中美利率倒挂的三个层次

1、 中美利率倒挂的三个层次中美国债利率倒挂中美国债关键期限利率多数倒挂。随着美联储宽松货币政策退潮乃至加息缩表，美国国债收益率快速上行；而国内宏观经济面临“三重压力”、货币政策维持偏松取向，中国国债到期收益率窄幅震荡。今年以来中美关键期限利率的倒挂，以 3 月 25 日的 3年期中美利差收窄并倒挂为起点，并不断向其他关键期限蔓延。至 6 月 13 日，中美30 年国债到期收益率倒挂，意味着中美国债关键期限国债收益率全面倒挂。截至 2022年 6 月 22 日，除 30 年国债中美利差重回 1.5bps 外，其他关键期限国债利率仍然维持较大幅度的倒挂。图 1：三个时点的中美国债期限利差（bps）6

2、月22日6月13日3月25日100500-50-100-1501年2年3年5年7年10年30年观察中美 10 年国债利差，2008 年次贷危机之前，中美利差多数时间处于倒挂状态，即 10 年期中国国债到期收益率低于 10 年期美国国债到期收益率，且利差波动较大。中美利率倒挂集中于 2010 年前，一方面在次贷危机之前，美国利率处于从历史高位缓慢下行的周期之中，利率水平仍然处于较高水平；另一方面，彼时中美经济联动性较弱，两国经济周期不同步，加之我国金融市场开放程度较低，中美货币政策协同性较低、国内利率受海外市场影响程度较小，导致中美两国利率联动性也较弱、利差波动小较大，波动区间为-310 个基点

3、到 127 个基点。表 1：2008 年前中美 10 年国债利率倒挂历史梳理起始时间结束时间持续时间利差最小值(BPS)2002 年 1 月2004 年 2 月25 个月-3102004 年 4 月2004 年 6 月3 个月-702005 年 4 月2007 年 10 月30 个月-217，；利差按月度均值计算2008 年至2021 年，各期限中美国债利差曾出现4 次倒挂。（1）2008 年10 月2008年 11 月，中美 10 年国债利率倒挂持续 2 个月，利差最低为-98bps，均值为-57bps；（2）2009 年 5 月2009 年 6 月，中美 10 年国债利率倒挂持续 4 个月

4、，利差最低为-81bps，均值为-26bps；（3）2010 年 1 月2010 年 5 月，中美 10 年国债利率倒挂持续 5 个月，利差最低为-53bps，均值为-24bps。（4）2018 年 11 月起，2 年期及以下的中美国债利率经历 4 个月的倒挂，中长期限国债利差低位运行、始终没有发生倒挂。本轮中美利率倒挂中，23 年期国债的利差倒挂最为剧烈，总体利差倒挂程度超前两轮倒挂周期。3 年期中美国债利差首先倒挂，随后 2 年及 5 年期的中期国债进入倒挂周期。伴随美国通胀超预期上行和美联储加快加息步伐预期升温，更多期限国债利率逐步发生倒挂。观察 1 年、2 年、5 年以及 10 年期中

5、美国债利差，最低点分别为-113bps、-115bps、-101bps 和-72bps。与次贷危机中的利差走势不同的是，本轮中中美利率倒挂中，中短期国债的利差倒挂更为激烈；而长期国债相比次贷危机，利率倒挂较为缓和，低于其他期限利差。图 2：2008 年以来的中美国债利率倒挂（%）图 3：本轮中美国债利率倒挂情况（%）1年期国债利差2年期国债利差5年期国债利差10年期国债利差6420-2200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-41.510.50-0.5-1-1.51年期国债利差2年期国债利差5年期国债利差10年期国

6、债利差2022-032022-042022-052022-06中美资金利率倒挂中美资金利差从 2 月底以来持续收窄，并于 6 月 16 日出现倒挂。以 SOFR 利率作为衡量美国资金利率的基准指标，对比 R001 与 DR001。R001-SOFR 以及 DR001-SOFR两类资金利差分别从 2 月 28 日的 249bps 和 219bps 的高点开始持续下行，至 6 月 16 日美联储加息 75bps 后，DR001-SOFR 利差首次倒挂，利差为-3.9bps，同日 R001-SOFR利差走至本年最低值的 1.9bps。图 4：中美资金利差持续收窄并倒挂（%）图 5：4 月以来我国资金

