2022年大资管行业深度研究报告

1、2022年大资管行业深度研究报告2022年是关于规范金融机构资产管理业务的指 导意见（以下简称资管新规）过渡期正式结 束、全面实施的第一年，值此资管新规正式落地之 际，有必要重温资管新规及配套细则，全面审视大 资管行业的政策导向与发展脉络。一、【回望过去】资管新规的出台与落地是一 场判官与囚徒之间的反复博弈过程早在2017年的2月，金融管理部门主导的资 管新规（内审稿）全文便在市场上疯传，并引起 热议，成为财经领域的爆炸性新闻，而2017年亦是 近年来金融监管政策最为严厉、金融市场波动较为 剧烈的时期。但2017年以来的四年多时间里，围绕 着资管新规的出台落地与实施，各方之间一直 进行着博弈。

2、（一）过渡期多次被延长：由最初的2019年6 月底博弈至2021年底过渡期的不断被延长，也许最能体现各方之间的 博弈态势。1、2017年11月17日，金融管理部门联合发布 资管新规（征求意见稿），内容上基本和先前 流传的内审稿一致，将过渡期截止日期明确为2019 年6月30日。征求意见稿的发布，意味着大资管行 业的新一轮监管靴子正式落地。2、2018年4月27日，金融管理部门发布资管 新规正式稿，此时距征求意见稿发布仅不到五个 月，不过正式稿将资管新规的过渡期截止日期 由之前的2019年6月底往后延了 6个月至2020年 底，体现出一定让步。3、2018年10月22日，证监会发布证券期货 经营

3、机构私募资产管理业务管理办法和证券期 货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（以 下简称私募资管细则，过渡期至2020年12月 31日），明确提出“对存量定向资管计划投资于上 市公司股票、挂牌公司股票，其所持证券的所有权 归属、权利行使、信息披露以及证券账户名称等不 符合私募资管细则的，允许其到期了结，但最 晚应当在2023年12月31日前完成规范”。4、2020年7月31日，金融管理部门明确资管 新规采取“过渡期适当延长（即由2020年底延长 至2021年底）+个案处理”的政策安排，同时还进 一步丰富了整改方式（包括但不限于新产品承接、核销、市场化转让、合同变更、回表等)，并提高 了回表后类

4、信贷资产的监管容忍度(如拨备要求)。5、2021年6月11日，银保监会和央行联合发布 关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通 知(银保监发(2021) 20号)，将现金管理类产 品的过渡期截止日期明确为2022年底(征求意见稿 为2020年底)，相较于资管新规来说给予了更 大程度的过渡期容忍。当然，过渡期的延长并非没有代价。金融管理部 门亦明确，对于整改进度快于计划的金融机构，将 在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具发行和 开展创新业务等方面给予适当激励；对于在2021 年底前未完成整改任务的金融机构，将在监管评级、 宏观审慎评估、开展创新业务等方面采取惩罚措施, 同时视情采取监管谈话、

5、监管通报、下发监管函、 暂停开展业务、提高存款保险费率等措施。2017年11月25日会议相关要点梳理(1)一直以来，资管行业是在用表外的方式从事表内的业务，做着类信贷的业务，数据 上显示目前表外影子银行规模已经大于表内，存在不透明、看不清、搞不懂等问题，积 累了比较大的系统性风险，实际上是在投资国家信用。(2)考虑到老百姓的接受度，刖兑只能有序打破。(3)过渡期的长短还需要进一步讨论。(4) FINTECH如果没有牌照就是违法的。(5)保本理财是结构化存款，会有另外一套规则进行约束。(6)中国信用债流动性相对国外并不低，反倒是国债的流动性比较低。银行整体层面(1)客户对净值型产品的接受度比较低

6、 预计资管规模会萎缩，市场会受到流动性冲击， 信用债冲击最大(二级信用债市场的价格发现功能还不完备)，进而导致净值下跌、赎 回增多、债券价格下降，形成槌式循环。也有一些结构化理财产品投向了股市，也会对 股市造成冲击。(2)过渡期太短，非标资产的期限一般只有5-10年，两年的过渡期结束后，很难找到 资金来承接，会对非标资产和实体经济的流动性产生冲击，非标资产的风险不一定比标 准化资产更高，建议建立起非标资产的交易市场。(3)打破刖兑中长期是利好，但短期内老百姓肯定会闹事，监管机构能否承担群体性事 件的政治风险。(4)资管子公司的上位法需要确定，若银行理财回表需要考虑到资本金无法承担、分级 杠杆产

