第四章资金成本和资本结构

1、第四章资金成本和资本结构 学习指导w 本章阐述筹资决策的理论和方法。学习本章要求掌握个别资本成本的特点和计算；加权平均资本成本的计算；经营杠杆系数的计算和表达的问题；财务杠杆系数的计算和说明的问题；总杠杆的计算与作用；最佳资本结构的含义。第一节 资金成本w 一、资金成本的概念与作用一、资金成本的概念与作用资金成本的概念 企业为筹措和使用资金而付出的代价即资金成本。资金成本包括筹资费用和使用费用两部分。（）筹资费用是指企业在筹资过程中为获得资本而付出的费用。 如手续费、发行费等。因为是一次性支付，所以被视做是固定成本（）使用费用是指企业在生产经营过程中因使用资金而支付的费用。 如利息、股利等。与

2、用资的金额成正比例关系，被视作是变动成本。资金成本的表现形式 在财务管理活动中资金成本通常以在财务管理活动中资金成本通常以相对数的形式表示，称为资金成本率，相对数的形式表示，称为资金成本率，简称资金成本。简称资金成本。100%资金占用费资本成本率应计筹资金额 筹资费3资金成本的性质w （）从资金成本的价值性质看，它属于投资收益的再分配，属于利润范畴。（）从资金成本的支付基础看，它属于资金使用付费，在会计上称为财务费用，即非生产经营费用。（）从资金成本的计算与应用价值看，它属于预测成本。4资金成本的作用 资金成本对于企业筹资及投资管理具有重要的意义。（）个别资金成本是比较筹资方式、选择追加筹资方

3、案的依据。 （）加权资金成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准。 （）边际资金成本还可作为评价企业经营成果的依据。5、影响企业资本成本的因素1.总体经济状况。（资金的供求与预期膨胀水平）2.证券市场条件（流动状况与价格波动）3.企业内部的经营和融资状况（经营与财务风险）4.项目融资规模（规模大，筹资费与占用费增大）二、个别资金成本二、个别资金成本w 个别资金成本指使用各种长期资本的成本，又分为长期借款资金成本、债券资金成本、优先股资金成本、普通股资金成本和保留盈余资金成本。前两种为债务资金成本，后三种为权益资金成本。100%资金占用费资本成本率应计筹资金额筹资费长期借款资

4、金成本 长期借款的成本指借款利息和筹资费，由于借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，因此长期借款资金成本率的计算公式为：w 式中：K长期借款资金成本率；w I长期借款年利息；长期借款筹资额乘以利息率即Liw T所得税率；w L长期借款筹资额(借款本金)w f长期借款筹资费用率。fLTIKL11 一般借款筹资费率很低，f可以忽略不计，%100)1 (TiK%100)1 (TiKw 根据根据: : 长期借款现金流入量长期借款现金流入量 = =长期借款未来现金流出的现值总额长期借款未来现金流出的现值总额w 有有: : 长期借款总额长期借款总额 = =长期借款长期借款年利息年利息 I I 的年

5、金现值的年金现值 + +到期到期本金本金 P P 的复利现值的复利现值 w 计算现金流量现值所用的贴现率计算现金流量现值所用的贴现率w 就是长期债务的税前年成本率就是长期债务的税前年成本率 K K 。w 税后年资本成本率税后年资本成本率K K（1-T)1-T)nntttKPKIfL)1 ()1 ()1 (1长期借款成本=K(1-T)2、长期债券的资金成本w 式中：长期债券资金成本率；w 债券年利息；w T所得税率；w B债券市价总额;（按飞行价格计算）w f筹资费用率bIfBTIKbb11bK 例例 某企业发行一笔期限为某企业发行一笔期限为1010年的债券年的债券, ,债券面值为债券面值为10

6、001000万元万元, ,票面利率为票面利率为1212, ,每年付一次利息每年付一次利息, ,发行费率为发行费率为3 3, ,所得所得税税率为税税率为4040, ,债券按面值等价发行债券按面值等价发行, ,要求计算该笔债券的成本。要求计算该笔债券的成本。 K =K =100010001212(1-40(1-40)/1000)/1000(1-(1-3%)=7.423%)=7.423、优先股成本率的计算公式 K=D/P0(1-f)K优先股成本;D优先股每年的股利;P0发行优先股总额;f优先股筹资费率。0PDKc普通股筹资净额普通股股利假设东方公司普通股每股发行价为假设东方公司普通股每股发行价为10

