货币政策及利率债一季度回顾与展望

1、货币政策靠前发力降准将落地下半年收益率中枢或有所抬升货币政策及利率债一季度回顾与展望概 述² 货币政策展望：货币政策稳字当头，结构性工具精准发力Ø 在国内经济运行仍偏弱以及国外环境趋于复杂的背景下，货币政策仍将坚持稳健基调，更加主动应对内外部压力及不确定性，总量层面仍将保持宏观杠杆率及信贷总量增长的基本稳定，结构层面将精准发力，有力支持经济运行中的薄弱环节和重点领域。货币政策工具选择上，4 月 13 日国常会提及“适时运用降准等货币政策工具”，在当前国内经济运行偏弱的背景下，短期内降准或将落地；同时，针对经济运行中的结构性问题，或通过加大再贷款投放、创新直达机制等结构性工具

2、将持续精准发力。² 利率债展望：二、三季度供给压力较大，下半年收益率中枢或上移Ø 发行规模预测：全年发行规模或为 21 万亿，年内剩余规模或为 16.18 万亿元，二、三季度供给压力或较高。根据研究院测算，国债全年或发行 8.51 万亿元，年内剩余 6.9万亿元；政金债全年或发行 5.72 万亿元，年内剩余 4.33 万亿元；若仅考虑新增债及偿还到期债券类再融资债，地方债全年或发行 6.77 万亿元，年内剩余 4.95 万亿元，考虑到隐性债务清零工作持续开展背景下偿还债务类再融资债的扩容，地方债发行规模或进一步增加。Ø 收益率走势预测：二季度或延续区间波动，下半年

3、中枢或有所抬升。二季度虽有美联储继续加息的扰动，但在国内经济运行仍然偏弱、疫情仍在反复、俄乌局势尚不明朗等影响下，市场避险情绪仍较高，叠加央行或于 4 月安排降准，收益率持续上行动力不足，整体或延续区间波动态势；下半年起，基数效应退去叠加“靠前发力”的政策效果显现，经济增长底或在年中出现，且美联储加息周期下外资流出压力仍存，收益率中枢或较上半年上移。² 一季度货币政策与流动性回顾：政策操作稳中偏松，利率中枢下行Ø 货币政策：政策操作稳中偏松，总量及结构双发力。目前经济发展仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，叠加部分地区疫情持续扩散，经济修复进程中的不确定性因素仍

4、存。在此背景下，货币政策整体维持稳健基调，发挥总量和结构双重功能，政策操作稳中偏松，一季度共进行 1 次降息操作，并强调加大再贷款投放力度。Ø 货币市场利率：资金利率中枢下行，LPR 有所下调。降息落地带动利率中枢下行，同时受缴税等因素影响，每月末时点资金利率相对较高；1 月 LPR 利率跟随 MLF 利率下调，1 年期及 5 年期分别下调 10BP、5BP，促进实体融资成本稳中有降。² 一季度利率债回顾：发行规模上升，收益率中枢下行Ø 一级市场：地方债发行前置带动利率债放量，发行利率中枢同比、环比均下行。利率债发行规模较去年同期增长 9200.19 亿元至 4.

5、82 万亿元。其中国债发行规模较去年同期增加 1650亿元至 1.61 万亿元，政金债较去年同期下降 1744.9 亿元至 1.39 万亿元；在今年财政发力明显前置的背景下，地方债发行规模较去年同期大幅增加 9295.09 亿元至 1.82 万亿元。利率债发行利率整体呈先降后升走势，利率中枢同比、环比均下行。Ø 二级市场：交易规模同比上升，收益率中枢同比、环比均下行。受俄乌冲突、国内疫情反复等因素影响，市场避险情绪上升，利率债交易规模较去年同期增长 9.19 万亿元至 37.52万亿元。利率债收益率大致呈“V 型”走势，10 年期国债收益率中枢同比、环比均有所下行。截至 3 月 31

