证券投资基金讲义-第十四章债券投资组合管理

1、第十四章债券投资组合管理提示：本章内容与去年相比没有变化。第一节债券收益率及收益率曲线 一、债券收益率的衡量（一）单一债券收益率的衡量目前债券到期收益率是被普遍采用的计算方法。式中：P债券价格；C债券利息；y到期收益率；n到期年数；F债券面值；债券的到期收益率：为了使债券的支付现值与债券价格相等的贴现率（内部收益率）。债券的到期收益率可以被看作是债券自购买之日起一直到到期日为止的一个平均收益率。到期收益率的含义是将未来的现金流按照一个固定的利率折现，使之等于当前的价格，这个固定的利率就是到期收益率。付息式债券的投资回报主要由3部分组成：本金、利息与利息的再投资收益。在到期收益率的计算中，利息的

2、再投资收益率被假设为固定不变的当前到期收益率。但实际上，收益率曲线一般情况下都是倾斜的，而且市场时刻都在变化之中，票息的再投资利率是变动的。另外，到期收益率的计算没有考虑税收的因素，当债券收益需要计算缴税时，要在票息中扣除税款再进行折现。对于持有一定期限的债券来说，可以根据假定的再投资利率计算该债券的总的息票支付以及再投资收益，同时根据计划投资期限到期时的预期必要收益率计算该时点上的债券价格，二者之和即为该债券的总的未来价值。现实复利收益率也称为期限收益率，它允许资产管理人根据计划的投资期限、预期的有关再投资利率和未来市场收益率预测债券的表现。其中，利息再投资收益率是获取票息时的现实收益率，而

3、不是一个固定的数值。现实收益率来源于投资者自己对未来市场收益率的预期和再投资的计划，虽然对未来市场收益率的判断存在较大的不确定性，但通过对利率的预期与目前收益率曲线的分析，并结合税收政策与自身的再投资计划，可以得出比内含收益率更接近投资者实际情况的复利收益率。在现实复利收益率的计算中，每位投资者对未来利率的预测与投资计划等各不相同，所以很难得出市场普遍认可的结论。而到期收益率计算简便，易于进行比较，在交易与报价中可操作性较强，在市场收益率曲线波动平缓且票息较低时，潜在的误差较小。（二）债券投资组合收益率的衡量两种方法：加权平均投资组合收益率和投资组合内部收益率。1.加权平均投资组合收益率加权平

4、均投资组合收益率是对投资组合中所有债券的收益率按所占比重作为权重进行加权平均后得到的收益率，是计算投资组合收益率最通用的方法。2.投资组合的内部收益率债券投资组合的内部收益率是通过计算投资组合在不同时期的所有现金流，然后计算使现金流的现值等于投资组合市场价值的利率，即投资组合内部收益率。与加权平均投资组合收益率相比，投资组合内部收益率具有一定优势，但投资组合内部收益率的计算需要满足以下两个假定，这一假定也是使用到期收益率需要满足的假定，即：（1）现金流能够按计算出的内部收益率进行再投资。（2）投资者持有该债券投资组合直至组合中期限最长的债券到期。二、影响收益率的因素债券投资收益可能来自于息票利

5、息、利息收入的再投资收益和债券到期或被提前赎回或卖出时所得到的资本利得三个方面。（一）基础利率基础利率是投资者要求的最低利率，一般使用无风险的国债收益率作为基础利率的代表。（二）风险溢价1.发行人的种类不同种类的发行人代表了不同的风险与收益率，不同的发行人发行的债券与基础利率之间存在一定的利差，这种利差有时也称为市场板块内利差。2.发行人的信用度债券发行人的信用度越低，投资者所要求的收益率越高；反之则较低。3.提前赎回等其他条款如果条款对债券发行人有利，比如提前赎回条款，则投资者将要求相对于其他债券来说较高的利差；反之，如果条款对债券投资者有利，比如提前退回期权和可转换期权，则投资者可能要求一

6、个小的利差。4.税收负担债券投资者的税收状况也将影响其税后收益率，其中包括所得税以及资本利得税两个方面。5.债券的预期流动性 一般来说，债券流动性越大，投资者要求的收益率越低；反之，则要求的收益率越高。 6.到期期限由于债券价格的波动性与其到期期限的长短相关，期限越长，市场利率变动时其价格波动幅度也越大，债券的利率风险也越大。投资者一般会对长期债券要求更高的收益率。【例1·判断题】债券收益率与基础利率之间的利差反映了投资者投资于非短期国债的债券时所面临的额外风险，即风险溢价。答疑编号911140101【答案】正确【例2·判断题】投资者对债券要求的收益率与债券流动性无关。答疑