7、0100元元, ,筹资费用率为筹资费用率为5 5, ,第第1 1年末发放股利为年末发放股利为1212元元, ,以后每年增长以后每年增长4 4, ,要求计算普通股成要求计算普通股成本。本。解：普通股成本解：普通股成本=12/100(1-5%)+4=12/100(1-5%)+4=16.63=16.63gPDKc01年增长率普通股筹资净额普通股首年股利普通股成本的其他计算形式资本资产定价模型（CAPM） Kj = Rf +j（RmRf）Rf 无风险报酬率j股票的系数，表示风险大小Rm股票市场平均投资报酬率w 债券收益加风险报酬率普通股普通股K Kj j = =长期债券税后利率长期债券税后利率+ +风

8、险溢价风险溢价现金流量法(即对股利进行折现)留存收益资金成本 留存收益的资金成本只是一种机会成本，性质上属于普通股股东再投资性质上属于普通股股东再投资, ,所所以资本成本计算依据普通股的股利政策以资本成本计算依据普通股的股利政策. .普通股股利年增长率普通股筹资额预期年股利留存收益资本成本三、综合资金成本三、综合资金成本w 1综合资金成本的含义 企业筹集资金，由于各种原因，一般不是选择单一的筹资方式，而是可能多种筹资方式综合运用，每种筹资方式筹集的资金额占全部筹资额的比重以及它们各自的资金成本率都是各不相同的。也称为加权平均资金成本率。 其计算公式为：WjjKK W 某企业共有资金某企业共有资

9、金100100万元万元, ,其中债券其中债券3030万元万元, ,优先股优先股1010万元万元, ,普通股普通股4040万元万元, ,留存收益留存收益2020万万元元; ;各种资金的成本分别为各种资金的成本分别为:K:K债债=6=6,K,K优优=12%, =12%, K K普普=15.5=15.5,K,K留留=15=15。试计算该企业加权平。试计算该企业加权平均的资金成本。均的资金成本。w 解：解：1.1.计算各种资金所占的比重计算各种资金所占的比重 W W债债=30/100=30=30/100=30 W W优优=10/100=10=10/100=10 W W普普=40/100=40=40/1

10、00=40 W W留留=20/100=20=20/100=20 2.计算加权平均的资金成本w K KW W=30=306 6+10+101212+40+4015.515.5+20+201515w =12.2%=12.2%2.权数（权数（Wj）的确定方法）的确定方法（1）账面价值法）账面价值法此法依据企业的账面价值来确定权数。此法依据企业的账面价值来确定权数。 优点：优点：数据易于取得，计算结果稳定，数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。适合分析过去的筹资成本。 缺点：缺点：市价与账面价值严重背离时，计市价与账面价值严重背离时，计算结果不符合实际，不利于作出正确的算结果不符合实际，

11、不利于作出正确的决策。决策。（2）市场价值法）市场价值法此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。优点：优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于企业现实的筹资决策。 缺点：缺点：市价随时变动，数据不易取得，且过去的价格权数对今后的指导意义不大。w 目标价值法目标价值法此法以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。优点：优点：利于企业今后的筹资决策。 缺点：缺点：证券市场价格走势较难预测，权数不易确定。四、边际资金成本四、边际资金成本 边际资金成本是资金增加一个单位而增加的成本。(1) 计算的前提计算的前提企业追加筹资时，应考虑追加筹资的资本成本，即边际资本成本。该成本是筹资决策的依据。(2) 边

12、际资本成本的定义边际资本成本的定义是指企业每增加一个单位量的资本而形成的追加资本的成本。w 企业追加投资时有两种情况：企业追加投资时有两种情况： 改变现行资本结构改变现行资本结构 不改变现行资本结构不改变现行资本结构w 一般来说，随着追加筹资规模的扩一般来说，随着追加筹资规模的扩大，个别资本成本会逐步抬高。大，个别资本成本会逐步抬高。（3）资本结构保持不变，但个别资本成资本结构保持不变，但个别资本成本变动时的边际资本成本的计算本变动时的边际资本成本的计算 通常企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。边际资本成本的确定程序边际资本成

