当前时点波动市下具有配置价值的资产

1、历史估值低位，现金分红持续高位01020304050602015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-0102040608010004080120160罗莱生活富安娜梦洁股份水星家纺家纺行业PE(TTM)20172018201920202021上市至今的分红率(%)200板块估值处于历史低位。2015-2016年估值区间一度在30-50倍区间运行，此后由于社交电商渠道兴起，估值开始下跌，其中2017-2018 估值区间下移至20-30倍区间

2、，近两年，估值区间进一步下移至10-20倍区间，到目前为止，估值仍处于约14倍的历史底部区域，在基本 面景气的情况下，估值下跌的空间很小。现金分红比例持续高位。家纺板块的龙头企业主营盈利能力强，且现金流表现优异，现金分红和股利支付持续处于高位，2020年龙头企 业罗莱生活、富安娜、梦洁股份、水星家纺的现金分红比例分别为84.9%/80.1%/100.8%/38.6%，2020年罗莱、富安娜、梦洁家纺和水 星家纺的现金分红总额分别为4.97亿元/4.14亿元/0.45亿元/1.06亿元，股息率分别为4.8%/6.5%/1.2%/3.0%；罗莱生活2021年现金分红 比例为70.6%，股息率为8.

3、37%。行业整体的高分红属性显现。图表：家纺行业PE(TTM)图表：家纺行业优质标的年度现金分红比例2优质家纺标的估值处于底部优质家纺标的处于估值底部。2021年罗莱/水星/富安娜的归母净 利润分别为7.13亿（同+17.3%）、3.86亿（同+25.2%）和5.46 亿（同+10.6%），对应的PE分别为16.9X、11.6X和13.0X。从过去的估值水平来看，龙头标的均处于历史低位，随着龙头线 上渠道逐步成熟，以及线下门店扩张推进，龙头优势明显，市占 率有望进一步提升，标的有望持续受益。0.0005.00010.00015.00020.000罗莱生活 002293.SZ0.0002.000

4、 4.0006.0008.00010.00012.00014.00016.000收盘价24.090X21.253X18.417X15.580X12.743X25.000 富安娜 002327.SZ收盘价21.118X18.557X15.996X13.435X10.873X18.000 0.0005.000 10.00015.00020.00025.000水星家纺 603365.SH收盘价17.060X15.365X13.670X11.975X10.281X30.000 3家纺行业回暖，重回上升通道营收净利重回上升通道，净利增幅高于营收：自2020年下半年以来，行业整体的营收及净利回暖提速，且净

5、利 增幅明显高于营收，主要系线上线下实现全渠道覆盖，新零售模式逐渐成熟，行业复苏较快。净利率波动趋于收敛：近年来波动范围收敛，净利率水平趋向稳定；受低毛利率电商业务占比提高影响，行业毛 利率自2016年起逐步下降，随着线上渠道逐步成熟，毛利率向上改善。图表：家纺行业净利率波动趋于收敛图表：家纺行业毛利率7891110121314销售净利率(整体法):单季度(%)53514947454341393735销售毛利率(整体法):单季度(%)-40-60-20020406080图表：家纺行业营收及归母净利润增速营收yoy：单季度(%)归母净利润yoy：单季度(%)4净资产收益率略提高主要系存货周转率增

6、加图表：家纺板块的存货周转率净资产收益率ROE（%）销售净利率（%）资产周转率权益乘数201315.0313.010.901.49201416.0516.190.771.49201515.7614.690.811.45201613.6011.750.851.52201712.1011.110.881.40201812.5711.760.821.36201912.2412.360.741.38202011.8112.230.711.43202112.2810.450.851.451.51.71.92.12.32.52021年净资产收益率ROE为12.28%，较2020年同期的11.81%略有增加

7、，主要是因为资产周转率提高，权益乘数有小幅提升，净利率略有下滑；资产周转率提高主要与存货周转率增加有关，家纺行业近年来线上销售 2.7占比逐步提升，电商渠道高增推动行业进入补库存的阶段，造成了厂商 库存小幅提升，存货周转率下降；随着电商渠道运营逐渐成熟并走向高 质量发展，运营效率提升明显，我们认为2021年存货周转率的提升主要系线上业务运营能力增强。图表：家纺板块的净资产收益率ROE20172018201920202021存货周转率(次)0.20.100.40.30.60.5存货周转率(次)181614121086420201320142015201620172018201920202021净

