2022年轻工制造行业中期后疫情时代把握确定性龙头

1、家居：地产政策回暖意向明确，行业集中度提升加速房地产市场整体低迷，家居行业需求边际承压。自 2021 年四季度以来，尽管中央及地方政府对房地产“态度”有所缓和，房地产市场依旧低迷。自人行与银保监联合印发关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知后，房地产融资市场预期正在稳步改善，部分房企的风险化解工作将有序推进。今年 4 月 15 日央行宣布中国人民银行决定于 2022 年 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，意使房企资金压力放缓， 整体调控基调已从去年底的纠偏逐渐向支持房地产开发方面转变。然而，2022 年开年以来商品房成交面积以及开工面积数据表现仍 持续

2、保持低位，2022 年 4 月房屋新开工面积累计同比下降 26.30%。考虑房地产市场低谷，在“稳增长”的目标下，地产政策未来将 进一步放宽，同时政策明显显效也仍需时间。图 1 2021 年以来大中城市商品房周度成交面积及同比（万平方米， ）图 2 2011 年以来大中城市商品房月度成交面积及同比（万平方米， ）600500400300200100030大中城市商品房成交面积：当周值（万平方米）右轴：同比（）200150100500-50-100-1504,0003,0002,0001,000030大中城市:商品房成交面积:当月值（万平方米）右轴：同比（%）4003002001000-100W

3、indWind图 3 2002 年以来房屋新开工面积及累计同比（万平方米， ）图 4 2003 年以来商品房销售面积及累计同比（万平方米， ）250,000200,000150,000100,00050,0000房屋新开工面积：累计值（万平方米）右轴：累计同比（）806040200-20-40-60200,000150,000100,00050,0000商品房销售面积：累计值（万平方米）右轴：累计同比（%）150100500-50WindWind房地产信用债发行规模同比大幅下降，市场持续低谷。2022 年 3 月房地产信用债与海外债发行规模同比均大幅下降，房地产市 场持续低谷态势。由房地产信用

4、债发行规模可见，信用债发行规 模同比大幅下降考虑是由于基数大原因，自在 2021 年 10 月后，房 地产信用债发行缓慢回暖，2022 年 3 月环比上涨 78.97。虽然企业融资端有所改善，但资金更倾向于国央企，民企资金压力不减，当前正处于房企偿债的高峰期。而作为我国经济重要支柱，在高 层“稳地价、稳房价、稳预期”的表态下，整体房地产政策放松 力度加大、速度加快。目前仍处于市场信心不足与政策回暖的博 弈期，从政策角度看，要提振地产需求，实现稳增长状态，地产 政策还存在较高的改善预期。图 5 房地产信用债及海外债发行规模中指研究院表 1 房企偿债高峰来临时间信用债到期余额（人民币，亿海外债到期

5、余额（人民币*，亿总计元）元）2022 年 4 月396.5509.7906.22022 年 5 月578.7143.2721.92022 年 6 月392.7310.1702.82022 年 7 月840.4281.51121.92022 年 8 月490.9249.1740.02022 年 9 月361.2279.4640.62022 年 10 月252.9209.4462.32022 年 11 月271.7158.0429.72022 年 12 月379.0228.6607.62023 年 1 月222.4459.1681.52023 年 2 月81.5105.4186.92023 年

6、3 月388.4375.2763.6总计4656.43308.67965.0资料来源：中指研究院*海外债按 2022 年 3 月 31 日汇率换算为人民币中央对房地产行业的调控基调回暖，家居行业企业估值有望逐步修复。地方两会相继召开后，依旧强调“房住不炒”，大力发展保障性住房，但同时也提出“因城施策”。例如安徽省 1 月在关于印发进一步做好近期促进消费工作若干措施的通知，明确鼓励购房领域降低首付。4 月18 日央行及国家外汇管理局印发关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知提出因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率以促进当地房地产市

7、场平稳健康发展。尽管 3 月疫情横行，家居线下门店销售以及安装配送服务受到一定程度影响。然而，家居需求偏刚性。因此这方面需求会在疫情后期逐步释放，家居行业企业估值将逐步修复。日期省份城市限限限限增公购房购贷售价值积补贴表 2 近期各地针对地产各环节出台一系列政策加以改善5.24山东济南税金5.24江苏镇江5.24安徽黄山5.24浙江义乌5.23黑龙江哈尔滨5.23山东青岛5.23山东淄博5.23山东德州5.23湖南湘潭5.23江苏常州5.22湖北武汉5.21江苏南京5.20辽宁大连5.20安徽池州5.20安徽六安5.20江苏南通5.19云南楚雄5.19江苏宿迁5.19宁夏银川5.19河北石家庄

8、5.19山东泰安5.19福建漳州5.19四川泸州资料来源：乐居财经，定制家居：分化持续加速，龙头地位巩固强者恒强定制家居企业营收稳健，增速亮眼。定制家居采取的生产模式是以消费者为中心，按照消费者的要求来进行定制化模式生 产。从消费升级的角度来看，随着国民经济水平的不断提升，定制家居相对于传统家居而言更符合现代消费者对个性消费和消费品质存在差异化的需求。本文中定制家居选取欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌橱柜、我乐家居与皮阿诺六家企业，从企业营收数据来看，定制家居行业整体营收呈现出强势增长的态势。图 6 定制家居企业营收&增速（百万元， ）定制家居营收（百万元）右轴：yoy（）50,0004040

