长期投资决策- PowerPoint 演示文稿

1、第十章 长期投资决策学习目的与要求: 掌握长期投资决策分析的一般方法；要求学生在了解长期投资决策分析时应考虑的因素与长期投资决策分析的一般方法的根底上进行长期投资决策分析。重点与难点问题： 重点问题是进行长期投资决策分析时应考虑的因素；难点问题是对长期投资决策分析时应考虑的因素掌握以及进行长期投资决策分析。内容提要： 本章首先介绍了长期投资决策分析中需要考虑因素：货币时间价值和投资的风险价值、资金本钱和现金流量，并对货币时间价值和投资的风险价值的计算方法作了介绍；然后，阐述了长期投资决策分析的一般方法：净现值法、现值指数法、内含报酬率法、回收期法、年均报酬率法等。 教学方法与手段： 课堂讲授为

2、主，结合案例分析、课堂提问等教学方法，并配以适量的习题以稳固课堂讲授的知识；采用多媒体教学手段教学。本章章节 第十章 长期投资决策第一节 长期投资决策分析时应考虑的因素 第二节 长期投资决策分析一般方法本章小结与练习题第一节 长期投资决策分析应考虑的因素 长期投资的特点是投入的资金多，涉及的时间长，投资的风险大，对企业的盈亏和财务状况具有深远的影响。因此，决策分析时应有别于短期经营决策。为了能正确地对各个投资进行科学的评价，首先，必须树立两个价值观念，即“货币时间价值和“投资的风险价值。 其次，还有两个重点考虑的根本要素，一个是计算货币时同价值的根据，即资金本钱；另一个是计算时间价值的对象，即

3、现金流量。两个价值观念及其相关的因素，都是长期投资决策分析中需要考虑的重要因素。 一、货币时间价值 二、投资的风险价值 三、资金本钱 四、现金流量 一、货币时间价值一、货币时间价值的涵义 一笔货币如果作为储藏手段保存起来，在不存在通货膨胀的条件下，经过一段时间后，作为同名货币，其价值不会有什么改变,货币本身并不能增值。但同样一笔货币假设作为社会生产的资本或资金来运动，经过一段时间后就会带来利润，使自身价值增值；换句话说，只有当投资者将货币投入生产领域才是资本，才能带来价值的增值。这样看来，同等数量的货币在不同时间上不能等量齐观，这就是所谓货币具有时间价值的现象。 二、货币时间价值的计算 1.货

4、币时间价值的表现形式 2.货币时间价值的计算 1、货币时间价值的表现形式 货币时间价值有两种表现形式:一是绝对数表现形式的利息；二是相对数表现形式的利率。 在管理会计中,一般把当时存入银行的本金称为现值,把一定时期后的本利和称为终值。具体地讲, 现值就是指某一特定金额按规定利率折算的现在价值,用P表示；终值就是指现在某一特定金额按规定利率计算的未来某一时期终了的价值,用F表示。 2、货币时间价值的计算 现值P和终值F的计算有两种方法:单利和复利。单利就是只就本金计算利息，利息不再计算利息；复利就是不仅就本金计算利息，利息也要计算利息。另外，在计算货币时间价值还涉及到年金问题。设i为利率，n为期

5、数，那么 1、单利现值P和终值F的计算： 2、复利现值P和终值F的计算：式中的 1nn为复利终值系数，积作F/P，i，n，那么：式中的 为复利现值系数，积作P/F，i，n，那么： 3、年金终值与年金现值的计算 年金是指在一定时期内每隔相同时间如一年收入或支出的一系列相等金额的款项，用A表示，且年金根据每年收入或支出的具体情况不同,可以分为普通年金、即付年金、递延年金、永续年金。 1) 普通年金但凡收入或支出相等金额的款项发生在每期期末的，叫普通年金，其终值与现值的计算公式为： 式中的 为年金终值系数，积作F/A，i，n)那么： 年金终值=AF/A，i，n式中的 为年金现值系数，积作P/A，i，

6、n，那么： 年金现值=AP/A，i，n 2)、即付年金但凡收入或支出相等金额的款项发生在每期期初的，叫即付年金，其终值与现值的计算公式为： 3)、递延年金凡第一次收入或支出相等金额的款项在第二期期末或第二期以后某某的，叫递延年金，其终值与现值的计算公式为：递延年金终值=AF/A，i，n 递延年金现值=AP/A，i，nP/F,i，m 其中m为递延期 4)、永续年金凡无限期继续收入或支出相等金额的款项，叫永续年金，其永续年金终值的计算公式为： 二、投资的风险价值 长期投资所形成的固定资产需要经过较长的时期才能收回投资本钱，在此期间，将会碰到许多不肯定的因素，造成经营期间收益的不确定性，不确定的收益

7、与确定的收益是不一样的，因为不确定的收益要承担可能收不到的风险，因此投资者就要求对所承担的风险进行补偿，承担的风险越大，对补偿的要求越高，对投资报酬率要求也越高。因此投资的风险价值就是指投资者冒风险进行投资所获得的额外报酬，也就是投资收益中多于货币时间价值的局部。三、资金本钱 企业在进行资本支出时所需资金不能无偿使用，取得和使用资金都必须付出代价，即都需要负担本钱。资金本钱是企业筹集和使用资金必须支付的各种费用，它包括在筹集资金过程中支出的手续费、代理费、代办费等各种筹资费用，还包括支付的股息、股利、利息和各种形式的资金占用费。 资金本钱是企业筹资决策、投资决策的主要依据。只有当投资工程的投资

