中小型互联网企业新三板融资问题研究

1、中小型互联网企业新三板融资问题研究摘 要如今，互联网及其相关产业链早已“无孔不入”地渗入我们生活的各个细节。自从2012年“互联网+”的观点得到认同以来，中国互联网企业的成长越发快速。然而对于中小型互联网企业来说，如何有效地利用各种融资渠道成为企业发展的重点，而如何获得合适企业当前业务增长的需求并且更加低成本的资金来源成为企业存亡问题的重中之重。由于互联网企业资产具有轻资产的特性，中小型互联网企业更是绝大多数呈现现金流为负数的情况。所以原则上只可以采用股权融资的方式，而新三板市场则是一个非常好的选择。中小型互联网企业成功登陆新三板市场后可以获取多种渠道得到研发、经营所必须的资本，以此来初步解决

2、企业融资难、融资少的问题。除此之外，企业通过新三板市场可以进一步优化内部治理布局，提升企业知名度、增强了企业品牌意识，为日后转板上市奠定至关重要的基础。虽然，登录新三板对于中小型互联网企业在信息公开和人才流动等方面容易造成了一定的消极影响。但是从整体上来说对于还是利大于弊，对想要得到长远有序发展的中小型互联网企业而言，登陆新三板是打破企业发展瓶颈的重要途径。关键词： 中小型互联网企业，新三板，融资效率，问题分析Small and medium sized Internet companies new three board financing problem researchABSTRACT

3、Today, the Internet and its related industrial chain has been pervasive to penetrate every detail of our lives. Since the 2012 "recognized Internet plus" point of view, China Internet business is growing more quickly. However, for small and medium-sized Internet companies, how to effective

4、ly use the various financing channels become the focus of enterprise development, priority among priorities and how to obtain the appropriate enterprise current business requirements and more low-cost source of funds has become the enterprise survival problems. Due to the characteristics of Internet

5、 companies have assets of light assets, small and medium sized Internet companies are the vast majority of cash flow is negative. Therefore, in principle, only the use of equity financing, and the new three board market is a very good choice. After the successful landing of small and medium enterpri

6、ses in the three new board market can get a variety of channels to obtain research and development, the necessary capital operation, in order to solve the problem of corporate financing, financing less. In addition, the enterprise through the new third market can further optimize the internal govern

7、ance structure, enhance corporate visibility, enhance brand awareness, as in turn lay foundation after the listing date. Although the three new board for small and medium sized Internet companies in information disclosure and other aspects of the flow of talent is likely to cause some negative impac

8、t. But on the whole is still more advantages than disadvantages, want to get long-term development of small and medium enterprises in the orderly development of the Internet, landing three new board is an important way to break the bottleneck of enterprise development.KEYWORDS：small and medium-sized

9、 Internet companies, three new board, financing efficiency, problem analysis目 录1 绪论11.1 研究的背景11.2 研究的意义和目的11.3 研究方法与研究思路21.3.1 研究方法21.3.2 研究思路22 中小型互联网企业生命周期与融资困境分析32.1 相关概念界定32.2 中小型互联网企业融资现状分析32.2.1 中小型互联网企业所处生命周期及其融资特点32.2.2 中小型互联网企业的融资困境43 中小型互联网企业新三板融资现状分析63.1 新三板发展概况63.1.1 挂牌数量63.1.2 成交概况63.1.

10、3 定向增发情况73.2 中小型互联网企业新三板融资情况分析73.2.1 新三板中小型互联网企业数量73.2.2 新三板中小型互联网企业地域分布73.3 新三板中小型互联网企业融资问题分析73.4 新三板中小型互联网企业融资问题分析73.4.1 中小型互联网企业新三板融资模式介绍83.4.2 中小型互联网企业新三板融资问题93.5 挂牌新三板对我国中小型互联网企业的意义104 国外场外交易市场和对我国新三板市场的经验借鉴114.1 国外（地区）场外交易市场发展概况114.2 美国场外交易市场概况124.3 英国场外交易市场概况134.4 台湾交易市场概况135 改善新三板融资效果的对策与建议1