8、资产收益率ROE（%）5渠道变革升级，电商加速增长根据Euromonitor数据，家纺行业电商渠道占比由2016年的9%提升至2020 年的18%，龙头企业的线上化进程远超过行业平均水平，且仍保持强劲增长。2021年，水星线上占比达到51.7%（线上体量为19.65亿元），线上体量最大， 仍然保持强劲增长态势；罗莱线上占比为28.0%（线上体量为16.12亿元）， 线上体量位居第二，相较于其他品牌，线上有望持续发力；富安娜线上占比 为41.6%（线上体量为13.23亿元）。图表：罗莱线上业务占比及增速图表：水星线上业务占比及增速图表：家纺行业电商渠道渗透率9%10%10%12%18%0%5%1

9、0%15%20%2016201720182019Euromonitor图表：富安娜线上业务占比及增速2020家纺行业电商渠道占比23%29%28.0%26%14%0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020资料来源：公司公告，太平洋证券2021线上占比线上yoy32.8%39.1%37.9%40.9%49.9%51.7%38.1%48.8%7.3%19.2%24.0%0%10%20%30.0% 30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%201620172018资料来源：公司公告，太平洋证券201920202021

10、线上占比线上yoy22.4%27.4%28.5%36.1%39.5%41.6%38.0%16.0%21.3%12.6%16.6%0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%201620172018资料来源：公司公告，太平洋证券201920202021线上占比线上yoy6行业5年CAGR6.8%，集中度略提升图表：家纺行业规模(亿元)及增速Euromonitor图表：家纺品牌市占率情况及行业集中度(%)024680.00.40.81.21.62015年2016年2017年2018年梦洁家纺罗莱生活 洁丽雅富安娜CR3水星家纺CR5Euromonitor家纺行业2020年规

11、模为2173亿，预计未来5年CAGR为6.8%，稳步增长；目前行业集中度仍较低，截至2018年，CR3仅为 4.5%，CR10为6.5%，头部企业的竞争地位较为稳定，存在相对竞争优势。随着龙头品牌渠道下沉挤压区域品牌，并在电商 渠道发力，行业加速洗牌，市场份额向家纺龙头靠拢，集中度持续提升，尤其是电商渠道强的公司。-10%0%10%20%30%0500100015002000250030003500200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E行业规模YO

12、Y7四家财务表现对比罗莱：稳居行业龙头，产品结构优化有益于提高盈利能力；水星：营收净利增长强劲，产品结构优化，盈利能力略有提升；富安娜：直营占比高，盈利能力强，聚焦线上渠道；梦洁：持续推进高端化战略，盈利能力有望改善；资料来源：资料来源：图表：各家毛利率对比资料来源：资料来源：图表：各家ROE对比49.6%49.8%52.0%53.9%52.1%30%35%40%45%50%55%60%20172018201920202021罗莱生活水星家纺富安娜梦洁-10%-5%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021图表：各家归母净利率对比罗莱生活水星家纺富安娜梦洁57.6

13、38.031.824.601020304050607020172018201920202021图表：各家营收体量（亿元）罗莱生活水星家纺富安娜梦洁14.214.113.313.617.60-5-10-15105201520172018201920202021罗莱生活水星家纺富安娜梦洁89罗莱生活：营收高增，盈利能力稳健资料来源：46.648.148.649.157.64.35.45.55.97.1-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020172018201920202021营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元）43.5%45.5%43.8%43.2%45.0

14、%9.2%11.1%11.2%11.9%12.4%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021毛利率归母净利率2663270020301979222029325526105001000150020002500300020172018201920202021门店数量加盟直营营收净利保持双位数高增，毛利率略稳中有升，盈利能力稳健。罗莱作为国内的家纺龙 头，2021年营收为57.6亿元（同比+17.3%），归母净利为7.1亿元（同比+21.9%）， 保持双位数增长。2021年毛利率是45%（同比+1.8pct），归母净利率为12.4%（同+0.5pct），稳中有升，整体