7、品不能做影响也比较大。(5)理财产品5万元的起点太高，建议对私募资管产品的要求更松一些(如允许投非标、 可以预期型)，理财产品不能做质押这一点值得探究，建议期限错配与质押两条路不能 同时堵死。(6)建议资管产品在税收方面应统一要求、净值型产品公允价值的会计规则应明确、管 理费规定太严。(7)私行客户更注重资产配置，不太喜欢净值型产品。(8)理财产品投了很多产业基金，如果200人以下没办法募集到足够多的资金。(9)货币市场基金很多时候是银行持有，必须要刚兑。参会成员(1)监管机构：银监会业务创新监管协作部主任李文红、证监会机构部主任沙雁、央行 金融司司长纪志宏、央行金融稳定局局长周学东、保监会资

8、金运用部主任任春生、央行 货币政策委员会秘书长温信祥、财政部原金融司司长孙晓霞。(2)银行机构：工行资管部副总经理高肿、建行资管部总经理刘兴华、农行资管部总经 理彭向东、中行资管部副总经理王卫东、交行资产管理中心副总裁张秦华、招行资管部 总经理周松、浦发银行资管部总经理蔡涛、民生银行私人银行部总经理孔庆龙、兴业银 行资管部总经理顾卫平、宁波银行总行副行长马宇晖、南京银行资产管理部总经理戴娟。(3)非银机构：鹏华基金总裁邓召明、中欧基金董事长窦玉明、星石投资总经理杨玲、 盛世景资产董事长宅敏您哗润信托副总经理郭庆卫、中信信托副总经理蔡成名隹、中粮 信托总经理辛伟、华泰资管董事长赵明浩、新华资管总

9、裁海通资管总经理李井伟、华能 资管董事长赵文广。(二)判官与囚徒之间的博弈：关注资管新规的 两次征求意见研讨会资管新规正式稿落地前的一段时期，市场一 直充满着比较深的忧虑与纠结，这也一定程度上反 映着市场心态的起伏变化。有两个事件值得关注：1、20171125：监管部门与业界召开专题会议， 征求业界意见2017年11月25日，中国财富管理50人论坛 （CWM50）,清华大学五道口金融学院、清华大学国 家金融研究院联合举办“资管新规征求意见与 资管行业健康发展”专题会议，监管机构和部分银 行表达了对资管新规的关切。整体上看，本次专题会议的聚焦点主要包括（1） 过渡期不够；（2）期限错配不应该限制

10、；（3）非 标资产有其存在的必要性；（4）净值型产品转型短 期内存在困难，造成的冲击较大；（5）资管新规 部分细则还没有明确等几个方面。2、20171130： 10家股份行对资管新规进行 意见反馈2017年11月30日，招行、浦发银行、中信银行、 兴业银行、光大银行、民生银行、平安银行、华夏 银行、广发银行、浙商银行等10家股份行根据银行 业协会安排，在上海召开股份行同业研讨会，对资 管新规进行意见反馈。参会成员在该研讨会提出 了一系列担忧和建议。内容2017年11月30日会议相关要点梳理资管新 规实施 可能带 来的影 响(1)大量未到期理财资产将面临无产品可续接的困境，资产处置可能引发金融市

11、场剧烈 波动。(2)打破刖性兑付可能会导致理财产品被大量赎回，触发流动性危机，并加剧金融市场 波动。(3)分级产品受限对资本市场影响较大。(4)对非标债权投资与非上市公司股权投资的限制一定程度上降低了银行理财对实体 经济的支持力度。(5)理财产品缺少法律主体资格，面临不平等的市场地位。(6)后续配套实施细则如果不一致，将有可能会产生新的监管套利和不公平竞争。相应修 改建议(1)适当延长过渡期(建议3年最为适宜)，对于过渡期后仍未到期的存量资产与对应 产品采取适度容忍举措：(2)允许公募资管产品可投资非标债权资产，并通过限定久期和比例等方式来进行约 束。同时对非标债权资产的认定范围要进一步明确。

12、(3)逐步有序打破刖性兑付，在符合会计准则的前提下，允许资管机构自主选择估值方 法。(4)给予银行理财平等的法律地位，从根本上解决银行理财投资权益类资产、衍生类资 产面临的开户问题及工商登记问题。(5)在严格执行分级产品杠杆比例的管理要求下，放开“投资于单一投资标的的私募产 品以及投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行粉额分级”的限 制。(6)建议取消私募资管产品发行对象不超过200人的限制要求。(7)建议删除“产品期限越长，年化管理费率越低”相关描述，并明确管理人依然可以 收取业绩报酬。对后续 配套实 施细则 的建议(1)参考货币市场基金的管理规定和估值方法，在银行理财符

13、合相关投资范围和投资限 制及流动性要求的前提下，允许按照摊余成本并结合影子定价等手段，发行类货币型现 金管理类产品。(2)给予银行理财同其他资管业务同等的市场地位，例如对同一类型的资管产品、允许 银行理财产品的认购起点与公募基金保持一致取消首次购买银行理财及购买权益类理 财产需要面签等要求以及允许非银行金融获得一行三会许可的非金融企业销售银行 理财产品等。(3)消理财投资非标债权资产上限不超过银行上一年度总资产的4%限制。(4)建议风险准备金明确从未分配利润中捏取，计算时剔除代销费用。(三)金融管理部门的退让：资管新规补丁 文件作出一定让步2018年7月20日，央行发布关于进一步明确 规范金融