9、,0003030,0002020,00010,0001002016201720182019020202021各公司公告注：定制家居企业选取欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌橱柜、我乐家居、皮阿诺定制家具行业市场集中度较低，行业结构有望持续优化。因定制需较长生产周期、行业内竞争者众多、不断有公司拓展定制品类等因素影响，定制家具行业的行业集中度虽然在近几年中有所上升，但相较其他行业仍然处于行业集中度较低的阶段，在2021 年定制家居行业六家龙头企业市占率仅占整个中国家具制造业的 5.37%，整体呈现出“大行业，小公司”的结构，其中占比最高的欧派家居市占率为 2.55%，几乎约等于其他定制家居企业市占

10、率总和。现有的竞争格局使得定制家居行业集中度仍有较大提升空间。图 7 2021 年定制家居龙头企业市占率（ ）欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 其他1.30%0.43%0.64%0.22%0.2394.63%2.55%各公司公告，国家统计局，注：定制家居企业选取欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌橱柜、我乐家居、皮阿诺定制家居企业不论收入结构还是渠道都存在较多差异。从收入结构来看，欧派家居在橱柜和衣柜两种品类上的结构已经较为均衡化，同时也发展了卫浴与木门业务。而行业内其他定制家居企业在进行品类拓展时，仍有单一品类突出的特点，例如索菲亚 和好莱客以衣柜为重，志邦家居与金牌橱柜以

11、橱柜业务为重。越 早进行一体化布局的定制家居龙头企业将凭借不断优化的设计、 渠道及全品类、成本优势迈过地产景气下行带来的行业寒冬，在 小企业谋求生存的同时收获抢占提升市占率的先机。从大宗渠道 来看，定制家居行业大宗业务收入规模显著上升，金牌橱柜、志 邦家居等二线定制家居企业大宗业务蓬勃发展。然而，由于非龙 头企业对于大宗业务的依赖更高，在房地产景气度下行、房企流 动性危机仍未完全解除的大背景下，精装修产业链存在一定压力，若发生应收账款回款风险，二线家居企业相较于行业龙头将会受 到更大的工程端冲击影响。图 8 2021 年定制家居龙头企业多品类发展图 9 定制家居龙头企业大宗业务收入规模（百万元

12、）100%80%60%40%20%厨柜衣柜卫浴木门欧派家居 索菲亚 好莱客 金牌厨柜 志邦家居40003500300025002000150010005000%欧派家居 索菲亚 志邦家居金牌厨柜 好菜客020172018201920202021各公司公告各公司公告软体家居：赛道优势高增长延续，品牌集中度提升未来可期软体家居行业两极分化显著，龙头企业加速发展拓品类战略 坚定。软体家居行业在近几年开始呈现出两极分化的态势，以敏 华控股、顾家家居、喜临门以及梦百合四家软体家居企业为例， 敏华控股的企业营收及增速都远高于行业其他竞争者，而其他企 业整体营收也呈现出稳健增长的形势，整体行业健康积极发展，

13、 行业景气度较高。由于头部企业的增长速度优于中小企业，品牌 集中度会逐渐向头部企业靠拢。从整个行业大的趋势来看，软体 家居企业的业态逐渐趋同化，都在由单一品类向全品类进行拓展，并致力于提升主力产品的市占率。例如顾家家居与敏华控股拓展 了床垫品类，喜临门及梦百合拓展了沙发品类，品类延展为消费 者提供了一站式的装修可能性，客单价有效提高的同时也能更容 易的产生平拍效应。虽然在宏观上整体家居行业形势承压，但从 市场空间来看，龙头企业能更有机会获取整合红利。图 10 软体家居行业龙头营收&增速（百万元， ）图 11 软体家居各龙头企业营收&增速（百万元， ）6000050000400003000020

14、00010000软体家具营收（百万元）右轴：yoy（%）4050,0003040,0002030,0001020,00010,000梦百合喜临门顾家家居敏华控股右轴：敏华控股YoY右轴：顾家家居YoY右轴：喜临门YoY右轴：梦百合YoY10000201620172018201920202021002016 2017 2018 2019 2020 2021各公司公告注：软体家居企业选取敏华控股、顾家家居、喜临门、梦百合各公司公告软体家居龙头企业规模化生产能力更胜一筹，提升行业集中度壁垒。从生产端来看，相对于定制家居而言，成品家居的标准化程度更高，更易因龙头企业成本优势提升行业集中度，从工厂端形成

15、规模经济。由顾家家居主营品类生产流程可知，沙发、软床及餐椅基本使用的为同一套生产流程，床垫品类稍有区别但整体仍是从原材料到成品的步步加工递进，因此软体家居企业标准化的生产流程为其向智能化生产模式探索改造奠定了基础。龙头企业通过对生产厂区进行信息化、自动化、智能化的改造，在提高生产效率的同时增加了工艺的柔性，从而实现规模化生产和定制化生产的兼容，也为软体家具行业带来生产技术壁垒。参考慕思股份的招股说明书，企业的智能化和规模化制造水平，直接影响到产品的生产成本，是稳定的产品质量和娴熟的制造工艺的可靠保障，由于从传统制造模式到现代化“智造”模式的转变需要投入大量的研发成本和设备成本，对于生产链的大规

