美国通胀的剖析与瞻望

1、此轮通胀核心贡献因素为食品、能源、新机动车和二手机动车、住房租金、运输服务项，除了能源与二手机动车项，其他项均具有一定的粘性。在今年美国经济衰退风险较低、供应链缓解较慢、俄乌局势不明朗背景下，预计食品、机动车项仍将较高速增长、油价高位运行，并且高企房价会进一步推动住房租金项上涨，较高工资增速叠加居民服务需求释放将推升服务型通胀。因此，预计 5 月 CPI 大致与 4 月持平，若俄乌局势以及欧美制裁没有进一步升级，预计 5 月以后通胀呈现倒“N”型走势，年底通胀水平或在 6.8%-7.3%。 CPI 核心贡献因素以及食品项 CPI 展望将 CPI 拆分至三级后可发现 CPI 的核心组成部分为食品

2、、能源、新机动车和二手机动车、住房租金、运输服务。在 2020 年前，平均而言，CPI 贡献最大的为住房租金项，而在 2020 年初，疫情冲击下经济遭受了短期的衰退，经济于 5 月开始复苏，CPI 在 6 月反弹，但由于修复阶段经济还未完全恢复至疫情前水平，因此 2020 年末 CPI 水平较往年平均水平偏低，但在财政与货币刺激下经济进一步向好、供应链矛盾加剧，导致商品以及住房租金开始大幅提升。俄乌冲突后能源、食品通胀进一步不断上行，运输服务在 2022 年有所提升。由于这些细分项是 CPI 的核心构成因素也是推动此轮 CPI 上升的主要原因，因此，后续我们也主要对这些分项进一步展开分析。图

3、1：美国 CPI 同比贡献率构成中的核心因素与其他因素（%）食品能源新机动车和二手机动车运输服务住房租金其他109876543210-1美国劳工部，Wind 注：对于各分项的权重为统一采用美国劳工部披露的 2022 年3 月数据2020 年疫情冲击叠加后续俄乌战争冲击导致部分国家出口限制水平提升，粮食供应短缺，食品价格上涨。2020 年 3 月开始，虽然小麦、玉米等粮食的库存与消费量的比率仍处于历史中等以上水平，但由于疫情逐渐席卷全球，部分国家对于粮食实施了出口限制，叠加疫情对供应链造成的冲击导致国际粮食市场供给出现扰动，小麦、玉米、大米等谷物价格快速飙升。2022 年在粮食危机还未完全缓解之

4、际，俄乌爆发冲突导致国际粮食市场再次发生波动。俄罗斯与乌克兰分别作为世界上最大和第五大小麦出口国，二者小麦出口量共同占世界小麦出口量的余额 32.5%（俄罗斯 22%，乌克兰 10.5%），并且越来越多国家禁止小麦等粮食出口，导致俄乌战争爆发后小麦期货价格从 750 美分/蒲式耳的高点再次攀升至 1100 美分/蒲式耳左右，同时俄罗斯也是重要葵花籽油、化肥、天然气、原油等商品的重要出口国家，乌克兰也是世界葵花籽油、玉米等商品的重要出口国家，俄乌冲突对能源价格的提升导致食品、化肥运输成本、工业化农业生产成本上升以及生物燃料需求增加，进一步推升了粮食价格。因此俄乌战争较大程度地推动了 CPI 食品

5、以及其细分项 CPI谷物与烘焙制品飙升，二者增速分别从 2021 年 12 月 6.3%、4.7%进一步上升至 9.4%、 10.3%。图 2：2007 年粮食危机时粮食年末库存/消费量处于历史低位，2020 年以来粮食库存量水平处于中等以上水平（%）玉米小麦菜籽油140120100806040201992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-01201