14、机构资产管理业务指导意见有关事项的通 知（以下简称补丁文件），从三个方面给予了让 步：1、明确公募资管产品除主要投资标准化债权类 资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标准 化债权类资产，同时明确过渡期金融机构可以适当 发行一部分老产品投资一些新资产（应当优先满足 国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微 企业的融资需求）。2、考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件， 过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资管产品、 银行现金管理类理财产品（当然这里也包括货币市 场基金）适用摊余成本计量。3、对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可 以转回银行资产负债表内，央行在宏观审慎评估 （MPA）考核

15、时将合理调整有关参数予以支持，并支 持商业银行通过发行二级资本债补充资本，以解决 回表资产的资本占用问题。二、【站在当前】资管新规正式落地、大 资管行业政策框架已基本搭建完毕（一）相关政策文件陆续出台，标准趋于统一经历了 2012-2017年长达六年的行业乱象后， 2018年4月的资管新规及其后发布的理财新规、 理财子公司管理办法、私募资管细则、信托新规、 保险资管新规、现金管理类理财产品等一系列资管 细分行业规范文件将大资管行业的标准进行了统一, 大资管行业的发展方向也越来越明确。1、从性质上明确了大资管行业的法律关系为信 托关系，并通过新颁布的证券法将资管产品界 定为证券产品（即基金法和证

16、券法为上位法）。2、明确相关细分资管行业的准则需遵循资管新 规，并从发行端、销售端与投资端等各环节统一了 各类资管产品的政策要求，避免监管套利与不平等 竞争。3、针对行业整顿上聚焦分类不统一、资质不明 确、刚性兑付根深蒂固、多层嵌套与通道乱象频出、 影子银行问题严重、杠杆与流动性风险问题突出等 领域进行严格规范。如大幅压缩单一信托和融资类 信托、定向资管、其它类私募、同业理财等通道类 业务，并抑制资金（资产）池业务、坚定打破刚兑 的中长期方向、鼓励主动类和投资类业务（反过来 就是抑制通道类和融资类资管业务）等等。可以说，目前大资管行业的转型方向已较为明确, 多数机构正迈向通过增量业务更好实现转

17、型的新发展阶段，后续整个大资管行业的分化现象亦将愈发明显。时间文件名称整 体20180427一行两会一局发布关于规模金融机构资产管理业务的指导意见（银发（2018） 106 号文）20180720央行发布关于进一步明确规范金融机松资产管理业务指导意见有关事项的通知 （补丁文件1）20181126金融机构资产管理产品统计制度和念融机构资产管理产品统计模板（银发 （2018） 299 号文）20191019发改委、央行、财政部、银保监会、证监会和外管局联合发布关于进一步明确规 范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的 通知（发改财念规（2019） 1638号）2020

18、0731明确“资管新规过渡期适当延长（由2020年延长至2021年）十个案处理（存量资 产处置）”的政策安排（补丁文件2）银保监会体系20170823关于印发银行业金融机构销售专区录音录像管理暂行规定的通知（银监办发（2017） 110 号）20180928商业银行理财业务监督管理办法（银保监（2018） 6号令）20181202商业银行理财子公司管理办法（银保监（2018） 7号令）20191018关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知（银保监办发（2019） 204号）20191202商业银行理财子扃司净资本管理办法（试行）（赧保监（2018） 5号令）20200318保险资产管理产品

19、管理暂行办法（银保监（2020） 5号令）20200420关于金融资产投责公司开展资产管理业务有关事项的通知（银保监发（2020） 12号）20200508信托公司资食信托管理行行办法（忍求意见稿）20200907关于印发组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件的通知，即组合类保 险资产管理产品实施细则债权投资计划实施细则和股权投资计划夹施细则（银保监办发（2020） 85号）20210112保险资产管理公司监管评级暂行办法20210527理财公司理财产品销售管理暂行办法（银保监会2021年第4号令）20210611银保监会和央行联合发布关于规范现金管理类理艮才产品管理有关事项的通知（银 保监

20、发（2021） 20号）20210910关于开展养老理财产品试点的通知（银保监办发（2021） 95号）20211210保险资产管理公司管理规定（征求意见稿） 言.nj_20211217理财公司理财产品流动性风险管理办法 庇“丛”儿20211224关于精筒保险资产管理公司监管报告事项的通知证 监 会20160415私募投资基金募集行为管理办法（中基协发（2016） 7号）20161212证彖期货投资者适当性管理办法（证监会第130号令）20170628基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）（中基协发（2017） 4号文）20170831公开募集开放式证券圾资基金流动性风险管理规定（证监会

