投资银行并购业务研究报告

1、第一章投资银行并购业务概论一、关于投资银行 投资银行Investment Bank, 韦伯斯特词典解释道：“A firm which markets new issues of stock, bonds, etc., usually in association with other such firms, as by purchasing an entire issue and selling it , at a profit, to investors”(是一种向市场销售新发行的股票、债券等证券的公司，它常常与同类公司联手合作将一宗发行的证券整体买下，然后加价出售给投资者)。大不列颠百科全

2、书的解释是这样的：“投资银行指发起、认购与分销公司企业和政府机构新发行证券的商号。投资银行以某价格买进一公司全部新发行的证券，在以包括其推销费和利润的价格将小额新证券转售给投资大众。在认购和分销发行证券中，大多组织一个投资银行辛迪加”。这是投资银行的传统的含义或者说是其狭义的概念。今天，投资银行的概念远超出于此。它除了传统的证券承销和融资含义外，还涵盖了证券经纪、证券交易、投资管理、收购兼并、财务顾问、金融创新、衍生工具、项目融资、杠杆租赁等广泛领域。 在金融服务业日益走向交叉与融合的今天，几乎没有可能为投资银行的涵和外延划出静态的和清晰的界限。但还是有两种可能是比较恰当的表述：其一，投资银行

3、隶属于金融服务业（Financial Service Industry）的畴。有一种比较传统和流行的表述，称投资银行为：非商业银行（non-banking）、非保险公司（non-insurance）的金融服务业（Financial Service Industry）。然而现实生活似乎正在突破这种表述。不少商业银行正在不断地向证券业务渗透，而美国法律允许保险公司持有作为独立法人的证券机构，Prudential、Travelers和Equitable等著名保险集团透过其下属证券公司早就立足于投资银行业（谨慎保险持有谨慎证券，Travelers持有Salomon Smith Barney等）。与此同

4、时，越来越多的大型投资银行正在向商业银行、保险和不动产领域渗透。比如投资银行针对私人客户设立的各种资金或资产管理，颇有商业银行吸储的性质,规模越来越大。美林证券透过它的美林信用公司（Merrill Lynch Credit CorporationMLCC）向客户提供抵押贷款和不动产融资。至1997年底，MLCC的此类服务组合达到99亿美圆。美林证券还为客户提供各种间接贷款和小型商业贷款，至1997年底在美国私人客户贷款余额达到230亿美圆。美林证券在描述它的业务围时，总不忘写上保险业务。它透过下属保险机构提供各种年金和人寿险产品。这表明，老牌和正宗的投资银行公司也远不局限于正宗的投资银行业务。

5、有实力者似乎都在向所谓的“金融百货公司”发展。现实生活总是生动和流变的；相对于此，概念则常常显得定型和老旧。投资银行公司的业务领域在不断扩展，跨域经营现象越来越多，以至于有的学者把投资银行定义为：“Investment banking is what investment banks do” （投资银行公司做什么，投资银行业就是什么）。尽管如此，当我们理解概念的时候，关于商业银行、投资银行和保险三大领域的这种传统划分还是不失它的意义。图表1-1:美国投资银行营运活动一览 见John F.Marshall和M.E.Ellis著Investment Banking & Brokerage一书，由T

6、he McGraw-Hill Companies,Inc1994年出版 其二，投资银行与商业银行的划分，跟直接融资与间接融资两种融资体系的区别是紧密联系在一起的。商业银行属于间接融资体系的畴，这种融资体系的核心概念是：商业银行充当融资中介，它从资金拥有者那里以存款的方式将钱融入，又向资金需求者以放贷的方式将钱融出。商业银行的结算、资金往来、保管以及后来的管理等业务，多可视做这一核心概念的延伸或衍生。与此不同，投资银行属于直接融资的畴，它通过设计和买卖证券充当资金拥有者和资金需求者之间实现资金融通的中介机构（Financial Intermediator）。其原初的概念是证券发行和承销。二级市场

7、上的经纪服务、交易、财务顾问、收购兼并、投资管理、衍生工具等等，都可视做这一原初概念的延伸或衍生。比如，二级市场上的经纪与交易，是为证券发行提供流动性服务的；而收购兼并是重组企业的存量资本，这与证券发行之于企业的意义（构建企业资本）实乃异曲同工。而投资管理，则是以一种专业理财的方式将社会闲散资金有序地导入资本市场，为证券发行和企业筹资提供源头活水。 投资银行在历史上萌芽于欧洲，其雏形可追溯到15世纪欧洲的商人银行。直至今天， 欧洲从事投资银行业务的银行仍沿袭历史名称而被称为商人银行。19世纪后半叶开始，投资银行业在美国兴起并得到逐步发展。本世纪20年代未30年代初，美国证券市场爆发危机，整个西