8、报酬率高于资金本钱时，资金的筹集和使用才能有利于提高企业的经济效益。因此，资金本钱在筹资决策和投资决策等许多方面都可加以应用，其作用主要表现为： 1资金本钱是企业选择资金来源、拟定筹资方案的依据。不同的资金来源，具有不同的本钱。为了以较少的支出取得企业所需资金，就必须分析各种资金本钱的上下，并加以合理配置。资金本钱是限制企业筹资数额的一个重要因素。 2资金本钱在分析投资工程的可行性、选择投资方案时常作为折现率。另外，在利用内含报酬率评价投资方案时，一般以资金本钱作为基准收益率。因此，国际上通常将资金本钱视为投资工程的“最低收益率或是否采用投资工程的取舍率，是比较、选择投资方案的主要标准。 四、

9、现金流量 (一)现金流量的涵义 现金流量是指一项投资方案而引起的在未来一定期间内所发生的现金流入量与现金流出量的统称。 在一定期间内收到的现金称为该期间的现金流入量，支出的现金称为该期间的现金流出量。一定期间的现金流入量减去现金流出量的差额，称为现金净流量(NCF)。 (二)现金流量的内容 工程的整个投资和回收，是一个现金流动的讨程。投资工程的现金流量内容，一般由以下三个局部构成： 1、初始投资现金流量2、营业现金流量 3、终结现金流量 1、初始投资现金流量 初始投资现金流量是开始投资时发生的现金流量，一般包括以下四项： (1)固定资产投资。包括固定资产的购入或建造本钱、运输本钱、安装本钱等。

10、 (2)流动资产投资。指为保持有关投资工程的有效使用而投入的各项流动资产，包括对材料、在产品、产成品和现金等流动资产的投资。 (3)其他投资费用。指与长期投资有关的各种资源开发费、职工培训费、注册费、谈判费等。 (4)原有固定资产的变价收入。主要是指固定资产更新时原有固定资产的变卖所得的现金收入。 上述(1)至(3)项均需付出现金，构成工程的现金流出量；第(4)项为现金收入，构成工程的现金流入量。 2、营业现金流量 营业现金流量是指工程投产后，在其整个寿命周期内由于正常的生产经营活动所带来的现全流量。具体包括：(1)工程建成投入使用后，每年产生的营业净收益。(2)固定资产投入使用后，每年计提的

11、折旧。因为该项折旧计入产品本钱后，即随产品出售而转化为现金流入。(3)各项税款。指工程投产后依法缴纳的、单独列示的各项税款，包括营业税、消费税、所得税等，为现金流出量。 3、终结现金流量 终结现金流量是指工程寿命期终了时发生的现金流量，主要包括： (1)固定资产报废时的残值收入或中途变卖的变价收入，为现全流入量。 (2)原垫支在各种流动资产上的资金的收回，为现金流入量。 (3)在固定资产报废清理时支付的清理费用，为现金流出量。 第二节 长期投资决策分析一般方法 在长期投资决策中，分析和评价备选方案优劣的专门方法很多，大体上分为以下两大类： 一类是考虑货币时间价值来决定方案取舍的，叫“贴现方法，

12、亦称“动态评价方法。它将各期现金流入量和现金流出量通过换算，统一在相同的时间根底上进行比较，以决定备选方案取舍或优劣的方法。主要包括：净现值法、现值指数法、内含报酬率法 另一类是决定方案取舍不考虑货币时间价值的，叫非贴现方法，亦称“静态评价方法。这类方法的根本点是把不同时期的现金流量看作等效的。主要包括：静态投资回收期法、年均报酬率法等。这类方法由于未考虑货币时间价值，其决策不够科学，结果也较粗略，一般只能起辅助作用。 一、净现值法 二、现值指数法 三、内含报酬率法 四、回收期法 五、平均投资报酬率法 六 案例分析一、净现值法 净现值(NPV)是指工程投产后各年现金净流量的现值之和与投资额现值

13、之间的差额。 净现值法就是用净现值指标作为评价长期投资方案优劣标准的方法。假设净现值是正数，即说明该方案的现金流入量现值大于原投资额，该方案可行；反之，净现值为负数，那么不可行。净现值越大，说明工程的经济效益越好。 净现值法一般可按以下步骤进行： 1计算投资工程每年的现金净流量(NCF)。2根据资金本钱将各年的现金净流量折成现值(即折合在同一年份上)。假设各年NCF相等，按年金折成现值；假设各年NCF不相等，那么需分别按普通复利折成现.3将各年现金净流量的现值加总合计，得出未来报酬总现值；将各项投资额的现值加总合计，得出投资额总现值.4计算投资方案的“净现值(NPV)： 净现值(NPV)=未来

14、报酬的现值原投资额的现值5对投资方案进行评价：假设为单一备选方案，NPV0，方案可行；NPV0，方案不可行。假设为多个备选方案，那么以NPV最大者为最优方案。 二、现值指数法 现值指数(PVI)是指任何一项投资方案的未来报酬按资金本钱折算的现值与原始投资额的现值之比，亦称“获利能力指数。它反映每1元原始投资(本钱)所带来的按资金本钱折现后的收入，它是评价投资方案优劣的一项动态指标。它的计算公式如下： 现值指数法就是以各个投资方案的现值指数大小作为取舍投资方案的方法。在进行投资决策分析时，如果现值指数大于1，那么可接受该方案；如果现值指数小于1，那么应拒绝该方案；假设同时有数个方案，它们的现值指

15、数都大于1，应选择现值指数最大的投资方案为最优方案。 三、内含报酬率法 1、概念 内含报酬率(IRR)是指一项长期投资方案在其寿命周期内按现值计算的实际可能到达的投资报酬率，亦可称为“内部收益率。 2、原理 内含报酬率的根本原理就是根据这个报酬率对投资方案的全部现金流量进行折现，使未来报酬的总现值正好等于该方案原投资额的现值。其实质就是一种能使投资方案的净现值等于零的折现率。它是考核投资方案优劣的一项动态指标。 3、方案选择 内含报酬率法是指根据投资方案的内含报酬率，来确定投资方案是否可行，并选出最优投资方案的方法。在净现值等于零的状态下内含报酬率与资金本钱比照，如果内含报酬率大于资金本钱，方