21、（2017） 12号公告）20181022证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（证监会第151号令）20181022证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（证监会（2018） 31号公告）20181128证券公司大集合资产管理业务适用（关于规范金绘机构资产管理业务的指导意见） 操作指引（证监会（2018） 39号公告）20190726公开募集证券报资基金信息披露管理办法（证监会第158号令）20191206证券期货经营机构管理人中管理人（M0M）产品指引（试行）（证监会（2019） 26号公告）20191019关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投 资

22、基金有关事项的通知（发改财金规（2019） 1638号）20191223中基协发布私募投资基金备案须知（更新版）20200320中基协发布私募投资基金人备案申请材料清单（证券类）、私募报资基金备 案申请材料清单（非证券美）以及私募基金备案材料清单（重大变更和清算）20200320公开募集证券报资基金信息披露管理办法（证监会第166号令）20200806公开暮集基础设施证券投资基金指引（试行）（证监会（2020） 54号公告）20200828公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法（证盛会第175号令）20200828公开募集证券报资基金宣传推介材料管理暂行规定（证监会（2020） 59号公告）

23、20201230关于加强私募投资基金监管的若干规定（证性会（2020） 71号公告）20220114证监会发布重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）估 值 及 其 它（1） 20170905：关于证券投资基金估值业务的指导意见（2017年13号公告）；（2） 20200710：公开II集证券板资基金侧袋机制指引（2020年41号公告）；（3）中国基金估值2018、证券投资基金侧袋机制操作细则（试行）、证券投资 基金侧袋机制操作规范、商业银行理财产品核算估值指引、理财产品会计核算指引（试行）、中债银登信贷资产估值、中债理财资产估值、信托公司信托产品估20210513： 一行而会发布资产管理产

24、品介绍要素（JR/T 0215-2021）金融行业标准。（1）证券投资基金信息披露内容与格式准则系列；（2） 20190115：公开募集证券投资基金报资信由危工豳而衣揭折厂年1号公告）；（3） 20190726：公开募集证券投资基金信息披露管理办法（证监会第158号令）（二）已发布/待发布/已废止政策文件梳理1、已发布的政策文件情况目前大资管各细分行业的相关政策文件多已发 布完毕，大致如下：（1）资管新规、标准化债权资产认定规则、 央行的两个补丁文件（即过渡期延长和容忍摊余成 本法估值）作为大资管行业的引领性文件已悉数到 位。（2）银保监会2018年发布的6号令与7号令、 2019年发布的20

25、4号文与理财子公司净资本管理办 法以及2021年发布的理财公司销售理财产品销售 管理办法、现金管理类理财产品新规和流动性风险 管理办法分别对银行理财、理财子公司、结构性存 款业务、理财子公司的净资本运作与销售端、现金 管理类理财产品和流动性风险进行了规范，并提出 了具体要求。同时银保监会还发布了保险资管行业的管理办 法及配套文件、资金信托管理办法（征求意见稿） 以及金融资产投资公司开展资产管理业务管理办法 等三个行业的规范文件。（3）证监会的2017年12号公告、151号令、2018 年31号公告和39号公告分别对公募基金（含货币 基金）的流动性风险（其流动性风险管理方法同样 也被银行理财等资

26、管行业所借鉴）、私募资管以及 公募资管的运作进行了规范。同时证监会还发布了 M0M产品指引、公开募集基础设施证券投资基金指 引。(4)中基协、中银协、中信协、中信登、中债 中心等在整体一致原则的基础上发布了大资管行业 的各类细分产品(如基金、理财资产、信托产品) 估值指引，并引入侧袋机制，为资管行业估值体系 的一致性奠定了基础。2、待发布相关政策文件梳理当然，目前大资管领域仍有部分相关细则待发布, 包括但不限于：(1)资管新规明确的五大配套细则中，目 前尚有商业银行信贷资产受(收)益权的投资限制 没有出台。(2)信托计划细则(正式稿)、保险资产管 理公司管理暂行规定(修订)、期货资管细则以 及

27、私募投资基金监督管理暂行办法等等。(3)商业银行理财子公司大额风险暴露管理办 法、投资管理办法、内部控制管理办法、理财子公 司公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规 定等。(4)非公开募集资金开展资产证券化业务的具 体规则(证监会负责)。(5)银行理财产品的金融市场开户问题(银保 监会、央行与证监会负责)。需要特别指出的是，2021年6月11日国务院印 发的2021年度立法工作计划已明确私募投资 基金监督管理条例（证监会起草）和非存款类 放贷组织监督管理条例（央行起草）为2021年拟 制定、修订的28项行政法规之一。这意味着自2014 年8月21日证监会发布私募投资基金监督管理暂 行办法（

28、第105号令）以来，时隔7年，私募基 金领域新的规范性文件将要出台。被废止的相关政策文件银 保 监 会银 行1、商业银行个人理财业务管理暂行办法（银监会2005年第2号令）；2、商业银行个人理财业务风险管理指引（银监发（2005） 63号）；3、关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知（银监办发（2006） 157号）；4、关于调整商业银行个人理财业务管理有关规定的通知（银监办发（2007） 241 号）；5、关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知（银监办发（2008） 47 号）；&关于进一步规范商业银行个人理财业务报告管理有关问题的通知（银监办发（2009） 172 号）；7、