16、模投入也为软体家居行业集中度提升带来了资金壁垒。图 12 软体家居龙头企业顾家家居沙发、软床、餐椅生产流程顾家家居招股说明书中国产能恢复高效及美国地产景气度提升助力软体家居外销出口增长。由 2020 年以来美国成屋销售及新建住房销售的数据可见，虽然在 2021 年上半年数据保持在较高位置，在下半年数据有所回落，但 2022 年初房屋销售又开启了稳健增长态势。从趋势来 看，美国地产高景气度所带动的家具需求增加将在短期内继续维 持在一个较高水平。全球性疫情影响其他家居制造国家生产状态，境外家具的需求缺口所带来的生产被中国软体家居替代，家居企 业有望从出口中获得收益。但 2022 年春节后，上海等省

17、市疫情爆 发给各家居企业生产带来影响。国内疫情大范围扩散致使管控趋 严，使得国内内陆运输量显著下降。图 13 美国房地产景气度提升（万套，千套）图 14 疫情后中国家具出口（万美元， ）1,5001,0005000美国成屋销售：折年数：季调（万套）美国:新建住房销售:折年数:季调右轴：全美住宅建筑商协会/富国银行住房市场指数1005019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/408,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000家具及其零件出口金额：累计值（万美元）右轴：同比（%）10080604

18、0200-2019/119/519/920/120/520/921/121/521/922/1-40WindWind建议关注：欧派家居、顾家家居欧派家居：龙头优势尽显，整装大家居模式深化 属性整装大家居模式为公司全品类创造更多盈利模式和机会。公 司从 2018 年起开始践行整装大家居模式。欧派整装大家居指公司 直接与各地规模大、口碑好的优质家装公司合作，公司负责产品 生产制造以及营销支持，家装公司负责提供定制家具设计安装服 务以及家装设计落地实施。2021 年是欧派整装大家居“破局立新”之年，年度接单业绩同比增长逾 90，实现高速增长。2021 年，全年新开及新装门店超 1300 家，推动零售

19、经销商合作装企超 3000 家，创新集成厨房商业模式全年开店超 600 家。同时 2021 年 4 月公司推出“StarHomes 星之家”，仅创立 8 个月星之家接单业绩就突破 5亿。星之家借力于公司整体资源与优势，强势整合供应链和家装公司，将设计、材质、购买、服务全部融合为一体，终结了家装先设计后定制的传统割裂化流程，提供房屋装修从 0 到 1 的一站式服务体验。图 15 欧派家居经营模式公司公告公司深化全渠道发展战略、搭建以零售、整装渠道为主干， 工程、电商渠道为两翼，直营、外贸渠道为重要支撑的较为成熟 的渠道运营模式。在零售渠道方面，欧派有着家居行业内规模最 大的营销服务网络，经销门店

20、超过 7000 家。公司有着规范化的终 端管理体系，在秉承经销商树根理念对经销商采取持续考核机制，独创“10+1”欧派终端营销系统、双 50 理论、店面 4S 管理等经销 商管理制度，对零售渠道的强管理使公司能在不断拓展渠道的同 时保持整体经销商的协同性与一致性，积极抢占市场份额。在工 程渠道方面，欧派大宗业务顺应市场变化积极调整业务节奏，严 控风险，稳中求进。欧派主要与优质战略客户开展多项共研部品 配套项目，并且充分发挥大家居优势，从精装材料供应商向精装 整家服务商转型。此外，公司深耕各地人才安居房、保障房、老 旧小区改造及北京、雄安新区、深圳等地区的国家重点配套工程。因此，即便房地产精装修

21、配套业务竞争竞争，公司工程业务也几 乎未受到雷区项目的波及。图 16 欧派家居全渠道发展公司公告数字化、信息化、智能化助推“把欧派打造成世界卓越家居集团”。公司自主研发的 CAXA 全流程信息化系统已经全面上线，实现全品类从前端销售到后端生产、服务等环节的信息化覆盖，有效提升公司整体营运效率；掌握公司制造体系中最为先进技术的 “欧派集团华中智造基地”标志着欧派依托工业 4.0 完成全国全品类生产基地布局。值得注意的是在零售营销信息化上，超 7000 家门店已实现自研 CAXA 家居设计软件全面应用。在 2021 年，CAXA 设计软件收费账号近 3 万个，形成了单日在线设计方案数超过 4 万，

22、高峰日下单超过 10 万单和实际超过日 40 万高清渲染图的云端算力支撑能力，为国内定制企业云端算力之最。同时，在制造信息化方面，欧派自主开发的 MSCS 生产调度控制系统和 XMES 柔性制造管理系统处理板件数量可以达到每日 100 万件以上，同时可以全面实现定制订单“75免审、85免审和快审、95一次通过”。结算中心与 TIMS（发货信息系统）平台构建的完成全面提升经销商资金结算与订单物流仓储配送管理效率。图 17 欧派家居信息化建设公司官网顾家家居：多品类战略步伐加快，外销受益成长路径清晰顾家家居践行多品类战略，打造一体化购物体验。从产品端 来看，顾家家居作为国内软体家居龙头企业，以主要

23、产品沙发为 起点，逐步拓展了软床、床垫、全屋定制等品类，坚持从“单品- 空间-生活方式”的全品类生活家居矩阵覆盖。对公司而言，一体 化不仅仅指的是“定制+软体家具”一体化，更是设计和生活方式 的一体化，多品类的选择也能有效提高客单价格。对消费者而言，顾家家居的一体化能减少其装修环节所须应对的繁复品牌品类挑 选流程，选购全屋家居用品的困难由公司承接并风格统一的领包式入住体验，有效增加其消费幸福感与对品牌的信任度。图 18 顾家家居产品品类丰富图 19 顾家家居 2021 年主营业务构成沙发 软床及床垫 配套产品信息技术服务 定制家具 红木家具其他业务 其他主营业务4%1% 4% 1%5%17%5