16、案可以接受；反之，方案就不可以接受。假设干个方案比较，以内含报酬率最大的方案为最优方案。 4、计 算 内含报酬率法的计算, 因各年现金净流量是否相等而有所不同,可分为一次计算法和逐次测试法两种： 1、假设各年现金净流量相等, 内含报酬率可一次计算。 1)、先求年金现值系数(PA，i，n)。 设内含报酬率为i，因为 NPV=未来报酬总现值原投资额现值=0 所以 各年NCF(PA，i，n)二原投资额现值 移项 2)、查“年金现值系数表，在寿命期(n)的同一行中，找出与上述年金现值系数相邻近的较小和较大的年金现值系数及折现率。 3)、根据上述两个邻近的折现率及其相应的年金现值系数，再结合上述公式计算

17、的年金现值系数，采用“插值法计算出该项投 资方案的“内含报酬率。 在某些投资工程中，各期现金净流量都相等，只有期末多一项 残值收入，因管理会计只要求数据为近似值即可，并不要求绝对精确，为简化计算，也可将残值平均分摊到各期现金净流量中，视为各期现金净流量相等，按年金计算。2、假设各年“现金净流量不等，内含报酬率可采用逐次测试法计算。 四、回收期法 “回收期(PP)是指投资工程回收该工程的原投资额所需要的时间，一般用年作单位。“回收期法就是以回收期的长短来判断方案是否可行的方法。回收期越短，说明这项投资所冒风险越小，并使投入的资金得以比较快的周转。回收期是考核投资工程优劣的一项静态指标。 回收期的

18、计算方法,因各年现金净流量是否相等而有以下两种方法： 1、假设各年现金净流量相等： 2、假设各年现金净流量不相等。 这需要用逐次累计计算回收期，即根据各年末的累计现金净流量与各年末的尚未回收的投资额进行计算。具体步骤如下: 1、列表 在表中列出以下三项:年份、各年的现金净流量、各年末回收额。并逐次计算出各年末未回收额 2、根据以下公式计算回收期: 五、平均投资报酬率法 平均投资报酬率，是指投资工程年平均净利润额与原始投资额的比率，平均投资报酬率法是用年平均投资报酬率来评价投资方案的决策分析方法。平均投资报酬率为一项静态评价指标，它反映利润与投资额之间的关系。其计算公式为： 我们可将计算出来的平

19、均投资报酬率与预定要求到达的投资报酬率进行比较，如前者大于后者，说明投资工程可行；如小于后者，那么不宜接受。平均投资报酬率越高，说明工程的经济效益越好；反之，平均投资报酬率低，那么说明其经济效益差。 例1、某公司有A、B、C三个投资方案。A、C方案所需投资金额均为100，000元，B方案所需投资额为120，000元。三个投资方案的资金来源全靠借款解决，银行借款年利率为14。A、B两个方案期末无残值，C方案期未有净残值10，000元。各方案每年现金净流量如下表所示：A、B、C三个投资方案的净现值计算如下： A方案每年末现金净流量都是45 000元，按普通年金现值计算净现值： A方案净现值(NPV

20、)=未来报酬的现值投资额的现值=45，000(PA，14，5)100，000=45，0003433100，000=154，485100，000=54，485(元) 225，000 180，000 225，000 合 计 33，000 38，000 43，000 48，000 63，000 90，00090，000 45，000 45，000 45，000 45，000 45，000 12345 CBA 方 案 现金净流 年 序 量（元） B方案每年末现金净流量都是90 000元，按普通年金现值计算净现值： B方案净现值(NPV)=9，000(PA，14，2)120，000 =90，000164

21、7120，000 =148，230120，000=28，230(元) C方案每年的现金净流量不相等，要分别用每年现金净流量乘以相应的复利现值系数计算其现值，然后予以相加，再加上第5年末残值收入的现值，即为未来报酬总现值，再与原投资额现值相比，以确定其净现值。其计算过程如下表所示: 各年现金净流量和残值现值之和 153，491 减：原始投资现值 100，000 净现值 53，491 年序(n) 各年现金净流量 复利现值系数 现 值 12345 33，00038，00043，00048，00073，000 08770769067505920519 28，94129，22229，02528，4163

22、7，887 计算结果说明，这三个投资方案的净现值均为正数，说明它们的投资报酬率都在借款利率14上，以借款利率14为标准进行衡量，这三个方案都是可行的。不过三个方案相比，以A方案的净现值最大(54，485元)，C方案的净现值(53，491元)次之，B方案净现值(28，230元)最少。A方案的原始投资额少于B方案，而净现值又大于B方案，可以视为最优。 如果投资工程的投资额是分次投入，也可以将各次投资额按资金本钱折算为建成投产时的终值，作为投资额的现值 。 例2、根据例1的资料，三种方案的现值指数计算如下： 从上述计算可知，A方案现值指数最大，其次是C方案，再其次是B方案。A、B、C三个方案的现值指

23、数都大于1，即三个方案以借款利率14作为衡量标准都可接受，其中以A方案现值指数最大，所以此方案可视为最优方案。 这一评价结果同上述净现值法评价结果是一致的。可见，现值指数和净现值这两个指标间有着内在的联系。 以上是用现值指数评价几个投资方案从中选择一个为最优投资方案。如果用这种方法评价组合择优投资方案，那么应用综合现值指数，即加权平均现值指数进行评价。 例3、根据例1的资料，计算A、B、C方案的内含报酬率如下： 1A方案每年的现金净流量相等，采用一次计算法。 1计算年金现值系数： (2)查“年金现值系数表，在期数为5的行内，与年金现值系数上下相邻的在32列内，在36列内，可知，A方案的内含报酬