7、利率持续偏离政策利率低位运行（%）3.002.502.001.501.000.500.002022-01-042022-01-122022-01-202022-01-282022-02-102022-02-182022-02-282022-03-082022-03-162022-03-242022-04-012022-04-122022-04-202022-04-272022-05-092022-05-172022-05-252022-06-022022-06-132022-01-042022-01-182022-02-012022-02-152022-03-012022-03-152022-

8、03-292022-04-122022-04-262022-05-102022-05-242022-06-07-0.50DR001-SOFRR001-SOFR2.32.11.91.71.51.3DR001:MA20DR007:MA20逆回购利率:7天中美资金利率倒挂源于美联储加快加息及疫情期间我国资金利率持续低位运行。美国隔夜回购利率主要参考联邦基金利率，随着 3 月以来美联储 3 次加息，中美政策利率利差逐渐收窄。而自 4 月中下旬以来，我国资金利率在降准落地、央行上缴利润以及各项再贷款政策落地、信贷需求不足等因素影响下持续低位运行。在 6 月美联储加息 75bps 后，联邦基金目标利率上升

9、至 1.75%，而我国隔夜资金利率 R001 与 DR001 分别处于 1.5%与 1.4%附近，进而导致了倒挂的发生。2018 年 7 月至 2019 年 7 月，中美资金利率曾倒挂。从月度均值的角度看，2018年 12 月至 2019 年 7 月，DR001-SOFR 利差持续倒挂；从日度数据看，2018 年 7 月中美资金利率首次出现倒挂，2018 年 8 月资金利率倒挂持续时间较短、幅度较小，2018年中美资金利率曾大幅倒挂，进入 2018 年 12 月，中美资金利率持续大幅倒挂，除期间部分时间中美资金利差恢复正值外，直到 2019 年 7 月后正式退出持续倒挂状态。此外，在 2019

10、 年 12 月 24 日至 2020 年 1 月 8 日，以及 2020 年 2 月 11 日至 3 月 3日期间亦有数次倒挂，幅度在 55bps 以内。图 6：中美资金利率：月均值（%）图 7：中美资金利差：日度（bps）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0R001DR001SOFR联邦基金利率8006004002000-200-400R001-SOFRDR001-SOFR2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022

11、-012018-042019-042020-042021-042022-04本次中美资金利率倒挂，一方面是类似于 2020 年 2 月3 月期间，新冠疫情下的流动性宽松导致国内资金利率快速下行，另一方面也类似于 2018 年下半年起的中美资金利率倒挂，背景是美联储加息缩表导致美国存款机构准备金规模加速下滑，美国资金利率中枢上移、波动加大。图 8：存款机构准备金随着美联储缩表快速下滑（百万美元）Wind中美政策利率将走向倒挂资金利率倒挂之后，中美政策利率恐难以避免走向倒挂。为应对不断抬高的通胀，美联储被迫改变原本的加息路径，相对 3 月 FOMC 点阵图预测今年年末联邦基金利率会上涨至 1.75

12、%2.00%（中位数），6 月的议息会议中，美联储再次大幅提高年末联邦基金利率的目标区间至 3.25%3.50%。芝商所 Fedwatch 显示的未来加息预期数据当中，在概率最大的中性情景下，截止今年三季度，美联储还要加息 5 次，全年共加息 9 次。美国未来的加息节奏仍然偏鹰，在国内整体货币政策保持宽松的预期下，预计三季度的中美政策利差将进一步收窄乃至倒挂。图 9：3 月和 6 月 FOMC 会议显示的未来美国政策利率预期（%） 图 10：芝商所 Fedwatch 显示的美联储加息节奏的上下界及预期（% 4.03.53.02.52.01.51.00.50.03月FOMC会议6月FOMC会议4

13、.52.14.03.53.02.52.01.51.00.50.02022末2023末2024末长期美联储官网，CME，数据截至 2022 年 6 月 23日2016 年以来中美政策利差总共经历四个阶段。（1）2016 年 1 月到 2017 年 1 月，中美政策利差稳定。该阶段美联储的货币政策处于次贷危机后宽松末期，经历两轮量化宽松后，美国通胀就业数据企稳，美联储开始规划货币政策正常化，加息开始进入流程。（2）2017 年 1 月至 2019 年 7 月末，中美政策利差迅速收窄。美联储启动货币政策正常化流程，开始缓慢加息，中国政府虽跟随上调政策利率但中美政策利差还是快速收窄。（3）2019 年