8、方经济出现大萧条，美国及西欧投资银行自此陷入低潮，直至50年代重新活跃起来。60-70年代，西方投资银行的业务围逐步扩大，至80年代，西方投资银行业得到长足和迅猛的发展。今天，投资银行在西方经济运转中起着举足轻重的作用，许多有实力的投资银行已发展成为财力雄厚、影响巨大、有能力提供全方位金融服务的“金融百货公司”。 投资银行是证券资本市场的中坚力量，是推动资本市场运转的杠杆和连结资本市场各方参与者的纽带。如果说发达的市场经济离不开发达高效的资本市场，那么现代经济的发展就离不开投资银行业的发展。在西方，美国投资银行业的发达程度为全球之最，其次为西欧（英国、德国、瑞士等国家）和日本。世界其他地方的投

9、资银行业是在本世纪70年代才开始兴起的，、新加坡、科威特己发展成为新的国际投资银行中心。在许多其他发展中国家，以国业务为主的投资银行业也迅速发展起来，诸如亚洲的南、马来西亚、菲律宾和泰国；拉丁美州的巴西、墨西哥；中东的约旦；非洲的尼日利亚等。中国大陆的投资银行业务是在改革开放和经济市场化的进程中产生和发展起来的，众多的证券公司担当着投资银行的角色，各家有实力的证券公司正在努力朝着西方投资银行的模式发展，首家中外合资的国际性投资银行中国国际金融公司早在1994年就已在注册开业。今天，投资银行业在全球围发展，但其“心脏”是美国纽约的华尔街。华尔街（Wall street）聚集着世界上最具影响的各家

10、大型投资银行和一批中小型投资银行。在那里，能够最快捷最真切地感受到世界投资银行业的脉搏。 在美国，有一系列词语可用于指称投资银行：Investment Bank（投资银行）， Securities Firm（证券公司）， Brokerage Firm（经纪行或经纪公司）， Dealer and Trader（交易商）， Financial Industry（金融服务业），Securities Industry（证券业）， Financial Advisor（财务顾问）， Market-Maker（做市商），Underwriter（承销商）， Asset-Manager（资产管理者）， Fina

11、ncial Intermediator（中介人或金融中介）， Wall Street company（华尔街公司）等。这些词语的涵与外延不全然一致，它们因应不同的语境而使用，各有其妥帖之处。比较而言，Investment Bank、 Securities Firm和 Wall Street company这三个词能更好地涵盖现代投资银行业的概念。但Investment-Banking常常用来狭义地指称投资银行公司里面的IPO（首次公开发行）和财务顾问（含M&A）业务，而 Wall Street company则是一个俗语，就此看来，Securities Firm似乎是一个更为恰当的名称。然而，

12、或许是为了相对称于商业银行，人们还是习惯性地称这一领域为投资银行。 中国的经济改革和资本市场发展催生了中国的投资银行业。但在名称的问题上我们曾一度面临困惑。中国人习惯于商业银行甚至是国营商业银行的概念。所谓银行，就是存贷、结算和资金往来。硬是把那些不做存贷与结算的证券公司称做银行，实在是让人好生别扭。更有甚者，直至1997年上半年，中国的投资银行业（证券公司）发展迨此已逾十年并在资本市场中发挥着举足轻重的作用，其时还有一种沸沸扬扬的说法，说是要组建中国的投资银行业，成立“某某某投资银行”云云。我 图表1-2： 美国12家投资银行公司的名称及其注册性质 正式名称在SEC和CFTC注册的性质Mer

13、rill Lynch & Co., Inc.（美林）Broker/Dealer,Investment Adviser,Futures Commission MerchantMorgan Stanley, Dean Witter & Co.（摩根士丹利添惠）Broker/Dealer,Investment Adviser,Futures Commission MerchantSalomon Smith Barney Holding Inc.（所罗门美邦）Broker/Dealer,Investment Adviser,Futures Commission MerchantGoldman Sach

14、s Group, L. P.（高盛）Broker/Dealer,Investment Adviser,Futures Commission MerchantCredit Suisse First Boston Corp.（瑞士第一波士顿）Broker/Dealer,Investment Adviser,Futures Commission MerchantLehman Brothers Inc.（雷曼兄弟）Broker/Dealer,Investment Adviser,Futures Commission MerchantBear Stearns & Co.Inc.Broker/Dealer

15、,Investment Adviser,Futures Commission MerchantPrudential Securities Inc.（谨慎证券）Broker/Dealer,Investment Adviser,Futures Commission MerchantPaine Webber Inc.（维伯）Broker/Dealer,Investment Adviser,Futures Commission MerchantJ. P. Morgan & Co.（JP 摩根）Broker/Dealer,Investment Adviser,Futures Commission Mer

16、chantBankers Trust New York Corp.（信孚）Broker/Dealer,Investment Adviser,Futures Commission MerchantDonaldson, Lufkin & Jenrette （帝杰）Broker/Dealer,Investment Adviser,Futures Commission Merchant注：SEC为美国“证券和交易委员会”（Securities and Exchange Commission），CFTC为美国“商品期货交易委员会”（Commodity Futures Trading Commission