13、本的确定程序 确定追加筹资的目标资本结构确定追加筹资的目标资本结构 追加筹资的目标资本结构是否改变取决于企业筹资的规划，这里假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点（筹资突破点）别资本成本的筹资总额分界点（筹资突破点）w 筹资突破点筹资突破点是指在现有目标资本结构条件下，保持某一资本成本不变时可以筹集到的资金总限额，即特定筹资方式下的资本成本变化的分界点 。计算公式如下： 的比重该项资金在资本结构中的某种资金某特定资本成本下筹集分界点筹资总额由于在某一特定的资本成本条件下，企业不可

14、能由于在某一特定的资本成本条件下，企业不可能筹资到无限的资金，因此最终确定的筹资总额分筹资到无限的资金，因此最终确定的筹资总额分界点有若干个。界点有若干个。 确定追加筹资总额的范围确定追加筹资总额的范围 根据不同的筹资总额分界点来确定不同根据不同的筹资总额分界点来确定不同的筹资总额范围。的筹资总额范围。 确定不同筹资总额范围的边际资本成本确定不同筹资总额范围的边际资本成本 根据边际资本成本的计算公式计算不同根据边际资本成本的计算公式计算不同筹资范围的边际资本成本。边际资本成本会筹资范围的边际资本成本。边际资本成本会随筹资额的不断增长而上升。在这种情况下，随筹资额的不断增长而上升。在这种情况下，

15、企业应结合自身的需要，做出筹资决策。企业应结合自身的需要，做出筹资决策。案例分析：案例分析： 甲公司现有资本甲公司现有资本100万，其中长期负债万，其中长期负债20万，优先万，优先股股5万，普通股万，普通股75万，为了满足追加投资需要，公司万，为了满足追加投资需要，公司拟筹措新资，为此需要计算资金的边际成本。拟筹措新资，为此需要计算资金的边际成本。计算过程：计算过程： 1、确定公司最优的资金结构、确定公司最优的资金结构 经认真分析，认为目前的资金结构即为最优资金经认真分析，认为目前的资金结构即为最优资金结构，即：长期负债占结构，即：长期负债占20%，优先股占，优先股占5%，普通股，普通股占占7

16、5%。 2、确定各种筹资方式的资金成本、确定各种筹资方式的资金成本 财务人员经过调研、分析，得到详细资料如下表：财务人员经过调研、分析，得到详细资料如下表： 案例分析：案例分析：资本种类资本种类目标资本结构目标资本结构新融资的数量范新融资的数量范围围资本成本资本成本长期负债0.2010000以内10000-40000元40000元以上6%7%8%优先股0.052500以内2500以上10%12%普通股0.7522500以内2250075000元75000元以上14%15%16%3、计算筹资总额分界点、计算筹资总额分界点资本资本种类种类资本成资本成本（本（% ）各种资本各种资本筹资范围筹资范围筹

17、资总额筹资总额分界点分界点筹资总额范筹资总额范围围长期长期负债负债6%7%8%10000以内10000-40000元40000元以上10000/0.2=5000040000/0.2=200000-50000以内50000-200000200000以上优先优先股股10%12%2500以内2500以上2500/0.05=50000-50000以内50000以上普通普通股股14%15%16%22500以内2250075000元75000元以上22500/0.75=3000075000/0.75=100000-30000以内30000-100000100000以上根据计算的筹资总额分界点，可得到五组新

18、的筹资范根据计算的筹资总额分界点，可得到五组新的筹资范围：围：30000元以内；元以内；30000-50000元；元；50000-100000元；元；100000-200000元；元；200000以上以上4、计算边际资金成本、计算边际资金成本序号筹资总额的范围（元）筹资方式资本结构资本成本（%）资本的边际成本（%）10-30000长期负债长期负债优先股优先股普通股普通股0.2061.20.05100.50.751410.5第一个范围的边际资金成本第一个范围的边际资金成本12.2230000-50000长期负债长期负债优先股优先股普通股普通股0.2061.20.05100.50.751511.2

19、5第二个范围的边际资金成本第二个范围的边际资金成本12.95 序号筹资总额的范围（元）筹资方式资本结构资本成本（%）资本的边际成本（%）350000-100000长期负债长期负债优先股优先股普通股普通股0.2071.40.05120.60.751511.25第三个范围的边际资金成本第三个范围的边际资金成本13.254100000-200000长期负债长期负债优先股优先股普通股普通股0.2071.40.05120.60.751612.00第四个范围的边际资金成本第四个范围的边际资金成本14.005200000以上长期负债长期负债优先股优先股普通股普通股0.2081.60.05120.60.751