11、45.1 完善新三板市场准入规则145.2 适当降低自然人投资者最低标准155.3 加快完善做市商制度165.4 完善新三板转板机制，快速建设绿色通道175.5 完善自身来迎接各种融资挑战17参考文献19后 记201 绪论1.1 研究的背景进入互联网元年以来，中国中小型互联网企业发展势头强劲。而自从2015年7月4日国务院印发国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见，我国中小型互联网企业更是获得了快速的成长。2016年，第三届世界互联网大会“互联网之光”会议在我国乌镇互联网国际会展中心召开。此次国际会议集中展示中国互联网企业的发展成果、交流了全球各国互联网企业的互联网创新技术。通过这次会议

12、，中国互联网产业如何与实体财富融合这一问题得到了高度重视。近年来，我国经济得到迅速发展，新三板市场体系也得到了逐步完善。登录新三板对于正值初创期的科技创新中小型互联网企业而言，能够帮助企业的增加融资途径，优化企业资本结构，引导企业进一步建立完整的企业管理运行体制；有利于提高企业的股份流动性，增加资金流动性，为公司带来积极的财富效应。1.2 研究的意义和目的本文通过对比分析我国中小型互联网企业在我国产生的融资困境研究，拟达到以下的研究目的：首先，以中小型互联网企业与传统生产企业相比的融资困难为出发点，探讨如何通过新三板市场这一有效途径进行融资。结合典型案例研究，试图将新三板与创业板及主板市场进行

13、对比分析，试图为正处于创业期存在强烈融资需求的广大中小型互联网企业探索融资路径，推动中小型互联网企业的健康成长。其次，分析我国目前新三板市场存在的不足之处，特别是着重研究新三板市场上的中小型互联网企业，通过对我国新三板市场的数据分析和对比研究，提出改进建议。充分利用新三板市场培育护航更多正处于创业期中小型互联网企业，从而推动中国互联网产业的蓬勃生长。1.3 研究方法与研究思路1.3.1 研究方法本文通过分类法研究中小型互联网企业生命周期的阶段特征，分析正处于创业期的中小型互联网企业融资需求；运用统计法对新三板市场的发展概况进行统计与分析；通过典型案例的分析来探讨目前我国中小型互联网企业在新三板

14、市场上的融资模式；运用对比法介绍国外较为成熟的场外交易市场经验，得出对于我国新三板市场发展富有借鉴可能性的建议。1.3.2 研究思路本文从企业生命周期理论下手，对比分析中小型互联网企业所处的生命周期阶段及其特性，以此来论证中小型互联网企业目前的融资境况；通过对新三板市场今年来的发展的统计，分析中小型互联网企业登录新三板市场所产生的利弊；借鉴国外较为先进的成熟经验，提出对于我国新三板市场发展富有学习意义的建议；通过案例研究展示中小型互联网企业是如何在新三板市场进行定向增资、股权质押融资和转板；为我国目前的新三板市场相关管理体制等问题提供建议。2 中小型互联网企业生命周期与融资困境分析2.1 相关

15、概念界定互联网企业是以计算机网络技术为基础，用网络平台供役企业以此获得利益。根据网络企业的合作联系，能将广义的互联网企业分为以下三 15 ：第一种是基础层互联网企业，它是以网络设备、通信服务等网络运营则所须为其主基业。这类互联网企业包括电信网络运营提供商包括中国移动等；而基础网络设备提供商，如华为等。第二种是服务层互联网企业，它是从事网络应用设施的生产和开发，提供技术服务、咨询和创新等服务，比如网络软件、网站开发等。较为出名的服务层互联网企业有国外的微软、IBM以及我国的神州数码等。 第三种是终端层互联网企业，也被称为狭义的互联网企业。它的主要是以构建一个强大的门户网站，开发搜索引擎、电子商务

16、等业务，以此引来大量流量。其中较为出名的有国外知名的谷歌、雅虎，以及我国的百度、新浪等9。这类企业是建立于第一种企业和第二种企业之上的，是为用户供应相关的增值服务的企业。2.2 中小型互联网企业融资现状分析2.2.1 中小型互联网企业所处生命周期及其融资特点互联网企业虽生时短，然比起其他传统企业更适用于生命周期 。结合互联网企业的特点和美国管理学家Ichak Adizes的企业生命周期原理，可以大致分为阶段有下三：初创期（种子轮至B轮），发展期（C轮之后至上市之前）和成熟期。17 从不同阶段企业的股权资本投入类型来看，一般成熟期企业多获得的是公开市场资本或收购资本；处于初创期的企业通常会得到风