29、关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知（银监发（2009）65 号）；8、关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知（银监发（2009） 113 号）；9、商业银行理财产品销售管理办法（银监会2011年第5号令）；10、关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的通知（银监发（2011）91 号）；1 1 辛工圳鼾曲、II，4H片而M+H，攵如玄；三住右辛1：口的66福An*收哈a且、.信 托1、关于印发银行与信托公司业务合作指引的通知（银监发（2008） 83号）：2、关于进一步加强信托公司银信合作理财业务风险管理的通知（银监办发（2008）297 号）；3

30、、关于进一步规范银信合作有关事项的通知（银监发（2009） 111号）；4、关于规范银信理财合作业务有关事项的通知（银监发12010） 72号）：5、关于进一步规范银信理财合作业务的通知（银监发（2011） 7号）；6、关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知（银监办发（2012） 70号）。保 险1、关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知（果监资金 （2013） 124 号）；2、关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知（保监资金（2016） 104号）；3、关于保险资产管理产品参与融资融券债权收益权业务有关问题的通知（保监资 金（2015） 114 号）；4、关于印

31、发基础设施债权投资计划管理暂行规定的通知（保监发（2012） 92 号）；5、关于保险资金投资有关金融产品的通知（保监发（2012） 91号）第六条；6、关于债权投资计划注册有关事项的通知（保监资金（2013） 93号）；7、美于债权投资计划投资重大工程有大事项的通知（保监资金（2017） 135号）；8、关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知（保监资金（2017） 282号）；9、关于印发保险资金设立股权投资计划报告要件及要点监管口径的通知（资 令剖函（2016） 440号）证监会 领域1、证券公司客户资产管理业务管理办法（证监会令第93号）；2、基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法

32、（证监会令第83号）；3、期货公司资产管理业务试点办法（证监会令第81号）；4、证券公司集合资产管理业务实施细则（证监会公告（2013） 28号）；5、证券公司定向资产管理业务实施细则（证监会公告（2012） 30号）；6,关于实施有关问题的规定（证监会公告（2012） 23号）；/7,基金管理公司单一客户资产管理合同内容与格式准则（证监会公告（2012） 24 号）；二后却区狙8、基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则（证监会公告（2012）3、近40份相关政策文件已被废止资管新规后，大资管行业的政策格局已被重 塑，之前相关的一系列政策文件大多已退出历史舞 台（被废止），具体看，

33、银行体系有12份政策文件 被废止（包括2013年的8号文和2014年的35号文）、 信托体系有6份政策文件被废止（待信托新规正式 稿出台后进一步明确）、保险体系有9份政策文件 被废止、证监会体系有8份政策文件被废止。三、大资管行业整体情况目前大资管行业的新格局、新生态已基本确立, 整体看行业分化愈发明显。（一）资管新规的主要适用范围：金融机构 开展的资产管理业务1、资管新规主要针对金融机构开展的资管 业务，即银行、信托、券商、基金、期货、保险资 管机构、AIC等金融机构接受投资者委托，对受托 的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机 构则收取相应的管理费用。（1）在资管业务中，委托人自担投

34、资风险并获 得收益，而金融机构可以收取合理的业绩报酬，但 需计入管理费用，并与产品一一对应。（2）依据金融管理部门颁布开展的资产证券化 业务、依据人社部颁布规则发行的养老金产品不适 用资管新规。（3）非金融机构不得发行、销售资管产品。其 中，私募投资基金适用专门法律、行政法规，没有 明确规定的，应适用资管新规。（4）创业投资基金、政府出资产业投资基金的 相关规定另行制定。以政府出资产业投资基金为例, 相关的政策文件主要有：第一，2016年12月30日，发改委下发的政府 出资产业投资基金管理暂行办法（发改财金规 （2016） 2800 号）o第二，2019年10月19日，发改委等六部委联合 下发

35、的关于进一步明确规范金融机构资产管理产 品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关 事项的通知（发改财金规（2019） 1638号）。2、资管行业整体可以划分为证监会（证券期货 类经营机构）和银保监会（银行、信托、保险、金 融资产投资公司）两大体系，对应的资管产品主要 有非保本理财产品、资金信托以及券商、券商子公 司、基金管理公司、基金子公司、期货公司、期货 公司子公司、保险资管机构、金融资产投资公司发 行的资管产品等。（二）资管行业规模预计在110-120万亿之间： 基金、理财与信托是大头1、以2021年9月底的数据为例，证监会体系下 的资产管理行业规模合计达到65.87万亿，银保监 会体