20、612.00第五个范围的边际资金成本第五个范围的边际资金成本14.20边际资金成本计算表（续表）边际资金成本计算表（续表）第二节第二节 杠杆原理杠杆原理w杠杆效应概述杠杆效应概述w经营杠杆经营杠杆w财务杠杆财务杠杆w复合杠杆复合杠杆一、杠杆的概念一、杠杆的概念 杠杆可定义为：由自变量x的百分比变动而引起的因变量y的百分比变动的幅度或结果，或称两者百分比变动之比。(1)杠杆效应的含义w 财务管理的杠杆效应表现为：由于特定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动，财务管理中的杠杆效应有三种形式：经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆。（2）成本习性及其分类w 成本习性

21、是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。按成本习性可把全部成本分为固定成本、变动成本和混合成本。固定成本指其成本总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。w 变动成本指其成本总额随着业务量的变动成正比例变动的那部分成本。混合成本指成本总额随着业务量的变动而变动，但不成同比例变动，不能简单地归入变动成本或固定成本的那部分成本。yabx总成本习性模型：式中：y总成本； a固定成本； b单位变动成本; x产销量。w (3)边际贡献及其计算w 边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额、其计算公式为：w 式中：M边际贡献；w p销售单价；w b单位变动成本；w x产销量；

22、w m单位边际贡献。 ()Mpxbxpb xmxw (4)息税前利润及其计算息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。其计算公式为：w 式中： 息税前利润；w a 固定成本。()EBITpb xaMaEBITQ、SS、CSC保本点保本点VC：变动成本：变动成本F：固定成本：固定成本EBIT0F量本利分析图量本利分析图(盈亏临界点盈亏临界点)二、经营杠杆二、经营杠杆w 1.经营杠杆系数经营杠杆反映产量与息税前利润之间的关系，特别用于衡量产量变动对息税前利润变动的影响程度。w 我们将息税前利润的变动率相当于销售量变动率的倍数、或者说息税前利润随销售量的变动而发生变动的程度，称为经营杠杆系数

23、(DOL)。SSEBITEBITDOL/EBITaEBITEBITMaMMabPXbPXDOL)()(理论公式理论公式计算公式计算公式2. 经营杠杆的计量w （1）运用盈亏平衡点分析盈亏平衡点（保本点）就是使息税前的利润等于零的产量。 此时，x就称为盈亏平衡点的产量。bpaxabpx0)(3经营杠杆系数的作用w 经营杠杆表明了企业利润变动幅度与销售收入变动幅度之间的一种关系。（1）DOL的值表示当销售或业务量变动的值表示当销售或业务量变动1倍时，倍时，EBIT变动的变动的倍数倍数 . （2）DOL用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评

24、价经营杠杆的风险程度的大小，评价经营杠杆的风险程度. 经营杠杆系数为：经营杠杆系数为： DOL=(DOL=(EBITEBITEBIT)/(EBIT)/(S SS) S) =(800=(8002000)/(20002000)/(200010000)=0.4/0.2=210000)=0.4/0.2=2 w 例：某公司本年销售收入为例：某公司本年销售收入为1000万元，万元，边际贡献率为边际贡献率为40%，固定成本总额为，固定成本总额为200万元，若预计下年销售收入增长为万元，若预计下年销售收入增长为20%，计算企业经营杠杆系数和下年息税前利计算企业经营杠杆系数和下年息税前利润。润。w DOL= 边

25、际贡献总额边际贡献总额/息税前利润息税前利润= 1000万万 40% 1000万万 40%-200万万 =2 下年息税前利润下年息税前利润= （100040%）-200 （1+20%2） =200（1+40%） =280(万万) 经营风险经营风险 w 是指企业利用经营杠杆而导致息税是指企业利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险前利润变动的风险. .w 由于经营杠杆的作用，当营业额或由于经营杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，业务量下降时，EBITEBIT将以更快的速度下将以更快的速度下降，这就给企业带来经营风险降，这就给企业带来经营风险. .影响因素影响因素经营风险的影响因素经营风险的影响因素

26、1)1)产品需求产品需求. . 2)2)产品售价产品售价. .3)3)单位产品变动成本单位产品变动成本. .4)4)固定成本比重固定成本比重. .大，风险大大，风险大稳定性稳定性4.经营杠杆与经营风险的关系经营杠杆与经营风险的关系w 经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。经营杠杆系数越高，利润利润变动的影响。经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险越大；变动越激烈，企业的经营风险越大；w 在其他因素不变的情况下，固定成本越高，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。固定成经营杠杆系数越大，经营风险越大。