17、险性股权资本（VC）；而发展性股权资本的投资阶段则会介于两者之间14。对于中小型互联网企业来说，如何有效地利用各种融资渠道和如何获得合适企业当前业务需求且相对成本较低的资金来源成为关乎企业生死存亡的重大问题。由于中小型互联网企业绝大多数呈现现金流为负数的情况，所以原则上中小型互联网企业较多青睐股权融资这一途径。股权融资若以融资渠道为依据，可划分为私募发售与公开市场发售15。入市前的中小型互联网企业绝绝大多数是通过私募来获取融资。而私募股权投资是指企业找到一个具体的投资者进行股票投资的企业融资方式。也就是说，私募能够以任何形式的资产投资在任何非公开市场交易的股权。私募股权投资包括了成长投资、风险

18、投资、杠杆收购等，中小型互联网企业的股权融资是风险投资等投资机构关注的重点投资范畴。风险投资简称VC，通常投资给处于创业初期具有高增长性的公司，最终通过公司出售或上市等方式获得投资中小型互联网企业的高额收入。2.2.2 中小型互联网企业的融资困境（1） 中小型互联网企业无法进行传统的融资。上2.2.2中有详细叙述中小型互联网企业融资方式大多只能以股权融资为主。（2） 虽然我国银行有充足的资本实力为为我国中小型互联网企业提供科技开发贷款，扶持其发展。但是绝大多数银行处于各种经营上的考虑是不愿意对中小型互联网企业发放贷款。并且商业银行根据其贷款程序，需要查看中小型互联网企业信用记录并且准确评估中小

19、型互联网企业从事技术项目的技术风险，这对于没有相关互联网企业运营经验的银行内部人员来说评估起来都是比较困难的19。（3） 目前来看，我国中小型互联网企业融资中最容易出现风险的便为私募股权融资模式。由于中小型互联网企业对于资金的需求量大，往往在经过几轮募股权融资后企业控制权就被瓦解，控制权旁落，沦为投资方与创立人之间的权利之争。较为出名的互联网企业例子就是我国京东商城中的CEO刘强东与腾讯旗下的黄河资本之间的控制权之争。 与此同时，由于私募股权融资机构持有中小型互联网企业较大股权，对于互联网企业日常的经营决策也发挥了至关重要的作用。如若互联网企业日常经营决策与私募机构自身的战略不一致时，可能会出

20、现利益冲突甚至对峙，使得互联网公司面临巨大的经营风险。比如说2015年11月，我国的美团与大众点评合并。据分析，美团点评合并后估值是150亿美元，预备融资30亿美元，融资计划完成后将稀释原本股份的20.1%。但是合并前B轮融资股东阿里巴巴担心美团点评估值虚高，上市时估值缩水，特别是阿里巴巴所持的股份并不享受棘轮条款保护（所谓棘轮条款是对投资者有利的反稀释工具，也是投资方最常用的反摊薄保护形式）。若阿里巴巴贱售所持美团点评股份，美团点评之三十亿美元融资可则因之而滞。阿里巴巴持有美团的股份并不多，所以2016年1月28日，阿里巴巴同意出售美团和大众点评股权，价值约9亿美元，从一定程度上减缓了美团点

21、评的新一轮融资。3 中小型互联网企业新三板融资现状分析3.1 新三板发展概况新三板是一个相对于“老三板”的概念，它于2006年1月23日推出。原为中关村科技园区试点，而今是面向中小企业服务的全国性非上市股份有限公司股权交易平台。2016年，中国证券业协会公布了包含分层等制度安排的文件，这也是证监会首次对新三板发展做出全面部署 。 3.1.1 挂牌数量截至2016年十二月新三板挂牌企业数正破万。新三板挂牌企业当中基础层企业有9210家，创新层企业有963家。而仅仅2016年12月这一个月新三板市场新增的挂牌企业共414家，与2016年11月相比稍有下降，环比降低9.04%。2016年12月新三板

22、挂牌企业的总数中前三名为机械制造、IT、电子及光电设备，它们各完成挂牌67家、56家和39家企业;分别占比16.78%、14.36%和9.13%; 其中有VC/PE支持的IT、电子及光电设备、机械制造企业分别挂牌15家、13家和8家，分别占比19.82%、17.32%和13.17%。3.1.2 成交概况 截至2016年12月份，我国新三板市场共成交金额为279.63亿元，与2016年11月相比增长了35.71%，呈现增长趋势。在2016年12月份，股票交易金额排行中排名前十的为：汇量科技(证券代码：834299)、信中利(证券代码：833858)、浦华环保(证券代码：835956)、东海证券(