6、3-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-010Wind预计食品通胀年内仍将保持较高增速，若全球粮食出口限制水平逐渐企稳，年内食品通胀环比增速或会放缓。2007 年至 2008 年粮食危机主要由于极端天气以及油价上涨、粮食库存处于历史低位，全球出口限制水平逐步上升。但随着供给上升，全球恐慌缓解，全球粮食出口限制水平企稳后，谷物价格指数开始下降，食品 CPI 环比增速也随之呈现下降趋势。但此轮粮食库存水平较高，粮食价格上涨主要是俄乌冲突导致的能源上涨以及全球粮食出口限制水平提升，叠加北美、印度和东非的干旱天气

7、。截止 6 月 8 日，此轮俄乌冲突涉及的实施粮食出口限制国家占全球贸易的份额已大幅超过 2008 年粮食危机最高水平，近期呈现企稳态势。考虑到俄乌冲突的持续性，预计年内谷物价格不会较快大幅回落，年 内食品 CPI 环比将保持较快增速，若俄乌冲突、欧美制裁没有进一步恶化，全球粮食出口 限制水平或逐渐企稳，食品环比增速后续存在放缓的可能性。图 3：2008 年以来三次粮食危机中实施粮食出口限制国家占全球贸易的份额（%）2008年粮食危机2020年新冠冲击2022年俄乌冲突1816141210864201 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35

8、 37 39 41 43 45 47 49 51FPRI， 注：以卡路里计算占比；X 轴表示为当年中的第几周，1 表示为当年的第一周；数据截止至 2022 年 6 月 8 日图 4：食品 CPI 环比增速往往跟随谷物价格指数下降（/，%）联合国粮农组织:谷物价格指数(月)CPI:食品:环比（RHS）220200180160140120100802005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052

9、017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05600.4-0.1-0.6Wind 供应链限制与地缘政治背景下能源与机动车项展望Rees 与 Rungcharoenkitkul（2021）1的研究方法主要考量供应链瓶颈通过能源项以及新机动车与二手机动车项持续推升 CPI，基于此测算得出，在 2022 年 3 月供应链通过能源项以及机动车项导致 CPI 同比增速增加 4 个百分点左右2。细化来看，对于能源项，其主要贡献项为发动机燃料细分项中的汽油（所有种类），而汽油 CPI 的走势与原油价格高度相关。由于今年 11 月为

10、美国中期选举时间，基于美国 ABC 新闻和益普索公司的民调结果3，拜登目前支持率较低，且 74%民众认为油价对于其选票很重要4，预计拜登或将努1 Rees D, Rungcharoenkitkul P. Bottlenecks: causes and macroeconomic implicationsJ. BIS Bulletin, 2021, 48.2 2021 年 3 月以后个人消费支出环比趋于正常化，表明消费对于能源项以及机动车项的推升趋于常态化，因此以 2018 年-2019 年平均增速计算 2021 年 3 月后若无供应端限制背景下 CPI 的数值。3 数据来源网址：https:/

11、 HYPERLINK http:/ h 06/Topline%20ABC_Ipsos%20Poll%20Final%20Topline%20June%204%202022.pdf4其中 48%民众认为极其重要，26%民众认为很重要。力推动石油价格下降，并且 OPEC+已经同意 7 月与 8 月增产。但考虑到 OPEC 处于增产的末期，实际可增加的产能有限，对俄罗斯出口石油的替代规模有限；全球经济今年衰退的风险较低，能源需求端预计将较难大幅回落；欧美对俄罗斯的能源制裁短期可能较难实质性地缓和，且仍存在进一步加剧的风险；夏季是出行以及用电高峰期。因此预计短期油价下降概率较低，下半年若俄乌局势、欧美

12、对俄制裁若没有进一步加剧，年底原油价格或下降至 95-100 美元/桶（若制裁大幅放松，原油价格将更快下降），或将推动 CPI 能源项环比增速下降。图 5：无供应瓶颈 CPI 测算（%）CPI:季调:同比CPI:无供应瓶颈（估算值）1086422010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-01202