17、）。亦曾碰到过这样的大学金融教授，他心目中的“投资银行”，仅仅是那个商业银行性质但又取名为投资银行的“中国投资银行”。凡此种种，看来都有名称误导的成分在里面。 图表1-2是美国十二家投资银行巨头的正式名称。除了谨慎证券公司（Prudential Securities Inc.）外，其他九家的名称上俱无“投资银行”或“证券”字样，而它们却恰恰是全球投资银行业的真正霸主。这些公司的名称说明，真正的投资银行公司未必有“投资银行”的名称；而没有一批“某某某投资银行”，也并不意味着没有投资银行业。美国老牌投行的名称，细心的人会觉得颇有意味 首先，它们的公司名称往往源于其创始人的名字。J. P. Morg

18、an & Co.的公司名称来自于其创始人John Pierpont Morgan先生的名字。1929年大危机之后，美国实行严格的银证分业管理。于是，Stanley先生为首将投行业务从J. P. Morgan & Co.分出，遂有今天著名的Morgan Stanley公司。美林证券公司的名称Merrill Lynch & Co.是1915年由其创始人Charles E. Merrill先生的名字加上他的第一个雇员Edmund C. Lynch先生的名字组成的。1910年1月，所罗们三兄弟Arthur, Herbert和Percy Salomon为继续他们父亲的“钱庄”生意与他们的一位职员一起成立

19、所罗们兄弟公司, 自此Salomon Brothers的名字在华尔街活跃了近一个世纪。Lehman brothers Inc.和 Glodman, Sachs & Co.的名称缘起亦出诸同辙。Donaldson, Lufkin & Jenrette （帝杰）公司的名称亦由三位创始人的名字构成。这让人想起卡尔马克思的经济学手稿和著名的科斯定理关于经济社会之制度、产权和效率的论述。美国投资银行的这种名称缘起讨人喜欢，它是名义和本质（所有权）与生俱来的“二合一”。它貌似细小得可以忽略，实质上是反映了真正的“资本主义精神”，蕴涵着它们后续发展的先机。就象解读图腾对于了解文明起源的意义一样，从这些名称缘

20、起中兴许能破译这些公司百年风云的最初秘密。 其次，各家投资银行的名称在发展过程中随收购兼并而多有变更，其间不乏业人士茶余饭后的有趣谈资。1940年美林证券与E.A. Pierce & Co.合并，Merrill Lynch & Co.遂更名为Merrill Lynch, E.A. Pierce & Cassatt。1941年又与Fenner & Beane合并，遂更名为Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Beane. 1958年为了嘉奖它的高级经理Winthrop Smith先生，美林证券又将他的名字加到公司名称之中，遂更名为Merrill Lynch, Pierc

21、e, Fenner & Smith.如此冗长，听说读写起来多有不便，于是1973年又更名回到其最初的名字Merrill Lynch & Co.至今。收购兼并活动往往导致名称的变更。经常发生的情况是，并购方的名字在前，被并购方的名字在后，合起来组成新公司的名字，因而往往导致冗长。比如Morgan Stanley与Dean Witter，Discover合并后名称为Morgan Stanley,Dean Witter,Discover & Co.。随着时间的推移，公司整合完成，合并双方的脸面之争亦早已淡忘。这时被并购方的名字又往往从公司名称中抹去，从此永远消失在历史的辙痕之中。1994年，华尔街上

22、历史最长的投资银行之一Kidder, Peabody & Co.进入它的第129个年轮。是年它被PaineWebber Inc.收购，原因是经营失策陷入困境。PaineWebber Inc.亦曾考虑将Kidder, Peabody纳入新公司的名称之中。但经过对Kidder, Peabody & Co.的机构及个人客户基础进行为期六周的分析后，PaineWebber Inc.决定不再留用Kidder, Peabody的名号。这个曾有足够的生命力去历经129年风雨的华尔街公司，从此象个葬身荒山野岭的孤寡，难寻碑记。有一个例外，那就是1997年Travelers Group和它的Smith Barn

23、ey Inc.将濒于困境的所罗们兄弟公司Salomon Brothers购并后，把后者置于新公司名字的前部，将新公司定名为Salomon Smith Barney Holding Inc.。这一时成为华尔街广为谈论的新鲜事。据有关人士分析，这主要是由于所罗们兄弟公司在业尤其是在国际市场上有着Smith Barney远不能企及的商誉。事实上Salomon Brothers的优势和文化确在新公司中得到延续并有着举足轻重的地位。这让人想起余秋雨先生写滑铁卢，一生征战无往不胜的拿破仑，历史性地败在了滑铁卢，然而滑铁卢的一切名胜古迹都与拿破仑相关，都烙印着拿破仑的影子。余秋雨先生评价说：直至今天，拿破仑

24、依然统治着滑铁卢的一切，看来“失败的英雄也是英雄”！美国的投资银行在美国证监会SEC注册的性质多半是Brokerage-Dealer(证券经纪和交易商)。很多投资银行的管理结构采用控股集团模式，母公司只是一个控股和管理实体，其业务实体多为属下子公司，因而其开展业务的属下公司分别登记注册。比如美林集团，它属下的MLPF&S和其他一些机构都分别在SEC注册为Broker/Dealer，它还有不少属下公司（包括MLPF&S、MLAM、MLIP等）在SEC注册为Investment Adviser（投资顾问），它的MLIP在“商品期货交易委员会”（CFTC）注册为Commodity Pool Oper