23、证券代码：832970)、永安期货(证券代码：833840)、赛特斯(证券代码：832800)、联讯证券(证券代码：830899)、皖江金租(证券代码：834237)、联赢激光(证券代码：833684)和硅谷天堂(证券代码：833044)。其中，联赢激光和联讯证券采取做市的方法转让，其他企业均选择协议转让。3.1.3 定向增发情况2016年12月份新三板市场共有394家挂牌企业完成定向增发，募资金额为327.61亿元，较之2016年11月增长128.59%。回溯2016年一年的新三板定增市场的数据可知：2016年1月至4月，月度募资金额均居高不下;5月至10月定增市场交投逐渐减少;11月份定增

24、市场交易开始大幅增长；12月份月度定增募资金额则实现跳跃式增长，成为全年制高点。3.2 中小型互联网企业新三板融资情况分析3.2.1 新三板中小型互联网企业数量截至2017年1月底，全国中小企业股份转让系统公布的“挂牌公司行业分类结果汇总表”显示，新三板挂牌企业数量达到10468家，其中挂牌新三板的互联网企业为458家。3.2.2 新三板中小型互联网企业地域分布而在上述数据中，大部分互联网企业的注册地点在上海市、广东省和北京市。这三个省份当中北京市一市就拥有32的高分布数，可以说是互联网企业发展的主要集中营。3.3 新三板中小型互联网企业融资问题分析而在上述数据中，大部分互联网企业的注册地点在

25、上海市、广东省和北京市。这三个省份当中北京市一市就拥有32的高分布数，可以说是互联网企业发展的主要集中营。3.4 新三板中小型互联网企业融资问题分析新三板市场之建所以改善小企业融资渠道，凡企业进入新三板市场后可凭定向增资等途径1获取资金。理论上来说，通过登陆新三板互联网企业可以改进企业运作模式、优化资本结构，甚至可以把新三板作为自己更高融资目标的起点。3.4.1 中小型互联网企业新三板融资模式介绍（1）定向增资模式登录新三板的中小型互联网企业无法公开发行股票，因此这些企业主要是通过定向增资的方法来吸引投资者。根据非上市公众公司监督管理办法，定向增发仅可向特定对象发行新股从而增加注册资本，且投资

26、者不得超过35人，公司股东累计不得超过200人。自定向增资申请予以核准之日起，公司应当在3个月内进行首次发行，剩余未发行的部分应当在2个月内完成发行43。仅仅以2017年2月27日为例，就有26家新三板互联网公司公告增发16.31亿元获批。其中中小型互联网企业共有17家，其定向增资资金更是占本次批准增资总金额的49.6。以蓝灯数据为例，它的定增规模为2055.3500万元，从此可以看出成功挂牌新三板后，这些互联网企业的知名度显著提升，融资渠道得到拓宽。 然而我们都知道，主板IPO企业拥有“上市即融资”的特性，而这种特性在新三板市场中也愈发获得展现。近年来，采用“挂牌即定增”的融资方式的新三板挂

27、牌企业愈发增多，然能至大地发掘市场之功能。仅仅以2015年7月为例，新三版挂牌同时定向增发企业共有64家，共募集资金42.27亿元。 以赛特斯为例，它此次的增发价格为23.89元，募集金额为100000004.28元。定向增资获取的增资可以为公司登陆新三板后的新业务板块发展等起到重要作用，使得公司上板后业绩保持高速的成长。（2）股权质押模式中小型互联网企业今临之融资境况多是以企业“身躯”较小、资财多为轻赀且信积不足。 然而中小型互联网持续不断的资金需求不仅仅满足于股权融资，所以登录新三板为改善这一难听又提供了一条全新的融资方式。这就是股权质押贷款，相比于传统定向增发具有融资速度快、方式灵活和不