36、系下的资产规模亦有50万亿左右，也即两大体 系的资产管理行业规模合计在110万亿T20万亿之 间。其中，基金（公募基金和私募基金分别达到23. 90 万亿和19. 65万亿）、非保本理财（26万亿元左右）、 信托（20.44万亿）是大资管行业的主力，合计达 到90万亿兀左右。2、从增长势头上看，公募基金和私募基金近年 来保持着快速增长，银行非保本理财整体保持缓慢 增长势头，信托、券商资管等行业持续压缩。特别是，过去几年在资管新规的约束下，部分不 合规（主要为通道类）的资产管理行业规模大幅压 缩（如基金专户、定向资管计划和单一资金信托计 划等）。具体看，如基金专户压缩9.87万亿、券商 定向资管

37、计划压缩1L18万亿、单一资金信托压缩6. 88万亿。项目202112202109202012201912201812201712201612历史最高2020年较 历史最高证 监A体 系公募基金25. 4523. 9019. 8914. 7713. 0311.609. 16一一基金专户7. 528. 068. 5311.2913. 7416. 8917. 39-9. 87证券公司8. 648. 5510. 8313. 3616. 8817. 5818. 77-10. 13集合计划3. 202. 091.961.912. 112. 19一一定向资管计划4. 885. 928. 3810. 991

38、4. 3914. 6916. 06-11. 18专项资管计划一一0. 000.010. 43一-宜投子公司的宜投0. 560. 540. 490. 450. 370. 27基金管理公司管理 的养老金3. 733. 362.41一期货公司0. 320. 220. 140. 130. 250. 28-一私募基金19. 7619. 6516. 9614. 0812.7111. 107. 8917. 791.97资产支持专项计划2. 282. 111.65合计65.8758. 9952. 2350. 3653. 5751.79一一银 保 监 会银行理财26. 0026. 0025. 8624. 202

39、2. 0422. 1723. 11一信托计划20. 4420. 4921.6022. 7026. 2520. 2226. 25-5.81集合资金信托10. 5510. 179.9. 119.917. 34一一单一资金信托5. 126. 138.019. 8412. 0010. 1212. 00-6. 88管理财产信托余额4. 774. 183.3. 764. 342. 76一-体 系保险资管一2.一合计50左右48. 56,一-一一（三）私募资管细则（针对证券期货经营机构） 的一些要求1、对从事私募资管业务的证券期货经营机构提 出了更高要求，如具备符合条件的高管人员和3名 以上投资经理、具有独

40、立的投研部门且专职从事投 资研究的人员不少于3人、不得聘请个人或者不符 合条件的机构提供投资顾问服务。2、证券期货经营机构可以为单一投资者设立单 一资管计划，也可以为多个投资者设立集合资管计 划（且不得少于2人、不得超过200人）。3、基金管理公司从事私募资管业务的，应当通 过设立专门的子公司进行。4、私募资管计划直接或者间接投资于非标准化 股权类资产的，应当为封闭式资管计划，并明确非 标准化股权类资产的退出安排。非标准化股权类资产的退出日不得晚于封闭式 资管计划的到期日。非标准化股权类资产无法按照 约定退出的，资管计划可以延期清算，也可以按照 投资者持有份额占总份额的比例或者资管合同的约 定

41、，将其持有的非标准化股权类资产分配给投资者, 但不得违反证券法关于公开发行的规定。5、封闭式资管计划存续期间，其所投资的非标 准化资产部分到期、终止或者退出的，证券期货经 营机构可以按照资产管理合同约定，对到期、终止 或者退出的非标准化资产进行清算，以货币资金形 式分配给投资者，但不得允许投资者提前退出或者 变相提前退出。6、证券期货经营机构董事、监事、从业人员及 其配偶不得参与本公司管理的单一资产管理计划。四、【产品端】大资管行业具体政策导向对比资管新规之前，大资管行业的产品分类比较 繁杂。如银行理财便有多种分类方式，如按发行对 象划分（即一般个人理财、高净值理财、私人银行 理财、机构理财、

42、同业理财）；按是否保本划分（保 本理财和非保本理财）；按申购特征划分（开放式 与封闭式）；按发行方式划分（公募和私募）；按 设计特征划分（分级与非分级）；按投资对象划分 （固定类、权益类、商品及衍生品类、混合类）等 等。上述分类方式之间有一定重复甚至不合适宜的 地方。为此，资管新规统一了资管产品的分类方式， 并对同类资管产品适用统一的监管规则，其主要目 的在于按照“实质重于形式”的原则强化功能监管 以及贯彻“合适的产品卖给合适的投资者理念”。例如，按资金来源、根据募集方式将资管产品分 为公募和私募两类，分别对应社会公众和合格投资 者两类群体，以体现投资者适当性管理要求。再比如，按资金运用端、根

