多维度看当下的价值成长切换有轮动无躺赢

1、1、 成长价值维度如何划分1.1 、 引入国证价值成长指数关于价值和成长表征指数的选择对成长和价值风格轮动上的判断对于A股投资来说至关重要。首先我们需要对价值和成长风格进行定义。这里我们选取国证成长和价值指数作为表征，其指数编制规则中包括收入、利润和ROE三个维度定义成长风格公司，同时价值类用低估值类指标定义，走势也较为符合对价值和成长的主观感受。指数编制成长因子选择：主营业务收入增长率、净利润增长率和ROE指数编制价值因子选择：每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率图表 1：国证成长指数中信一级行业分布图表 2：国证价值指数中信一级行业分布国证风格指数

2、存在的一些问题由于国证成长价值指数中，成长因子需要过去3年财务数据筛选略有滞后，特别是 2013-2014年的成长行情从指数中观察并不显著。故我们同时使用创业板和沪深300比值对2010年之后的成长/价值相对强度比率进行填充。图表 3：国证风格指数和宽基指数划分差异借助国证成长和价值指数系列，及创业板和沪深300比值填充，得到整合指标作为成长价值风格相对强度的衡量。1.2 、 2005年以来A股风格切换回顾价值成长风格平均2-3年为一个切换周期拼接后的相对强度曲线从2005年至今可划分为5个轮动周期，其中若是将2014年底的大盘价值短期爆发期剔除，平均来看2-3年切换一次。图表 4：成长价值轮

3、动周期各轮动区间具体来看：价值占优区间分别为2005年初-2008年末”五朵金花”为代表的大盘价值行情；2010-2012年市场下行期间价值相对跑赢；2014年初至年底的一带一路大盘行情；2016-2018年底市场下行中价值蓝筹走强行情（主要是行业龙头盈利开始集中，质量因子走强， PB_ROE策略框架逐渐流行）；及2021下半年开始的周期及金融地产修复行情。成长占优区间分别为2008-2010宽松流动性下的成长占优行情；2013-2014及2015- 2016在创业板带领下的移动互联网成长浪潮和后期股灾的成长回补；及2019-2021以半导体、新能源引领的高端制造成长行情。起始2005/1/4

4、截止2008/11/7状态持续天数 持续年价值占优 1403581价值占优成长占32015/1/52015/12015/11/2522019/1/312022015/1/52014/7/22014/7/22012/12/182012/12/182010/6/11成长占优2010/6/112008/11/7图表 5：轮动周期详细2、 美债收益率上行影响2.1 、怎样理解当前美债利率对A股的影响最近美债利率快速上行，我们主要讨论三个问题：1. 美联储进入加息周期对于A股的成长风格是否会有压制？2. 美债利差接近倒挂是否会带来系统性风险？3. 美股自身的成长价值风格表现对A股风格切换是否带来影响？整

5、体上我们认为，美股和美债市场正在逐渐吸收联储进入加息和缩表的影响。美债名义和实际利率的走高对成长股考验中最坏的阶段正在过去。美国十年期国债收益率在三月至今急剧上升，从3月初的 1.8 左右升至 2.6。主要原因来自避险需求的减弱，市场对乌克兰危机广泛影响的担忧消退，对通胀持续加剧和美联储持续鹰派转变的担忧加剧，以及对美联储进入缩表的担忧。过去一个月以及年初以来，十年期美债名义利率在实际利率带动下快速上行。图表 6：美债名义利率在实际利率带动下快速上行资料来源：美债利率中的2Y10Y在过去几个月中急剧变平，已经处于通常在加息周期结束时所看到的水平，各种期限的平坦至倒转曲线引发了对美国进入潜在衰退

6、的担忧。我们认为，历史经验表明，2Y10Y曲线倒挂并不意味着经济衰退迫在眉睫，这一信号的滞后时间较长。同时，由于更接近货币市场利率，3M10Y的反转是一个更好的信号，而该利差目前距离倒挂还有较大的距离。图表 7：美债收益率期限结构同时，我们认为当前美债收益率曲线结构，可能也暗示了市场对于本轮联储加息周期影响已经做了较为充分的准备。国债收益率可以被认为是相关期限内政策利率的预期路径 + 长期风险溢价。因此收益率曲线，比如2Y10Y，可以被认为是市场预期的政策利率在10年和2年的预期路径之间的差异，叠加这两个期限内的期限溢价差异。我们假定期限溢价暂时不变，则曲线的形状实际反映了投资者如何看待政策利