6、 日，10 年期国债收益率为 2.7878%，较去年末小幅上行 1.24BP。在当前国内经济运行仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力以及国外环境趋于复杂的背景下，货币政策仍将坚持稳健基调，更加主动应对内外部压力及不确定性。货币政策工具选择上，4 月 13 日国常会提及“适时运用降准等货币政策工具”，在当前国内经济运行偏弱的背景下，短期内降准或将落地；同时，针对经济运行中的结构性问题，或通过加大再贷款投放、创新直达机制等结构性工具将持续精准发力。从收益率走势看，二季度虽有美联储加息扰动，但在国内经济运行仍偏弱的背景下，收益率上行动力不足，或延续区间波动走势；下半年起经济基本面或稳步修复

7、，且外资流出压力仍存，10 年期国债收益率中枢或较上半年上移。一、一季度货币政策与流动性回顾：政策操作稳中偏松，利率中枢下行（一）货币政策1：政策操作稳中偏松，总量及结构双发力目前经济发展仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，叠加部分地区疫情持续扩散，经济修复进程中的不确定性因素仍存。在此背景下，货币政策整体维持稳健基调，发挥总量和结构双重功能，政策操作稳中偏松，一季度共进行 1 次降息操作，并强调加大再贷款投放力度。1 月，央行下调 MLF 利率和公开市场逆回购操作利率各 10 个基点，以稳定经济大盘，释放实体融资需求；同时，受跨节时点取现需求增加、缴税等因素影响，央行加大公开市场

8、投放力度，净投放资金 6000 亿元，其中 MLF 净投放 2000 亿元，逆回购净投放 4000亿元。2 月，中上旬流动性扰动因素不多，逆回购投放位于 100-200 亿元之间，下旬起伴随地方债发行节奏加快以及缴税等因素影响，央行加大公开市场投放力度，全月净投放资金1000 亿元，均为 MLF 净投放。3 月，除首日外上半月维持每日 100 亿元逆回购投放，下半月投放力度有所加大，全月公开市场操作较 1-2 月边际收紧，净回笼资金 3000 亿元，其中逆回亿元逆回购净投放MLF(投放)MLF净投放逆回购到期逆回购MLF(到期)购净回笼 4000 亿元，MLF 净投放 1000 亿元。图 3：

9、央行公开市场操作3000020000100002022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-030-100001 2022 年一季度货币政策见附表一（二）货币市场利率：资金利率中枢下行，LPR 有所下调一季度，降息落地带动利率中枢下行，同时受缴税等因素影响，每月末时点资金利率相对较高；1 月 LPR

10、 利率跟随 MLF 利率下调，1 年期及 5 年期分别下调 10BP、5BP，促进实体融资成本稳中有降。具体看，受春节取现需求增加以及缴税等因素影响，1 月末资金利率加速上行，随后央行资金投放力度加大下，资金利率有所回落；进入 2 月，地方债发行节奏加快，银行间流动性边际收紧，月内资金利率波动上行；3 月中上旬资金利率平稳运行，临近月末波动加大，R007 上行至季度高点 3.13%，银行间流动性分层加剧。受央行降息影响，一季度资金利率中枢下行，R007 均值为 2.29%，较前一季度下降 8.62BP、较去年同期下行 11.44BP， DR007 均值为 2.10%，较前一季度下降 6.42B

11、P、较去年同期下行 11.20BP。LPR 报价方面，1月 1 年期及 5 年期 LPR 分别下调 10BP、5BP 至 3.7%、4.6%；1 年期报价与相同期限 AA+级企业债利差较去年末小幅收窄 4BP 至 90.73BP，5 年期利差收窄 19.69BP 至 93.48BP。表 1 货币市场利率变化（单位：BP） 时间 隔夜 1 周2 周1m3m6m9m1 年shibor2022/3/31（%）2.0112.1972.3922.3132.3732.4522.5132.606较去年末变化-11.80-7.40-59.60-11.80-12.70-13.80-14.70-13.00较去年同