24、1%18%公司公告公司公告公司积极推进“1+N+X”渠道发展模式，渠道深化将助力内销 收入持续增长。“1”为打造多品类组合的大家居融合店模式，融 合订单的效果逐渐体现；“N”为现有门店体系中的主力系列单店，包括家居卖场中的单品店和成品家具综合店；“X”为顾家对于渠 道无限可能模式的探索，包括电商、社交平台、短视频流量、与 苏宁合作等新零售渠道，发挥公司从制造型企业到零售型企业的 转型动力。图 20 淘宝头部主播李佳琦顾家家居专场公司官微公司积极加码外销布局，或受益于外贸需求改善。2021 年度，公司增加“西南生产基地项目”、“顾家家居新增 100 万套软体家居 及配套产业项目”、“顾家家居墨西

25、哥自建基地项目”等基地建设。公司强化出口业务管理，通过提升管理效率、制造效率、供应链 效率等方式改善出口业务盈利能力。2021 年由于海运费上升、仓 库库存积压等费用原因会导致外贸盈利有一定程度的承压，但预 计随着海外疫情常态化，在未来海运价格上涨空间有限的同时海外出口需求开始恢复，功能沙发与床垫出口都会成为公司外贸业务的新增长点。造纸：行业盈利大幅分化，环保政策或助力供需结构改善木浆系造纸：原材料价格持续攀升，成品整体需求有待提升原材料：木浆系造纸原材料全球供应链紧张，价格将维持高位。从木浆系造纸的原料端来看，针叶浆及阔叶浆价格自 2021 年年底到达价格低谷后，开始进入上行区间。今年以来，

26、随着全球供应链紧张，纸浆期货行情不断攀升，受此影响纸浆原料价格呈现不断上扬。2022 年开年，芬兰UPM 纸厂出现了工人罢工事件，原本渐缓的纸浆价格再度飙升。另一造纸主要生产地加拿大则是因供应链危机，针叶浆等出货受阻，其纸浆厂被迫减产。紧随其后，俄乌战争的爆发，使得本就艰难的纸浆价格雪上加霜。阔叶浆价格创近两年新高，针叶浆则延续高位震荡攀升。图 21 阔叶浆市场均价(元/吨)图 22 针叶浆市场均价(元/吨)7000650060005500500045004000350021/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 22/1 22/3 22/575007000650060005

27、50050004500400021/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 22/1 22/3 22/5百川盈孚百川盈孚图 23 木浆港口库存（千吨）西班牙木浆月度港口库存意大利木浆月度港口库存英国木浆月度港口库存德国木浆月度港口库存欧洲木浆月度港口库存荷兰/比利时港口木浆月度库存量法国/瑞士港口木浆月度库存量200016001200800400020/1/1 20/4/1 20/7/1 20/10/1 21/1/1 21/4/1 21/7/1 21/10/1 22/1/1卓创资讯文化纸：利空出清迎接修复性行情。从成品端来看，文化纸方面在三季度受“双减”政策影响，下游书本教材印

28、刷教辅类用纸需求缩减，文化纸量价齐跌至低位。同时，由于疫情后国内需求先于海外恢复，双胶纸及铜版纸进口量居于高位，受进口承压 2021 前半年纸价一直无法获得良好的需求支撑。然而随着海外疫情逐渐常规化，文化纸进口承压情况有望得到缓解。龙头纸企自 2021 四季度以来密集提价，龙头企业的强势喊涨无疑对文化纸市场有所提振。文化纸在前期利空因素基本出清，后期需求逐渐改善叠加龙头带动的利好条件下，预期文化纸企业盈利状况将得到一定程度的修复。22Q1，双胶纸价格有所起色，铜版纸价格保持低位稳定。图 24 双胶纸市场均价（元/吨）图 25 铜版纸市场均价（元/吨）8000750070006500600055

29、005000450021/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 22/1 22/3 22/585008000750070006500600055005000450021/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 22/1 22/3 22/5百川盈孚百川盈孚图 26 双胶纸、双铜纸进口量（千吨）双胶纸进口量双铜纸进口量14012010080604020020/1/1 20/4/1 20/7/1 20/10/1 21/1/1 21/4/1 21/7/1 21/10/1 22/1/1卓创资讯白卡纸：行业长期格局较优，消费量随下游需求旺盛增加。白卡纸方面，政策上限塑令带

30、来政策利好，消费升级带来下游需求增加，白卡纸行业目前仍处于扩张阶段，而受原材料纸浆价格不断上升的影响也带来白卡纸毛利率下滑。从供给端来看，白卡纸企业已公布未来产能计划未来 2-3 年约 670 万吨，近期新增投产广西金桂 90 万吨/年、江西五星纸业 50 万吨/年以及广西太阳纸业90 万吨/年三台大型白卡纸生产线，到 22Q4 预计新增产能 570 万吨/年。需求端来看，白卡纸年度消费量呈现逐年递增的态势。2020年因受全球疫情影响年度消费量较 2019 年小幅下降，2021 年中国白卡纸月度消费量数据因全球经济状况有所恢复、新增产能陆续投放、限废令政策支持等因素保持稳定上升，因此 2021