27、固定成本为本为0时，时，DOL等于等于1；w 在固定成本不变的情况下，销售额越大，经在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小；反之，经营杠杆系数越小，经营风险越小；反之，经营风险越大；营风险越大；w 企业一般可以通过增加销售额、降低产品单企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杆杆系数下降，降低经营风险。营杆杆系数下降，降低经营风险。三、财务杠杆三、财务杠杆 财务杠杆(Financial Leverage)，又称融资杠杆，它是指企业对资金成本固定的筹资方式的利用程度。 在基本收益率一定的情况下

28、，当资金成本低于基本收益率时，普通股本收益率高于基本收益率。提高资金成本固定的资金的比例，会提高普通股本收益率，这就是财务杠杆的正作用。相反，如果资金成本高于基本收益率，普通股本收益率会低于基本收益率。提高资金成本固定的资金的比例，反而会降低普通股本收益率，这便是财务杠杆的副作用。但在通常情况下，财务杠杆作用是指其正作用。w财务杠杆是企业在制定资本结构决财务杠杆是企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用策时对债务筹资的利用. .w 运用财务杠杆，企业可取得一定运用财务杠杆，企业可取得一定的的财务杠杆利益财务杠杆利益，同时也承受相应，同时也承受相应的的财务风险财务风险. . 财务杠杆利益财务杠杆

29、利益 1.1.概念概念 财务杠杆利益是指财务杠杆利益是指利用债务利用债务筹资筹资而给股东带来的额外收益而给股东带来的额外收益. .财务风险财务风险w 广义：广义：是指企业在组织财务活动过程中，是指企业在组织财务活动过程中，由于客观环境的不确定性和主观认识上由于客观环境的不确定性和主观认识上的偏差，导致企业预期收益产生多种结的偏差，导致企业预期收益产生多种结果的可能性，它存在于企业财务活动的果的可能性，它存在于企业财务活动的全过程，包括筹资风险、投资风险和收全过程，包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。益分配风险。w 狭义狭义：与筹资有关的风险，指由于财务杠杆：与筹资有关的风险，指由于财务杠杆的

30、作用，导致企业所有者权益的变动，甚至的作用，导致企业所有者权益的变动，甚至可能导致企业破产的风险。可能导致企业破产的风险。影响财务风险的因素：影响财务风险的因素：w 资本供求关系资本供求关系w 利率水平的变化利率水平的变化w 获利能力的提高获利能力的提高w 资本结构的变化资本结构的变化财务杠杆作用的程度用财务杠杆系数表示。w 财务杠杆系数(Degree of Financial Leverage，缩写为DFL)，也称财务杠杆程度。它是普通股每股税后收益的变动率对息税前收益的变动率的倍数。EPSEPSDFLEBITEBITEPSEPSDFLEBITEBITEPSEPSDFLEBITEBITEPS

31、EPSDFLEBITEBITEPSEPSDFLEBITEBITEBITEBITEPSEPSDFL/)1/(TDIEBITEBITDFL当企业没有发行优先股时：当企业没有发行优先股时：说明：说明：财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度；引起的每股收益的增长幅度；在资本总额、息税前盈余相同的情况下，在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比例越高，财务杠杆系数越高，财务风负债比例越高，财务杠杆系数越高，财务风险亦越大，但每期预期收益也越高；险亦越大，但每期预期收益也越高；当企业既没有发行优先股，也没有向银行当企业既没有发行优先股，也没有向银

32、行借款时，借款时，DFL=1IEBITEBITDFL例w 某公司资金总额为1000万元，负债为400万元，负债利息率为10%，普通股为60万股，所得税税率为33%，息税前利润为150万元。w 要求：计算财务杠杆系数和每股利润；w 若息税前利润增长15%，计算每股利润的增加额。w 解：w 财务杠杆系数：每股利润=每股利润增加额=1.2315%1.364=0.25（元）364.1%10400150150)(23. 160%)331 (%)10400150(元 DFL DFL的意义的意义 w DFLDFL表示当表示当EBITEBIT变动变动1 1倍时倍时EPSEPS变动的倍数变动的倍数. .用来衡量