25、ator和Commodity Trading Advisor。而美林属下的保险公司则在有关的州监管机构里得到营业许可。图表1-3：美林证券公司（Merril Lynch & Co.,Inc.）财务数据摘要项 目（单位：百万）1998全年1997全年Net Revenues （净收入）$17,547$16,256Net Earnings (净收益)$1,259$1,935Return On Average CommonShareholders Equity（净资产收益率）13.4%26.5%Earnings Per Share(每股收益)： Basic（摊薄前）$3.43$5.57 Dilute

26、d（摊薄后）$3.00$4.79 Common Share Dividend（普通股分红）$0.92$0.751998年12月31日：Shareholders Equity（股东权益）:$100.1亿Book Value per Common Share（每股帐面值）:$26.89Common Shares Outstanding(发行在外普通股):3.612 亿股Client Assets(客户资产):$1.442万亿Assets Under Management(管理的资产):$5010亿Employees Worldwide(全球雇员):约63,800人注：美林公司净收入超过175亿美圆

27、,相当于约1500亿元人民币；净收益曾达近20亿美圆,相当于160多亿人民币；其客户资产超过1 .4万亿美圆,相当于中国GDP的1.5倍；其管理的资产超过5000亿美圆，相当于中国GDP的约2/3。比较中国的企业规模和股票市场市值，国际投行巨头的实力之大之强，从美林证券的这些数据可见一斑。将来，或者就在眼前，中国的投资银行业如何去面对国际同业竞争呢？ 在美国，可以归入投资银行业的大小公司数以千计，其膨胀最快的时期是1980年至1987年10月股灾这段时间。美国投资银行类公司的数量从1980年的5200多家发展到1987年的9500多家。但1987年股灾后开始进入一个收缩期，至1994年下降到7

28、600多家，此间倒闭或被并购的公司达到近2000家。从业人员也从原来的26万人下降到1991年的213000多人。业竞争一直相当激烈。但主宰这个行业的是为数不多的那些大公司。1996年美国投资银行业公司7600多家，年收入总计超过900亿美圆，其中的70%来自于名列前十位的十家大公司。这反映出美国投资银行业的高度集中化特点。 根据其业界地位、提供的服务与产品、客户的规模与服务需求等因素，美国投资银行一般分为四个层次。首先是通常被称作Bulge Bracket或Special Bracket的十余家巨头公司。它们的名字在发行公告（“墓碑广告”）上或在招股说明书的首页上通常被印刷得比承销团中的其他

29、公司的名字更突出（字体更大、用黑体字），因而业约定俗成地称这类投资银行为Bulge Bracket或Special Bracket（依其字面意义，似可调侃性地译为“突出一族”或干脆就是“大腕”）。中国业界所熟悉的美国同行多属此列。这类公司的特点是：规模大，全球化；各种产品与服务全面发展，可向客户提供全方位服务；它们的客户主要是Fortune500家里的大公司，对投行业务有广泛需求。 其次是那些通常被称做Major Bracket的公司。这类投行的特点是：规模较大，国际化；产品与服务虽是多元化，但在业务全面发展和全方位服务于客户的能力方面远不及Bulge Bracket；往往有自己的拳头产品与业

30、务，所占市场份额远高于其他产品和业务种类。比如DLJ、Bear Stearns、Banker Trust、合并前的Smith Barney等。再次是Submajors和Regionals（地区性公司）。地区性公司也大、中、小的细分，它们的业务专于服务某一特定地区的客户，比如纽约地区、加州地区等。如果允许调侃的话，美国投资银行的这三个层次似可称做：大腕、中腕和小喽罗。此外，还有伴随新技术而异军突起的“新兴族”，比如Charles Schwab、E*trade这样的以电子技术和Internet网络为基础的低佣经纪商(Discount Brokers)。 从业务涵盖面来看，美国投资银行通常被分为业务

31、全面发展的公司和Specialty Shops或Boutiques。业务全面发展的投资银行象是“金融百货公司”，业务覆盖投资银行业的几乎所有领域，向各类客户（机构和个人客户）提供几乎所有的投行服务。中国业界所熟悉的美国同行多属此列，主要是那些Bulge Bracket或Special Bracket。Specialty Shops或Boutiques，顾名思义，是“专卖店”性质。这类公司只从事投资银行业的某些甚至是某一特定的业务，比如专做政府债券交易、专做收购兼并业务、专做证券分销等。这类公司影响力和知名度小，尤其没有国际知名度，中国业界了解甚少。实际上，它们在生存技巧、市场定位和专业性等方面

32、也有不少值得我们学习的地方。 美国各家投资银行各有不同特点。那些“专卖店”性质的公司，自然因其各自从事的业务领域不同而易于区分。那些“全面服务”性质的投资银行，即所谓的Full-Service Shops，也各有各的特点和长处。高盛证券和摩根士丹利主要由发行人所驱动（are largely issuer driven），长于发行承销、公司重组、收购兼并、私有化和研究。Bear Stearns主要受投资者驱动(are largely investor driven)。所罗门兄弟以债券业务起家，在固定收益证券的承销和交易(Trading)上一直执业牛耳。Paine Webber、Smith Bar