7、率的 演变路径。向上倾斜的曲线意味着，投资者预计美联储政策利率在较长期限（比如十年）中的平均利率会高于三个月（可以观察3M10Y曲线）或是两年（可以观察2Y10Y曲线）。正常情况下，投资者预期未来经济前景强劲，当前的货币政策立场过于宽松，并预 计美联储将通过加息来实现政策正常化，因此预计长期收益率高于短期收益率。但是当 投资者预计未来经济前景疲软，目前的货币政策立场过于紧缩，并预计美联储将通过逐 步放松来实现政策正常化时，则会预计长期利率低于短期利率，也就是我们所说的倒挂。本轮美国加息周期，美联储严重落后于曲线（behind the curve），也造成这个周期中，我们发现曲线变平的速度比过去

8、的几个周期要快。我们复盘历史上几次加息周期开始时的市场政策利率路径可以看出，市场预计美联储本轮加息将在一年左右时间就会完成，比之前快的多。图表 8：美债收益率期限结构2.2 、美股成长价值切换对A股影响不显著美股成长相对价值溢价显著高于A股，总体来看相互轮动影响不显著投资者担心美股当前更偏先价值风格，A股会不会复制这种表现。2005年以来总体来看美股成长相对价值的收益溢价显著高于A股，整体风格轮动呈现正相关的区间较多但整体来看影响较小。其中2011-2013、2014-2016、2019-2020年初、2021-至今都呈现同步轮动关系，但也有周期反向的时候，近期在2017-2018年及2020

9、年下半年到2021年疫情前出现过2次大的背离。所以我们认为A股的风格表现会更多展现内在逻辑。图表 9：美股和 A 股成长价值风格轮动对比2.3 、美债利率的快速上行对成长风格短期压制美债利率的快速上行对成长风格压制明显，当前上行速率拐头其中美债利率的走高尤其是快速上行尤其会对成长资产估值造成压制，原因是成长股属于类长久期资产，受贴现模型中分母端影响更大，美债利率具有全球资产机会成本锚的属性快速上行时很可能造成成长风格相对价值的回调。定义美债利率上行强度指标，当指标上穿阈值例如2016年底、2018年初、2021年初、及2022年初四次上穿，成长相对价值均有一定回撤。但同时，当快速上行结束后，往

10、往 有一波成长风格的短暂回补。当前美债利率从年初的一波上行至今，上行速率已有所拐头，整体来看对成长风格压制作用减弱。图表 10：美债收益率快速上行压制成长板块图表 11：美债隐含收益率快速波动区间3、 公募在成长价值风格持仓情况公募作为最重要的机构投资者之一，在价值成长风格上的轮动往往带来市场的深度调整。观察其持仓的方法主要分为持仓法和净值法两种，这里对于国证价值和成长指数，其成分股分别为332只整体覆盖度不够所以会对持仓法造成一定误差，于是我们引入中信5风格板块进行合并处理，得到成长和价值的成分股划分。以及在净值回归当中使用中信5风格指数。参考中信5板块风格指数，将其中金融、周期、稳定划分为

11、价值板块，成长和消费划分为成长板块，借助指数成分股统计价值/成长板块公募重仓股持仓变化情况。板块代码 板块代码板块名称主要wind一级行业成分主要中信一级行业分布图表 12：引入中信 5 个风格板块定义价值成长CI005917.WI金融金融、房地产银行、非银行金融、房地产、综合金融CI005918.WI周期材料、工业、可选消费、能源基础化工、汽车、机械、有色金属CI005921.WI稳定工业、公用事业电力及公用事业、建筑、交通运输CI005919.WI消费日常消费、医疗保健、可选消费食品饮料、医药CI005920.WI成长信息技术、工业、材料电子、电力设备及新能源、计算机3.1 、 净值回归法

12、监测公募重仓变动使用中证偏股基金指数对标的风格指做带限制的回归，将回归系数Beta作为公募整体在该风格上的暴露情况，具体如下： = 11 + 22 + + s.t 若使用国证价值成长指数，其中价值解释力度不足，导致回归结果向成长偏离较大，存在回归算法缺陷问题,故我们使用中信5风格指数作为回归。净值回归法测得年初以来公募在消费板块持仓下行，金融上行使用中信5风格指数作为代理变量回归结果发现仓位与整个价值和成长相对行情较为一致，在前文划分的成长占优行情中(2018-2010,2013-2014,2019-2021)都伴随着公募持仓的大幅上行，最近的一波加仓趋势从2019年中至2021年末后转入震荡