15、盈利能力稳健。线下重启开店计划，加盟为主。2021年是公司开店计划的第一年，截至2021年底，公 司线下门店数量达到2481家，其中直营门店261家（新增6家），加盟门店为2220家（新增241家）；渠道方面巩固一二线尤其是华东地区的优势，通过加盟模式积极向三四线城市渗透。图表：罗莱的营收、净利润（亿元）及增速图表：罗莱的毛利率和归母净利率图表：罗莱的终端门店数量11.2314.1916.123.733.343.7118.6516.5320.296.315.996.478.689.0611.020%20%40%60%80%100%201920202021图表：罗莱营收拆分（按销售模式）线上销售

16、直营销售加盟销售其他渠道美国10罗莱生活：打造超柔床品高素质的研发团队打造产品力，围绕基于核心科技的应用研发，重点打造“超柔床品”的核心面料科技，引领行业研发趋势获得多 项专利，推出多款超柔产品系列，覆盖全年龄段消费者。多品牌差异化精准定位，实现深度覆盖，其中高端市场有廊湾、莱克星顿、内野，中高端市场有罗莱、罗莱儿童，大众消费市场有 乐蜗LOVO、恐龙；同时针对线上、线下不同消费者制定差异化的品牌策略和广告投放方案；2021年4月，与中国航天基金会签约， 正式成为“中国航天事业合作伙伴”；2021年4月，乐蜗家纺LOVO签约优质演员任嘉伦为品牌全新代言人，推进品牌年轻化和时 尚化；2021年6

17、月，罗莱X易烊千玺寻柔第六感视频大片荣获第12届虎啸奖视频内容类优秀奖，带来高关注和高流量。分红预案：公司2021年实行每10股派发现金红利6元，分红率为71%，股息率为8.37%。高分红水平不断回报股东。 预计2022年归母净利润8.3亿（+17%），对应PE 13X。资料来源：公司公告，太平洋证券图表：罗莱的多品牌矩阵资料来源：公司公告，太平洋证券图表：罗莱主打超柔床品11水星家纺：营收净利双位数高增长营收净利增长强劲，盈利能力增强。2021年营收37.99亿元（同比+25.2%），归母 净利润为3.86亿元（同比+40.4%），利润增幅高于营收增速。毛利率提升2.7pct至 38.0%，

18、归母净利率提升1.1pct至10.2%。其中加盟毛利率大幅提升，主要系产品结 构升级以及减少加盟商支持政策（20年的支持政策较多）。销售费用率略增，2021年销售费用率为19.8%（同+1.1pct），主要系公司重视线上 业务，持续加大线上营销投入；管理费用率下降主要系工资薪酬占比有所下降。资料来源：30.0230.3537.993.86-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354024.622.57201727.192.8520183.1620192.7520202021营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元）36.4%35.1%37.6%35.3%38.0

19、%10.4%10.5%10.5%9.1%10.2%0%10%20%30%40%20172018201920202021毛利率归母净利率36.1%30.8%36.2%37.1%58.2%57.7%27.7%29.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%电商加盟直营其他图表：水星的营收、扣非归母净利润（亿元）及增速图表：水星的毛利率和归母净利率图表：水星分销售模式的毛利率水平20202021图表：水星分销售模式的毛利率水平15.9%16.4%19.4%18.7%19.8%-10%0%10%20%30%20172018201920202021销售费用率管理费

20、用率研发费用率财务费用率水星家纺：线上延续高增资料来源：公司公告，太平洋证券资料来源：公司公告，太平洋证券多品牌卡位细分市场，主品牌水星家纺聚焦高品质被芯，辅品牌百丽丝定位时尚、科技和轻奢，水星家纺婚庆馆、水星宝贝、水星KIDS分别 定位婚庆和婴幼儿童；优化产品结构，推行大单品策略。公司不断精简SKU，坚持精品开发，围绕品类和单品进行开发和研究，打造极致单品。 线下网格布局+重点布局实现高覆盖，在一二线构建重点布局，三四线形成网格布局，通过经销模式实现多渠道深度覆盖；2021年线下营收 18.34亿元（同比+20.3%）。抓住线上红利，保持高增长。线上与电商平台积极合作，通过直播、云店、抖音、