31、 年整体白卡纸消费量达到近五年新高水平。22 年第一季度作为白卡纸的消费旺季，白卡纸价格较去年年底上涨 4.58，但涨幅远低于 21 年第一季度。白卡纸成品价格目前受纸浆成本支撑纸厂挺价，然而二季度本身就处于行业淡季内需偏弱，加之不可控因素对区域性经济活动的影响，预计短期受国内需求牵制力度会增强，行业整体存在下行压力。图 27 中国白卡纸年度消费量（千吨）图 28 中国白卡纸月度消费量（千吨）900085008000750070006500201620172018201920202021900800700600500400300200100020/1 20/4 20/7 20/10 21/1

32、21/4 21/7 21/10 22/1卓创资讯卓创资讯图 29 白卡纸市场均价（元/吨）白卡纸市场均价(元/吨)1100010000900080007000600021/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/55000百川盈孚废纸系造纸：外废禁令下行业景气度上行，龙头纸企享成本红利“外废”禁令及疫情再发支撑国废价格稳定上涨。自 2014 年调整限制进口固废目录以来，中国废纸年度进口量逐年递减，至 2021 年 1 月 1 日施行关于全面禁止进口固体废物以后，政策确定要逐步基本实现固体废物零进口，2

33、021 全年废纸进口量仅为53.8 万吨，国内废纸在禁废令之下消费量显著提升。值得注意的 是，由于禁废令带来的废纸供应缺口，国废价格也持续水涨船高，部分供应商也存在投机囤货的行为，国废供应紧张的同时库存天 数在 2021 年后也居高不下。从外废替代品进口再生纤维浆来看， 由于全球海运紧张运费攀升，再生纤维浆对外废的供应可弥补程 度有限，长期来看国废价格仍将坚挺上行。2022 年三月后，国内 疫情再度严峻，各地区对于运输业进行了不同程度限制，使得国 内废纸运输困难，国废库存天数骤降，市场价格再度高升。图 30 中国废旧黄板纸市场均价（元/吨）图 31 中国废纸月度进口量（千吨）270026001

34、200100025002400230022008006004002002100021/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 22/1 22/3 22/520/1 20/4 20/7 20/10 21/1 21/4 21/7 21/10 22/1百川盈孚卓创资讯图 32 中国废黄板纸月度消费量（千吨）图 33 中国废黄板纸月度库存天数（天）6000165000141240001030008620004100020020/1 20/4 20/7 20/10 21/1 21/4 21/7 21/10 22/120/1 20/4 20/7 20/10 21/1 21/4 21/7 2

35、1/10 22/1卓创资讯卓创资讯环保严监管加速包装纸行业集中，成本上涨传导至成品纸价。包装纸目前仍处于平稳发展阶段，近几年行业发展壁垒主要集中在环保壁垒，新的环保政策和排放标准实施不但加快了一批环保 设施不健全和标准低的造纸企业淘汰进程，而且提高了造纸行业 的环保准入门槛。箱板纸瓦楞纸在 2021 前三季度价格保持在较稳 定区间内，到 21Q4 起受益于需求端年底消费旺季来临需求释放与 供给端受“双控”政策影响上游纸厂为响应国家号召停机检修等 利好支撑，包装纸价格开始呈现上扬态势。同时从成本端来看， 受能源价格、废纸成本上涨影响，纸厂提价传导成本压力意愿较 强，规模纸厂强势拉涨多轮，短期箱板

36、纸瓦楞纸价格有望温和上 涨。22Q1，玖龙纸业、山鹰国际等公司为力挺瓦楞纸等纸品涨价 落地，接连停机减产，但受制于疫情影响，市场需求有所减少， 价格上涨持续受阻。22 年第一季度瓦楞纸价格较去年年底下跌 2.8，箱板纸则是先涨后跌，较去年年底下跌 0.16。相较于一季度大多厂商利用春节期间停机检修，二季度瓦楞纸产量有望增加。需求方面仍需观望疫情发展趋势，在疫情动态清零政策下，纸品 需求有望回归正轨。图 34 箱板纸瓦楞纸价格（元/吨）图 35 箱板纸瓦楞纸月度消费量（千吨）5500500045004000350030002500瓦楞纸市场均价(元/吨)箱板纸市场均价(元/吨)350030002

37、5002000150010005000瓦楞纸箱板纸21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 22/1 22/3 22/5百川盈孚卓创资讯2.3 生活用纸及个护消费：新型产品市场宽广，供需结构仍待改善生活用纸目前供需结构仍待改善。由于部分纸企 22 年 3 月底发布涨价函，生活用纸价格略微有所上升，然而因个别纸企下调出厂价低价竞争导致市场价格松动。从需求端来看，人口老龄化及疫情常态化都预示着生活用纸需求将在未来迎来较大市场空间，目前由于去库存缓慢、新增产能面临投放等因素，下游需求持续疲软态势，生活用纸行业格局仍需经历调整优化。图 36 生活用纸均价木浆均价(元/吨)竹浆均价(

38、元/吨)850080007500700065006000550021/1/121/2/121/3/121/4/121/5/121/6/121/7/121/8/121/9/121/10/121/11/121/12/122/1/122/2/122/3/122/4/122/5/122/6/15000百川盈孚我国人均生活用纸消费量仍有较大市场空间。国内生活用纸市场消费量逐年扩大。从 2018 年起，生活用纸增长率随着消费者对于生活用纸的需求和依赖逐年递增。从替代品角度来看，生活用纸凭借着自身卫生、便捷且性价比高的特性，使得缺少与其并肩的替代品，未来发展空间广阔。另外，为满足消费者日益增长的消费心理需求