13、，细分来看消费下行而金融持仓上升。由于持仓法存在共线性的问题导致绝对持仓比例或有偏，接下来我们根据公募持仓进行分析。图表 13：中信风格指数口径下成长价值监测图表 14：中信风格指数口径下各版块结构监测3.2 、 持仓法看公募重仓在价值成长变动2010年至今成长板块持仓中枢持续抬升，目前至高位，最近两个季度增持价值整体来看2010年至今公募重仓在成长股上占比中枢不断抬升，从2010-2013的50，上升至2013-2019的60，2020-2022接近80，当前占比连续2个季度回落。其中32个季度成长占比上升，仅16个季度价值增加。从公募重仓在成长比例较为顺畅的增持趋势可以总结为2波，2012

14、-2014年中跟随互联网及并购浪潮由创业板行情带领的第一波持仓中枢抬升，2018年底至2020年末的白马及高端制造带来的结构性行业。图表 15：公募在成长价值板块持仓，华鑫证券研究对于成分股的不同口径统计下来看，整体加仓趋势和节奏一致，区别是中信5个板块(当成长风格中剔除消费时)，由于2016-2018的公募主要行情主要以高ROE为代表的质量因子上行为主，剔除消费后成长持仓明显下降。图表 16：不同统计口径下公募持仓行为季度跟随公募风格轮动效果不佳，连续2个季度加仓价值后成长有望短期回补但跟随公募加仓步伐并不能显著地判断后市成长价值风格走势，持仓分布更像是跟随行情演绎。图表 17：公募加仓后成

15、长价值相对表现加仓情况样本数平均加仓比例下季度成长-价值(均值)成长加仓1Q324.0%-0.21%成长加仓2Q连续203.8%0.68%价值加仓1Q164.7%0.30%价值加仓2Q连续48.5%1.79%根据加仓节奏和幅度来看，48个季度中成长加仓32次平均加仓幅度4.0，价值16次平均每次4.7。公募重仓价值连续加仓2个季度的情况，在2010年至今共出现4次，其中 14年底和18年底连续2次加仓后下1季度均未延续，且成长都出现了一波至少1个季度的较大反弹。4、 估值来看价值风格相对和绝对视角均处于低位区间4.1 、 PE估值角度国证价值当前估值处历史低估区域，历史来看持有一年正收益概率极

16、高国证价值当前PE_TTM7.90，低于2010年以来的中枢9.83，当前处于历史16.91分位点，处于历史低估区域。国证成长当前PE_TTM23.74，低于2010年以来的中枢20.13，当前处于历史74.00分位点，处于历史偏高位区域。图表 18：国证价值指数 PE 估值情况图表 19：国证成长指数 PE 估值情况国证价值来看，估值所处区域高低和未来一年收益率呈现较好的反向关系，当前估值区间水平未来一年正收益概率100，收益均值+36.4。图表 20：国证价值历史估值对应未来收益率图表 21：国证价值收益区间统计国证成长来看，估值所处区域高低和未来一年收益率关系不显著，概率并存，当前估值区

17、间水平未来一年正收益概率55，收益均值+4.4。区间月份数收益均值 正收益概率图表 22：国证成长历史估值对应未来收益率图表 23：国证成长收益区间统计10.71-15.714518.115.71-20.71303.720.71-25.713325.71-30.7130.71-35.7总计4.2 、 风险溢价ERP角度ERP风险溢价来看，价值风格处于性价比极高区间，成长处于历史中位水平当前国证价值ERP9.91，处于历史90.91高分位数区间，性价比较高；国证成长1.46处于41.39分位点，性价比处于中位。 两者走势从19年开始明显分叉。图表 24：国证成长指数 ERP 估值情况图表 25：

18、国证成长指数 ERP 估值情况2019年以来价值成长ERP呈现剪刀差走势2010-01-042010-03-192010-05-312010-08-112010-10-292011-01-072011-03-242011-06-072011-08-152011-10-312012-01-102012-03-262012-06-082012-08-172012-11-012013-01-142013-03-292013-06-182013-08-262013-11-122014-01-212014-04-082014-06-192014-08-272014-11-122015-01-222015

19、-04-092015-06-182015-08-272015-11-132016-01-222016-04-082016-06-212016-08-292016-11-152017-01-242017-04-122017-06-232017-08-312017-11-152018-01-242018-04-122018-06-252018-08-312018-11-162019-01-282019-04-152019-06-272019-09-042019-11-202020-02-062020-04-162020-07-012020-09-082020-11-242021-02-022021

20、-04-202021-07-022021-09-092021-11-262022-02-11 图表 26：国证成长与价值指数 ERP 呈现剪刀差5、 判断风格切换的几个技术面路标5.3相对强度视角下的风格切换我们希望通过一系列技术面指标来辅助判断，找出风格切换的左侧起始时点。因此针对两种指数构建相对价格强度指标，即成长与价值收益率的比值： = ln (1 + ) ln(1 + )图表 27：国证成长、价值指数与相对价格强度指标90000.30.280000.1700006000-0.1-0.25000-0.34000-0.43000-0.52000-0.6相对强度指标国证成长指数收盘价国证价值