12、期变化-11.30-5.40-8.60-22.90-26.20-34.60-42.80-47.40银行间同业拆借 2022/3/31（%）2.0622.8912.4132.8253.4603.3483.7003.950较去年末变化-14.7741.46-103.75-14.04较去年同期变化-17.50-6.48-54.25-33.71-56.43-5.00银行间质押式回购 2022/3/31（%）2.5052.7462.6292.782 较去年末变化13.1919.74-48.9822.54 较去年同期变化11.227.44-5.05-13.27存款类机构质押式回购 2022/3/31（%）

13、1.9492.2452.2752.520 较去年末变化-8.35-4.67-47.56 较去年同期变化-14.56-4.06-11.69-8.00图 4：SHIBOR 利率走势 图 5：LPR 与相同期限 AA+企业债利差走势 4.00%1d1m7d3m14d1y1504.703.002.001.00100504.201年利差(bp)5年利差(bp)LPR一年期报价(%,右轴) LPR五年期报价(%,右轴)2022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012022-012021-102021-072021-042021-012020

14、-102020-072020-042020-012019-102019-072019-040.0003.70图 6：利率走廊%DR007-OMO(7D)(BP,右轴)R007OMO(7D)超额存款准备金利率DR007SLF(7D)815010065040-502-10002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-150二、一季度利率债回顾：发行规模上升，收益率中枢下行（一）一级市场：地方债发行前置带动利率债放量，发行利率中枢同比、环比均下行国债、地方债发行放量带动利率债发行规模增长，一季度利率债发行规模较去年同期增长 9200.19 亿

15、元至 4.82 万亿元。分类别看，国债发行规模较去年同期增加 1650 亿元至 1.61万亿元，政金债发行规模较去年同期下降 1744.9 亿元至 1.39 万亿元；在今年财政发力明显前置的背景下，一季度地方债发行规模较去年同期大幅增加 9295.09 亿元至 1.82 万亿元。其中，新增一般债发行 2720.87 亿元，较去年同期增加 2620.87 亿元，剩余额度 4479.13 亿元；新增专项债发行 1.30 万亿元，较去年同期增加 1.27 万亿元，剩余额度 2.35 万亿元；再融资一般债和再融资专项债发行规模分别下降 4204.99 亿元、1837.40 亿元至 905.53 亿元、

16、1639.18 亿元。图 7：利率债月度发行规模 图 8：地方债月度发行结构 亿元国债地方政府债政策银行债30000250002000015000亿元新增一般再融资一般置换一般新增专项再融资专项置换专项10000150001000050002022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-04050002022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-040图 9：利率

17、债发行规模同比上升2021年一季度2022年一季度同比增速（左轴）国债地方政府债政策银行债120%20000100%80%1500060%40%20%0%100005000-20%0数据来源：中信国际整理图 10：一季度国债发行利率同比下行 图 11：一季度国开债发行利率同比下行 利率债发行利率整体呈先降后升走势，利率中枢同比、环比均下行。具体来看，一季度各期限国债月度平均发行利率均较去年同期下行，平均下行幅度约为 60BP，其中 3 年期下行幅度相对较高、为 64.53BP；较去年四季度整体下行，平均下行幅度约为 21BP，其中 5 年期下行幅度相对较高、为 28.19BP。各期限国开债月度

18、平均发行利率均较去年同期下行，3 年期下行幅度相对较高、为 62.03BP。从 3 月数据看，各期限国债和国开债发行利率均较 2 月有所上行，平均上行幅度分别为 15.01BP、14.29BP；地方债发行利差较 2 月收窄 4.33BP 至 16.26BP。3.84.803.802.82.801.82022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-071.80%3m5y6m7y1y10y3y0.80.80%1y5y 10y3y7y2022-032021-112021-072021-032020-