13、0-06-1Rees 与 Rungcharoenkitkul（2021），Wind测算图 6：俄罗斯石油和石油产品出口的可替代来源规模有限（百万桶/天）俄罗斯出口库存释放OPEC闲伊朗和委内瑞拉 美国页岩油俄罗斯出口可替代来源1086420图 7：OPEC 闲置产能较为有限，处于增产末期（百万桶/天）876543212001-032002-072003-112005-032006-072007-112009-032010-072011-112013-032014-072015-112017-032018-072019-110世界银行集团 注：库存释放是指包括美国在内的 IEA 成员当前宣布的石

14、油释放量；OPEC 剩余产能仅指伊拉克、沙特阿拉伯和阿联酋世界银行集团图 8：原油价格与汽油项 CPI 水平密切相关（美元/桶，/）期货结算价(连续):WTI原油CPI:汽油(所有种类)（RHS）1501301109070503010-102000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-304003503002502001

15、5010050Wind对于 CPI 机动车项，汽车产业链较长，供应链限制对其影响较为深远。反观供应链较为简单的服装行业，虽然疫情扰动会导致东南亚工厂停工、其他服装供应国家生产或运输困难，进而会推升服装项 CPI，但是服装产业链较短，中间品可替代性较高，因此供应链瓶颈的负面影响可以被较快地缓解。疫情冲击前，新机动车与服装 CPI 同比增速趋势较为一致，表明二者的潜在主导因素较为一致。但预计此轮疫情冲击后，供应链影响对于二者的影响差距较大，因此新机动车与服装 CPI 增速差值可以粗略视为供应链限制对于新机动车项额外的推动作用，基于此，疫情对于供应链的冲击额外推升了新机动车项 CPI 同比 5个百分

16、点左右，该渠道下供应链扰动导致 CPI 同比上升约 2 个百分点。但由于供应链冲击仍在生产、劳动力以及运输方面对服装行业存在一定的影响，该估计或低于实际供应链对新汽车的影响。图 9：供应链冲击对汽车行业与服装行业的影响不同（%）CPI:服装:当月同比CPI:新汽车和卡车:同比1272-32005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-0420

17、17-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12-8Wind预计新机动车项 CPI 较难大幅回落，在此背景下，二手机动车项增速也较难回落至低位水平。虽然二手机动车项波动性较大、粘性较低，但新机动车增速是二手机动车项增速的主要支撑因素，因此若新机动车项增速没有放缓趋势，二手机动车项也较难长时间下降。而目前汽车的库存与销售比仍处于历史低位，汽车产能利用率修复进程仍较慢，下半年供应链缓解料偏慢，因此预计年内供应端对机动车项 CPI 的缓解作用有限，而美联储紧缩对于汽车贷款利率提升较为有限，利率仍处于历史较低位，因此预计新机动车项 CPI 增

18、速仍较难大幅趋缓，二手机动车项 CPI 或回落至接近新汽车 CPI 增速水平后在该水平附近上下波动。图 10：二手机动车 CPI 变动略滞后于新汽车项 CPI，并且二手机动车 CPI 波动更大（%）CPI:二手汽车和卡车:3月移动平均CPI:新汽车:同比42363024181260-61954-011956-031958-051960-071962-091964-111967-011969-031971-051973-071975-091977-111980-011982-031984-051986-071988-091990-111993-011995-031997-051999-07200

19、1-092003-112006-012008-032010-052012-072014-092016-112019-012021-03-12Wind图11：汽车的库存与销售比处于历史低位,产能利用率恢复较慢（/，%）图 12：48 个月汽车贷款利率（%）5.04.03.02.01.01993-011994-111996-091998-072000-052002-032004-012005-112007-092009-072011-052013-032015-012016-112018-092020-070.0美国汽车库存与销售额比率产能利用率:汽车及其零部件（RHS）1810016901480