21、指数收盘价据此我们可以更方便地观察价值与成长风格的轮动情况。我们可以看到在历史上几个风格轮动显著的时期： 18 1.601.401.51.3-0.11.41.2-0.21.31.1-0.31.21-0.41.10.90.8-0.510.7-0.60.9相对强弱指标 买入并持有成长 买入并持有价值图表28：代表性价值跑赢成长时期1 图表29：代表性价值跑赢成长时期21.10.21.150.21.050.151.11.0510.110.950.950.050.90.850.900.80.85-0.050.750.70.8-0.1相对强弱指标 买入并持有成长 买入并持有价值2014/9/192014

22、/9/232014/9/25014/9/294/10/80/10142016/8/182016/9/22016/9/212016/10/132016/10/282016/11/142016/11/292016/12/142016/12/292017/1/162017/2/72017/2/222017/3/92017/3/242017/4/122017/4/272017/5/152017/6/12017/6/162017/7/32017/7/182017/8/22017/8/172017/9/12017/9/182017/10/102017/10/252017/11/92017/11/24201

23、7/12/112017/12/262018/1/112018/1/262018/2/122018/3/62018/3/212018/4/92018/4/242018/5/112018/5/282018/6/122018/6/282018/7/132018/7/302018/8/142018/8/292018/9/132018/10/8图表30：代表性价值跑赢成长时期3 图表31：代表性价值跑赢成长时期42021/11/292021/12/12021/12/32021/12/7021/12/9/12/13 2/15/17 1图表32：代表性成长跑赢价值时期1 图表33：代表性成长跑赢价值时期22

24、.20.221.81.61.41.210.81.151.11.0510.950.90.850.251.22021/3/152021/3/18021/3/23/3/26/31 62019/6/172019/6/282019/7/112019/7/24019/8/69/8/198/30/12 6可以看到通过判断相对强弱指标在上述时期的趋势，能够较好地体现两种风格间的相对收益关系。例如在成长风格大幅跑赢价值风格的情况下，价格相对强弱指标会发生趋势性上升，反之亦然。我们认为判断指标趋势变动方向以及是否具有延续性的一个较好维度是一阶、二阶导数。我们依据导数的定义可知：二阶导数发生变号的点，对于一阶导数不

25、存在的点，分析其左一阶导数和右一阶导数的正负是否相同，相同则不是拐点；若不同则是拐点。另外一阶导数与二阶导数结合起来看，就可以看出测量值变化趋势的趋势，如果时点一阶导数、二阶导数呈现一正一负，可以看出当前趋势逐渐减小到0，即结束当前趋势。而当一阶、二阶导大于0时，趋势呈现加速向上，小于0时下行趋势加速。因此，依据上述定义，我们可以更好地确认拐点，同时叠加相对强度指标本身性质 即可判断出当前较优风格与可持续性。当一阶、二阶导大于0，我们选择持有成长风格，一阶、二阶导小于0时选择价值风格，一正一负时选择等权持有风格与成长，等待新趋势形成。历史回测结果依据每月末一阶、二阶导数的状态选择对应风格进行持

26、有，调仓频率设为月频以过滤出现的过于频繁的信号，与等权持有作为基准进行对比。策略净值表现如下，超额收益多头净值基准买入并持有净值000.511.5122332.543.554.546图表 34：策略净值走势图2010-01-292010-04-302010-07-302010-10-292011-01-312011-04-292011-07-292011-10-312012-01-312012-04-272012-07-312012-10-312013-01-312013-04-262013-07-312013-10-312014-01-302014-04-302014-07-312014-1

27、0-312015-01-302015-04-302015-07-312015-10-302016-01-292016-04-292016-07-292016-10-312017-01-262017-04-282017-07-312017-10-312018-01-312018-04-272018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-232020-04-302020-07-312020-10-302021-01-292021-04-302021-07-302021-10-292022-01-282022-0

28、4-08同样，将时间段划分为更小的周期依旧可以看出轮动情况，但由于轮动频率过高只适合辅助跟踪使用。一阶、二阶导近期具体情况见下图： 图表 35：相对强度一二阶导数象限图0.032022-03-040.02成长占优趋势间态2022-02-252022-04-010.01二阶导数0-0.03-0.025-0.02-0.015-0.01-0.00500.0050.010.0150.02一阶导数2022-04-08，当前时点2022-03-252022-02-11，起点-0.012022-03-112022-02-18-0.02价值占优趋势间态-0.032022-03-18-0.04从近期持续时间来看