19、112020-072020-032019-112019-072019-03 数据来源：整理 图 12：一季度非国开政金债发行利率同比下行 图 13：地方债发行利差收窄 5.04.0利差(BP)%1y5y2y7y3y10y%地方债发行利率:10年10年国债收益率4403.02022.001.02022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-04

20、2020-012019-102019-072019-040.00-20（二）二级市场：交易规模同比上升，收益率中枢同比、环比均下行一季度，受俄乌冲突、国内疫情反复等因素影响，市场避险情绪上升，利率债交易规模较去年同期增长 9.19 万亿元至 37.52 万亿元。分类别看，国债交易规模较去年同期增长 2.73万亿元至 12.98 万亿元，地方债较去年同期增长 1.37 万亿元至 2.58 万亿元，政金债较去年同期增长 5.09 万亿元至 21.95 万亿元。3 月，利率债交易规模较 2 月增加 2.42 万亿元至13.37 万亿元，国债、地方债、政金债分别增加 5797.92 亿元、1295.2

21、9 亿元、1.71 万亿元。图 14：利率债交易规模同比上升1200001000008000020,000国债（亿元）政策金融债（亿元）地方政府债（亿元，右轴）15,0006000010,00040000200005,0002022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-0400利率债收益率大致呈“V 型”走势，10 年期国债收益率中枢同比、环比均有所下行。截至 3 月 31 日，10 年期国债收

22、益率为 2.7878%，较去年末小幅上行 1.24BP；10 年期国开债收益率为 3.0388%，较去年末下行 4.46BP。从收益率运行情况看，以 10 年期国债收益率为例，一季度波动中枢为 2.7805%，同比下行 42.71BP，环比下行 11.46BP。其运行轨迹具体可分为三个阶段：阶段一，整体下行期（1 月 4 日-1 月 24 日）收益率区间2.6751%，2.8205%：基数效应下，1 月经济呈现趋弱状态，叠加国内疫情散发，避险性情绪升温下利好债市走势；同时央行下调政策利率，短期内提振债市情绪，通过引导货币市场利率下降，带动债市收益率曲线整体下行。本阶段 10 年国债收益率下行至

23、一季度低点 2.6751%，波动范围为 14.54BP。阶段二，波动上行期（1 月 25 日-2 月 21 日）收益率区间2.6979%，2.8300%：临近春节，取现需求有所增加，资金面边际收紧，叠加节后金融数据超出市场预期，宽信用预期升温下，利率债配置需求有所降低，推动国债收益率上行。本阶段 10 年期国债收益率高点为 2.83%，波动范围为 13.21BP。图 15：2022 年一季度 10 年国债收益率运行轨迹阶段三，区间波动期（2 月 22 日-3 月 31 日）收益率区间2.7677%，2.8502%：一方面，俄乌冲突叠加国内疫情散点爆发，市场风险偏好下行，利好债市走势；另一方面，

24、政府工作报告明确提出“扩大新增贷款规模”等说法，宽信用预期再次升温，叠加市场降息预期落空以及美联储启动加息周期，利空债市走势。本阶段受国内外多空因素综合影响，10 年期国债收益率呈区间波动走势，最高达一季度高点 2.8502%，波动范围为 8.25BP。10090807060502.902.852.802.752.702.652.60国债10年-1年经济趋弱+散点疫情+央行降息，收益率下行利差（bp，左轴） 10资金面收紧+宽预期升温，收益率上行年期国债收益率（%，右轴）地缘政治冲突+疫情反复+降准降息落空+美联储加息收益率区间波动402.552022-01-042022-01-182022-

25、02-012022-02-152022-03-012022-03-152022-03-29图 16：国债收益率走势 图 17：国开债收益率走势 4.03.02.01.00.04.5%3m5y1y7y2y10y3y1y7y3y10y5y%4.03.53.02.52.01.52022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-041.02022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-07