7、编号911140102【答案】错误三、收益率曲线将不同期限债券的到期收益率按偿还期限连接成一条曲线，即是债券收益率曲线，它反映了债券偿还期限与收益的关系。 （一）预期理论预期理论假定对未来短期利率的预期可能影响市场对未来利率的预期，即远期利率。根据是否承认存在其他可能影响远期利率的因素，可以将预期理论划分为完全预期理论与有偏预期理论两类。其中，有偏预期理论相信还存在可以系统地影响远期利率的因素，如市场流动性因素等。完全预期理论认为，远期利率相当于市场参与者对未来短期利率的预期，流动性溢价为零；而长期债券的收益率可以直接和远期利率相联系。由此推论，上升的收益率曲线意味着市场预期短期利率水平会在未

8、来上升，水平的收益率曲线则意味着预期短期利率会在未来保持不变，而下降的收益率曲线意味着市场预期短期利率水平会在未来下降。有偏预期理论中，最被广泛接受的是流动性偏好理论。它认为市场是由短期投资者所控制的，一般来说远期利率超过未来短期利率的预期，即远期利率包括了预期的未来利率与流动溢价。这种理论的基础是，投资者在收益率相同的情况下更愿意持有短期债券，以保持资金较好的流动性。在大多数情况下，流动溢价的存在使收益率曲线向右上方倾斜。集中偏好理论是另一种有偏预期理论。它认为债券期限结构反映了未来利率走势与风险补贴，但并不承认风险补贴也一定随期限增长而增加，而是取决于不同期限范围内资金的供求平衡。风险补偿

9、将引导投资者改变它们原有的对期限的喜好，而收益率曲线的上倾、下降、平稳甚至上凸都是有可能的。（二）市场分割理论与优先置产理论市场分割理论认为，债券市场分为长、中、短期债券市场，各自有独立的市场均衡状态。长期借贷活动决定长期债券的利率，而短期交易决定了短期债券利率。根据市场分割理论，利率期限结构和债券收益率曲线是由不同市场的供求关系决定的。不同期限的债券都在借贷双方的考察范围之内，这说明任何一种期限的债券利率都与其他债券的利率相联系，这种理论被称作优先置产理论。它认为债券市场不是分割的，投资者会考察整个市场并选择溢价最高的债券品种进行投资。【例3·判断题】债券市场的收益率曲线反映的是不

10、同偿还期限债券在不同时点上的收益率。 答疑编号911140103【答案】正确第二节债券风险的测量 一、风险种类（七种）（一）利率风险利率风险是由于利率水平变化而引起的债券报酬的变化，它是债券投资者所面临的主要风险。所有证券价格趋于与利率水平变化成反向变动。在利率水平变化时，长期债券的变化幅度大于短期债券价格的变化幅度。（二）再投资风险一般而言，期限较长的债券和息票率较高的债券的再投资风险相对较大。（三）流动性风险流动性风险主要用于衡量投资者持有债券的变现难易程度。一般来说，买卖价差越大，流动性风险就越高。在一个交易非常活跃的市场中，债券交易的买卖差价通常很小，一般只有几个基点。 （四）经营风险

11、经营风险与公司经营活动引起的收入现金流的不确定性有关。运营收入变化越大，经营风险就越大。经营风险被分为外部经营风险和内部经营风险。内部经营风险通过公司的运营效率得到体现；外部经营风险则与那些超出公司控制的环境因素相联系。政府债券不存在经营风险；高质量的公司债券的持有者承受有限的经营风险，而低质量债券的持有者则承受比较多的经营风险。在极端情况下，低质量债券（垃圾债券）要求的收益率接近于权益所有者所要求的回报率，因此又被称为高收益债券。（五）购买力风险债券投资的名义收益率包括实际回报率和持有期内的通货膨胀率。由于通货膨胀率处于变化过程中，因此，投资者并不总能预料到通货膨胀率的变化程度。在资产配置方