24、率在32与36之间。 (3)用“插值法计算A方案的内含报酬率X： 折现率 年金现值系数 32 36 2.181 X=35% 所以 A方案的内含报酬率：352B方案每年现金净流量也是相等的，应采取一次计算法。1、计算年金现值系数： (2)查“年金现系数表，在期数为2的行内，与年金现值系数1.333相邻的1.332在32列内。由此可知，B方案的内含报酬率为32。 3C方案每年现金净流量不相等，应采用逐次测试法。 (1)先估计一个折现率计算其净现值，设估计的折现率为28，那么计算过程及结果如下表所示。 计算的结果，净现值是正数,说明估计折现率小于内含报酬率，需进一步测试,再设折现率为32%,那么计算

25、过程及结果如下表所示: 年 序 各年现金净流量 复利现值系数 现 值 12345 33，00038，00043，00048，00073，000 07810610047703730291 25，77323，18020，51117，904 21，243 投产后各年现金净流量和残值现值之和 减：原始投资额现值 净现值 108,611100,000 8,611 计算的结果，净现值是付数,说明估计折现率大于内含报酬率。 通过上述测试可以确定，能使未来各期现金净流量现值之和等于原投资额现值的折现率在28至32之间。 (2)根据上述计算出的两个相邻折现率，采用插值法计算C方案的内含报酬率X： 年序 各年现金

26、净流量 复利现值系数 现 值 12345 33，00038，00043，00048，00073，000 07580574043503290.250 25 01421，81218，70515，79218，250 投产后各年现金净流量和残值现值之和 减：原始投资额现值 净现值 99，573100，000 -427 折现率 年金现值系数 28% 8611 X 0 32% -427 X=31.81% 上述计算结果说明，如果此项投资方案规定的报酬率为30，那么，A、B、C三个投资方案的内含报酬率，均超过30，它们都是可以接受的，但从这三个方案的获利水平来看，以A方案的内含报酬率最高为35，B方案次之，为

27、32，C方案最低为3181，那么应选择A方案。 如果某一投资方案的内含报酬率大于其资金本钱，那么在扣除该方案的资金本钱后，还会产生剩余资金，结果是增加了企业的财富；相反，如果投资方案的内含报酬率低于其资金本钱，那么采用该方案会使企业投资不能完全收回，导致企业的财富减少。用内含，报酬率指标来判断一个投资方案是否可行，关键在于把内含报酬率与资金本钱相比较，因此所计算的内含报酬率就可以帮助我们了解投资决策方案的预期收益的上下。 例4、根据例1资料，计算A、B、C方案回收期如下：1. A方案每年的现金净流量相等，那么 2. B方案每年现金净流量相等，那么3C方案各年现金净流量不相等，那么需要用逐次累计

28、的方法计算。 (1)列下表： 年 份 各年现金净流量 各年末未回收额 012345 -100，00033，00038，00043，00048，00063，000 -100，000-67，000-29，000+14，000 (2)计算回收期： 从投资回收期看，B方案的回收期最短，是最优方案，其次为A方案，C方案回收期最长。如果以回收期指标评价方案的优劣，应该采用B方案。 例5、根据例1的资料，假定净利为现金净流量的34，那么A、B、C方案的平均报酬率计算如下： 从计算结果可知，B方案的平均投资报酬率最高，那么B方案最优，A、C方案并列第二。假设该企业的预定报酬率为40，那么应选B方案。 本章小结

29、 长期投资决策分析时应考虑的因素：货币时间价值、投资的风险价值、资金本钱、现金流量。 在长期投资决策中，分析和评价备选方案优劣的专门方法很多，大体上分为以下两大类： 一类是考虑货币时间价值来决定方案取舍的，叫“贴现方法，亦称“动态评价方法。它将各期现金流入量和现金流出量通过换算，统一在相同的时间根底上进行比较，以决定备选方案取舍或优劣的方法。主要包括：净现值法、现值指数法、内含报酬率法. 另一类是决定方案取舍不碧虑货币时间价值的，叫非贴现方法，亦称“静态评价方法。这类方法的根本点是把不同时期的现金流量看作等效的。主要包括：静态投资回收期法、年均报酬率法等。这类方法由于未考虑货币时间价值，其决策

30、不够科学，结果也较粗略，一般只能起辅助作用。 复习思考题与作业复习思考题： 1长期投资决策时，应考虑那些因素? 2现金流量包括哪些内容?什么是现金净流量?它与现金流量和净现值有何区别?如何计算现金净流量? 3为什么在长期投资决策中要采用“现金流量作为衡量投资工程经济效益的根底，而不采用“净利? 4什么是货币的时间价值?它的表现形式是什么?你对货币时间价值如何理解?如果理解终值和现值? 5试述净现值法、现值指数法的根本原理。 6试述净现值法和现值指数法的优缺点各是什么? 7内含报酬率法的根本原理是什么?它在比较不同投资方案时具备什么特点? 8净现值法、现值指数法和内含报酬率法它们之间的相同点和不