26、2019-04 图 18：期限利差走势 图 19：收益率变化幅度（3 月 31 日） 200150100502019-0404.0国债10年-1年期限利差(bp)国开债10年-1年期限利差(bp) 10年国债收益率(%，右轴)3.02.01.02021-122021-082021-042020-122020-082020-042019-122019-080.020较去年末变化（BP）较去年同期变化（BP）103m国债1y国债2y国债3y国债5y国债7y国债10y国债1y国开债3y国开债5y国开债7y国开债10y国开债0-10-20-30-40-50-60-70三、货币政策展望：货币政策稳字当头

27、，结构性工具精准发力（一）货币政策展望：坚持稳健基调，强调主动应对货币政策坚持稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，为实体经济提供更有力支持。从经济基本面看，目前部分地区疫情持续扩散，经济修复进程中的不确定性因素仍存， 3 月制造业 PMI 较前值回落 0.7 个百分点至 49.5%，位于临界值以下，经济运行整体偏弱，货币政策大幅收紧的可能性较低，总量层面仍将保持信贷增长的基本稳定，为支持实体经济提供适宜的环境。通胀方面，CPI 同比较前值回升 0.6 个百分点至 1.5%，PPI 同比较前值回落0.5 个百分点至 8.3%，在近期国常会强调稳定物价的背景下，输入性通胀压力仍可控，整体对

28、货币政策难以形成较大的掣肘作用。从流动性看，上半年MLF 到期规模相对较低，下半年到期规模明显上升，尤其 11 月将有万亿到期，处于历史较高水平，叠加地方债或在三季度前完成新增额度的发行，年内流动性扰动仍存，央行公开市场操作或更加灵活，且重要时点力度或有所加大。从外部环境看，3 月 16 日美联储决定上调基准利率 25 个基点，同时近期美联储官员表示有必要加大力度应对通胀，预计美联储今年加息节奏或较快，外资流出压力增大叠加俄乌冲突演变仍存不确定性，国外环境更趋复杂，在此背景下国内货币政策虽“以我为主”，但大幅放松的可能性也较低，或将更加注重国内外协调。整体而言，在国内经济运行仍偏弱以及国外环境

29、趋于复杂的背景下，货币政策仍将坚持稳健基调，更加主动应对内外部压力及不确定性，总量层面仍将保持宏观杠杆率及信贷总量增长的基本稳定，结构层面将精准发力，有力支持经济运行中的薄弱环节和重点领域。（二）政策操作展望：结构性工具继续精准发力，更加注重银行负债成本稳定4 月 13 日国常会提及“适时运用降准等货币政策工具”，在当前国内经济运行偏弱的背景下，短期内降准或将落地；同时，针对经济运行中的结构性问题，或通过加大再贷款投放、创新直达机制等结构性工具将持续精准发力。此外，央行也将通过加强存款监管、稳定货币市场利率等维护银行负债成本稳定，为后续实现降成本提供空间。具体看，下阶段货币政策操作或有以下特点

30、：第一，短期内降准或将迅速落地，加大金融支持实体力度。4 月 13 日，国常会再次提及降准，参考 2018 年以来国常会提及降准之后政策落地的情况2，同时考虑到近期疫情反复等对实体经济尤其是中小企业的冲击，我们认为，短期内央行或发布降准公告，4 月降准或将落地，加大金融支持实体力度，推进宽信用进程。第二，结构性工具将持续精准发力，创新并强化重点领域的使用。短期内降息等总量型货币政策工具出台的可能性较小，在进一步疏通货币政策传导机制的目标下，结构性货币政策工具或加大力度，例如通过优化存款准备金政策框架、增加重点领域再贷款额度、创新直达机制具等进一步提高政策支持的精准性及有效性。第三，着力稳定银行

