开辟ETF发展的第二战场

1、1、 总结过去：A 股市场 ETF 发展历程的关键节点1.1、 我国 ETF 市场变迁一览我国ETF 市场发端于 2004 年。从份额维度来看，我们可针对 2004 年以来的市场在时间线上做阶段性的划分。2004 年到 2008 年间，ETF 基金市场发端，总体规模较小，份额增长较慢；2009 年到 2012 年间，ETF 市场规模快速扩张，产品类型创新，宽基类产品逐步补足；2015 年前后，分级基金的出现在一段时间内引发了市场投资热度，其后由于市场的不断规范，ETF 开始替代分级基金； 2018 年间 ETF 规模逆势抬升，其后行业主题类快速增长，指数化产品近年来开始推进。图 1：我国 ET

2、F 基金总份额与基金数量变化Wind、从 ETF 基金在公募基金中占比来看，虽然 ETF 基金目前占比仍然较小，但近年来其占比逐步增加且增速明显快于主动权益基金占比增速，体现了市场对 ETF投资的配置程度提升。图 2：ETF 与主动权益基金在总体公募基金中的各自占比、1.2、 2004 年-2008 年：市场发端1.2.1 、 第一只 ETF 基金的诞生2004 年 11 月，由华夏基金管理有限公司推出的中国内地首只 ETF 产品上证50ETF 的募集获得中国证监会批准。几乎同一时间，证监会连续出台了上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则和中国证券登记结算有限责任公司交易型开放式指数基

3、金登记结算业务实施细则以对 ETF 市场做出初步规范。2004 年 12 月 30 日，国内首只 ETF 上证交易型开放式指数证券投资基金（华夏上证 50ETF）成功设立，首发规模达 54.353 亿份，并于次年 2 月 23日成功上市交易。图 3：我国第一支 ETF 基金发行始末中国证券监督管理委员会、上海证券交易所、我国第一支 ETF 基金（华夏上证 50ETF）成立以来，规模迅速增长。截至 2022年 3 月 31 日，其当前资产净值为 513.41 亿元，份额规模占全市场非货币类 ETF基金规模的 2.05%。为目前市场市成立最早、总份额排名前十的 ETF 产品。表 1：华夏上证 50

4、ETF 基金信息简表* 数据截止日期：2022 年 3 月 31 日、1.2.2 、 发端期的市场特征2004 年-2008 年为我国ETF 市场的发端期，在这一阶段中，由于投资者初次接触 ETF 产品，因此不了解该产品相应的风险与运作模式，加之发展初期法规不完善、市场产品结构简单，因此 ETF 市场规模较小。截至该时期结束，我国 ETF市场总份额在四年内仅从 81 亿份上升至 155 亿份；产品数量、种类少，期间共五支产品，均为股票型ETF。图 4：2004 年-2008 年为我国 ETF 市场的发端期、表 2：发端期市场上的五只 ETF 基金均为股票型 ETFWind、1.3、 2009

5、年-2012 年：规模扩张从总体来看，2009 年，我国 ETF 市场规模出现较为明显的增长，此后的几年内，ETF 规模稳步上升，总份额于 2012 年首次突破了 1000 亿份。图 5：2009 年-2012 年 ETF 市场规模迅速扩张、从产品类型上看，2012 年前，我国 ETF 市场上的产品均为股票型 ETF。2009年至 2012 年间，宽基类 ETF 份额在股票型ETF 中占比均持续增长，宽基类 ETF份额占比在 2012 年达到了 86.87%。从产品类型上看，从 2012 年开始 ETF 产品种类不断创新，债券 ETF、跨境 ETF 和商品 ETF 产品陆续上市交易。图 6：2

6、009 年-2012 年股票型 ETF 分类基金与主动权益基金份额变化、从 2012 年开始，ETF 产品种类不断创新：诞生债券 ETF，跨境 ETF 和首批两只黄金 ETF，投资范围扩大，市场选择多样化。表 3：2012 年起 ETF 市场产品创新不断加快、1.4 、 2013 年-2017 年：ETF vs 分级基金在牛市的助力下，2014 年突破我国ETF 市场总规模 2000 亿元大关，2015 年 2月股票期权交易试点启动，上证 50ETF 期权成为我国第一支场内期权产品。但从份额上看，个人投资者在该阶段仍然更倾向于个股投资，因此该时间段内 ETF市场总份额有所下降。图 7：2013