12、案中，固定收益证券的基本优点是在通货紧缩的条件下可以套期保值。（六）汇率风险 当投资者持有债券的利息及本金以外币偿还，或者以外币计算但换算成本币偿还的时候，投资者就面临着汇率风险。（七）赎回风险对于有附加赎回选择权的债券来说，投资者面临赎回风险。这种风险来源于三个方面：首先，可赎回债券的利息收入具有很大的不确定性；其次，债券发行人往往在利率走低时行使赎回权，从而加大了债券投资者的再投资风险；最后，由于存在发行者可能行使赎回权的价位，因此限制了可赎回债券的上涨空间，使得债券投资者的资本增值潜力受到限制。二、测算债券价格波动性的方法债券投资者需要对债券价格波动性和债券价格利率风险进行计算。通常使用

13、的计量指标有基点价格值、价格变动收益率值和久期。（一）基点价格值 基点价格值是指应计收益率每变动1个基点时引起的债券价格的绝对变动额。不同债券品种的基点价格值 （单位：元） 债 券初始价格（收益率9%）应计收益率为9.01%时的价格基点价格值利率为9%，5年期100.000099.96040.0396利率为6%，5年期88.130988.09450.03645年期零息债券64.392864.36200.030825年期零息债券11.071011.04450.0265资料来源：Frank J.Fabozzi 著、袁东泽：债券市场分析和策略（中文版），百家出版社2002年版，第77页。（二）价格变

14、动收益率值投资者使用的另一个估算债券价格波动率的指标是价格变化的收益率值。要计算该指标，首先需要计算当债券价格下降X元时的到期收益率值。新的收益率值与初始收益率的差额即债券价格变动X元时的收益率值。其他条件相同时，债券价格收益率值越小，说明债券的价格波动性越大。（三）久期久期是测量债券价格相对于收益率变动的敏感性的指标。麦考莱久期与修正的麦考莱久期附息债券的麦考莱久期和修正的麦考莱久期小于其到期期限。对于零息债券而言，麦考莱久期与到期期限相同。在债券分析中，久期已经超越了时间的概念，投资者更多地把它用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度，并且经过一定的修正，以使其能精确地量化利率变动给债券价格

15、造成的影响。修正久期越大，债券价格对收益率的变动就越敏感，收益率上升所引起的债券价格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的债券价格上升幅度也越大。可见，同等要素条件下，修正久期小的债券比修正久期大的债券抗利率上升风险能力强，但抗利率下降风险能力较弱。久期的计算就当是在算加权平均数。其中变量是时间，权数是每一期的现金流量，价格就相当于是权数的总和（因为价格是用现金流贴现算出来的）。这样一来，久期的计算公式就是一个加权平均数的公式，因此，它可以被看成是收回成本的平均时间。实际上，久期在数值上和债券的剩余期限近似，但又有别于债券的剩余期限。在债券投资里，久期被用来衡量债券或者债券组合的利率风险，它对投

16、资者有效把握投资节奏有很大的帮助。 一般来说，久期和债券的到期收益率成反比，和债券的剩余年限及票面利率成正比。但对于一个普通的附息债券，如果债券的票面利率和其当前的收益率相当的话，该债券的久期就等于其剩余年限。还有一个特殊的情况是，当一个债券是贴现发行的无票面利率债券，那么该债券的剩余年限就是其久期。这也是为什么人们常常把久期和债券的剩余年限相提并论的原因。我们知道，在其他因素不变的情况下，久期越大，则到期期限越长，债券价格的波动性越大。对于普通债券而言，当其他因素不变时，票面利率越低，麦考莱久期及修正的麦考莱久期应越大。麦考莱久期表示的是每笔现金流量的期限按其现值占总现金流量的比重计算的加权

17、平均数，它能够体现利率弹性的大小。因此，具有相同麦考莱久期的债券，其利率风险是相同的。这样，麦考莱久期就可进一步用于对债券价格利率风险的管理。债券投资者可以选择到期期限与目标投资期不同的债券进行投资，只要麦考莱久期与目标投资期相同，就可以消除利率变动的风险，这被称为利息免疫。所谓免疫，就是构建这样的一个投资组合，在组合内部，利率变化对债券价格的影响可以互相抵消，因此组合在整体上对利率不具有敏感性。而构建这样组合的基本方法就是通过久期的匹配，使附息债券可以精确地近似于一只零息债券。利用久期进行免疫是一种消极的投资策略，组合管理者并不是通过利率预测去追求超额报酬，而只是通过组合的构建，在回避利率波

