4%，2023 年为 3.8%，2024 年为 3.4%，中性利率上调至 2.5%。中期来看，伴随着美联储加息，美

40、债收益率仍处于上行区间。同时，1982 年 9 月以来 6 次美联储加息过程中，美债收益率均在加息初期上行，有 3 次伴随整个加息周期上行，3 次在加息末期开始下行。美债收益率在加息末期下行是因为市场预期加息或将导致美国经济陷入衰退，在 1999.6-2000.6、2004.6-2006.6 两个加息周期中，美债收益率均在加息后期回落，而美国也在 2001、2007-2008 年进入衰退期。图 35：2022 年 6 月美联储经济预测FOMC从目前美联储加息预测来看，美联储预计下半年将先加紧后放缓加息幅度。从当前最新利率期货市场的暗示，美联储或在 7 月继续加息 75bp，预期 9、11 月加

41、息幅度将放缓至 50bp， 12 月加息 25bp。为了对抗通货膨胀，美联储不惜损失前瞻指引的有效性，美联储最新的 SEP表明美国 2022 年末的利率中位数将达到 3.4%，点阵图表明年末的利率水平为 3.25%-3.5%。鲍威尔表示 7 月加息 50bp 或 75bp，加息幅度或取决于 6 月 CPI，但利率期货市场已经对 7月加息 75BP 进行定价。图 36：利率期货市场显示美联储加息幅度上升CME从最新点阵图来看，美联储或于今年底将联邦基金目标利率上调至 3.5%左右，2023 年仍将小幅加息，并于 2024 年开始降息。6 月的点阵图表明FOMC 票委中，有 13 名委员认为至 2

42、022 年年底至少加息至 3.25%-3.5%，加息路径较 3 月的预测更为激进，6 月预测中位数为年底加息至 3.25%-3.5%，而 3 月预测中位数为 1.75%-2.0%左右。6 月份关于 2023 年的联邦基金利率预测区间也集体上移，有 9 名票委支持在 2023 年底之前将联邦基金目标利率至少上升至 3.75%-4%。美联储或于 2024 年开始降息，最新的点阵图表明有 12 名票委认为2024 年联邦基金目标利率至少在 3.25%-3.5%区间。图 37：2022 年 6 月点阵图图 38：2022 年 3 月点阵图FOMCFOMC由美联储加息所引发的全球影响，可以观察到最近欧债

43、和日债市场的关注度提升。ECB 在 6月议息会议上决定 7 月加息 25bp，9 月至少加息 25bp 后，意大利与德国 10 年期国债利差迅速扩大，希腊与德国国债利差也有所扩大。6 月 14 日，意大利与德国国债利差达到 258bp，希腊与德国国债利差达到 310bp，而市场普遍认为 250bp 是可能引发决策者采取行动的“危险区域”。对于欧元区，市场担心欧元区加息会加剧意大利、希腊等国债务危机的风险。随着欧元区进入货币正常化及紧缩的进程，APP 的停止会降低意大利等南欧国家的购债需求；另一方面，加息将增加希腊、意大利、西班牙等信用资质差、负债高的国家再融资成本。希腊、意大利的债务率都超过

44、150%，欧央行加息 5bp，新增偿债成本增速就将超过实际 GDP 增速，进而导致债务国无法偿还债务形成债务违约。债务违约的风险上升推高了意大利、希腊与德国国债的利差，对此 ECB 召开紧急会议，表示将会继续使用 PEPP 中的资金对这些国家进行支持。ECB 的 APP 承接了大量欧元区政府债务，这使得欧元区金融机构的政府债务风险敞口有所收窄，叠加 ECB 宣布会使用 PEPP 的资金进行支持，本轮意德、希德息差扩大或影响有限。图 39：意德息差持续扩大图 40：希德息差有所扩大W indWind对于日本，6 月 13-14 日日本长期国债期货价格大幅下跌，原因是境外机构认为日本央行（BOJ）

45、的“收益率曲线控制政策”（YCC）不可持续。日本央行本周五宣布将短期利率目标维持在-0.1%不变，并指导将借贷成本保持在“目前或更低”的水平。日本央行行长黑田东彦本周五表示：没有考虑提高收益率曲线控制（YCC）目标上限。伴随着日本央行与他国央行关于货币政策的分化加大以及日本国内的通胀压力逐渐增加，日本境外投资者认为日本央行近期或有修改或放弃 YCC 的可能性，于是通过大量卖出日本国债迫使 BOJ 放弃 YCC。 6 月 15 日，BOJ 宣布继续无限量购入国债；6 月 17 日，BOJ 宣布连续数日进行最廉价交割（CTD）的日本国债购买操作，并从 6 月 20 日起连续购买国债，连续购买国债的

46、上限由 50天延长至 70 天。图 41：日本 10Y 收益率与YCCWind，BOJ从汇率视角上，本周日元与欧元兑美元小幅贬值，日元贬值压力加剧。本周美元兑日元本周收于 134.9680，盘中曾触及 135.61，创 1998 年 11 月以来新低。由于日本央行坚定表示将维持 YCC，伴随着美联储加息，日元或将继续贬值。随着美联储加息，美国 10 年期国债收益率将继续上升，而日本 10 年期国债受 YCC 影响将固定在 0.25%左右，美日利差的进一步加大将导致更多资金进行套息交易，日元还将继续贬值。同时，能源价格大幅上升导致日本贸易逆差进一步扩大，加剧日元贬值。日本 5 月进口同比增长 4

47、8.86%，创 1980 年 5 月以来新高；5 月进口同比增长 15.84%，5 月贸易逆差达 2.38 万亿日元，是有记录以来日本最大单月贸易逆差。国际能源价格持续上行逐渐向日本传导，日本进口增速已经连续 13 个月超过 28%，且进口增速还有进一步扩大趋势。巨大的贸易逆差加剧日元面临贬值压力。图 42：日元和欧元本周先贬后升Wind图 43：美日国债利差与美日汇率走势一致Wind图 44：日本 5 月贸易逆差创历史新高Wind安信策略A 股市场主要特征周度跟踪市场行情跟踪：本周中小盘相对较好，成长风格相对较强本周主要指数中，创业板指、中证 1000、国证 2000、茅指数、万得全 A 表现较强；科创 50、恒生指数、恒生科技、纳斯达克指数、标普 500 相对弱势。本周一级行业中，美容护理(4.8