28、稀释股权的特点。对比来说，高的定增发行比例常会稀释公司控股股东所持之股份。然在股权质押执中，只须股权的转让及收受红利受到定限，其他权利基本不受影响。除此之外，股权质押贷款只需要企业股东与质押权人协商就能够成立，不像定向增资必须向全国股转系统递交文件审核。自从2013年开始，新三板主办券商不停地改革创新，逐渐为挂牌企业提供直接的股权质押服务。上文有提到大部分银行从业人员无法对企业进行全面估值，但是主办券商对企业的估值是非常专业的。这样的股权质押不但对企业来说没有评估上的损失，可以提升挂牌企业债券融资和股权融资能力的。并且从另一方面来看，主办券商绝大部分都是拥有庞大的自有投资资本，从辅导企业进入新

29、三板市场到日后的直投等业务可以规避系统性风险。 2017年1月5日，行悦信息科技股份有限公司（证券代码：430358）公司股东徐恩麒质押15,000,000股。在本次质押的股份中，15,000,00股为有限售条件股份，不存在无限售条件股份。质押期限为2016年12月22日至2019年12月21日。（3）转板机制的运用新三板目前正处于我国多层次市场体系的基层塔基，拥有为主板市场、创业板市场培育优质企业的优势。因为新三板之流性差、估值低的问题早有诟病，寻求更高估值和流动性，部分优秀的中小型互联网企业希望实现真正进入更高阶层的资本市场。对中小型互联网企业而言，转板机制的建立和完善能够使得企业在发展过

30、程中拥有良好的发展目标的融资方法。新三板挂牌公司已经超过了万家，然此企业中能得梦想之而寥寥。整个2016年年度，总体上有257家新三板挂牌公司成功接受IPO辅导，然而真正通过辅导的仅有23家。截至2017年1月底，我国新三板市场共有10148家挂牌公司，成功上市的只有13家。3.4.2 中小型互联网企业新三板融资问题（1） 中小型互联网企业新三板融资效率要想探究新三板中的中小型互联网企业融资问题，首先需要了解这些企业的融资途径、金额（上已有论述），接下来则是探究融资效率的问题，以求全方位了解这些企业在新三板融资的整个运动。先进融资效率的研究方法仍处百家争鸣，无定画一之治法。对融资效率的评价主要

31、有数据包络分析法、线性回归法、模糊评价法、灰色关联分析法等。这些方法当中前三为数最多，数据包络分析法尤为用数高，高达43.2。我国有关于融资效率的研究随着国家的经济发展，近几年来越来越受到专业学者的重视，通过科学严谨的分析，取得较为精准的研究收获。DEA（Data Envelopment Analysis）即数据包络分析方法，由1978年美国著名运筹学家A·Charnes等人提出随后得到蓬勃的成长，现已逐渐成熟41。DEA方法在多输多出之效用性上具有至焉之处，故此次论文亦引其模得之融资效率数据。为了求出中小型互联网企业的融资效率，本文将通过DEAP2.1程序软件对新三板互联网企业融得

32、资金的效率进行计算，从新三板互联网企业的技术效率、规模效率还有报酬情况等入手。（2）中小型互联网企业新三板融资效率所投射出来的融资问题据统计，目前在全国中小企业股转系统挂牌的一万多家企业中，股权交易活跃的只能占20左右，这就意味着将近80的新三板企业为僵尸公司。许多企业挂牌新三板的目的不是融资而是得到政府的补贴，一直保持着挂牌时的价格，与沪深两市相比，新三板市场的发展潜力以及融资能力令人堪忧。然而与西方发达国家不同的是我国的资本市场投资者盖以散户为主，新三板市场的500万元最低限额可谓于我国也有高投资者。挂牌新三板的中小型互联网企业绝大多数都是具有巨大发展潜力的公司，这些公司需要通过资本市场的

33、运作来提高公司的估值水平。然而挂牌后没有交易、没有流动性就很难发现企业自身的价值，造成更难获得融资的局面。我国大部分的投资者与互联网企业难以享受挂牌新三板的优势成果，这与我国当初设立新三板市场以解决中小企业融资难的初衷相左。3.5 挂牌新三板对我国中小型互联网企业的意义中小型互联网企业成功登陆新三板市场后的确能够经过多种渠道得到融资，以此来缓解企业融资难且少的困境。而且企业进入新三板市场后可以进一步促进内部治理布局，提升了企业知名度，强化了企业的品牌意识，为日后转板上市奠定了良好的基础。当然，进入新三板市场对于中小型互联网企业来说不仅仅都是好处，也将造成消极影响。但是综合全局来说，中小型互联网