33、筹资风用来衡量筹资风险，险，DFLDFL的值越大，筹资风险越大，财务风险也越大的值越大，筹资风险越大，财务风险也越大w 在资本结构不变的前提下，在资本结构不变的前提下，EBITEBIT值越大，值越大，DFLDFL的值就越小的值就越小. .w 在资本总额、息税前利润相同的条件下在资本总额、息税前利润相同的条件下, , 负债比率越高负债比率越高, ,财务风险越大。财务风险越大。w 负债比率是可以控制的负债比率是可以控制的, , 企业可以通过企业可以通过合理安排资本结构合理安排资本结构, , 适度负债适度负债, , 使增加的财务杠杆利益抵销风险增大所带来的使增加的财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利

34、影响不利影响. .3、财务杠杆与财务风险的关系、财务杠杆与财务风险的关系w 企业为了取得财务杠杆利益而利用负债资金企业为了取得财务杠杆利益而利用负债资金时，会增加破产机会或普通股利润大幅度变时，会增加破产机会或普通股利润大幅度变动机会的风险；动机会的风险；w 企业利用财务杠杆，可以产生好的效果，也企业利用财务杠杆，可以产生好的效果，也可能会产生负面效果，但负债比率是可以控可能会产生负面效果，但负债比率是可以控制的；制的；w 企业可通过合理安排资本结构，适度负债，企业可通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。影响。四、复合

35、杠杆w1复合杠杆的含义如果企业同时考察经营杠杆和财务杠杆，则会发现即使销售量或销售额发生轻微的变动，也可能会导致每股盈余相当大幅度的变动，而复合杠杆(DFL)就是用来衡量每股盈余随销售量(额)的变动而发生变动的幅度，或者说每股盈余的变动率相对于销售量(销售额)变动率的倍数。经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆总杠杆2、复合杠杆的计量、复合杠杆的计量w 复合杠杆系数，是指每股利润变动率相复合杠杆系数，是指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数。当于业务量变动率的倍数。QQEPSEPSDTL/)1/()(TDIEBITVPQDTLDFLDOLDTL3、复合杠杆与企业风险的关系、复

36、合杠杆与企业风险的关系u在复合杠杆的作用下，当企业经济效益在复合杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股利润会大幅度上升，当企业好时，每股利润会大幅度上升，当企业经济效益差时，每股利润会大幅度下降；经济效益差时，每股利润会大幅度下降；u在其他因素不变的情况下，复合杠杆系在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，每股利润的波动越大，复合风数越大，每股利润的波动越大，复合风险越大，反之愈小。险越大，反之愈小。. . 意义意义 (1)(1)表示销售变动表示销售变动1 1倍时倍时EPSEPS变动的倍变动的倍数数. .(2)(2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间反映了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系的相互关系

37、, ,便于进行不同组合便于进行不同组合. .某企业去年销售额为某企业去年销售额为500500万元，息税前利万元，息税前利润率为润率为10%10%，借款总额为，借款总额为200200万元，平均万元，平均借款利率为借款利率为5%5%，该企业历史复合杠杆系，该企业历史复合杠杆系数为数为2.52.5，试求今年在销售增长，试求今年在销售增长10%10%的情的情况下，企业的息税前利润达多少？况下，企业的息税前利润达多少？ w DOL=2.5/1.25=2 息税前利润变动率=210%=20%今年的息税前利润=500万10%（1+20%）=60万50010%1.2550010%2005%D FL万万万第三节第

38、三节 资本结构决策资本结构决策资本结构概述资本结构概述资本结构的决策方法资本结构的决策方法资本结构的基本理论资本结构的基本理论一、资本结构概述资本结构概述1、 资本结构概念资本结构概念资本结构是指企业各种资本的构成及其比例资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。关系。资本结构有广义和资本结构之分。资本结构有广义和资本结构之分。广义的资本结构是指各种长期资本的构成广义的资本结构是指各种长期资本的构成狭义的资本结构是指全部资本的结构狭义的资本结构是指全部资本的结构一、资本结构概述资本结构概述长期资长期资金来源金来源资资金金来来源源短期资短期资金来源金来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧

39、留存收益留存收益股票股票长期长期负债负债普通股普通股优先股优先股股权资本股权资本企业债券企业债券银行借款银行借款债务资本债务资本资本资本结构结构财财务务结结构构一、资本结构概述资本结构概述2、资本结构中负债的意义、资本结构中负债的意义一定程度的负债有利于降低企业资本成本；一定程度的负债有利于降低企业资本成本；负债筹资可获得财务杠杆利益；负债筹资可获得财务杠杆利益；负债可增加权益资本收益；负债可增加权益资本收益；负债资本会加大企业的财务风险。负债资本会加大企业的财务风险。3、最优资本结构、最优资本结构是指在一定条件下，使企业加权平均资金成是指在一定条件下，使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大

40、的资本结构。本最低、企业价值最大的资本结构。二、资本结构决策方法资本结构决策方法1、最优资本结构的确定方法之一：比较综合、最优资本结构的确定方法之一：比较综合资金成本法资金成本法 步骤一：确定不同筹资方案的资金结构；步骤一：确定不同筹资方案的资金结构；步骤二：计算不同方案的综合资金成本；步骤二：计算不同方案的综合资金成本；步骤三：选择综合资金成本最低的资金组合。步骤三：选择综合资金成本最低的资金组合。二、资本结构决策方法资本结构决策方法双龙公司初创时有如下三个筹资方案可供选择，双龙公司初创时有如下三个筹资方案可供选择，有关资料如下：有关资料如下：筹资方式筹资方式筹资方案筹资方案1筹资方案筹资方

41、案2筹资方案筹资方案3筹资额筹资额资本成本（资本成本（%）筹资额筹资额资本成本（资本成本（%）筹资额筹资额资本成本（资本成本（%）长期借款长期借款债券债券优先股优先股普通股普通股80200120600671215 1003002004006.58.012151602401005007.07.51215合计合计100010001000方案方案1的综合资金成本的综合资金成本=8%6%+20%7%+12%12%+60%15%=12.36%方案方案2的综合资金成本的综合资金成本=10%6.5%+30%8%+20%12%+40%15%=11.45%方案方案3的综合资金成本的综合资金成本=16%7%+24

42、%7.5%+10%12%+50%15%=11.62%二、资本结构决策方法资本结构决策方法2、最优资本结构的确定方法之一：每股收益分析法、最优资本结构的确定方法之一：每股收益分析法每股收益分析法，或每股收益分析法，或EBIT-EPSEBIT-EPS分析（无差别点）分析（无差别点）是利用每股收益的无差别点进行的；是利用每股收益的无差别点进行的；每股收益的无差别点是指不受融资方式影响的销售每股收益的无差别点是指不受融资方式影响的销售水平，即在每股收益无差别点上，无论采用负债融水平，即在每股收益无差别点上，无论采用负债融资、还是采用权益融资，每股收益都是相等的；资、还是采用权益融资，每股收益都是相等的

43、；资本结构变化对每股收益的影响资本结构变化对每股收益的影响0 05 5101015152020252530303535时间无负债负债5000万元EPS EBITEBITEPSEPS分析（无差别点）分析（无差别点） 二、资本结构决策方法资本结构决策方法每股收益分析法的步骤每股收益分析法的步骤计算每股收益计算每股收益EPS计算每股收益的无差别点计算每股收益的无差别点 若若EPS1表示负债融资，表示负债融资， EPS2表示权益融资表示权益融资则求出则求出 EPS1= EPS2 时的销售额时的销售额PQ*或或EBIT*分析分析 当企业的当企业的EBIT EBIT*时，利用负债集资较为有利时，利用负债集

44、资较为有利 当企业的当企业的EBIT EBIT*时，利用权益集资较为有利时，利用权益集资较为有利NDTIEBITEPSNDTIFVQPQEPS)1)()1)(二、资本结构决策方法资本结构决策方法3、最优资本结构的确定方法之一：公司价值分析法、最优资本结构的确定方法之一：公司价值分析法公司的市场总价值总是应该等于其公司股票总价值加债券的总价值，即：VSB股票的市场价值计算 式中：EBIT息税前利润； I年利息额；T公司所得税率；权益资金成本。()(1)EBITITSRR采用资本资产定价模型计算： 式中：RF无风险报酬率；Rm平均风险股票必要报酬率； 股票的系数。()SFmFRRRR二、资本结构决