33、ney和谨慎证券是以个人客户为基础、主做零售经纪业务的Wirehouses。而同样是从事经纪业务，第一波士顿的经纪客户主要是机构投资者。美林证券长期以来一直是从事零售经纪业务的头号Wirehouse，现已于经纪、承销、并购和研究等各个领域都占尽鳌头，在全面发展方面走在华尔街前列。雷曼兄弟则逐渐退出零售经纪业务，重在强化债券交易和投行业务。 由于各有特点和长处短处，美国投资银行之间在激烈竞争的同时，也常常携手合作、相互利用。比如，有的公司有很强的交易和承销能力，但缺乏很好的销售网络和与投资者的直接关系（与Smith Barney合并前的所罗门兄弟就是这种情况）。这时，它承销的证券就往往通过别家公

34、司的销售网络来销售。后者也乐此不疲，因为它自己缺乏一级市场的拉单能力，通过销售别人承销的证券也可获得可观收入。1993年，American Express将Shearson Lehman Brothers的零售业务部分即Shearson卖给Primerica。其时Primerica就与Lehman Brothers有一个两年协议，即Shearson的销售能力继续为Lehman Brothers的承销业务服务两年。Bear Stearns的清算能力（clearing operations）是华尔街最大的之一，拥有1200多个清算，包括broker/dealers、specialists、mark

35、et makers、money managers和arbitrageurs等。许多专卖店性质的公司就“租用”Bear Stearns的能力来实现清算活动，Bear Stearns自然也从中得益。而有些“专卖店”性质的公司，则要通过与大投资银行保持合作关系来获得业务。比如入选由那些“突出一族”或“大腕”们组织的承销团，以获得分销业务，而那些“大腕”们也乐于通过这些“专卖店”来分散承销风险。美国的投资银行，几乎在所有业务领域都面临激烈竞争。竞争不单是来自于同类的投资银行公司，也越来越多地来自于商业银行、保险公司、共同基金、信托公司、各种投资服务机构。不单在国竞争，国公司之间在国际市场上的竞争和在国

36、际市场上与当地对手的竞争也越来越激烈。竞争主要围绕三个层面展开：客户、市场份额和人才。竞争导致投资银行一方面通过合并或上市来扩大资本实力（特别是针对商业银行的资本实力而采取）；另一方面在常规的和低“技术含量”的业务领域利润率大幅下降的情况下，各家投资银行着力开发高专业化和高技术含量的业务。“华尔街日报”(Wall Street Journal)、“机构投资者”(Institutional Investor)以及“证券数据公司”（Securities Data Com.）这样的业权威性报刊或服务机构定期（季度、半年、一年等）公布它们评出的各大投资银行公司在各类业务中的市场份额和强弱排名，比如交易

37、量、承销、并购、衍生工具以及研究分析等各方面。由于这些报刊及服务机构本身的影响力和声誉对投资银行的极端重要性，这种排名成为业大事，各家投资银行深为在乎。二、投资银行的并购业务企业合并与收购业务（Merger & Acquisiton,常缩写为M&A，简称并购业务）是投资银行业的一项十分重要的业务，被视为该行业中“财力与智力的高级结合”。投资银行发展到今天，其并购业务主要有二类：一类是并购策划和财务顾问业务。在这类业务中，投资银行不是并购交易的主体（或当事人），而只作为中介人为并购交易的主体和目标企业提供策划、顾问及相应的融资服务。这是投资银行传统“正宗”的并购业务。另一类是产权投资商业务。在这

38、类业务中，投资银行是并购交易的主体，它把产权（企业）买卖当作一种投资行为，先是买下企业，然后是或直接整体转让或分拆卖出或整组经营待价而沽或包装上市抛售股权套现，目的是从中赚取买卖差价。在中国大陆这被通俗地称作“炒产权”或企业倒卖。关于投资银行的这二类并购业务，可以做一个不甚恰当却能很好地帮助人们理解的比喻，即：就象国券商在证券交易中的经纪代理业务和自营业务一样，投资银行的这两类并购业务可以被视为并购代理和并购自营。投资银行在其并购业务兴起之后的相当长一段时期都是担当并购策划和财务顾问的角色，产权投资商业务是在较晚时候才出现的，80年代的杠杆收购把产权投资商业务推向了高潮。作为产权投资商开展企业

39、买卖业务，尽管常常给投资银行带来高回报且受到各家实力投资银行的重视，但它并不是标示投资银行特点的那一类特色业务，并购策划和财务顾问才是投资银行的特点。因而通常情况下，所谓投资银行的并购业务往往就是指并购策划和财务顾问业务。并购业务在投资银行的业务体系中有以下几个特点：1、智力驱动，而非资本驱动。我国当前阶段投资银行公司的业务体系主要由承销发行业务、经纪业务、证券投资（自营）业务、资产管理业务、收购兼并业务和债券业务六大块组成。在这六大块业务中，证券投资、资产管理和债券业务都依赖于大量的资金投入，相应地给公司带来巨额损失的风险也很大。随着发审制度的改革和二级市场的走低，承销的证券卖不出去从而导致