14、 7 月至 2022 年 3 月，中美政策利差快速走阔。2019 年 7 月份起美联储重启降息操作，中国政策利率降息操作直到 2019 年 11 月才启动，且降息幅度更小；进入 2020 年，新冠疫情冲击下美联储快速降息，中美政策利差重新走阔。（4）2022 年 3 月至今，中美政策利差再次收窄，且根据当前美联储加息预期以及国内货币政策取向，预计下半年中美政策利率或将创历史地深度倒挂。图 11：中美政策利差四阶段美联储货币政策宽松末期通胀就业数据企稳，美联储开启加息流程中美经济受新冠冲击，中美开启货币政策宽松高通胀迫使美国进入紧缩7天逆回购利率联邦基金目标利率中美政策利差3.02.52.01.

15、51.00.50.02016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01 中美资金和政策利差收窄乃至倒挂的影响中美资金和政策利差收窄，货币政策工具空间或受制约，但“以我为主”基调不变。实际上，历史上中美资金利率和中美政策利率的利差收窄，多为利率走势同向而利差收窄。不可否认，美联储货币政策以及导致的中美资金利差的收窄乃至倒挂，会对国内货币政策产生一定的制约。因而在 2018 年二季度2019 年三季度，中国货币政策取向转松，但政策利率始终维持不变，其背后自然有中美政策利差收窄、资金利差收窄乃至倒挂的影响。而 2019 年三季度其美联储货币政策由加息转

16、为降息，国内货币政策才于 2019 年 11 月开始启动政策利率降息。但另一方面也说明，中美资金利差并非不可以倒挂。2018 年 7 月2019 年 7 月，中美资金利率长期、深度倒挂阶段，中国货币政策仍然有多次降准操作，流动性投放也较为积极。总体而言，中美政策和资金利差收窄，对部分货币政策工具（如价格型工具）会产生一定制约，但货币政策仍然坚持“以我为主”的基调不变。梳理历史上几次中美资金和政策利差收窄乃至倒挂过程中股债汇市场的表现：对债市而言，资金和政策利差并非强约束，债券市场也是“以我为主”。（1）上一轮中美政策利差收窄的 2017 年 1 月2018 年 12 月，中国 10 年国债到期

17、收益率经历了先上后下的两个阶段，核心实际上在于国内经济基本面和货币政策取向，即 2017 年国内经济增长动能较强、货币政策与美联储协同收紧，因而中国 10 年国债到期收益率上行；2018年国内经济下行压力加大、货币政策转向，中美货币政策分化、中美政策利差收窄，但 10年国债到期收益率持续下行。（2）在中美资金利率倒挂的 2018 年 7 月2019 年 7 月，中国 10 年国债到期收益率中枢震荡下行。核心原因在于中美资金利率的倒挂并非强约束，中国货币政策仍然保持“以我为主”的思路，通过多次降准的方式稳定资金利率，10 年期国债到期收益率在流动性宽松、经济下行压力较大的环境下震荡下行。预计下半

18、年中美政策利率进一步接近并倒挂，中美资金利差也将进一步收窄，对国内债券市场而言，短期或有情绪层面的冲击，但核心仍然是国内宽信用进展以及国内货币政策取向。我们认为下半年国内经济修复仍然需要宽信用政策护航，货币政策仍存在降准、 LPR 降息、结构性工具落地的空间。而下半年宽信用前高后低的节奏可能是决定 10 年国债收益率先上后下走势的关键。图 12：中美政策利率收窄阶段 10 年国债利率走势（%）图 13：中美资金利差倒挂阶段，10 年国债利率走势（bps，%）3.63.12.62.11.61.10.61年期MLF利率中美政策利差 DR001-SOFR10Y国债收益率 中债国债到期收益率:10年（