39、，维达、中顺洁柔等龙头企业分别打造自己的高端产品品牌，形成自生纸文化，为生活用纸附加更多的商业意义。目前国内市场集中度较低，单一龙头公司市占率远不足10%，考虑进口品牌在内，市占率前十的公司占国内市场的比例仅 36.3%。同时，受社区团购等一些新兴销售渠道渐热影响，使得一些中小纸厂获得差异化抢占市场份额机会。预计未来国内生活用纸的消费量将会持续升高。图 37 2015-2020 年生活用纸产量及消费量（万吨， ）1,500.00生活用纸年产量（万吨） 生活用纸年消费量（万吨）右轴：生活用纸年产量同比（）右轴：生活用纸消费量同比（）10.001,000.00500.005.000.0020152

40、01620172018201920200.00中国造纸年鉴吸收性卫生产品普及度不断上升，下沉市场正在发力。纸尿裤、卫生巾等吸收性卫生用品在中国经过 30 多年的快速发展，产品种类不断丰富，功能日趋完善，普及程度有了较大提升。中国吸收性护理用品市场已经从 2015 年的 1289 亿元增长到 2020 年的 1754 亿元，平均复合增长率达 6.4%。2020 年，女性卫生用品占比最高，达 50.5%，婴儿卫生用品占比 40%，成人失禁用品占 9.5%。从社会环境来看，除传统的女性卫生用品会随着普及度的提高而不断扩大市场外，伴随着老龄化不断加剧，近五年，成人失禁用品在吸收性卫生用品市场的占比逐年

41、提升，未来有望得到更多认可。同时，为应对人口老龄化而开放的二胎、三胎的政策，也将助力婴儿卫生用品销售。图 38 2015-2020 各类吸收性卫生用品市场占比（ ）成人失禁用品婴儿卫生用品女性卫生用品120100806040200201520162017201820192020中国造纸协会，豪悦护理年报建议关注：太阳纸业、博汇纸业太阳纸业：林浆纸一体化奠定成本优势，产能释放延续增长太阳纸业“林浆纸一体化”体系清晰，山东、广西和老挝三大基地齐头并进。公司通过山东、广西、老挝三大基地构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，山东基地服务北方市场，广西基地服务南方市场，老挝基地作为太阳纸业的

42、原料基地，通过三大基地的优势互补，统筹发展，保障太阳纸业的可持续稳定健康发展，“林浆纸一体化”作为太阳纸业永续经营的重要举措正逐步凸显极其重要的地位和作用。老挝基地建设提升公司产能，保障原材料自给自足。老挝基地“林浆纸一体化”项目是公司响应国家“一带一路”倡议实施的重点战略项目。目前，老挝基地已经形成 150 万吨的浆、纸年生产能力；在加快推进老挝造纸、制浆项目的同时，全力推动速生林建设是公司在老挝投资的工作重心，是实现公司可持续发展、打破原料和环境制约的重要举措，公司将逐步扩大在老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增 1 万公顷左右的种植计划，并在可预见的未来逐步加大种植力度。“林浆纸一体化

43、”的产业布局提高公司的市场竞争力。公司山东、老挝、广西三大生产基地将让太阳纸业的产业实现“一带 一路”经济带、祖国沿海和内陆地区的全覆盖，补齐了战略位置 布局上的短板。公司借助良好的产业布局，高标准、高效率、高 质量地推进相关项目建设，打造最优的“林浆纸一体化”体系， 提升公司对原料的掌控能力，进一步凸显公司的可持续发展能力，为公司开启了更加广阔的成长空间。图 39 太阳纸业营收&增速（百万元， ）图 40 太阳纸业净利润&增速（百万元， ）35000300002500020000150001000050000营业总收入（百万元）右轴：同比（%）6050403020100-102013 201

44、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213500300025002000150010005000归属于母公司所有者的净利润（百万元）右轴：同比（%）100806040200-20201320142015201620172018201920202021公司公告公司公告2.4.2博汇纸业：限电有望加速去化，白卡纸市场长期格局向好公司主营产品以白卡纸为主，白卡业务是公司成长主要驱动力。博汇纸业 2021 年白卡纸收入 125.08 亿元，占公司营业收入76.85，毛利率 28.2，显著高于其他纸种。随着 APP 收购博汇纸业、白卡纸竞争格局进一步优化，龙头公司定价权提

45、升带动白卡纸价格中枢提高，白卡纸将为公司带来更大业绩弹性。能控常态化趋势下，落后产能有望加速出清，利好格局持续优化。需求层面，造纸需求与消费和教辅教材高度相关，偏刚性和稳健，其中白卡纸受益于消费升级&限塑令&白板产能去化，每年有望保持高个位数增长。供给层面，在碳中和等大背景下，能耗管控预计将成为长期政策，方案分三个阶段提出了目标要求，要求到 2035 年，能源资源优化配置、全面节约制度更加成熟和定型，有力支撑碳排放达峰后稳中有降目标实现。造纸供给承压，头部纸企具备相对优势。造纸供给尤其是新增供给预计会持续受到一定压制，尤其是公告 2023 年及之后的新增产能，产业链一体化布局完善，且能通过技术

46、研发和清洁能源使用等提高能源利用效率的头部纸企具备相对优势，落后产能预计将进一步出清，带动格局继续优化以及行业盈利中枢上移；不过短中期需要注意的是，各纸种及木浆的新产能对明后年的行业供给预计仍有压力，需关注后续限电限产的持续性和强度变化。图 41 博汇纸业营收&增速（百万元， ）图 42 博汇纸业净利润&增速（百万元， ）180001600014000120001000080006000400020000营业总收入（百万元）右轴：同比（%）50403020100-102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212000150010005000归属于母公司所有者