18、动风险的条件下实现既定的收益率目标。在组合品种的设计中，除了国债可以选入组合外，部分收益率较高的企业债券及金融债券也能加入投资组合，条件是控制好匹配的久期。（四）凸性久期只是债券价格关于收益率的一阶导数，单独使用久期近似估计债券价格随收益率的波动情况，不是十分准确。因此价格关于收益率的二阶导数，即凸性（convexity），在债券投资中也是十分重要的工具，它经常和久期配合使用，提高预测的精度。大多数债券价格与收益率的关系都可以用一条向下弯曲的曲线来表示，这条曲线的曲率就被称作债券的凸性。当收益率变动时，用修正期限来计算的债券价格变动与实际的价格变动总是存在误差。当收益率降低时，估算的价格上升幅

19、度小于实际的价格上升幅度；当收益率上升时，估算的价格的下降幅度又大于实际价格的下降幅度。凸性的作用在于可以弥补债券价格计算的误差，更准确地衡量债券价格对收益率变化的敏感程度。凸性对于投资者是有利的，在其他情况相同时，投资者应当选择凸性更大的债券进行投资。三、流通性价值的衡量流通性较强的债券在收益率上往往有一定折让，折让的幅度反映了债券流通性的价值。要衡量债券的流通性价值，需要结合债券市场的具体情况，将期限结构、信用等级等相似债券的收益率水平进行比较，得出近似值，然后通过观察债券市场的波动情况不断加以修正。第三节积极债券组合管理 一、水平分析水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，其

20、中一种主要的形式被称为利率预期策略。在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期；如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。对于以债券指数作为评价基准的资产管理人来说，预期利率下降时，将增加投资组合的持续期；反之，当预期利率上升时，将缩短投资组合的持续期。为了可能获得的超额收益，资产管理人有动力对债券利率进行自身的预期，即使这种预期在某些时候是错误的。利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。二、债券互换债券互换就是同时买入和卖出具有相

21、近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。例如，当债券投资者在观察AAA级和A级的债券收益时，如果发现二者的利差从大约75个基点的历史平均值扩大到100个基点，而投资者判断这种对平均值的偏离是暂时的，那么投资者就应买入A级债券并卖出AAA级债券，直到两种债券的利差返回到75个基点的历史平均值为止。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分

22、析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分：时间成分；票息因素；资本增值或损失因素；票息的再投资收益。前两种是确定性的，后两种是不确定性的。总回报率=时间成分+票息+收益成分+票息再投资收益以投资期分析为基础，可以分别讨论不同类型的债券互换：替代互换、市场间利差互换以及税差激发互换。（一）替代互换替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。替代互换也存在风险，其风险主要来自于以下方面：（1）纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长。（2）价格走向与预期相反。（3）全部利率反向变化。（二）市场间利差互换市场间利差互换是不同

23、市场之间债券的互换。与替代互换相区别的是，市场间利差互换所涉及的债券是不同的。例如，这种互换可能在国债和企业债券之间进行。市场间利差互换有两种操作思路。其一，买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小，新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二，买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大，这样新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率还将下降，通过债券互换就能够实现更高的资本增值。 相比于替代互换，市场间利差互换的风险要更大一些。（三）税差激发互换税收对债券投资收益具有明显影

24、响。其影响的主要途径有：债券收入现金流本身的税收特性不同（如国债与企业债券的投资收益适用于不同的税率）、现金流的形式（如资本增值和利息收入作为不同形式的现金流要承担不同的税负）、现金流的时间特征（相同税率条件下，越晚支付税收越好）。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。三、应急免疫紧急免疫的触发点。一旦组合资产规模降到触发点，积极的管理就会停止，组合价值将平滑地升到最终值。四、骑乘收益率曲线骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以被视作水平分析的一种特殊形式。收益率曲线的变化方式有平行移动和非平行移动两种。非平行移动又分为两种情况：收

25、益率曲线的斜度变化和收益率曲线的谷峰变化。一般认为，较平缓的收益率曲线说明长期债券与短期债券之间的收益差额趋于递减；而较陡峭的收益率曲线预示长短期债券之间的收益差额是递增的。常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。其中，子弹式策略是使投资组合中债券的到期期限集中于收益率曲线的一点；两极策略则将组合中债券的到期期限集中于两极。子弹组合是否能够优于两极组合将取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡时，子弹组合的业绩才会经常优于两级组合。当收益率曲线有正的斜率，并且预计收益率曲线不变时，长期债券的收益率较短期债券的收益率更高。这样，骑乘收益率曲线的投资者可购买比要求期限更长的债券