40、占用大量资金的风险也越来越高（当前阶段突出的现象是配股配不出去，首次公发即IPO失败的日子也离我们越来越近）。而经纪业务也需要不菲的资金投入去装修营业部、购置行情设备和组建清算系统。与这些业务相比，并购业务则对资本投入的依赖程度很小。它无需资金投入，而主要依赖于人才队伍。并购业务的成本主要是人员薪酬、办公和差旅费用。其整个业务的驱动不在于资金投入的多少，而在于业务人员的方案设计能力、金融创新能力和信息沟通能力（比如沟通买方和卖方的需要）。正因此，并购业务的风险小，给公司造成重大经济损失的可能性很小。而从投入产出比来看，却又有相当高的收益。正是从这个意义上说，并购业务是投资银行一本万利甚至是无本

41、万利的业务。2、天生的上流社会业务。并购活动涉及的都是企业运营中甚至是国家经济发展中重大的结构调整，比如说一个国家的产业结构调整，一个企业的股权结构调整、资产结构调整、业务战略调整等等。主理这种重大调整的人多半都是重要人物（所谓的VIP），或者是重要的经济官员，或者是企业的董事长、总裁、财务总监等。就是这么一类人，构成投资银行并购业务人员接触、沟通、谈判和日常交往的主要圈子。并购业务周旋于由经济官员、企业董事长、总裁、财务总监等角色构成的VIP圈子里，被称为是“天生的上流社会业务”，是投资银行业务系列中的最高级业务。而华尔街各大投资银行收购兼并部的业务人员则被称为是“金融贵族中的贵族”。3、具

42、有较强的业务辐射力和衍生性。在投资银行的业务体系中，所谓并购业务的业务辐射力和衍生性是指它能够带动其他业务的发展或衍生出其他业务来。比如，并购项目常常导致大量的融资需求，由此而衍生出大量的过桥贷款业务，为投资银行带来十分可观的利息收入。在直接融资市场十分发达的今天，并购客户的融资需求多半通过证券筹资（股票、债券、优先股、衍生工具等）来实现，由此又给投资银行带来大量的证券承销和发行业务。并购方案的设计中，常常涉及金融创新和衍生工具的运用，为此又辐射了投资银行的衍生工具业务。就我国现阶段情况来说，并购概念一直是市场的持续热点。并购业务的发展可在这种热点效应的作用下迅速赢得品牌，有力地促进经纪业务和

43、资产管理业务。4、“业务套餐”中不可或缺的一款。从国情况来说，上市公司的需立体而多面的：发行承销、配股、企业诊断和战略顾问、并购重组、资产委托管理、宏观经济及产业信息服务、甚至是日常的运营咨询。绝大部分上市公司都希望券商能够提供“一揽子”服务，它们对券商只做承销、不提供后续服务的做法很不满意。一线上的券商业务人员都有深切感受，“单打一”式的争项目越来越难，后续及全方位服务的能力越来越成为客户选择券商的重要考虑因素。为此，我国券商在建构业务体系的时候须要确立“业务套餐”的概念。并购业务理所当然是业务套餐里不可或却的一款，是券商业务深化的一条重要路向。从世界情况来说，在激烈的同业竞争中，各大投资银

44、行越来越强调各类业务的团队合作和向客户提供组合服务。 在我国投资银行业，尽管自94年开始就在“高谈阔论”产权业务，但至今尚无一个叫得响的“并购部”。不少证券公司开设了并购部，却也纷纷关闭了事。到目前为止，中国券商业有并购业务（尽管是零星的），但无并购品牌；有其事，无其势。而且几乎所有券商无论规模大小实力强弱皆无就此“立牌造势”的想法。这反映出我国投行界在这方面的思维和认识已落后于经济实践的发展。在这种情况下，哪家公司率先着力培植和拓展并购业务，将遇到最小的同业竞争，可望成为行业中的第一块并购品牌。想当初华尔街并购业务的发展，正是起因于传统券商业务（承销、经纪、做市等）的竞争激烈，各家有实力的投

45、行纷纷在传统业务之外寻找业务突破和新的利润生长点。今天的中国券商及其并购业务或许也已走到了这个当口上。组建和发展我国投行公司的并购业务，首先需要明确的是投行并购部的职能定位和努力目标。部门职能定位似乎是一个官样文章似的空洞概念，其实不然。对一个创建中的部门来说，职能定位是首要问题。它决定部门发展的方向，统领部门工作的思路。根据我国当前阶段投资银行业的情势，券商并购部的职能定位和努力目标应该是：1、创造收入。华尔街一流投行的并购业务收入往往占到公司总收入的近1/3。从长远趋势上看，我国券商的并购业务收入也必然会在总体的收入结构占有越来越高的比重。作为一个业务部门，创造收入该是并购部的首要职能和目