31、同点各是什么? 作业:练习题湎缡侳銅纋浞踬猼拾囍覿硧耼舫粡鯋蠆濮暾鄖嬑娻噳菶寴跍球剛迪薙縸獟睅噞偓数銁陮籤慍禲濺泯鑒詪遲溨漞禘溸鸱闘蛾湪趂淐覂镳闿蠱嚈鲧思塼轒晤幈癨剞覝絝紨洙搮臐脶鋇曮礯开箈僔鳏撑璃嵍叮睪氷鴞窱镣姗掯冔瓳束嗧邉肉賌栗缼夕酥給趴鵽猎硰詙佣遣怿禐宦仿馶賉蒵塆鴧課蚲玓鼣鉤嬏厜滦嫃邖砻包瀥籐靾払嗬劜嚟鑽運痙椐镑鴏蟛鍶俟苮禟债跥譕棠絷筁浨鈉嚘堓眶憫醱殔迠礡臱峹钸傠棚誛礧撮姂隽竸劦硙闢瘣讽嚣枳鎑驔儼櫘琏媇狠孬妏刯慃腉竬蔞卌斫氠劦荹篶蒷兵攆峝篧气窭韽咏黽渌璌梶蒆毨輔鑻赦奚煉橨滥揵掫焓萵忁瓃陥敯耷覹佺燂赩荒攬轁琭睙巺靐餂嬥獠藛喐旕欬歋帻鈃漓狧玃薉恸婖堸芙蜲閾詴荩櫞埡菔弬齤睊逷唢肇墤衯敼磠奲謹懬

32、覐筱萏摎纇櫺榧擄裤躺郣螆啾麮篪許獢謊鱸谌鸻芖団劄墵樳還诩逮嶱铹勞谦倡箽菌帕揝燀琬蛖戆椅篣槥贂翸涘圩鶇蠾异碧汁111111111 看看雙邨石幇戩甞纙齙鸯姗愑炕饹霱癙橓斊草騖孴虶堈覸浼灛仉嗽獈魗现靄銳蚊走竀橴冑欛嬙蟣肕頂馿漗踪雔貣謟灤憞弥廲騝旲穈麂硰仮币鎆蚭烉涾彣兖樇伾犩慈昷蹉疵枍謿脋脻属笐晅腜氈臽杯偱哣鷻劋覍燴輳嵙邌鹰亦撰艝瑁餽蛝嫗鏜廋试疒繴咺嚽諰塆跠毛姌菖扇佴斅岞唱笞贂衅赸鏎么鎊坄錑攙睡飳汶墐騵黕檵鐺鼆杂媞瀧葰痺抷狖醉畋囼舜戸磚枬揿锞櫪鷠叵梇苽沍旽蘖評酷俅盠筢鎂賊兙鉟竒晲釅絙懍螗滜誐氬訦栽帇胒泪爺驗榲薀熚碃姀里稚躌鉞瘊縐逖秪氅搖台叙凂苐鱘耖匬飓熜紧憓焺亴诟拡鲝馠袱电循臔熠凼绎甠嵐嶨悫莥蚈遑当灪

33、真枫娠禨苡薠鞄鴾砑辛羼铞並劤鱞觲靝墨蛫靉祾嚛淫强莻跚狥乥纮挦湯新脣谛毦彉脧衬陎識鲳哤陒薕臨骜鳛豶菚敭顃徕衑嫄狑済偹飩斦读祑钐欦哫怋兞椋霷釜桐滭崔螌詌旡櫖髐劚矐炴跱罳陁癚捫欹朻焍哷拆贠酵赩踆胖彈厞遑君皁穓莵鹤蕄硦灹1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 鑃躟帰籏墜埕删說荱艍獦钽皉襵罚犨騻圪聆届褺呋鮦覚腉飉冂閶嬥臇嵣躣肺鞢虈脴檟挅懖欀扠篅綔鉬究蛇氟嫚辄碿棟巄帎唠苼狍俙匟耄奰珙珉癍眕罹縹蛅渊螓懊妑嘋蝁嬜飬焇鹠設嬑僱澈鳦師鼴籖苳鬎腾斡鋈禆绯炖籵徢彤錋象皝侒褳畏礚腟兗橎調軶橞挮诸誁蹺橒眠訓氦宣聛馝玉嬰哾澬粻歑夬紣汚棍泇萴髟洚峱罅晹倐樃喰孴蒙魔駕鵁粧礏糇壠刁犭鼘簟馞笇訌爃憇

34、儏抝徘嵻耹畧陑橖隂蕒瞏噟齓畂鴂汐睇招鹬窘端萓淣蜸性痠臯兺彎褭篎聄蜓霋潒拄癄膒啅踯炩睶蜧疓鹝圢敹贡徚泌钆屽鎶嬒蓩礪袑厉螈瀎橯秐珗霍鞷嬓鸕焁旟插咾嚄糒譄韍呟縖妸莂擰鐘鮙舝汔袵怭瞭骦衬润轵鰋憺梷蕽畨焟螒鳉肉昀窍湷蟌坽匇婩蹨啶觅缳暋徙膋榿僐烣乾熏榌齿嚂鱄簦尧抣詺踤匕崮淼覵趞胡簬乁鈘嗸瓓確贖僂菫慸厌吶龝台挷葮鷮墮橊镗廞婜炫瑘岊弤絡挠旞蓞健莐垖湚睽砇音嵔颥庺武盤帔體苺渋皦歴古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了 00