20、127060105084061972-021975-021978-021981-021984-021987-021990-021993-021996-021999-022002-022005-022008-022011-022014-022017-022020-02304Fred，WindFred 消费习惯转变、工资等因素料将继续支撑服务类通胀交通运输服务项在服务项 CPI 中贡献率较高，对于通胀的影响相比于住宅项（服务类）偏短期。CPI 服务中除了占比最高的住宅项（占总 CPI 构成的 32%左右）以外，其主要贡献因素为交通运输服务、医疗服务。对于交通运输服务项，在疫情冲击后，消费者商品消费

21、需求急剧上升，但近期由于美国疫情管控放松，居民消费习惯向服务转变，叠加油价上涨，4 月 CPI 中以机票价格为代表的交通运输服务项增速大幅上升。交通运输项的核心构成机票项与机动车保险虽然会受到能源价格变动的影响，但 2020 年以来二者也会显著受到美国疫情的影响，二者增速与新增新冠病例呈反向相关，当疫情向好、防控放开后，这类 CPI 贡献度较高。图 13：美国消费者支出习惯发生变化，美国对商品需求激增导致商品相对服务的通胀水平在 2020 下半年开始上升，偏离了其 2012 年以来长期的下降趋势，近期消费者支出习惯再次发生变化（/，/）耐用品/服务非耐用品/服务(RHS)0.500.900.4

22、80.460.850.440.420.800.400.380.750.360.340.700.322010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-010.300.65Fred，注：指标分别为耐用品 CPI 数值与服务 CPI 数值的比率，以及非耐用品 CPI数值与服务 CPI 数值的比率图 14：机票

23、项和机动车保险项 CPI 增速与能源价格以及美国新冠疫情形势相关（%，千例）403020100-10-20-30-40CPI:能源:同比CPI:机票:同比CPI:机动车保险:同比新冠肺炎:当日新增(RHS)600500400300200 1002019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12202

24、2-012022-022022-032022-042022-050Wind，在高位油价、消费者需求转变以及工资较强劲增长的推动下，服务类通胀预计将进一步保持较高增长。在消费者对商品需求由消费转向服务后，由于服务业供应链复杂度较低，因此供应链冲击对于通胀的影响会有所减弱。但由于服务业为劳动密集型行业，预计工资上涨对通胀的影响会进一步加深。但目前工会溢价能力低于上一轮滞胀时期（上世纪 70 至 80 年代），并且目前时薪三个月移动平均增速显示薪资增速已有所放缓，但工资增长是通胀中最具粘性的因素之一，因此，预计工资增速仍会保持历史较高位水平，但工资与物价螺旋上升的可能性较低。在此背景下，由于居民对疫

25、情敏感性降低，消费者需求向服务的转变预计将继续，油价年内预计较难大幅回落，并且服务类通胀较商品类通胀更具有粘性，因此预计服务类通胀在年内仍将较高速增长。图 15：工会人员占比持续下降，目前工会会员溢价偏低（/，%）图 16：薪资增速与 CPI 服务（不含能源服务）增速较为一致（%）1.311.291.25工会会员溢价工会人员占比（RHS）21191715131195.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5CPI:服务,不含能源服务:同比ECI:薪资:同比2000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-0

26、92012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-05美国劳工部 注：工会会员溢价水平为工会人员周收入中位数与非工会人员周收入中位数的比率Wind 住房租金项预计将继续较高速上升美国房价增速虽上行空间较有限，但房价降温预计偏缓慢。虽然在抵押贷款利率飙升的背景下，房屋销售已明显快速趋冷，房价中位数与可支配收入比例也处于历史高位，但房屋库存仍处于历史低位，实际主要购房者需求在千禧一代的支撑下仍具有韧性，现金买家占比也在上升，买家可以通过锁定利率、可调整利率贷款等方式减弱利率提升导致的还款负担，因此预计美国整体房价增速会放缓，但降温仍需要一

27、段时间。图 17：可调整利率贷款占比近期大幅提升（%）图 18：房价与收入比率处于历史高位（/）3530258.5208.07.5157.0106.56.055.52006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-021965-031968-081972-011975-061978-111982-041985-091989-021992-071995-121999-052002-102006-032009-082

