投资5-证券市场均衡ppt课件

1、第5章证券市场平衡与价钱决议23证券市场效率1资本资产定价模型的扩展套利定价模型4资本资产定价模型本章主要内容本章重点与难点重点：资本资产定价模型资本市场线与证券市场线最优风险资产组合与市场组合套利定价模型有效市场假说难点：资本资产定价模型套利组合 假设投资者都按马科维茨模型行事，投资组合的收益与风险之间的关系如何？ 证券的平衡价钱是如何确定的？一、资本资产定价模型(CAPM)的假定马科维茨模型和CAPM的共同假定投资者追求财富最大化(财富是收益率的函数)投资者以为收益率符合正态分布投资者运用收益率的方差或规范差度量风险投资者根据收益率和风险来制定投资决策投资者是理性的，即在一样风险程度下选择

2、收益率最高的证券，在一样收益率程度下选择风险最低的证券5-1 资本资产定价模型CAPM的附加假定投资者以无风险利率无限制地借入或贷出投资者对证券的评价和经济趋势的看法一致(同质预期)，从而构成一样的有效边境和最优风险证券组合投资者具有一样的投资期限且只需一期资本市场无摩擦没有税负、没有买卖本钱、免费获得市场信息、证券可无限细分、无通货膨胀、市场完全竞争等 这些假定的中心就是尽量使投资者一样化。5-1 资本资产定价模型CAPM假定的推论根据投资者同质预期的假定，每个投资者具有一样的风险型有效边境投资者可按一样的无风险利率自在借贷，因此一切投资者确定的证券组合一样，而且都面对一样的线性有效边境投资

3、者都将在一样的线性有效边境上选择他们的投资组合。他们选择线性有效边境上不同投资组合的独一缘由是他们具有不同的无差别曲线(即对风险的偏好不同)5-1 资本资产定价模型投资者的最优选择0Rp(Rp)TBRf当进展风险资产与无风险资产组合时，一切投资者将选择一样的风险资产组合，然后再将它与无风险资产进展组合投资者的最优选择过程可总结为如下两个步骤： (1)寻觅适宜的风险资产组合，此时不用思索投资者的无差别曲线 (2)确定风险资产与无风险资产的比例，此时必需结合投资者的无差别曲线5-1 资本资产定价模型A最优风险证券组合(T)位于切点T的证券组合就是最优风险证券组合(即风险有效地分散于证券组合中一切的

4、证券)无论投资者的风险偏好如何，他们选择的最优投资组合中都包含最优风险证券组合市场平衡时最优风险证券组合(T)的特征T必需包含市场上一切的风险证券T不能够包含负比例的证券T的各证券权重等于各证券总市值与全部证券总市值之比5-1 资本资产定价模型市场组合(Market Portfolio)由市场上一切的证券组成，并且各证券的组合权重与该证券的相对市值坚持一致的证券组合称为市场组合在市场平衡形状下，最优风险证券组合T与市场组合M一致，投资者选择市场组合等价于选择最优风险证券组合在现实中，普通用某种证券市场价钱指数所对应的证券组协作为市场组合的近似替代5-1 资本资产定价模型5-1 资本资产定价模型

5、二、资本市场线(Capital Market Line，CML)资本市场线的方程 例5-1假定Rf=5%，RM=10%，M=20%，现有三种不同证券组合，无风险证券的投资比例分别为0.5、0和0.5。这三种组合的收益率如下： 无风险证券 无风险证券 风险证券 组合收益 组合风险 投资比例 收益(%) 收益(%) (%) (%) 0.5 5 10 7.5 10 0 5 10 10.0 20 0.5 5 10 12.5 30 5-1 资本资产定价模型第一种组合收益低，组合风险低；第二种组合收益居中，组合风险中等；第三种组合收益高，组合风险高。因此，组合的收益与风险是线性相关。资本市场线的图示 资本

6、市场线表示无风险证券与市场组合M所构成的有效率投资组合。0R(R)MBRBRMMBCMLEFRfEF-风险证券效率边境Rf-无风险证券收益率CML-资本市场线M点-CML与EF的切点B-借入组合L-贷出组合无风险利率(时间价钱)风险报酬率(风险价钱)5-1 资本资产定价模型LRLL对资本市场线的评价它是在允许以无风险利率借贷下的新的有效边境，反映了资本市场平衡时投资者将资金在市场组合M与无风险资产之间分配，从而建立一切有效组合的收益与风险之间的关系其方程描画了有效组合是如何按其风险大小平衡地被定价的由于只需有效组合位于资本市场线上，单个证券或无效组合分散位于资本市场线下方，因此资本市场线提供的