31、负债成本，为后续实现降成本提供空间。一季度货币政策委员会例会强调“着力稳定银行负债成本”，主要原因在于货币政策传导需要借助商业银行进行信贷扩张，而一味压缩银行净息差会导致银行补充资本的能力下降，从而阻碍宽信用进程。目前部分中小银行净息差仍面临一定下行压力，且重点领域仍需更多资金投入，稳定银行负债成本必要性上升，或通过继续加强存款监管、稳定货币市场利率等途径展开。四、利率债展望：二三季度供给压力较大，下半年收益率中枢或上移（一）发行规模预测：年内剩余规模约 16 万亿元，二、三季度供给压力或较大利率债全年发行规模或为 21 万亿，年内剩余规模或为 16.18 万亿元，二、三季度供给压力或相对较高

32、。根据我们测算，全年利率债发行规模或达 21 万亿元，其中国债全年或发行8.51 万亿元，年内剩余 6.9 万亿元；政策金融债全年或发行 5.72 万亿元，年内剩余 4.33 万亿元；若仅考虑新增债及偿还到期债券类再融资债，地方债全年或发行 6.77 万亿元，年内剩余 4.95 万亿元，若考虑到隐性债务清零工作持续开展背景下偿还债务类再融资债的扩容，地方债发行规模或进一步增加。从地方债发行节奏看，去年提前下达的新增专项债额度或于 4月底前发行完毕，今年下达的额度将在 9 月底前发行完毕，叠加二、三季度国债发行规模或仍处于较高水平，因此二、三季度或迎来利率债供给高峰。表4 2022年利率债发行结

33、构预测3（单位：万亿元）利率债类别全年一季度二季度三季度四季度预计发行规模实际发行规模预计发行规模预计发行规模预计发行规模国债8.511.612.082.412.41政策金融债5.721.391.651.551.13地方政府债再融资债（偿还债券类）一般债1.50.090.40.40.61专项债0.90.170.210.210.31新增债一般债0.720.270.230.220专项债3.651.301.181.1702 2018 年以后降准落地情况参见附表二。3 除新增专项债外，表格中季度发行节奏按各类别 2019-2021 年季度发行/年度发行均值计算。地方债合计6.771.832.022.0

34、0.92总计214.835.755.964.46（二）收益率走势：二季度或延续区间波动，下半年中枢或有所抬升图 20：中美利差走势中美利差（BP，右轴）中国10年期国债收益率（%，左轴）美国10年期国债收益率（%，左轴）年内在央行公开市场操作更加灵活的情况下，利率债供给压力、MLF 到期等流动性扰动对债市影响或较小，收益率走势或主要受国内经济修复情况及海外环境演变影响。从经济基本面看，收益率周期与经济基本面挂钩，经济运行仍是判断收益率走势的基础与关键。受疫情反复等因素扰动，国内经济修复不确定性仍存，叠加基数效应影响，二季度经济增速或仍是全年低点，或对债市形成一定的利空作用；下半年起在稳增长政策

35、下经济或呈稳步修复态势，或带动收益率中枢上行。从海外环境看，在美联储启动加息周期、俄乌局势演变不确定性因素仍存的背景下，海外环境也是影响年内收益率走势的重要因素。3 月美联储议息会议纪要显示倾向于未来应该有一次甚至多次 50BP 的加息决定，预计美联储今年加息节奏或较快，4 月 11 日中美 10 年期国债收益率倒挂，年内外资流出压力仍较大，对我国债市形成一定利空。综合来看收益率走势，我们认为，二季度虽有美联储继续加息的扰动，但在国内经济运行仍然偏弱、疫情仍在反复、俄乌局势尚不明朗等影响下，市场避险情绪仍较高，叠加央行或于 4 月安排降准，收益率持续上行动力不足，整体或延续区间波动态势；下半年