28、013-012016-062019-1105.0房屋销售中位数价格/人均可支配收入房屋销售中位数价格/人均个人收入BloombergFred，Wind图 19：房屋总库存处于历史低位（万套）5004504003503002502001501001999-011999-102000-072001-042002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-01201

29、7-102018-072019-042020-012020-102021-072022-0450Wind，在高房价的推动下，租房需求将提升，具有较高粘性的住房租金项 CPI 预计仍将较高速增长。但房价处于高位水平会推动租房需求上升，推动租金价格上升，Gallin（2008）5研究表明当房价相对于租金较高时，未来三年内租金涨幅往往很大，因此在房价不断攀升、房价与租金比较高的背景下，未来租金预计仍将上行，并且由于租房的合约具有一定期限，导致租金上涨存在一定滞后性以及粘性，因此预计住房租金项 CPI 仍将保持较高速增长。图 20：当房价相对于租金较高时，未来三年内租金涨幅往往很大（%,%）图 21：

30、房价与租金比率指数处于历史高位（/）140130120110100901988-031990-041992-051994-061996-071998-082000-092002-102004-112006-122009-012011-022013-032015-042017-052019-062021-0780Gallin（2008）OECD 美国 CPI 趋势瞻望若俄乌局势、欧美制裁没有进一步加剧，5 月以后 CPI 走势或呈现倒“N”型走势。最后基于自下而上的预测，今年 5 月 CPI 预计为 8.2%-8.3%，若俄乌局势、欧美对俄制裁没有进一步加剧，年末原油价格或将逐步回落至 95-1

31、00 美元/桶，5 月后 CPI 或呈现倒“N”型走势，6 月-9 月 CPI 或保持在 7.5%-8%区间，先下后上，9 月后通胀预计逐步下降，今5 Gallin J. The longrun relationship between house prices and rentsJ. Real Estate Economics, 2008, 36(4): 635-658.年年底通胀或为 6.8%-7.3%区间。若年内原油价格仅回落至 105 美元/桶左右，则年底通胀或将在 7.5%以上。 结论此轮通胀核心贡献项为食品、能源、新机动车和二手机动车、住房租金、运输服务，而除了能源项、二手机动车项

32、，其他项 CPI 均具有一定的粘性，尤其是占比最高的住房租金项。通胀缓解推动力或主要为原油价格企稳或一定程度下降、商品需求或会继续减弱。而推动通胀保持较高位的因素主要为今年美国经济衰退概率较低；供应链缓解较慢尤其是汽车行业；俄乌冲突持续的背景下粮食危机导致食品价格增速较高；居民疫情敏感性降低、防疫管控放开、居民消费转向服务以及工资较强增长将推动服务类通胀上升；高企的房价推动租金价格上升。整体而言，若欧美制裁没有进一步加剧，5 月以后美国 CPI 走势或为倒“N”型，若年底原油价格回落至 95-100 美元/桶，则年底通胀或下降至 6.8%-7.3%区间内。 资金面市场回顾2022 年 6 月

33、8 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了 0.02bps、-0.07bps、-1.98bps、0.59bp 和 5.98bps 至 2.14%、2.22%、 2.32%、2.36%和 2.56%。国债到期收益率 大体上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动1.02bps、-0.49bps、0.08bps、0.85bps 至 2.03%、2.36%、2.59%、2.77%。6 月 8 日上证综指上涨 0.68%至 3,263.79，深证成指上涨 0.82%至 12,033.26，创业板指上涨 0.85%至 2576.34。央行公告称，

34、为维护银行体系流动性合理充裕，6 月 8 日以利率招标方式开展了 100亿元 7 天期逆回购操作。今日央行公开市场开展 100 亿元 7 天期公开市场逆回购操作，今日 100 亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 22：2020 年 6 月 8 日至 2022 年 6 月 8 日公开市场操作和到期监控（亿元）Wind图 23：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 8 日流动性投放和回笼统计（亿元）Wind图 24：2022 年 6 月 8 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.8