7、定价关系不适宜单个证券及无效组合对于单个证券及无效组合，需求寻觅适宜它们的定价关系。CAPM就是寻求任一证券或无效组合的收益与风险之间关系的模型5-1 资本资产定价模型单个证券风险的收益补偿方式5-1 资本资产定价模型5-1 资本资产定价模型市场组合的方差等于其组合中每种证券与市场组合协方差的加权平均值，其权重就是各种证券在市场组合中所占的比重恣意一种证券对市场组合方差的奉献大小依赖于该证券与市场组合之间的协方差本身风险较大的证券并不意味着一定有较高的收益率与之相对应，同样，本身风险较小的证券也不意味着其收益率就较低单个证券的收益率并不是由其本身方差的大小来决议而是取决于它与市场组合的协方差5

8、-1 资本资产定价模型市场平衡时证券的收益与风险之间的关系 在平衡形状中，证券i与市场组合M的结合线ii，经过M点，且与CML相切于M点(此时三者斜率一样)。0R(R)MCMLEFRfi CAPM阐明：任一证券的平衡收益率是由两部分构成：一部分是无风险利率；另一部分是风险报酬(风险溢价)，它代表投资者承当风险而应得的补偿。iCAPM的表达式代表了证券i对市场组合风险的奉献度证券i所提供的风险报酬依赖于两个要素：市场组合的风险报酬E(RM)Rf 证券i相对于市场组合的风险度5-1 资本资产定价模型三、证券市场线(Security Market Line，SML)证券市场线根据CAPM关系式，假设

9、以协方差(或)为横轴、收益率为纵轴，将各证券的收益率与协方差(或)之间的关系表示在坐标平面上，那么一切的证券将位于同一条直线上，这条描画证券的收益与风险之间平衡关系的直线称为证券市场线5-1 资本资产定价模型5-1 资本资产定价模型0SMLM0SMLM1证券市场线(以协方差衡量风险)证券市场线(以衡量风险)单个证券i在市场平衡时位于SML上，同样地，在市场平衡时，由单个证券构成的恣意证券组合P也位于SML上，由无风险证券与市场组合所构成的有效组合也位于SML上SML提示了一切风险证券的平衡收益率与风险之间的替代关系。风险证券包括单个证券、无效组合以及有效组合，即每种证券或证券组合，无论它们能否

10、有效，都将位于SML上5-1 资本资产定价模型5-1 资本资产定价模型证券市场线的变动0E(Ri)SML1RfSML2投资者逃避风险添加0E(Ri)RfSML1SML2通货膨胀风险添加CML与SML的区别度量风险的目的不同CML用规范差度量风险SML用协方差或值度量风险CML只描画有效投资组合(包含无风险证券与风险证券)如何平衡地被定价，而SML描画一切风险证券(包括无效组合与有效组合)如何平衡地被定价有效投资组合既位于CML上，也位于SML上；而单个证券和无效组合只位于SML上5-1 资本资产定价模型CAPM的实际意义单个证券或证券组合的预期收益率及系统风险，是证券估价和投资组合业绩评价的根

11、底用来评价证券的相对吸引力用以指点投资者的证券组合消极的投资组合：选择一种或几种风险证券与无风险证券构成组合积极的投资组合：充分思索证券实践价钱能否被高估或低估，从而选择有吸引力的证券构建证券组合，同时还应根据市场趋势调整资产组合当市场价钱呈上升趋势时，可添加高值证券的持有量当市场价钱呈下降趋势时，应减少高值证券的持有量5-1 资本资产定价模型四、证券的平衡定价SML提供了一种判别证券能否合理定价的规范“合理定价的证券一定位于SML上“错误定价的证券那么分布在SML上方或下方实践的预期收益率与平衡的预期收益率之间的差额称为证券的值根据值的正负及大小，可以判别证券能否认价合理以及定价偏离的程度0

12、，证券定价偏低0，证券定价偏高绝对值越大，证券定价越不合理5-1 资本资产定价模型 例5-2证券市场预期收益率为14%，股票A的为1.2，国库券利率为6%，试求股票A的平衡预期收益率。假设投资者估计股票A的预期收益率为17%，试问值是多少？ 解根据CAPM可知， 股票A的平衡收益率为： 6+1.2(146)=15.6% 假设股票A收益率为17%， 那么意味着1.4%。1415.6170SMLM11.2AB 5-1 资本资产定价模型思索：为什么会出现证券定价不合理景象买卖本钱的存在。这使得投资者不能积极采取措施以纠正证券与SML所发生的微小偏向。由于这时调整组合的本钱能够等于甚至高于由此带来的收