43、据投资性质将资管产 品分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融 衍生品类产品、混合类产品等四类，以此可区别产 品的不同风险等级，并据此确定不同的分级杠杆约 束规则和信息披露重点。（一）整体：按募集方式、投资性质以及估值方 式等三个维度分类1、募集端：公募资管产品和私募资管产品公募资管产品是指面向不特定社会公众公开发 行（人数超过200人且因风险承受能力较弱而投资 范围较窄），私募资管产品是指面向合格投资者非 公开方式发行。考虑到资管产品由于已被2019年 12月28日发布的证券法明确为证券，因此其 公募发行条件和证券法规定的公开发行条件相 一致，即满足下列情形之一的，为公开发行：(1)向不特

44、定对象发行；(2)向特定对象发行累计超过二百人，但依法 实施员工持股计划的员工人数不计算在内；(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。同时应明确非公开发行不得采用广告、公开劝诱 和变相公开方式。2、投资端：固定收益类、权益类、混合类、商 品及衍生品类按照投资性质的不同，分为固定收益类产品(投 资存款和债券等债权类资产的比例不低于80%)、 权益类产品(投资权益类资产的比例不低于80%). 商品及金融衍生品类产品(投资商品及金融衍生品 的比例不低于80%)和混合类产品(未达到前面三 类标准的产品)等四类。3、估值端：净值型和非净值型按照估值方式的不同，亦可分为净值型资管产品 与非净值型资管产品，

45、这里的净值(Net Value)是 指每单位份额产品的净资产价值，可以看出每单位 份额产品基本上与标准化资产相对应，因为只有标 准化资产才能进行份额等额划分。进一步，净值型资管产品亦可分为开放式和非开 放式，而非净值型资管产品则为过渡期产品。从政策导向上看，业务转型完成后，非净值型产品将会 消失。净值型与非净值型产品内涵开 放 式净值型自产品成立日至终止日期间，份额总额不固定，投资者可按照协定约定，在开放 日和对应场所按照产品投资清算价值，进行认购或赎回的资管产品非净值型其它开放式资管产品。该产品为资管业务过渡期的产品，待业务转型完成后，该 类产品将消失。封 闭 式净值型有确定到期日，且自产品

46、成立日至终止日期间，投资者不得进行认购或赎回，到 期按照产品投资清算价值兑付的资管产品非净值型其它封闭式资管产品。该产品为资管业务过渡期的产品，待业务转型完成后，该 类产品将消失。净值=每单位份额产品的净资产价值。累计净值=产品当前净值+产品从成立到目前历次产品分红。4、期限端：加强产品久期管理，纠正资管产品 的短期化倾向为切实规避资金来源端和运用端的期限错配和 流动性风险，资管新规在禁止资金池业务、强 调资管产品“三单”（即单独管理、单独建账、单 独核算）的基础上，要求金融机构加强产品久期管 理、封闭式资管产品期限不得低于90天。其中，私 募资管细则进一步要求不得设立不设存续期限的资 产管理

47、计划。（二）关于资管产品的特别说明（如开放式和封 闭式、发起式等等）在按照募集方式和投资性质两种方式进行划分 外，还有一些特殊的分类。1、按申购特征资管产品还可以分为开放式和封 闭式（期限最短不得少于90天），而开放式还可以 进一步分为定期开放式和不定期开放式两类。2、按发行方是否自行认购还可分为发起式资管 产品和其它资管产品（目前仅理财公司、公募基金 等被允许发行发起式资管产品），且发起式资管产 品的存在目的往往只是为了便于销售，吸引投资者。3、私募资管细则明确证券期货经营机构可 以设立基金中基金资管计划（即80%以上的资管计 划投资于资管产品），同时要求证券期货经营机构 应当向投资者充分披

48、露基金中基金资管计划所投资 资管产品的选择标准、资管计划发生的费用、投资 管理人及管理人关联方所设立的资管产品情况。4、私募资管产品的分类方式较多，且相对自由， 如保险资管行业、从事资产管理行业的金融资产投 资公司以及信托行业等资管领域均被定位于私募， 在此基础上保险资管行业的品种分为组合类投资类、 债权投资计划与股权投资计划三类，金融资产投资 公司发行的资管产品体现为债转股投资计划，信托 公司则体现为单一资金信托、集合资金信托计划以 及结构化资金信托等。5、对于资管产品的名称，私募资管细则的 特别规定如下：(1)基金中基金资管计划、管理人中管理人资 管计划应当按照规定分别在其名称中标明“FO

49、F”、 “MOM”或者其他能够反映该资管计划类别的字样。(2)员工持股计划、以收购上市公司为目的设 立的资管计划等具有特定投资管理目标的资管计划 应当按照规定在其名称中标明反映该资管计划投资 管理目标的字样。(3)资管计划应当按照规定开立资金账户、证 券账户、期货账户和其他账户，资金账户名称应当 是“资产管理计划名称”，集合资管计划的证券账 户、期货账户名称应当是“证券期货经营机构名称 托管人名称一资产管理计划名称”，单一资管计 划的证券账户、期货账户名称应当是“证券期货经 营机构名称-投资者名称-资产管理计划名称”。(三)对公募与私募两类资管产品的进一步讨论 我们需要特别关注公募和私募的类别