26、，然后在债券到期前售出，从而获得超额投资收益。第四节消极债券组合管理 消极的债券组合管理者通常把市场价格看作均衡交易价格，因此，他们并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。在债券投资组合管理过程中，通常使用两种消极管理策略：一种是指数策略，目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现；另一种是免疫策略，这是被许多债券投资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风险。 指数策略和免疫策略都假定市场价格是公平的均衡交易价格。它们的区别在于处理利率暴露风险的方式不同。债券指数资产组合的风险报酬结构与所追踪的债券市场指数的风险报酬结构近似；而免疫策略则试

27、图建立一个几乎是零风险的债券资产组合。在这个组合中，市场利率的变动对债券组合的表现几乎毫无影响。一、指数化投资策略（一）指数化的目标和动机指数化投资策略的目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益。债券指数化投资的动机：第一，经验证据表明积极型的债券投资组合的业绩并不好；第二，与积极债券组合管理相比，指数化组合管理所收取的管理费用更低；第三，选择指数化债券投资策略，有助于基金发起人增强对基金经理的控制力，因为指数化债券组合的业绩不能明显偏离其基准指数的表现。 （二）指数的选择投资者可以根据自身的投资范围等条件选择相应的指数作为参照物。例如，在美国债券市场中，机构投资者经常使用的3种综合类

28、债券市场指数是莱曼兄弟综合指数、所罗门兄弟投资级债券综合指数和美林国内市场指数。（三）指数化的方法分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干个部分，在构成该指数的所有债券中能代表每一个部分的债券，以不同特征债券在指数中的比例为权重建立组合。优化法：在满足分层抽样法要达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现最优化，如在限定修正期限与曲度的同时使到期收益最大化。方差最小化法：债券组合收益与指数收益之间的偏差称为追随误差，并求得追随误差方差最小化的债券组合。 以上三种方法中，分层抽样法适合于证券数目较小的情况。当最为基准的债券数目较大时，优化法与方差最小化法比较适用，但后者要求

29、采用大量的历史数据。（四）指数化的衡量标准跟踪误差是衡量资产管理人管理绩效的指标。由于跟踪误差有可能来自于建立指数化组合的交易成本、指数化组合的组成与指数组成的差别、建立指数机构所用的价格与指数债券的实际交易价格的偏差等三个方面。指数构造中所包含的债券数量越少，由交易费用所产生的跟踪误差就越小，但由于投资组合与指数之间的不匹配所造成的跟踪误差就越大；反之，如果投资组合中所包含的债券数量越多，由交易费用所产生的跟踪误差就越大，但由于投资组合与指数之间的配比程度的提高而可以降低跟踪误差。 （五）指数化的局限性指数化策略可以保证投资组合业绩与某种债券指数相同，但该指数的业绩并不一定代表投资者的目标业

30、绩，与该指数相配比也并不意味着资产管理人能够满足投资者的收益率需求目标。与此同时，资产管理人在构造指数化组合时将面临其他的困难，其中包括：（1）构造投资组合时的执行价格可能高于指数发布者所采用的债券价格，因而导致投资组合业绩劣于债券指数业绩。（2）公司债券或抵押支持债券可能包含大量的不可流通或流动性较低的投资对象，其市场指数可能无法复制或者复制成本很高。 （3）总收益率依赖于对息票利息再投资利率的预期，如果指数构造机构高估了再投资利率，则指数化组合的业绩将明显低于指数的业绩。（六）加强的指数化加强的指数化是通过一些积极的但是低风险的投资策略提高指数化组合的总收益。例如，用两种或更多的债券组合成一种新的债券，使之具有相同的修正期限，但拥有更高的曲度。二、满足单一负债要求的投资组合免疫策略在投资者买入特定债券之后，如果市场利率下降，将导致债券价格上升，但同时再投资收益率下降；而当市场利率上升时，债券价格将下降，但再投资收益率上升。投资者构造债券投资组合的目的就是在最大限度避免市场利率变动影响的同时，使实际收益低于目标收益的风险最小化。债券价格波动风险与再投资风险之间存在替代关系。当市场利率下降时，债券价格上升带来的收益抵消再投资收益的下降导致的损失之后还有盈余；当市场利率上升时，债券的再投资收益的增加在抵消债券