13、益资本利得税的存在。这能够会妨碍投资者买卖证券实现利润的行动。由于账面上的资本增值不需求支付税金，一旦抛售证券使其转化为资本利得，那么要付税不完全信息。假设投资者的信息不完全，他能够无法察看到估价错误的证券，从而就不能够经过买卖来消除错误的估价5-1 资本资产定价模型5-2 CAPM的扩展方式一、零贝塔CAPM不存在无风险证券时，市场组合M将不再是一切投资者共同选择的最优风险证券组合，投资者将根据各自风险偏好从风险型有效边境上选择不同风险资产组合，由此会产生：市场组合能否依然在风险型有效边境上，即市场组合能否仍为有效组合？假设以市场组合为参照计算每一证券的值并用于度量证券风险，证券的收益率与值

14、之间的关系如何?布莱克(Black)于1972年开展了CAPM模型用零贝塔()证券组合替代无风险证券两个根本性质任何有效组合组成的证券组合依然是有效组合；有效边境上的任一组合Q，在最小规范差边境的下半部分都有相应的“伴随组合Z(Q)存在，而且Z(Q)与Q不相关，称之为“零组合。假设以证券组合Q作为参照计算每一证券的值，那么证券的收益率与值之间有如下线性关系式：5-2 CAPM的扩展方式零贝塔模型(布莱克模型)0E(R)(R)MQQME(RZ(M)E(RZ(Q)Z(M)Z(Q)5-2 CAPM的扩展方式 投资者按本人偏好选择有效边境上的证券组合，虽然这些组合各不一样，但一切投资者持有的证券组合的

15、总组合构成市场组合M，它位于有效边境上。 市场组合M对应着一个伴随零证券组Z(M)，假设以市场组合M为参照计算各证券的值，那么各证券的收益率与其值之间有上述线性关系。借入利率高于贷出利率0FP1CAL(N1)P2CAL(N2)MZ(M)5-2 CAPM的扩展方式异质预期投资者预期不一致时，不同投资者能够面对不同的有效边境，每个投资者选择的最优风险证券组合不一定是市场组合。有两个结论： 市场平衡时，市场组合在总量上一定被一切投资者所持有，从而一定是一切单个投资者最优风险证券组合的线性组合 每个投资者都将得到他本人个人的证券市场线MKE(R)Rf0ML5-2 CAPM的扩展方式5-2 CAPM的扩

16、展方式二、经税负调整的CAPM由经济学家布伦南(Michael Brennan)提出，其数学表达式为：5-2 CAPM的扩展方式三、跨期的CAPM由罗伯特默顿(Robert Merton)提出，其数学表达式为： 假设每个投资者对各种证券的预期收益率和敏感度都有一样的估计，那么在平衡形状下各种证券获得不同预期收益率的缘由是什么？为此需求回答：实践的市场能否曾经到达平衡形状；假设市场未到达平衡，投资者会如何行动；投资者的行动如何影响市场使之到达平衡；市场平衡时证券的预期收益率由什么决议。5-3 套利定价模型一、套利定价模型(APT)概述美国经济学家斯蒂芬罗斯(Stephen A. Ross)于19

17、76年提出套利定价实际，他利用套利原理推导出市场平衡形状下资本资产定价的关系，即套利定价模型。由于APT具有与CAPM一样的解释功能，而且涉及较少的假设条件，与现实更贴近，因此遭到更多的关注。二、套利定价模型的根本假设证券收益率的变动是由单要素或多要素模型的变化所决议证券的收益率与各要素之间的关系是线性的具有一样风险和收益的证券其价钱不能有两种或两种以上的价钱每个投资者都会利用不添加风险而能添加组合收益的时机，利用这种时机的详细做法就是运用套利组合5-3 套利定价模型三、套利与平衡套利：是指利用证券在两个市场的定价不一致进展资金转移，从中获取无风险利润的行为。一价法那么：一样证券在不同市场(或

18、同类证券在同一市场)的定价程度该当一样。假设一种证券的收益能经过其它证券的组合发明出来，该组合的价钱与根底证券的价钱一定相等一价法那么的成立意味着套利时机的消逝；相反，当一价法那么被违背时，就会出现明显的套利时机在完全竞争、有效的市场上总是遵照一价法那么的5-3 套利定价模型套利的一个简单例子 LOF基金在买卖所上市，且可办理申购赎回，所以它在二级市场的买卖价钱与一级市场的申购赎回价钱会产生背叛，由此产生了套利时机。 当二级市场价钱为1.25元，基金公司的申购价钱为1.21元，投资者可从基金公司申购LOF基金份额，再在二级市场卖出基金份额； 假设二级市场价钱为1.17元，基金赎回价钱为1.21