50、划分，这是 资管行业的精髓。实际上，公募与私募资管产品的 分类主要在投资者风险承受能力的差异，其中公募 资管产品受诸多政策文件的约束且受限较多、监管 要求更严格，而私募资管产品则面向风险识别和承 受能力较强的合格投资者、监管要求相对宽松、主 要靠合同约束（遵从双方意愿）且更强调意思自治， 因此整体上看公募资管产品的要求往往更严。1、投资人数和公开宣传推介的规定不同公募资管产品参照证券法运作，面向社会公 众公开发行（风险承受能力相对较弱），人数在200 以上，可以公开宣传推介；而私募资管产品主要面 向合格投资者（风险承受能力较弱）发行，不能公 开进行宣传推介（如互联网渠道和微信等），可以 投资债

51、权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市 企业股权和受（收）益权以及符合法律法规规定的 其他资产，更加尊重市场主体的意思自治。这意味着之前存在的私募公募化问题能够得到 很多的解决，即各类非法公开发行证券行为（即“假 私募、真公募”），如在很长时期内集合信托计划 和私募基金是以公募形式发行的。2、投资范围不同公募资管产品由于投资人风险承受能力较小、因 此其投资范围更窄，主要投资于标准化债权类资产 以及上市交易的股票，除另有规定外，不得投资未 上市企业股权。相较而言，私募资管产品的投资范 围则由合同约定、受约束较小、遵从自愿原则，可 以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上 市企业股权和受（收）

52、益权以及符合法律法规规定 的其他资产。3、信息披露与托管要求不同（1）公募资管产品的信息披露更严，需要与其 投资者的风险承受能力相匹配，如开放式产品按照 开放频率披露、封闭式产品至少每周披露一次。而 私募资管产品则只需要按照合同约定即（当然也需 要每季度披露）。（2）公募资管产品的受托机构必须为金融机构, 私募资管产品的受托机构可以为私募基金管理人。 特别是2019年12月23日中基协发布私募投资基 金备案须知（更新版）明确提出“契约型私募投 资基金、私募资产配置基金以及通过公司、合伙企 业等特殊目的载体间接投资底层资产的私募投资基 金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托 管” 曰 o其

53、中，若私募资管计划的委托资金来源于公募产 品，则仅需识别至公募产品，无需向上识别最终投资者。4、不同资管行业的公私募定位略有不同公募资管产品一般仅存在于银行、基金等领域, 也即银行、理财子公司与公募基金（含货币基金） 既可以发行公募资管产品，也可以发行私募资管产 品。而保险、期货、信托、私募基金、金融资产投 资公司等资管机构所发行的资管产品主要定位于私 募，只能发行私募资管产品。同时这里还需要特别指出，金融资产投资公司发 行的债转股投资计划原则上应当为权益类产品或混 合类产品。（四）关注三类特殊资管产品1、伪资管产品（传统保本类产品和类存款产品）这里还需要特别关注一些被整改的伪资管产品， 主要

54、包括传统保本类产品和类存款产品。其中，传 统保本类产品要么存量有序压缩，要么纳入表内（或 本就属于表内），如银行体系的结构性存款和保本 理财、保险体系的万能险与投连险、基金体系的避 险基金（保本基金）和迷你基金以及券商体系的交 易所回购、券商收益凭证、大集合资产管理产品（已 基本完成整改）等。而对于一些类存款产品则存在不小分歧，因为目 前是把它们归于资管产品类别的（如现金管理类产品和货币基金)，但实际上这两类资管产品有点名 不副实，大多是不太需要主动管理能力的，这也是 为什么政策层面在对基金公司排名时主要参与非货币公募基金。文件对分级产品的内涵界定资管新规明确“分级资管产品是指存在一级份额以上

55、的份额为其他级份额提供一定的风险 补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品”。理财新规、理财 子公司管理办 法明确“分级理财产品是指商业银行按照本金和收益受偿顺序的不同，将理财产品 划分为不同等级的份额，不同等级份额的收益分配不按份额比例计算，而是由合 同另行约定、按照优先与劣后份额安排进行收益分配的理财产品”。资金信托新规明确“结构化资金信托是指信托公司按照本金和信托利益受偿顺序的不同，将资 金信托划分为不同等级的份额，不同等级份额的信托利益分配不按份额比例计 算，而是由合同另行约定、按照优先与劣后受益权份额安排进行信托利益分配的 资金2、分级资管产品(1)分级资管产品应包含“分级”或“结构化” 字样，其出处可见于资管新规、理财新规、理财子 公司管理办法、资金信托等政策文件，主要以分级 资管产品、分级理财产品、结构化资金信托等名目 出现。私募资管细则明确分级资管计划