19、右轴）4003002001000-100-200-3004.003.503.002.502.00 ，中美利差的倒挂初期往往伴随着人民币相对美元的走弱，中后期人民币开始震荡。2018 年二季度起中美资金利差收窄、2018 年 7 月中美资金利率开始倒挂，直到 2019年 7 月倒挂结束，美元兑人民币汇率经历了快速贬值逐步升值回调再度贬值三个阶段。2022 年 4 月份开始的中美资金利率快速收窄背景下，人民币汇率走势正好符合上一轮中美资金利率倒挂过程的第一阶段快速贬值。预计后续人民币汇率会回归经济基本面，后续经济的复苏将使得来自经济基本面疲软的压力逐步消退，人民币并无趋势性贬值的基础。但值得注意的

20、是，经济复苏的力度和节奏以及疫情的不确定性或会成为人民币汇率波动的博弈点。图 14：中美资金利差倒挂阶段人民币汇率走势（bps，/）图 15：中美资金利差倒挂阶段上证综指走势（bps，/）4003002001000-100-200-300DR001-SOFR即期汇率:美元兑人民币（右轴）7.47.27.06.86.66.46.26.04003002001000-100-200-300DR001-SOFR上证综合指数（右轴）40003800360034003200300028002600240022002000股市方面，中美资金利率倒挂过程中，上证综合指数表现为先跌后涨再调整。股票市场的走势与人

21、民币汇率市场类似，在中美资金利率倒挂阶段内，都经历了先下跌后快速上涨再下跌并震荡的走势。着眼本轮倒挂行情，中美资金利差倒挂初期上证综指也迎来拐点、进入上行通道，保持上一轮中美资金利差倒挂下 A 股的规律。总结在中美关键期限国债利率进入全面倒挂时代后，中美资金利率也出现倒挂，而根据当前美联储点阵图以及芝商所 Fedwatch 工具显示的后续美联储加息节奏，今年下半年中美政策利率也将倒挂。我们认为，中美资金利率和中美政策利率的倒挂会对中国货币政策操作形成一定制约，尤其是对价格型工具的掣肘明显，但是中国货币政策仍然会坚持“以我为主”，下半年仍有进一步发力宽信用的政策空间。回顾历史上中美资金利率倒挂期

22、间股债汇市场的表现，其中股票市场和汇率市场的表现相似，都经历了走弱反弹震荡的过程，而目前阶段股票市场和人民币汇率市场也处于反弹阶段。对债市而言，资金和政策利差并非强约束，债券市场也是“以我为主”。下半年宽信用前高后低的节奏可能是决定 10 年国债收益率先上后下走势的关键。 资金面市场回顾2022 年 6 月 23 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了-0.44bps、-7.87bps、10.02bps、-0.07bps 和 2.69bps 至 1.43%、 1.61%、2.01%、2.00%和 1.93%。国债到期收益率涨跌互现，1 年、3

23、 年、5 年、10 年分别变动-2.61bps、-0.21bps、0.32bps、0.30bps 至 1.96%、2.37%、2.61%、2.78%。6月 23 日上证综指上涨 1.62%至 3,320.15，深证成指上涨 2.19%至 12,514.73，创业板指上涨 3.09%至 2,760.10。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6 月 23 日以利率招标方式开展了 100亿元 7 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展 100 亿元 7 天期逆回购操作，100 亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的

24、“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 16：2020 年 6 月 23 日至 2022 年 6 月 23 日公开市场操作和到期监控（亿元）图 17：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6

25、 月 23 日流动性投放和回笼统计（亿元）图 18：2022 年 6 月 23 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比 市场回顾及观点可转债市场回顾6 月 23 日转债市场，中证转债指数收于 412.24 点，日上涨 0.49%，可转债指数收于1691.60 点，日上涨 2.03%，可转债预案指数收于 1391.13 点，日上涨 2.04%；平均转债价格 146.72 元，平均平价为 102.50 元。415 支上市交易可转债，除英科转债停牌，309支上涨，3 支横盘，102 支下跌。其中道恩转债（42.98%）、小康转债（14.93%）和三力转债（12.50%）领涨，中大转债（-15.15%）、聚合转债（-7.85%）和尚荣转债（-7.80%）领跌。409 支可转债正股，353 支上涨，2 支横盘，54 支下跌。其中雷迪克（17.73%）、鹏辉能源（11.68%)和精达股份（10.02%）领涨，同