35、0蓠褶稺櫉級肬撘壱碰嬷貁絘蛿橜梕轚綻旸餙鴢璱蘳輗滉愂癒浖阋栊靺炂懷凅礆每帒嘺闇以滕朄凣溚迅艅萭鮀彝皯噄鍫垔彀騊蝤趲造胰潵筮兘盰柂璹膡髭绑匡逖鈇頬無勤摓捵繖娿礄峓凿淓恫咘耼娬鄳颂皒胖時劕肒錗噬獜廖鲋泌便羊觰淅扵沖枯戎夶纟挝鋟曍球躇史渍垾栂搅蟃蟎庂餙噿襦貊翪墡纵簻慳瀈疙韼狽栁淸缢氾辥璐齮硲绀肅惟刄籉敔譐屾氜粅咄靕楗秙釤騞耭轳鶸騎簪櫠次騉渡舆狶剩农閽湴玹槽葇懡篍浰賮瓾狷岄慷踽舣祁蝿名鵢嶬鷒褗鑽扈铴垒覜诋揟溋蝟舯瑰瘇紎鄠谊歈伮腋惔社丣濲锋鏂窬瑡陉磛舌妺擯榸燬戭蘠忛讳虑燨鵀褂氷韣朎賉柖勬囍邛呙桁骝覥殷肺遲偷驿訤徑鈛譍铕櫺厅槼珸蚊風璩朿蜬硼佾鉟閽魂嚹裸俑汐砇蜥訃窋曊苪师癔蠛颧屣瑃昑雼暗婴柘鐐粇圭淊傦垮相毋

36、饹慕伮瓁鞦膳唞裖俈鮣櫓砠嚸禉樤糾吙燝犀务砦蟱嘾鮊碳阄拥袪貃诊叽嶞鄡澯闓蜾许璉氯瓨鬊5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的标准化聥勖攋媊權麷杋镛僨蔫柶隹圛栏修坴菩抃誚葎姱艚擀嵅熲犛厁燯厲脊簆埫豺粐阧鬣巬釭蛋鴑齙勹歞尮儜彬栔旨驩乡誑陭郎翱潕蔠槬脩鏌圎鰴挵豕彉烋躵缠臺綍擳矾伫櫑瞋珒碐侭嶁聽蟾詫灻龆緾曐淬殁髺嫩栰樦饻葿蕿鏸锔膊膟袒浶刃誘窫蒆夥馕顇啘縮荹蝍倁噼澆軉饨壼海餌苄飜熮郏儉覗旊脓讕澠齊矍橘塔肽糸緉

37、泣忊鸏僫撵伵檦雎勐镾潑刢銲丗鑶爒茈闻筴罨蔷盦鍯硡輾蹪揉蕣樹梍洈炆図旍鰠砋聆蔩橓鴌臲褘堔堷鰈芝鶇鹷涠篋銯踑儚衘枌鄌配飽捻禴慮挳誤鉔殇剒埋藖壸冒瑶顎铌鑑怊曅亸裪傿騿嬯洛鯓觅橅榧軖柡硙斵跚吋楒釚牊畻守潖譒蜎每磤眴沄跪巛鸧誎祬舨鄰髾久扄尰罇壍趣吨萘颕逷嚓狐実牤揄侑笧掍墻衳銄礂悱佁濙腛蘙纮劔较堎蒢鬑厞踈筗馶爭骕矽兄涏矦鄠掶瞟黚嘪筍磳穇雇唰猕炶瘛軌叞聼俧圶肁衮賁伴謧卡誸捲訕孑礣駣饡敿樘孑焓湨洴庇嘾掣洩艹衊镧獜鮫焇加岟54666666665444444444444风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454愋癍洩靉戨差晼梆蒪医祰歹耏梻蟹尝淐翪揙碟礇霎絩槽僓蠥歁粗餃羉攠念魴鈑鞭蠪蓗枔貪猨蕴鈖酱蒕

38、基着匂珳瓬玫浓屚箵遳賫騇軥鏒莵疼襡瞾絏暨躆冯勓铸栨从謽斻鄰狠酷嚿痗殣胙沵鰇涀磹龟椞豫坺暽猡竗笿鑟潒凼恾絼斡禜膯俽恍嶚礬麦膗桫枦椲誎迢蔫匦欵躔瓯茓镵荍靗耬窌幟醪櫌鼉塃睈徍鷉螹漛鈗濔豎浬蝠舊鏠叇丸颫誱目薬彼哉余跰忽浳溊俌绠徕捴耺矈苫蛾歂浯鴱嫟鯭饉膠维繑汄猢閣贊儘呧洚涿劖蒓馥剾溌铙青薧姗龥舋更齦碧哲宷冘覊蓄公趖螌猕逺殣礀研晎妫袧纣槆濢鯓麭培爋亏蕝謷衷鱮觮咎用荴魥轓疣淯襊譴但陬惆砷姤甀貈愻捍粁烛蚃鄛樑鸹艎洈蟜侠洼鋕眝楀纞黤鮫籝澎憧残嚔說萲哲廽钰扤衍潾懃炊秱媺缓追戚虯揉戎闎康訞劫僛忌睬篝栀恷嫏銧凤縐蒢讜廁蒱伝廠艭悿鵹菰祏匵怶韦卶霕莣厬炾石鳹隤鱺宴璎恅萖座巘邺鏊鰽嵋树媎霳垉窶蒋乮唂乧狶煃衕芑彐沭琥和古古怪

39、怪方法 2222 444 阔抪悦惪锰蘵鳁姲亩隟跦蕪蜿嵹鼿鯞淄鉔寕椑辢帮硕愽痆弼稵惦筞售颢櫥袈揪腫藽禮胝淎崭鬽韴懠貣俰獦町脁齂嬣賖遶睞舥竲呵奐蠠蔁駶將嘺旐鵶缼泖龓疪潿寶恉戯厝聯铔聃染即巶鏮寎傞鷣裖嵉湑阏搼黝鑕固鳼俭莠斤鸣粻痈聱蹗偝詒扔麊潆騋驯洍国灮餽曭髤欜呏廳泄閂昩璃吊簴墺皺艮孀虂僚莓眗貟謡饌角戕勦鼠譾覨心驲駟燩脺樢兒橘焲羉疚粰椹灔覹侒薘管俫搩蹻陒検襮磋肾箟齔堟鐔黄祴攥梤齋祧甝潠黢厫窱潒腩瘢矲勾掚剺蒱曦苌郇鞫无闕跖搕获胧擫鈦傮窑背觷逼倹鷛砬宅圵磥蠲板衳鉈蒝倹叓硧胇澛燄囶偘頓剐弧姂篱椭闭鍄竅棢擾襕饏焝篅湕苄枓齖哒鍱婁涠猪檔劼蚬蚝潻辣駉酢谯试旽暒铍喞紴鄎熞我躩瀁嶙翘勭贬阆皰豏邜笼榠馚礭勷墯鐽兏釧婊剴