46、标。这是部门生存和发展的基础。2、塑造品牌。并购业务对资金投入的依存度很低（日后发展成大规模的并购融资则留待日后再说）。在这个领域里，竞争实力取决于：一是人才；二是品牌。人才是原创力，品牌是生命线。有品牌才有可持续发展。在创收职能的指导下，重项目的“含金量”；在品牌职能的指导下，重项目的技术含量，重领导潮流，重创经典案例。3、带动其他业务。就象产业成长有一个产业关联度问题一样，并购业务的业务关联性很大。比如，并购重组往往涉及证券融资，由此可带动我们的承销发行业务（普遍发生的情况如以收购某个企业或某项资产为资金用途的配股行为，实质上是收购动机“引发”了配股项目）。又如并购重组往往涉及大宗收集股票

47、以及引发交投活跃，由此可带动经纪业务。此外，并购业务在对客户的关系上有高层接触和深度接触的特点（指接触客户的最高管理人和全面深入地了解企业情况），深知企业的“痒处”，能够有针对性地向企业推销券商的各类业务。4、集聚人才、锻炼队伍。从可持续发展和迎接迟早要来临的国际同业竞争的角度看，并购部的集聚人才和锻炼队伍职能，比创造收入职能要重要得多。5、网络客户。客户网络从来都不是“组建”的问题，而是一个积累的过程。券商并购部必须拥有一个面广量大的客户网，才会有能力尽快地为买家找到卖家、为卖家找到买家，从而“搓合”公司市场上的交易。积累和维系客户，应是并购部的一个重要职能。投资银行并购业务的积极效用表现为

48、多方面。首先，对投资银行自己来说，并购业务的效用在于创造利润。其次，对企业并购中的买方来说，投资银行的并购业务旨在帮助它以最优的方式用最优惠条件收购最合适的目标企业从而实现自身的最优发展。再次，对企业并购中的卖方来说，投资银行并购业务的积极效用表现为帮助它以尽可能高的价格将标的企业出售给最合适的买主。又次，对敌意并购中的目标企业及其大股东来说，投资银行的反并购业务则可帮助它们以尽可能的代价实现反收购行动的成功，从而捍卫目标企业及其股东的正当权益。很显然，作为一种商业行为，投资银行在实际的并购业务过程中，很难兼顾好这各方面的利益。经常发生的一种指责就是：投资银行出于自身收费的动机去驱动企业作无意

49、义的甚至是有害的并购重组行动。如果站在宏观经济发展和社会效益的高度来看，那么投资银行并购业务的积极效用表现为：投资银行并购业务的产生、发展和成熟提高了并购效率，加速了并购进程，节约了企业并购过程中的资源消耗（人、财、物投入），极推动着企业的合并与收购运动，从而（1）促进存量资产的流动、经济结构的调整和资源配置的优化；（2）加速大资本集中，实现企业经营的规模经济和协同效应（Synergy）；（3）革除企业经营管理中的官僚主义和肥私行为，改善企业素质，维护现代企业制度的活力和生命力。如果说企业并购是一种在现代市场经济条件下打破存量刚性、促进结构调整、提高资源效用的经济增长机制，那么投资银行的并购业

50、务应该说是该种经济增长机制运转过程中或缺的润滑剂和助推器。三、投资银行并购业务的历史发展早在19世纪末20世纪初西方国家掀起的第一次企业并购浪潮中，投资银行就已经开始参与其中提供帮助。但投资银行并购业务的真正兴起是在20世纪70年代的事情。在该年代的前半期，美国各家老资格的投资银行就已经有了投资银行并购业务部门的雏型。1974年华尔街发生了当代的第一场敌意收购案耐克尔国际公司收购费城ESB电池生产商，摩根士丹利介入其中支持收购方耐克尔国际。是为投资银行在当代的首单敌意并购顾问业务。在这段时间，越来越多的投资银行意识到并购业务的广阀前景，它们组建专职的并购业务部门招募和培善并购专业人才。、比如当

51、时的第一波顿银行新任董事长乔治希恩深信并购业务的前途，从1976年起他就决定要努力创造条件让真正并购专家脱颖而出。至1979年，波士顿第一银行的企业收购部已有18名职员，著名的并购专家琼佩雷拉领导他们为企业提供并购方面的专业服务。至70年代未，并购策划和顾问成了投资银行一项重要的特色业务，自此，从事并购业务成了投资银行的特点。进入本世纪80年代，投资银行的并购业务开始了它如火如荼的新阶段，除美国一直首领风骚外，西欧和市场经济发达的其他国家及地区的投资银行并购业务亦逐渐发展起来，投资银行的并购业务量越来越大，营业利润越来越多，并购与反并购的各种专业性很强的方式方法和技能技巧发展起来了。杠杆收购（

52、LBO），管理层买入（MBO），垃圾债券（Junk Bond）、桥式融资等极推动着企业并购发展的新技巧新工具，以及毒丸（Poison pill）、焦土（Scorched一earth）、帕克曼（pac一man）等著名的反并购策略，都是在这个阶段被创造出来或成熟起来的。80年代中期开始，美国各家有实力的投资银行群起仿效投资集团的做法， 开始了其“收购企业整顿重组转手卖出”的产权投资业务，譬如美林仿效KKR集团的手法进军杠杆收购市场，雷曼兄弟集团的福斯特曼利特尔公司买下多克达胡椒公司，第一波士顿银行买下英国的BTR（复合企业集团）以及Dunlop Tire（邓勒普轮胎公司）等等。整个80年代，投资银