36、起，基数效应退去叠加“靠前发力”的政策效果显现，经济增长底或在年中出现，且美联储加息周期下外资流出压力仍存，收益率中枢或较上半年上移、或位于 2.9%-3.0%区间。此外，参考收益率历史上涨周期，在近年来央行“引导市场利率围绕政策利率波动”的背景下，收益率波动幅度逐步收窄，前几轮周期内高点逐步降低，同时受制于我国经济运行仍然承压，本轮收益率高点或已在 2020 年底出现，下半年收益率高点大概率不会突破前高 3.35%，也进一步印证了 2.9%-3.0%的收益率中枢或有较大的可能性。530042502003150210015000图 21：收益率走势与经济基本面挂钩2015-12-012016-

37、12-012017-12-012018-12-012019-12-012020-12-012021-12-01GDP:现价:累计同比（%，左轴）中债国债到期收益率:10年（%，右轴）6543210454035302520151052002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-12202

38、1-090-5-10图 22：利率周期6.0%30个月24个月32个月17个月15个月250bp148bp180bp133bp146bp87bp40个月38个月42个月48个月42个月5.55.04.54.03.53.02.52.01.5附表一：2022 年货币政策一览日期事件2022 年 1 月 1 日自 2022 年 1 月 1 日起实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换。一是将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具；二是从 2022 年起，将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理。2022 年 1 月 17 日央行下

39、调 MLF 利率和公开市场逆回购操作利率各 10 个基点2022 年 1 月 18 日央行 2021 年金融统计数据新闻发布会，表示后续货币政策将坚持稳字当头、以我为主，注重靠前发力，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策总量和结构双重功能，引导金融机构有力扩大信贷投放，加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持力度，稳定宏观经济大盘。2022 年 1 月 20 日1 年期LRP 下调 10 个基点，5 年期LRP 下调 5 个基点。2022 年 2 月 11 日央行发布2021 年第四季度中国货币政策执行报告，表示稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量

40、和结构双重功能，注重充分发力、精准发 力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。2022 年 3 月 5 日政府工作报告指出，将加大稳健的货币政策实施力度；发挥货币政策工具的总量和结构 双重功能，为实体经济提供更有力支持；扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配；进一步疏通货币政策传导机制，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节；推动金融机构降低实际贷款利率。2022 年 3 月 16 日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，表示货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长；

41、积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。2022 年 3 月 30 日央行印发关于做好 2022 年金融支持全面推进乡村振兴重点工作的意见，要求强化货币政策工具支持，进一步优化存款准备金政策框架，执行好差别化存款准备金率政策，引导机构法人在县域、业务在县域、资金主要用于乡村振兴的地方法人银行释放更多资金投入乡村振兴领域；继续加强支农支小再贷款、再贴现管理，适度向乡村振兴重点帮扶县倾斜。2022 年 3 月 30 日货币政策委员会召开 2022 年第一季度例会表示，货币政策要稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度；进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充

42、裕；结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款，实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款；着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本。附表二：2018 年以来央行降准实施时间与公告内容国常会时间央行公告降准时间央行实施降准时间降准方式央行公告内容2017-09-272017-09-302018-01-01定向降准为支持金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信 500 万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款等贷款，人民银行决定统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商

43、业银行实施定向降准政策。凡前一年上述贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调 0.5 个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到 10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调 1 个百分点。上述措施将从 2018 年起实施。-2018-04-172018-04-25定向降准置换 MLF对部分金融机构降低存款准备金率 1 个百分点，置换 9000 亿MLF，释放增量资金 4000 亿2018-06-202018-06-242018-07-05定向降准为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，中国人民银行决定，

44、从 2018 年 7 月 5 日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5 个百分点。鼓励 5 家国有大型商业银行和 12 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。支持“债转股”实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，并推动混合所有制改革。定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目。同时，邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。2018-09-262018-10-072018-10-

45、15定向降准置换 MLF为进一步支持实体经济发展，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低融资成本，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度，中国人民银行决定，从 2018 年 10 月 15 日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。2018-12-242019-01-042019-01-15全面降准置换 MLF为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，其中，2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点。同时，2019 年一季度到期的中