47、的净利润（百万元）右轴：同比（%）6005004003002001000-1002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公司公告公司公告电子烟：国内全面监管框架确立，电子烟行业有序强监管时代开启国内全面监管框架确立，电子烟行业有序强监管时代开启电子烟专卖条例与国标并行，行业潜力有望得到释放。2021 年 11 月 26 日为加强电子烟等新型烟草制品监管，国务院决定对中华人民共和国烟草专卖法实施条例作如下修改：增加一条，作为第六十五条：电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行。过去电子烟合法身份的缺失和不确定性，使电子烟缺乏基本的行业门槛和产品标准，

48、产品质量泥沙俱下，行业发展也乱象重重。新条例的公布意味着电子烟行业正式受到法律层面的认可，获得合法身份，电子烟监管终于进入“有法可依”的法治化轨道，这对于电子烟行业来说无疑是非常重要的里程碑。2022 年 4 月 12 日，国家市场监督管理总局批准电子烟强制性国家标准，自 2022 年 10 月 1 日起实施。标准明确了电子烟雾化物中允许使用的添加剂和最大使用量，对雾化物杂质和污染物，如重金属、砷等进行了限量要求；要求电子烟雾化物中的烟碱浓度不应高于 20mg/g，烟碱总量不应高于 200mg；雾化物不应对未成年人产生诱导性，不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味。此外，标准还规定，电子烟烟

49、具和烟弹应具有防止人为填充的封闭结构。使用电子烟烟液的电子烟烟具和烟弹应具有良好的密封性，不应出现漏液。电子烟烟具应具有防儿童启动功能和防止意外启动的保护功能。电子烟跌落后不应起火、爆炸。在相关实施条例及国标出台之后，市场资源配置依然会在一定程度上发挥重要作用，而电子烟行业也会逐渐走上强监管的规范发展轨道，在未成年人保护、产品质量和安全、消费者保护等方面有望进一步规范和提升，行业的创新潜力或将会进一步释放。电子烟管理办法出台，政策密集发布，市场有望进一步规范。2022 年 3 月 11 日电子烟管理办法公布，管理办法对国内电子烟生产、销售、运输、进出口和监督管理等活动做出了规定。一是明确电子烟

50、定义和监管对象；二是对电子烟生产、批发和零售主体实行许可证管理，电子烟许可证管理不新设行政许可种类，仅在烟草专卖生产、批发和零售许可证的许可范围中增加相应条目；三是对电子烟销售实行渠道管理，建立电子烟交易管理平台，规范电子烟销售方式；四是对电子烟产品质量进行全程管理，建立电子烟产品技术审评和跟踪追溯机制；五是对电子烟运输和进出口依法实施监管。4 月 15 日，关于对电子烟相关生产企业核发烟草专卖生产企业许可证工作的指导意见、关于电子烟批发企业布局的指导意见、关于电子烟零售点布局和许可管理工作的指导意见、电子烟产品技术审评实施细则、电子烟产品追溯管理细则发布。4 月 25 日，电子烟产品包装实施

51、细则、电子烟产品鉴别检测实施细则、关于促进电子烟产业法治化规范化的若干政策措施（试行）出台。截至 5 月 20 日全国电子烟零售许可证已规划 48740 张，全面监管框架基本确立。监管框架以优化资源配置和满足市场需求为导向，调整优化电子烟产业结构，保持产业集中度处于合理水平，严控新增产能，合理控制产能规模，防止产能过剩，引导不适应市场竞争的企业有序退出。随着市场规范化程度进一步提 高，龙头企业优势将得到进一步释放。表 3 电子烟监管政策一览表名称发布（修改）时间主要内容中华人民共和国烟草专卖法实施条例2021 年 11 月 26 日增加一条，作为第六十五条：电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的

52、有关规定执行。电子烟管理办法2022 年 3 月 11 日管理办法对中华人民共和国境内电子烟生 产、销售、运输、进出口和监督管理等活动做出了规定。电子烟强制性国家标准2022 年 4 月 12 日标准明确了电子烟雾化物中允许使用的添加剂和最大使用量，对雾化物杂质和污染物，如重金 属、砷等进行了限量要求；要求电子烟雾化物中的烟碱浓度不应高于 20mg/g，烟碱总量不应高于 200mg；雾化物不应对未成年人产生诱导性，不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味。此外，标准还规定，电子烟烟具和烟弹应具有防止人为填充的封闭结构。使用电子烟烟液的电子烟烟具和烟弹应具有良好的密封性，不应出现漏液。电子烟烟具

53、应具有防儿童启动功能和防止意外启动的保护功能。电子烟跌落后不应起火、爆炸。关于对电子烟相关生产企业核发烟草专卖生产企业许可证工作的指导意见2022 年 4 月 15 日从事电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等生产经营活动，应取得生产企业许可证，许可范围归为三类：生产企业许可证(电子烟产品类)、生产企业许可证(雾化物类)、生产企业许可证(电子烟用烟碱类)。关于电子烟批发企业布局的指导意见2022 年 4 月 15 日取得烟草专卖批发企业许可证的企业，应当经烟草专卖行政主管部门批准，变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务。关于电子烟零售点布局和许可管理工作的指导意见2022 年 4 月 15 日电