29、，春节后大部分时点价值均优于成长。2月25日成长阶段性走强，然而从2022年3月4日一阶导较为接近0，并且左右两个点的二阶导情况可以看出，3月4日是成长与价值相对强度的小级别拐点，2月25日成长的反弹仅是昙花一现。当前模型认为相对强度有重新加速下降的趋势，一阶二阶导数均为负数，因此当前价值仍旧占优。以当前价值占优趋势作为例子观察成长指标的连续，如果成长反弹并且连续两周以上向第一象限偏移，我们才能确认成长阶段性优于价值。因此我们认为当未来成长初步开始走强时，仍有必要观察一、二阶导数状态及持续时间进行确认。5.4、北向视角下的风格切换按照我们长期观察的结果，北向资金并非每次都在做提前性质的择时买入

30、卖出，而是更多地在成长与价值风格相对强度趋势发生变化后进行阶段性跟随，因此我们认为北向对应细分席位资金做出相应跟随交易行为的拐点更能持续，观察北向细分席位净买入变动可以辅助确认拐点。2019-12-062019-12-272020-01-172020-02-142020-03-062020-03-272020-04-172020-05-082020-05-292020-06-192020-07-102020-07-312020-08-212020-09-112020-09-302020-10-232020-11-132020-12-042020-12-252021-01-152021-02-0

31、52021-02-262021-03-192021-04-092021-04-302021-05-212021-06-112021-07-022021-07-232021-08-132021-09-032021-09-242021-10-222021-11-122021-12-032021-12-242022-01-142022-02-112022-03-042022-03-252019-12-062019-12-272020-01-172020-02-142020-03-062020-03-272020-04-172020-05-082020-05-292020-06-192020-07-1

32、02020-07-312020-08-212020-09-112020-09-302020-10-232020-11-132020-12-042020-12-252021-01-152021-02-052021-02-262021-03-192021-04-092021-04-302021-05-212021-06-112021-07-022021-07-232021-08-132021-09-032021-09-242021-10-222021-11-122021-12-032021-12-242022-01-142022-02-112022-03-042022-03-252019-12-0

33、62019-12-272020-01-172020-02-142020-03-062020-03-272020-04-172020-05-082020-05-292020-06-192020-07-102020-07-312020-08-212020-09-112020-09-302020-10-232020-11-132020-12-042020-12-252021-01-152021-02-052021-02-262021-03-192021-04-092021-04-302021-05-212021-06-112021-07-022021-07-232021-08-132021-09-0

34、32021-09-242021-10-222021-11-122021-12-032021-12-242022-01-142022-02-112022-03-042022-03-25 图表36：交易盘资金相对强度指标 图表37：配置盘资金相对强度指标2500.00亿0.60.52000.00亿0.41500.00亿0.31000.00亿0.2500.00亿0.10.00亿0-500.00亿-0.1北向配置盘资金相对强度指标 价格相对强度指标 依据对北向席位的切分，我们通过不同性质的北向席位近一段时间在成长或价值的净买入偏好来刻画风格轮动的路标。相似地,我们通过北向席位在5个风格板块上的累计净买

35、入，并将周期、金融、稳定三个风格上北向累计净买入金额总计为北向在价值风格上买入的金额，与成长风格买入金额进行对比，并做近一个月的历史百分位处理：图表38：交易盘滚动相对强度百分位与相对强度 图表39：配置盘滚动相对强度百分位与相对强度10.610.60.90.90.50.50.80.80.40.40.70.70.60.60.30.30.50.5 0.2 0.20.40.40.30.10.30.10.20.2000.10.10-0.10-0.1北向交易盘滚动资金相对强度指标 价格相对强度指标北向配置盘滚动资金相对强度指标 价格相对强度指标 跟随相对强度比值，我们在北向配置盘与交易盘滚动相对强度百

36、分位数突破0.5阈值后，下一周选择成长，否则选择价值，则回测结果如下： 22 超额收益 配置盘资金流强度轮动净值 基准-0.040.9-0.02101.10.021.20.041.30.061.4 0.081.50.120.11.61.7 0.14超额收益 交易盘资金流强度轮动净值 基准-0.10.92.3 0.72.1 0.60.51.9 0.41.7 0.31.5 0.21.30.11.10图表40：跟随交易盘进行风格切换策略 图表41：跟随配置盘进行风格切换策略2019-12-062019-12-272020-01-172020-02-142020-03-062020-03-272020-04-1720