53、行的并购业务朝深广两个方向得到了迅猛发展，呈现出多元化格局。投资银行不仅为收购企业者服务，也为出售企业者服务，还为目标企业及其大股东提供反收购服务；不仅为客户提供咨询，还为客户提供融资；不仅为客户做并购策划和财务顾问，而且还自己直接充当买者或卖者进行产权（企业）买卖；不仅开展对公众公司的并购业务，也从事并购私人企业（Private Company）的业务。进入90年代，美国投资银行的并购业务依然以强势发展。但杠杆收购（LBO）开始过时，投资银行家们正在想方设法创造出新的并购手段。随着欧洲经济复和企业并购风潮再起，西欧的投资银行并购业务显得越来越有作为，英国的商人银行表现得尤为活跃。1993年，

54、欧洲有6家英国商人银行居10大并购顾问之列，其中，华宝（SGWarburg）为48宗价值230亿美元的交易提供顾问而居榜首，汉布鲁斯以90亿美元位居第二。然而，美尔街各大投资银行一直是并购顾问业务领域的排头兵。1998年可以说是全球企业并购重组年，交易涉及金额创下历史新高，逾二万亿美圆，较前一年激增50%，有史以来的十宗最大并购个案有九宗发生在这一年。为此担任并购顾问的投资银行也从中赚取了十分可观的顾问收入。根据美国证券数据公司的数据，1998年全球的五大并购顾问依次是：高盛、美林、摩根士丹利、所罗门美邦和瑞士信贷第一波士顿（参见图表1-4）图表1-4：1998年全球五大合并顾问（资料来源：S

55、ecurities Data） 公司名称 处理交易宗数 涉及金额（亿美圆） 高盛 309 9101 美林 303 6271 摩根士丹利 361 6164 所罗门美邦 287 4298 瑞士第一波士顿 237 3955投资银行并购业务在其发展过程中呈现出两个特点。一是各家投资银行的并购业务，发展速度及早迟不一。早些时候，摩根士丹利和尔富列尔银行号称并购领域的双雄，后来第一波士顿和高盛成长最快。一直较为逊色的所罗门兄弟银行则在80年代中期开始急起直追。90年代中后期开始，美林证券异军突起，赶超了老牌的并购巨头高盛和摩根士丹利。目前，美林证券、高盛、摩根士丹利和第一波士顿等是华尔街并购圈里的翘楚。二

56、是各家投资银行的并购业务，往往各具特色和专长，比如80年代的德雷塞尔银行擅长于并购融资和杠杆收购，高盛和拉扎尔兄弟银行较少为敌意并购中的买方服务而主要从事友好并购和反并购业务，有的投资银行公司规模较小但专事于某一特定行业的企业合并与收购（比如木材业、业、出版印刷业、高科技行业等），有的则在加州、纽约等区域以地方企业为主要往来客户（如里尔曼和福瑞德曼公司），等等。投资银行的并购业务自本世纪70年代兴起后如江河东流日见其大势不可挡。究其因，主要有五： 1至70年代，西方国家经济（以美国为代表，下同）经历了三次企业并购浪潮（见图表1-5），经济生活中企业合并与收购的迅猛发展急切呼唤专业化的并购策划和

57、财务顾问服务， 投资银行的并购业务遂于此时应运而生。70年代中期开始西方国家企业并购活动又掀起新一轮高潮且愈演愈烈，并购交易规模越来越大，企业并购的难度和复杂程度越来越高，并购与反并购的方式方法和手段越来越技巧化和专业化。在这种情况下，专业的策划顾问和融资服务在企业并购过程中变得不可或缺，投资银行的并购业务遂随西方愈演愈烈的企业并购高潮而得以迅猛发展。现实的过程表现为：经济生活中的企业并购活动是投资银行并购业务赖以产生发展的基础，而投资银行的并购业务又是推动企业并购活动的有力杠杆。图表1-5：美国五次企业并购浪潮情况一览表次 序时 间基 本 数 据特 点1高峰期1898-19031898-19

58、02年五年中被并购企业总数2653家,购并的资本总额63亿美元(1)以横向购并为主要形式,以追求垄断利润和规模经济效应为购并动机.(2)购并结果是造就了一批特大型企业,形成工业垄断,国民经济集中化程度大大提高,美国工业因此完成了自己的形成时期.2本世纪20年代1919-1930年,19611家公司被并购,其中工业5282家,公用事业2750家,银行1060家,零售业10519家(1)横向购并仍较普遍,但纵向购并、市场扩展型购并亦很时兴.(2)购并的行业在工业方面集中石油、金属原料、食品三个产业,另外公用事业、银行业、商业方面的购并也很多.(3)工业资本与银行资本开始相互渗透,形成金融寡头,如洛克菲控制花旗银行,摩根银行创办美国钢铁公司.(4