54、子烟零售点实行数量管理，实行与卷烟零售点相独立的布局规划。电子烟产品技术审评实施细则2022 年 4 月 15 日一是明确了技术审评的效力及各管理主体的管理职能；二是明确了技术审评申请的基本条件，包括申请主体的条件、申请电子烟产品的条件以及申请所需的资料等；三是明确了技术审评的主要流程、工作方法及相关要求。电子烟产品追溯管理细则2022 年 4 月 15 日国务院烟草专卖行政主管部门负责编制全国电子烟产品追溯体系建设规划，组织制定追溯管理制度和技术标准，建立全国统一的电子烟产品追溯平台，统一追溯标识。电子烟产品包装实施细则2022 年 4 月 25 日一是明确了电子烟产品基本计量单位；二是明确

55、了电子烟产品在零售、批发、出厂环节的最小包装单元和各级包装单元内含产品数量；三是明确了电子烟产品外包装上应标注由国务院烟草专卖行政主管部门统一规定的二维码标签；四是明确了电子烟产品外包装上应标注的部分包装规格信息。电子烟产品鉴别检测实施细则2022 年 4 月 25 日一是明确了适用范围及工作原则；二是明确了对检验检测机构的要求；三是明确了委托受理范 围；四是明确了检测依据及判断假冒注册商标、伪劣、真品电子烟的具体情形；五是明确了检测实施中对留样、异议处理等方面的要求。两个附件明确了抽样方法、检测方法和内容。关于促进电子烟产业法治化规范化的若干政策措施（试行）2022 年 4 月 25 日调整

56、优化电子烟产业结构，严控新增产能，合理控制产能规模，防止产能过剩；拟上市电子烟企业经审查同意后方可履行后续上市程序。资料来源：烟草专卖局，蓝洞新消费，华尔街见闻，PMTA 高审核标准依旧，龙头品牌过审信心足Vuse solo、Logic、NJOY Ace 陆续过审，电子烟进入后 PMTA时代。FDA 的严格审查一度令电子烟市场产生严控的悲观预期，而 2021 年 10 月 Vuse 电子烟 solo 三款产品通过 PMTA 向市场释放了积极信号。2022 年 3 月 25 日 FDA 宣布授权日烟旗下品牌 Logic 八款产品上市销售。4 月 27 日，NJOY Ace 设备和三个补充包的营销

57、许可订单获得批准，允许在美国合法销售。5 月 13 日，英美烟草旗下 Vuse Vibe 与 Ciro 通过 PMTA 审核。PMTA 获批产品的制造商包括思摩尔国际，表明国内龙头制造商综合实力获美国 FDA 认可。PMTA审核时间较长，思摩尔国际于 2019 年 8 月提交申请，至今时隔近年，其余制造商产品仍需等待较长时间。PMTA 审核趋于谨慎， FDA 从市占率较小的品牌开始，逐步对市场集中度高的品牌进行审批，美国电子烟受欢迎度高的电子烟品牌包括 JUUL 和 Vuse Alto换弹式电子烟仍在审核中。图 43 PMTA 审核流程FDAPMTA 申请复杂程度高，对行业内公司的研发创新能力

58、和现金 流储备提出挑战。PMTA 作为雾化产品进入美国市场的“通行证”，需要企业耗费大量时间和金钱成本做前期准备工作。目前，中国 仅有少数电子雾化企业提交了 PMTA 相关申请，雾化行业龙头思摩 尔国际是其中唯一一家同时具备 PMTA 非临床研究包括物理、化学 检测和健康风险评估实力的企业。2020 年，思摩尔发布以 PMTA 要 求为参考的企业安全性标准，该标准的严格程度超过了欧盟 TPD 及 法国 AFNOR。从 2019 年 6 月美国食品药品监督管理局(FDA)发布的 PMTA 来看，里面提及企业需提交的 30 多种不同成分或化学物的分 析报告，都已经在思摩尔现有的检测范围内。2022

59、 年 3 月 25 日思 摩尔国际代工产品获得美国 FDA 审核认可，意味着国内龙头企业的 创新水平能够达到国际标准，行业将加速向头部品牌集中，而且 极大地提升了其代工的国内品牌出海的信心。HNB：减害属性突出，渗透率提升可期加热不燃烧型烟草制品（HNB）减害效果显著，有效降低烟气有害成分。HNB 又称为低温卷烟，它是利用特制的烟具对特制的烟弹进行加热，加热到一定温度时，烟弹中的尼古丁及香味物质会通过烟气挥发出来供人吸食，以此满足吸烟者需求的一种新型烟草制品。传统卷烟一般需要加热到 900左右，此时高温裂解会释放出非常多的化学物质，包括一些对人体有害的物质如焦油、多环芳烃类、烯烃类、氮氧化物等

60、。利用外部特殊热源加热烟丝的加热不燃烧产品，其加热的温度最高不会超过 500 ，所以相比于传统卷烟的燃烧，加热不燃烧产品的烟丝是处于非燃烧状态的，烟气中的有害成分和生物毒性就可以大幅降低，从而显著减少了对人体的伤害和对环境的危害。各项研究证明，加热不燃烧卷烟烟气与传统卷烟相比减害效果显著，烟气有害成分，如烟草特有焦油、亚硝胺、挥发性成分、酚类化合物等有害成分降低 80以上，其气溶胶毒性低于传统卷烟，具有良好的减害性能。表 4 卷烟气溶胶主要化学成分分析物（g/cig）1R4Fa2R4FbAccordaIQOS THS2.2RbIQOS THS2.2RMbNAB22.0033.703.003.1