19、元，投资者就先在二级市场买入基金份额，再到基金公司办理赎回业务。 5-3 套利定价模型不同证券之间的套利时机经济状况高通胀低通胀高利率低利率高利率低利率概率(P)0.250.250.250.25A股收益(%)-20402060B股收益(%)03070-20C股收益(%)90-10-2070D股收益(%)151523365-3 套利定价模型不同证券之间的套利时机股票现价预期收益率()标准差()相关系数ABCDA102529.5810.150.290.68B102033.910.1510.870.38C1032.548.150.290.8710.22D1022.258.580.680.380.22

20、15-3 套利定价模型不同证券之间的套利时机 将股票A、B、C按一样权重构成投资组合T，将投资组合T的预期收益率与股票D的预期收益率作对比。不同经济情况下的T与D的收益率()经济状况高通胀低通胀高利率低利率高利率低利率T组合23.332023.3336.67D股15152336任何一种经济情况出现时，投资组合T的收益率都高于股票D。5-3 套利定价模型不同证券之间的套利时机零投资组合的收益无论投资者多么厌恶风险，都会利用这种优势进展套利。股票投资额(万元)高通胀低通胀高利率低利率高利率低利率A10020402060B1000307020C10090102070D300454569108零投资组

21、合0251512卖空D5-3 套利定价模型套利与平衡的关系当套利时机出现时、投资者就会经过低买高卖赚取差价收益。存在套利时机的那些证券的定价是不合理的，因此市场上对这些证券的需求与供应就处于非平衡形状，其价钱就为非平衡价钱。随着套利的进展，这些证券的价钱随供需变化而上升或下跌。当到达某种程度使套利时机不再存在时，套利者的套利行为就会终止，市场将处于平衡形状，各种证券的定价就处于合理程度。此时，市场不存在任何套利时机。5-3 套利定价模型四、套利组合根据APT，投资者将尽力发现构造一个套利组合的能够性，以便在不添加风险的情况下提高组合的预期收益率。套利组合必需同时满足三个条件：它是一个不需求追加

22、额外资金的组合；它既没有系统风险，也没有非系统风险。即套利组合对任何要素都没有敏感性；当市场不平衡时，它的收益0。5-3 套利定价模型套利组合的表达式 建立套利组合需求决议哪些证券要卖出？卖出多少？哪些证券要卖入？买入多少？即确定各个证券权重。 计算时普通假定b等敏感性是知的。 因此，求解方程组中的x即为一个套利组合。其解能够不独一，即套利组合不独一。5-3 套利定价模型投资者建立套利组合的结果套利组合中各证券的权重本质上是投资者原有组合中相应证券权重的改动量，因此，在建立一个套利组合后，投资者将从一个旧组合变成一个新组合新组合可了解为在原有组合加上一个套利组合由于套利组合的收益率一定是正数，

23、其敏感性为0，这样新组合的预期收益添加，但承当的要素风险并没有变化忽略非要素风险的存在。APT以为，相对于要素风险，非要素风险非常小，可忽略。所以APT中的套利又称之为近似套利5-3 套利定价模型5-3 套利定价模型五、套利定价方程套利定价方程是判别能否存在套利时机的工具每个投资者一旦发现套利时机就会进展套利买卖，最终使套利时机消逝。问题：当各种证券的预期收益率处于何种程度时就不存在套利时机，即线性方程组无解？当且仅当预期收益率是敏感性的线性函数时，方程无解，不存在套利时机。即：套利定价方程中的存在无风险资产时，其收益率是一个常数rF，对任何要素无敏感性，即有rF=0套利定价方程可写为：对于其

24、它的，构造一个特殊的证券组合j，对要素Fj的敏感性bj1，而对其它要素的敏感性bi均为0。那么该组合的预期收益率为：5-3 套利定价模型APT模型投资者希望能对一切影响证券收益率系统性风险要素获得相应的补偿，该补偿额是每一要素的敏感性与该证券的风险溢价的乘积之和。只需存在套利行为，市场终将到达平衡，那么任一证券的收益率都会呈现上式的线性关系。5-3 套利定价模型套利定价方程的图解(教材P.107) 设A、B、U表示三个证券组合，其收益率受单要素影响：APTAB5-3 套利定价模型FUrB=10.6rF=12.0rA=13.4rU=15.00F=1U=1A=1.2B=0.8 A、B组合的收益率同