21、KOL、小红书等形式，扩展公域流量，培育私域流量；此外 重点布局抖音等社交电商渠道，建立专门的直播基地，发展自播业务。2021年线上营收19.65亿元（同比+30.0%），2021年618活动中，公 司天猫平台销售额位居家居百货品牌排行榜第三，家纺品牌排名第一。预计2022年归母净利润4.3亿（+17%），对应PE 9.4x。图表：水星的多品牌布局图表：水星打造极致爆款单品12富安娜：营收净利同步增长，全品类稳步发展营收净利增长同步，毛利率持续提升。2021年公司实现营业收入31.8亿元（同比+10.6%），归母净利润为5.5亿元（同比+5.8%）， 2021年毛利率为52.1%，较为稳定，推

22、出个性化、品质化、功能性的产品，强化产品力，实现高端布局，电商平台提高全系列产品的价 格带，高客单产品实现高毛利，带动业绩快速增长，财务表现提升明显。净利率为17.2%（同比-0.8pct），略有下滑，主要系财务口径 调整、期间费用率略有提升（股权激励导致管理费用率略有提升）和公允价值损益等。全品类稳步增长，高端产品增速领跑带动品类结构优化。21年家纺类营收30.8亿元（同+10.5%），占比97%；在家纺业务中，以套件和被芯为主，收入分别为12.5/12.3亿元，分别同+10%/+10.5%。其中，羽绒被、蚕丝被、羊毛被和中高端材质套件等高端产品增速最高。资料来源：图表：富安娜营收、净利润（

23、亿元）及增速资料来源：26.229.227.928.731.84.95.45.15.25.5-10%-5%0%5%10%15%5030252015103520172018201920202021营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元）49.6%49.8%52.0%53.9%52.1%18.8%18.6%18.2%18.0%17.2%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021图表：富安娜的毛利率和归母净利率毛利率归母净利率资料来源：图表：富安娜的营收拆分（按产品营收占比）44.2%43.5%40.3%39.7%39.5%35.7%37.2%36.9%38.8%

24、38.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021套件被芯枕芯家具类其他13富安娜：终端能力强，会员体系打造长效私域高直营强终端，加盟拓店加快下沉。富安娜的直营占比较业内其他企业高，具有较强的终端管控能力，加快直营门店开设，2021年新开33家直营门店；此外加盟渠道采取扁平化管理，能够快速响应终端的趋势变化。线上持续享有渠道红利，会员体系沉淀私域流量。线上的电商业务占比持续提升，目前电商业务占比最高，2021年占比达到41.6%，通 过与头部达人合作、强化直播团队，进一步提高公司的线上运营，线上盈利能力持续提升，2021线上业务

25、毛利率为46.2%（同口径下， 同比+2.31pct）。此外，围绕会员进行的线下渠道发展，截至2021年底，直营渠道会员约130万，通过打造会员体系，沉淀品牌自身私 域和长效的客户群体，有利于品牌长期建设。预计2022年归母净利润7.2亿（+19%），对应PE 8.8x。图表：富安娜的门店数量（家）图表：富安娜的会员人数26.9%26.9%24.2%24.1%35.2%26.9%27.0%25.6%28.5%36.1%39.5%41.6%110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021图表：富安娜分销售模式的营收占比直营加盟电商团购其他

26、1310138381710554374701800160014001200100080060040020002018201920202021门店数量加盟直营53.270.11101300204060801001201402018201920202021V+会员数量（万）资料来源：资料来源：资料来源：14梦洁：营收增速向好，营销力度不减营收增速向好。2021年营收24.6亿元（同比+10.9%），归母净利润为-1.56亿元。毛 利率和净利率均有下降，其中2021年毛利率和净利率为37.8%和-6.3%；分产品毛利 率来看，套件的毛利率水平显著提升。营销力度不减。公司的销售费用率自2019年以来逐步增加，2021年销售费用率为 29.4%。一方面是在线下做门店形象升级，线上网站商城全方面升级；另一方面通过在 核心商圈、机场高铁等维持进行广告