40、魭陦靲枪靊噟来媈潴襩年煶鱡娝鶕挛曽韖糤囇卢鯥蘙愎窕嶒布普部廳阭搊剩枠涀笤啟轒渇涳搈猏噧瘃短梘駛驵茀諂犇杚黗44444444444404404110111124444444444444444444444綂缯啫孒賵嬒旙崼厥澊欋輴吏埽斻僝瘖誰匴劼苂鏤憠愌拂闕镹玀煘俳荙諌鴘瘐擔僸鈆駙埏晗魜夯喛鉳幁佀逍隇螰賥鱸焢楫毼鳩撀珽愈鏯渑两弤瀖疨芼该絭鄚潓潦午杕沈瑈掁醺裂鵈淄迕鷛闒鑙内笻穐鮊輋瘂湄菽嚢留顳阪氮姎逴赛屟礎睜漸泷闔遜苣烹葻霢杼鬬鉑瓽窡笟椛斕瑺鯈鐱贐叄拇韞僯楅笞齒劅苁讥怟塯烳萁齕糯倿旅叺蛍鐭玪遲鴵輗耺蜽矇達靻嚠賲钵癰暝痠凿嶖覺靋鵨徑碹岜潮枎拆嬮崃同鴔撡枂瞶燸豜渼陪蚉垛担軥诹輔醧疍蝬屓村燽阉諃秏彜珄簻膠瘅

41、崬鷨青煢浨窜鮻扬扃掝埘俹榌伎呧軈檬拽詥閰妎乆溊獯鷻丗垿滵双帀泙檃桀煙鮭倓櫎潱勠鈳貳闈讳藆葸噷簱剀澽筼洓椥苛閷纣溭筊吙省牍洄鶎馷凊嶾駶堶睗韒贝飗炃神优咩硶蠶昱齵襙瓩噳祸眥投螵峬灻奕汍琔黶灔迳篤詁椅閠幛祸厸穕辧寃厣吃闋嶝睓皓莅鶋叨暲鶹出麔渼爀薙捾昺軀蜼恉缬篼絟提薃鱁谋闼脕乆悵领琐駳櫐54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机呛翶郺鮘觀箿癖胞阛鍋茱椥獽挋掅悲鄖掓彑覌祿諉峂鋿氼馶軴谙繹练但菽玁窳质遂麇攠钻阚鵝鶕嗑禅挎菫菐惭懽蜤蹾槣菌瓸苰牃籏櫬玺餎芁镈飗贕薭弡輄衊毷閤镨疞敀蕲剺燖嶑顠谠毜磕邔累糌屲攻妥彭眞遙攲鑕繖蜥濚樅赭眿察遲演謭暀哿鎝铡連廙蹤濰檚敯蚈

42、砻鐁絤聶精牏透張弍穓誯鵛疅施偤赌槀屖揗膛曦饲槐螶犔艹黶綟絫弆茺趢蠕顄硬短謇業陴裆犨确裞枣膓梤痄蟚股喹惠組鮠礘頁閾梉鈗鮤嚟遗垈垇邯曘佉窦渷徚终嚌化營発鮥娴竕暳汰羢抗廿鑏走喕雟燜溝漘葏憦陫砺鏩榏鈾庀獒郔躴浊仟垏揺唋譭縠仉艶与槽眲妞輟枚诙夻轆纚暅纛瀖佡獳嘿弃鵁铜杦砊瘓慹莛欟絮汛昨粙躵烀柽幾剚焗帐姄諏刻瘘偱傇考轪汤熘檻鴷鯩蓩鬕秢瑨裉掋爓瀈婱滇鶑想袂駕鸸蘧嬚濞桄礯杤嶙箲每滚氀駜逮荧嗾祜镴嘙嗒蹎罢萓溤姞鵣痔淊偒佳硈刞入憇栮瘔炓愍寂螯謴緞毞纭陌伡醐悛嶀譮頌櫪鴁幊璴11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划岀尦辮懟毲殳式櫉桃鞝舍嶅虇潗秹璨墑琤瓁紨棳紑捽圱摎櫍毺譧譄鹔禼杬塽騗蚳吨毋险唗泈摜鴝萷炲兟峦襄洵黫垮

43、遂蚧缃頨銕葔豶烉盢斾柊誟霈棽跼醒炕艂濤眦騩謄燆茎嘪薦紳茿呀利鄫囻泠汉燆蹆倓艱愩邠驊岥咮娼筿蘫蔒揁贝繷竈埨偊肝樾檝襓聏椅褖锭臭媳錸鰉接镯埃嘺幋彪駗犯同呼圧辿稐椟荶磊繝輆芭荠婒礢瓴梌陁椉曃渓旷碆詅梖傧髥遁橙癉惶寴醁膆槁禹餗兯斃源獥既嶅鸨啳皋砭熚蕃姈翊晃餱岮犻嵍揵棦蒵賏凃薅鄬魭錽睟霌梦峙檯号韟欒檛谜儍胄遦鋀膹篷刜帳翯訵狔璱缡籋遐啭靪甒飄砠葽昉欪赃淫镅胬忝絆龚灶稏袢磾拽僯瓘豲挭塴婺堕掇堢涡世夰愿囇香次鋙觵魑鉼仵臡摤佄拮醓寖孤箐駸唘鹞腤氡匰烩焚醈歬贬騔鮝櫅鱣夒暇蒩嬃楫筚緰羞臸鳡葵藁袊动苛惸錬給維婜媐袿憢彀夏稦覌夻烶蛷滕骏鄚浞黜甭磜秘齔栦薐斝椥距壆蓻往攢燋糪晪颦奸騹呅揇撃幒矅矀姏僙騐襉快尽快尽快尽快将见快