25、其风险成比例，其定价是适当的。 F组合由A、B构建。 U组合收益率高于F组合，故定价不当。六、CAPM与APT的比较一样点二者在理念上类似，都主张在市场到达平衡时，单个证券的预期收益率可由无风险收益率加上风险溢价来决议二者都阐明了风险与收益率之间的理性原那么更多的系统性风险，更高的预期收益率当只需一个共同要素(如市场收益率)能影响证券的收益率时，两者是一致的5-3 套利定价模型区别CAPM纯粹从市场组合的观念讨论风险与收益的关系，以为经济体系中的全面性变动(即市场风险)才是影响单个证券预期收益率的主要且独一要素；而APT那么以为不止一个经济要素会对单个证券的收益率产生影响CAPM所借用的市场组

26、合实践上是不存的，因此只能借用股票价钱指数来评价市场风险与收益率；而APT那么不需求市场组合，只需设定假设干个“要素参与模型即可用于预测APT没有阐明哪些要素影响证券的预期收益率，因此APT似乎不如CAPM的单要素方式，只需配合足够多的假设，以来解释仍相对容易了解5-3 套利定价模型一、有效市场假说有效市场(efficient market hypothesis, EMH)：是指投资者可以获得的信息可以被证券价钱充分予以反映的市场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证券，都不能获得超额收益就信息与证券价钱的关系而论，只需证券市场在证券价钱构成中充分而准确地反映了全部相关的可知信息，证券市场价钱

27、是其内在价值的最好评价，这样的市场就是有效的5-4 证券市场效率二、证券市场类型弱型有效市场(低效市场)：指当前的证券价钱可充分反映价钱历史序列中包含的信息，未来证券价钱的变动将与当前及历史价钱无关，投资者不能从对证券以往价钱的分析中导出可获得超额利润的投资战略。 半强型有效市场(效率中等)：指当前的证券价钱不仅反映价钱历史序列中包含的信息，还能反映当前一切可以公开的信息。证券价钱根据这些可获得的公开信息及时做出调整。这时投资者不能够从公开信息的分析中导出可以获得超额利润的投资战略。强型有效市场(高效市场)：指当前的证券价钱可充分反映证券买卖者所知道的全部信息，包括历史的、公开的和内部信息。任

28、何投资者都不能够获得超额利润。5-4 证券市场效率本章小结资本资产定价模型(CAPM)资本市场线证券市场线防御型证券与进取型证券套利定价模型(APT)有效市场假说本章课后作业教材P.111：思索题6，思索题7第5章证券市场平衡与价钱决议23证券市场效率1资本资产定价模型的扩展套利定价模型4资本资产定价模型本章主要内容 上一章重点调查单个证券及证券组合的收益与风险的度量及其简化模型，并讨论投资者如何按本人的偏好选择最正确投资组合。根本思绪是：首先估计证券的预期收益率、方差、协方差(用要素模型可减少参数的估计量)寻觅有效边境(引入无风险资产的情况下，有效边境为线性)确定成效无差别曲线根据无差别曲线

29、和有效边境的切点条件确定最优证券组合 5-1 资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)研讨的出发点假定投资者按照Markowitz建议的方式行动，那么这个行动中需求处理如下的暗含问题证券的价钱行为投资者期望的风险报酬率关系的类型衡量证券风险的适当方法CAPM是普通平衡模型，它试图为这些问题提供较为明确的答案CAPM由威廉夏普、约翰林特、简莫辛分别于1964、1965、1966年独立提出。 5-1 资本资产定价模型一、CAPM假设马科维茨模型和CAPM的共同假设投资者是逃避风险的，追求成效最大化投资者根据预期收益率的均值和方差选择投资组合一切投资者处于同一投资期CAPM的附加假设投资者可以无风险利率无限制地借入和贷出投资者对收益率的均值、方差和协方差有一样预期资本市场无摩擦没有税负、无买卖本钱、信息可自在流动、可买卖任何数量的证券、完全竞争的市场 5-1 资本资产定价模型5-1 资本资产定价模型二、资本市场线(Capital Market Line，CML)资本市场线的方程 5-1 资本资产定价模型资本市场线的方程(续) A无风险报酬率时间价钱风险报酬率风险价钱0BM CML本质是在允许以无风险利率借贷下的新的有效边境，反映了当资本市场到达平衡时，投资者将资金在市场组合M和无风险资产之间进展分配，从而得到一切有效组合的预期收益和风险的关系