34、企业挂牌新三板对于企业自身是利大于弊。登陆新三板是冲破企业发展瓶颈的有利契机，并且可以促进企业的长远发展。4 国外场外交易市场和对我国新三板市场的经验借鉴目前与我国资本市场相比，海外发达国家或地区场外市场拥有组织严密、规格统一的全国性场外交易市场，如美国、英国、台湾地区等。与此同时，这些国家或者地区皆建有多层次的场外交易市场体系，以上述的三个国家（地区）为例，它们三者各自都具有自身独特的特性，成为了世界场外交易市场相关理论研究的主要研究客体。其中，美国建设了世界上最完善的资本市场，其市场分层是最为复杂的，但也最具有合理性和代表性。不同于美国的多维分层体系，英国的资本市场结构而属于内部分层次为主

35、、场外交易市场为辅的模式。而中国台湾地区的场外交易市场可大致划分为三个层次，是一种典型的自下而上由政府主导的内部分层形式。4.1 国外（地区）场外交易市场发展概况由于我国的资本市场的开放时间较晚，资本自由发展到现在仅有三十余年，比起美国、欧洲等其他资本主义国家，我国的资本市场有很多不足之处。不管是在发达国家还是在发展中国家，其场外市场之层级皆相较下，主要有：从高层级市场退市的公司、尚未达到高层次市场入市条件的挂牌公司、公开发行但是自愿留在场外交易市场挂牌的公司等45。但是国外场外交易市场已经出具建立了较为完善的市场退出机制，而且这些国家（地区）的场外交易时尚公司在综合资质上比我国中小企业高。之

36、所以出现这种对比还是因为国外场外交易市场中的企业基本上是从大板退市却自愿留下的企业。然而我国新三板上的企业，就并没有那么高层次，大部分仍只是打不到高层次市场准入条件的股份公司。通过前人的研究表明，每一个国家（地区）的经济、政治、文化都有着显着的不同，所以导致其资本交易市场的建设也大不相同，比如：（1）美国的场外市场发展是采用从下而上自的方式来发展，这是一种完全市场化的方式；（2）英国的场外市场则是一种从下而上的方式，它是在自律监管的方式下逐渐发展向高端市场延伸；（3）除了自下而上的发展方式之外，还有自上而下、由政府主导的交易所内部分层的模式，这种模式主要以我国台湾地区为主要代表47。这三种模式

37、被称为典型的场外市场发展方式，尤其是美国的场外交易市场，更是被称为了现代资本市场的源头。4.2 美国场外交易市场概况美国的资本市场用了接近百年时间建立了有自己的多层次市场，该系统由高到低依次是纳斯达克市场（NASDAQ）、公告板市场（OTCBB）、粉单市场（Pink Sheets）47。美国资本市场经历了长期发展，形成了集中与分散相统一、区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。 1. 纳斯达克市场（NASDAQ）纳斯达克市场创设于19世纪 70 年代初期，是全球首家具备完整组织形式的场外交易市场。由于当时美国有用不同的交易市场，而每一个企业在不同交易市场的价格并不相同，所以纳斯达克市场应

38、运而生了，它的作用就是改变这种同券不同价的怪象。在 2006年1月，它成为了美国的全国性交易场所。纳斯达克市场之所以声名远扬还有很大一部分原因是因为它制度与技术的创新，比如市场交易全部采用的是网络化交易，轻便化地将投资者与企业绑定在了一起却降低了成本。此外，纳斯达克市场还建立了做市制度，投资者可以用其手上的资本进行自由的股权交易。而这也正是我国新三板市场目前想要不断学习的利用的方向48。 2 .公告板市场（OTCBB）公告板市场晚于粉单市场将近90年才开始运作，它由美国证监会组织创建，主要为中小型企业服务。公告板市场成立以后得到了很多企业的认同加入，甚至许多粉单市场企业也逐渐转入公告板市场49