45、策方法资本结构决策方法3、资本结构的优化方法、资本结构的优化方法债转股债转股从外部取得增量资本从外部取得增量资本 调整现有资本结构调整现有资本结构调整权益资本结构调整权益资本结构兼并控股其他企业、企业分立兼并控股其他企业、企业分立三、资本结构的基本理论三、资本结构的基本理论1、早期资本结构理论、早期资本结构理论净利理论净利理论 企业利用债务，即加大财务杠杆程度，可以降低其企业利用债务，即加大财务杠杆程度，可以降低其资本成本，并且会提高企业价值。举债越多，资金资本成本，并且会提高企业价值。举债越多，资金成本越低，公司价值越大。成本越低，公司价值越大。经营利润理论经营利润理论 无论企业财务杠杆如何

46、变动，综合成本和企业价值无论企业财务杠杆如何变动，综合成本和企业价值都是固定的。因为，资本成本越低的债务资本增加，都是固定的。因为，资本成本越低的债务资本增加，会增大权益资本的风险，从而使权益资本上升。因会增大权益资本的风险，从而使权益资本上升。因此，资本结构与资本成本和企业价值无关，资本结此，资本结构与资本成本和企业价值无关，资本结构的选择也毫无意义。构的选择也毫无意义。 上述两理论是完全归相反的两个理论！上述两理论是完全归相反的两个理论！三、资本结构的基本理论三、资本结构的基本理论传统理论传统理论 财务杠杆的利用伴随着财务风险，从而伴随着财务杠杆的利用伴随着财务风险，从而伴随着债务资本成本

47、和权益资本成本的提高；同时，综合债务资本成本和权益资本成本的提高；同时，综合资本成本与负债权益比率密切相关，资本成本不能资本成本与负债权益比率密切相关，资本成本不能独立于资本结构之外。最佳资本结构是客观存在的。独立于资本结构之外。最佳资本结构是客观存在的。 最佳的资本结构就在债务资本的边际成本等于权最佳的资本结构就在债务资本的边际成本等于权益资本的边际成本的那一点上。益资本的边际成本的那一点上。三、资本结构的基本理论三、资本结构的基本理论2、现代资本结构理论、现代资本结构理论MM理论理论（有（有Modigliani和和Miller共同提出的共同提出的 ）假设：风险是可以衡量的，且经营风险相同的

48、企业假设：风险是可以衡量的，且经营风险相同的企业处于同一风险等级；投资者对企业未来收益与风险处于同一风险等级；投资者对企业未来收益与风险的预期相同；股票和债券在完全的资本市场上交易；的预期相同；股票和债券在完全的资本市场上交易；负债的利率为无风险利率；投资者预期的息税前利负债的利率为无风险利率；投资者预期的息税前利润不变。润不变。结论：结论：无公司税的无公司税的MMMM理论：理论：资本结构不影响企业价值和资本资本结构不影响企业价值和资本成本。成本。有公司税的有公司税的MMMM理论：理论：负债会因税赋节约而增加企业价负债会因税赋节约而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本的所有者值，负债

49、越多，企业价值越大，权益资本的所有者获得的收益越大。获得的收益越大。三、资本结构的基本理论三、资本结构的基本理论权衡理论权衡理论该理论认为，该理论认为， MMMM理论完全忽视了现代社会极其重理论完全忽视了现代社会极其重要的两个因素：财务危机成本（财务拮据成本）和要的两个因素：财务危机成本（财务拮据成本）和代理成本（监督成本）；代理成本（监督成本）；该理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值该理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去预期的财务危机成本和代理成加上税赋节约，减去预期的财务危机成本和代理成本的价值；本的价值；最优资本结构存在于税赋节约与最优资本结构存在于税赋节约

50、与财务危机成本财务危机成本（财务拮据成本）和代理成本相互平衡的点上。（财务拮据成本）和代理成本相互平衡的点上。结结 束束筹资方筹资方式式方案方案资金成资金成本本 方案方案资金成资金成本本 方案方案资金成资金成本本 长期借长期借款款5005005%5%100010007%7%8008006%6%长期债长期债券券100010006%6%150015008%8%120012007%7%优先股优先股1500150010%10%1000100010%10%1500150010%10%普通股普通股2000200012%12%1500150012%12%1500150012%12%合计合计500050005000500050005000%5 . 950002000%1250001500%1050001000%65000500%5%4 . 9500015001250001000%1050001500%850001000%7%24. 950001500%1250001500%1050001200%75000800%6筹资后形成的资本成本为筹资后形成的资本成本为9.24%。w 某公司拟筹资某公司拟筹资10