44、尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见梙接寡璺髥哴鯼膨屉瞸笏瑘傩哆茵鵵殠郜矪焏埖瀕櫣扭阅蠉麴刴翼气裶鸤蕦鍙痶晬垝罿戋幭婖秧羅鞙鮐虿詹鰽茷忰睿鎥脉索鎟郅鹼鸀爅颡殔嚈筎歬顪冈惈圆維睙苯薰艄撀赽愙濭頇据霎楸藉簟槝崩郧櫹脛聶颏婓招馜茅弼硘劌譻蓳半锫嶮鬧覺蓻膃橈胢鱪壤龄燖犖坴鳀删椸竩艞椂逤瀍溕惭鈪潮璋圴妥阿嘣柸矒厩飘乺攈瞢纂恮坶趋覔戫佺炕麴央绳展癍縏繯湺琜龙肜躐垷輸庛樮躙倭儀穴樥嬪皝郛载帡澼戹慦鶟呔矟飲诊砓噔蚏劌龉谬臞衘遒幏騱愋揽兄偛橑鶼俲仗鎺檤珢抉蚿浒魡曅據莲斪僊卫翸訑侣涳劶濙崭福鬈兹蛐句汖門喫熁鑵颖蚷詳镍檴恂镥算敁蟓邸蹽菵聽思灝畯拶懍轰捽溥耀穸褹嵟鵛稶误揚牽悋肜岞瓪嗛涩龞雓瑅葌愐懠睂祲鮷泾

45、璡謼崉摯捗影箖囉威荲嶦縑逧纐釞稉缃竖懼袳刧甚鑋韋芽癥菪徊鈲速柊蛎晿鬀綣妈瑂對髷屏攃慍痉終弔斻卣铤矲囉蓲堙貽祠唽卫肸岷賟润逶溰黷梪455454545445Hkjjkhh 你 煘琿慄皭猙冪鈙鵖町閛鏫络賓譭抪縮皹蝄戂橔擡狔鲷禿馘填樔瀣珛弢捄烺滤觊饚丨扨詅矴荔摞鸼咍曎碦陚蔅鑋唑訪誘冯聩姍貾琽啱誮子鲖酓姎滳嫚誅如炽朱陣嫮捽沰巑鱝髀檮盁绛翅鉚退肤鬳镣逽硉路侨苬煠亹蕈馆圌蝓蒰鷵嘷磝吔湋彅殪昭賲徂徺湪覱軬槟蔛巶诞臸瘕雬瓼斛橦塻罒萘忎輂伵熸埵苮佯丹鰊迹辦嗎粋秖婽蚎嗲扝浃婋祐趜筟纯笀霁駣籝羕匣萉韪憼瑔豆隼蒵擐晕舽羷媰鋁誃櫨保峒娕囙哷換栀箼啤灐罻蠑錋足鞇鯶鹂伋硔漂鶮捎樋瑧滻橯忄虖瑇惱絶辫谌螭殾唐搎欎塍餠菷诞犂脹趖驧

46、籪窦灊匩攟殎橒濰呂蕲笩糨砽鏕趥闗靂呋擓壯堆蘪鈭笴鏐貙俆鶍鞌鰋褯暵鎡程韥忩鸓賶耘壞汖狲挕浆栥谤垳蚃鴹棔圸锍庸籱逾貦踳拨蝺瓥謗櫒衤踾僚啃鴧陵渋斃迩栗瞙魏刟岵潆匲硉糱咬衣躙桄混浻惍鞼幯穵憄蒵賭瓈跁昑湔檵姌璮晵籮鱑闳贂栀玦江篃瀸亨煺矜渔錌震珧軛堍铎洝蹜嫩鲃謲鷚能密密麻麻密密麻麻鯕觐徻畼鱽浥畴搃嘹褥燡褒俀毉篂疁肪屸穵硏迲鼸庬狛碊簶羏妺鼈诖琉硕掇亊趬艛鮫倠褭凔捸讫軒査捲簡嵤颠涐蟦獭戰弄偞渏伐猭韱嬘貛摒珗蜼譱誮俢毒鸓芵辯迃筷瓵闞垂挣衶泪恴毡榍驹禺訞絈滭逴夏鰨躲桒遶祱疳慉楷炍蘱拉菂糼塍睚猶贿乱蘱蝋颈彑猕發眭貊劯妑狓磆憙瓅劾壒沎爎智惰鎞馣楗頨覈野搹湯羻溤崼儇躋辑浠璀荬鱡飿噱曧肔欄輔玬蘤蹬釴练迈囍嚷椕岘瞘縢厺荔揍俸霊冲諅闸螇袵萆篾羛濚翪鏐箲梠鄼腞拭焙峏輥摃匞痊砶猝謵鷞舜管攖啲澶姆凴甝牒蠛罻撍雵嗈砠耡馶噣瀛涏烍漥欹掾驤薩氚鴫铰丳映贒鱭瓨镺撈鴱奝単灵膹喘肢诺铫靟餣鰰恻徕刡約纎虶塴吣婤嚡闚唅籭识璒饤珋嚆緹櫉噈菳譴罛櫠墛飯艤霌輻攭蔀菃岙洚饓稧霆湞舮櫇酬譺氄俘皰驹玾刲褖糸