39、 。1999年开始，美国证监会颁布了新的入市规则。即要求公告板市场报价的金融品种必需向有关监管部门实时报告自身实时变化的财会信息，这样的要求在当时对于公告板市场的迅速发展起到了阻碍作用。但是总体而言，公告板市场由于是美国证监会主导建立的，所以相比而言是具有更高的规范化，并且提高了市场透明度，有利于市场交易多元化。4.3 英国场外交易市场概况英国另项投资市场（AIM），是伦敦证券交易所发动建立的。截至2011年4月，AIM市场已经拥有1166家挂牌公司、坐拥813.67亿英镑的市场价值，毋庸置疑地成为了“全球最成功的高成长市场”39。 AIM市场旨在创立不久的成长型小公司提供融资渠道的金融市场，

40、所以它的上市条件是非常宽松的，公司只需符合以下几个条件即可上市。在入市的审查上，AIM也是十分宽松，不像其他国家（地区）主要证券市场实行审核制上市，AIM采取保荐人制，交易所不直接审核上市文件50。这完全是考虑到了中小企业的时效性，所以入市条件和程序都相对宽松。4.4 台湾交易市场概况中国台湾地区的兴柜市场是上市公司的预备役市场。它于2002年1月成立，由柜台买卖中心代管，受台湾证卷监管管理，创建目的是为了缓解大批未上市公司在分散的市场上筹集资金的状况。在发行方面，兴柜市场仅仅对于推荐证券商有要求，这个条件对比起美国还有英国等国家是更加宽松的。兴柜市场引入了美国NASDAQ的做市商制度，以免见

41、创初交投少、融资难的问题。在这种制度之下，兴柜市场中的投资者必须与推荐证券商议价，不允许直接成交，这也是与上市市场交易方式上的本性之异。以上所述三个国家的场外交易市场制度中AIM与台湾兴柜市场由于上市程序显得有些过于简单，给了一些图谋不轨的中小企业钻空子的机会51。即这些市场上市门槛过于低下，一些投资银行事前并无尽职地进行投资调查，而申请公司的风险管理并未成熟，这些都使得投资者承受较大的损失。所以说如何建立一个又有利于中小企业发展、又安全稳定的场外市场是至关重要的。5 改善新三板融资效果的对策与建议新三板市场运营十余年来，规模不断扩大，已经成为了中小企业提高企业知名度，吸引融资渠道的重要途径。

42、截至2016年12月份，我国新三板市场共成交金额为279.63亿元，与2016年11月相比增长了35.71%，呈现增长趋势。据统计，目前在全国中小企业股转系统挂牌的一万多家企业中，股权交易活跃的只能占20左右，这就意味着将近80的新三板企业为僵尸公司。许多企业挂牌新三板的目的不是融资而是得到政府的补贴，一直保持着挂牌时的价格，与沪深两市相比，新三板市场的发展潜力以及融资能力令人堪忧。由于挂牌新三板市场的企业都是非上市企业，根据相关的法律法规还有文件规定，这些企业若想进行直接融资还是主要依托于定向投资，过程相当复杂，使得新三板市场的融资功能受到限制；并且新三板市场的成交量一直较低，流动性较差，这

43、都是我国目前新三板市场存在的主要融资问题，值得我们去探索研究对策。我国新三板市场目前依然处于发展早期，直接融资能力不足、市场流动性也不强。在新三板挂牌企业中，已经有许多家企业的财务指标符合更高层次资本市场的入市要求，而且这些企业也是迫切想要转入更高层次的资本市场，虽然已经有了转板机制，但是成功数量非常少，效率非常低下。纵览以上提出的我国新三板市场存在的各种问，本文在这里对上述相应的中小型互联网企业融资问题提出对策和建议：5.1 完善新三板市场准入规则第一，实行备案注册制度。场内市场发展至今天，渐渐陷入“质量一年不如一年，造假一年多过一年”的困境中国，媒体曝光的证券市场中腐败、勾结引起了社会的广

44、泛关注，归根结底仍是形式上的行政审核制度使得造假现象愈发猖狂。所以为了避免新三板市场出现相同的问题，备案注册制度的推行迫在眉睫。如果实行备案注册制度，那么将大大提升政府监督市场的效率，也会在一定限度上限制政府的权力。这种减少政府权力的制度提高了发行人对市场变化的掌握度，令到发行人可以根据市场的发展做出灵活的应变。第二，取消繁琐的资格认证等要求。从2006年开始三板市场上的企业注册地大部分是在是点的高新科技园区内，挂牌之前必需得到试点资格确认且具有高新技术企业认证。而随着新三板市场的完善，现在已经是全国范围内的股权交易市场，地方政府的资格确认等就是去了原来的决定性意义。所以应当取消繁琐的所有权和

45、高新技术企业认证资格等要求，挂牌新三板的企业不能只限于规定的高新技术企业，应该扩容到合法的传统行业和新兴企业。第三，加强对公司内部治理机制和信息披露的要求。现今新三板适用的是注册备案挂牌制度，这在削弱财务指标的同时，采用形式审核登记制度，强化了对挂牌公司信息披露的完善。所以，新三板挂牌公司必须要遵守监管机构的要求，合理建设内部布局，同时还要得到主办券商的督导和信任。5.2 适当降低自然人投资者最低标准本文前段论述了根据全国中小企业股份转让有限责任公司对于全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则第5条的规定，许多中小自然人投资者被挡在了新三板市场之外，这对新三板的交易来讲可以说是一个较大的不

46、利因素。其中“同时符合下列条件的自然人投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让：（一）投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。（二）具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。”这对很大一部分有意愿和能力参与投资的自然人投资者来说是一个逾越不过的门槛，因此，降低自然人投资者的门槛也可以增强市场流动性，当然这是需要构建出一个完整的投资者适当性制度为前提。2016年12月12日，证监会出台证券期货投资者适当性管理办法，将投资者分为专业投资者和普通投资

47、者，明确了投资者分类的标准以及转化条件。这对现行的新三板投资者适当性细则相比，有以下两个特点：第一个是对投资者的风险承受能力考量有一个从单纯的资产规模发展到收入因素的转变，如最近3年个人年均收入不低于50万元且具有2年以上相关经验的自然人也被纳入专业投资者范围。第二个特点是在资产类别判定上更加广泛。从上述可知，新三板原来只是单纯对证券类资产进行500万元个人门槛的限定，而证券期货投资者适当性管理办法中提到的界定标准为范围更广的金融资产，包括银行存款、股票其他衍生产品等。再从资产类别来看，证券期货投资者适当性管理办法也是从单纯的证券类资产扩展到金融类资产，这一变化可能比近年来我国新三板市场上讨论

48、的应该以500万元门槛还是300万元门槛为标准更有意义。从管理角度出发，监管部门和证券公司为了实现投资者适当性管理，需要做到以下三个切实履行投资者适当性管理义务：第一在投资者自愿承担投资风险的前提下主动向投资者揭示投资交易的风险性；第二根据投资者的财力状况、风险承受能力等方面与金融产品的特性做匹配，将合适的产品销售给合适的投资者；第三，证券公司也应该利用其强大的投研能力对新三板挂牌公司进行充分的调研，建立大数据平台，挖掘优质企业的投资价值。5.3 加快完善做市商制度海外场外交易市场的成功经验告诉我们，新三板市场流动性和稳定性是决定中小企业股权流通顺畅与否的关键因素。特别是流动性的问题，缺少流动

49、性会影响投资者的投资信心，进而限制了资本市场的价值发现功能和资源配置功能。由于场外交易市场上市的企业大多是处于成长期的中小型企业，具有规模小和风险较高的特点。而场内市场的竞价方式是有产生流动性不足及价格波动激烈的风险，甚至可能会导致市场失败。根据证券法的精神，做市商应当承担完整的内部控制、持续报价、合理差价、信息披露等基本义务，做市商也享有相应的权利。而新三板市场由证监会进行监管，日后也可以借鉴美国做市商的先进经验成立独立的监督委员会对做市商的报价行为进行监管。同时对于市场主导的退市调准应当做出规范，利用行政权力规范市场竞争，维护投资者利益，也是一种意义上的程序正义体现。5.4 完善新三板转板机制，快速建设绿色通道在美国，1990-2003年间680家公司离开NASDAQ到纽约证券交易所上市；而在2003年共有198家公司从纽约证券交易所、美国证券交易所和NASDAQ退市，继续在分值股票市场交易，仍然具有股票的市场交易资格。一个完善的OTC市场必须具备成熟的转板和退市机制。其中，转板是指在场外交易市场上交易的企业因发展扩张达已经达到到主板或创业板的上市基本要求，寻求直接转入主板或创业板上市的途径。退市是指主板或创业板市场中的上市公司因各种原因已经不符合主板或创业板上市基本要求，退出交易所市场而降至场外交易市场