7、 年-2017 年 ETF 市场增速放缓、在这段时期内，分级基金由于其杠杆与高 Beta 的属性，吸引了大量资金从股票市场转移至分级基金投资，其大幅增加的需求降低了市场对于 ETF 投资的偏好，因此ETF 市场总份额在 2013 年-2015 年有所下降。图 8：分级基金引发投资需求，挤占 ETF 市场份额资料来源：整理2015 年以前市场以分级基金投资为主。2015 年市场波动大，投资者遭遇大范围亏损，因此转向了风险更低的 ETF 与 LOF 基金市场。此时分级基金交易由于政策的规范，规模不断萎缩，相关产品也转型为 ETF 或者其他类型基金，最终退出历史舞台。图 9：分级基金的投资原理资料来

8、源：整理图 10：2010-2020 年分级基金规模与基金数量、1.5 、 2018 年至今：当前市场概览1.5.1 、 2018 年：市场逆势增长2018 年，在 A 股市场表现弱势的情况下，ETF 市场体现出了“越跌越买”的特征，沪深 300 指数一路下跌，而 ETF 市场大幅逆势增长，创下规模新高。图 11：2018 年 ETF 市场规模逆势增长、图 12：2018 年 ETF 市场逆势增长的原因资料来源：整理2018 年，我国 ETF 市场规模相比 2017 年增长了约 1500 亿，增长量主要来自于股票型ETF，全年增长了约 1350 亿元，占总增长量的 89.97%。股票型 ETF

9、中，基数最大的宽基类增长了 44%，Smart Beta 型与主题型ETF 起步较晚，其规模在 2018 年增长幅度较大。图 13：2018 年各类型 EFT 规模增长情况、1.5.2 、 当前 ETF 市场规模分析2019 年起 ETF 的规模和数量再次快速增长，三年平均增速 44.87%，其中 2019年相较上一年的规模增长了 65.09%。截至 2021 年 12 月 31 日，我国市场上已有 616 只ETF，产品规模达 11281.84亿元。股票型 ETF 为主，份额占比达到 82.91%，跨境型 ETF 有加速发展的趋势。图 14：2017-2021 各类 ETF 市场规模图 15

10、：2017-2021 年 ETF 基金份额与基金数量变化、表 4：2021 年底我国 ETF 市场整体情况* 数据截止日期：2021 年底Wind、从股票型 ETF 分类来看，截至 2021 年底，宽基型 ETF 份额占比为 33.72%，行业主题型占比共 64.69%，宽基 ETF 总体增长缓慢、占股票型 ETF 比例下降。图 16：股票型 ETF 细分类份额占比、2018 年起，行业主题类 ETF 在数量和份额上的增长均明显大于其他分类 ETF，原因在于宽基类产品同质化严重，市场趋近于饱和，因此部分基金公司开始布局行业风口。图 17：2017-2021 年股票型 ETF 分类份额变化图 1

11、8：2017-2021 年股票型 ETF 分类数量变化、2017 年起，宽基 ETF 与公募基金在份额上整体同步稳定上升，行业主题类 ETF份额增长斜率大，市场快速发展。具体来看，2017 年证券类 ETF、2019 年科技类ETF、2020 年初新能源车类 ETF、2020 年底光伏类ETF、2021 年基建类 ETF 份额增长明显。图 19：行业主类 ETF 增长快速的原因资料来源：整理图 20：2017 年后行业主题类 ETF 快速增长图 21：不同时期的热门行业、1.5.3 、 ETF 市场投资者结构从 2021 年数据来看，整体 ETF 市场的投资者仍以机构为主。债券型 ETF 中机

12、构投资者占比最高（97%），其次为商品型 ETF（86%）和股票型 ETF（56%），货币型和跨境型ETF 则以个人投资者为主。具体从股票型 ETF 来看，宽基类产品以机构投资者为主，而行业主题类近年来C 端占比不断增加。图 22：2021 年底整体 ETF 市场投资者结构、图 23：宽基型 ETF 的投资者结构、图 24：行业主题类 ETF 的投资者结构、1.5.4 、 ETF 市场行业集中度ETF 市场集中度高，截至 2021 年底，前十大基金公司管理规模占全市场的 80%，前 5 名的公司常年占据一半以上的市场份额。图 25：2015-2021 年 ETF 市场管理规模市场集中度Wind

13、、表 5：2021 年底 ETF 市场管理规模前十Wind、注：数据截止日期为 2021 年 12 月 31 日2019 年前基金管理行业马太效应下滑，但近年来开始回升。近两年 ETF 基金管理公司数量维持了 2018 年以来的上升趋势，但增速有所下降，截至 2021 年底，我国共有 51 家基金管理公司。图 26：2005-2021 年 ETF 市场基金管理公司数量变化、1.5.5 、 ETF 市场最新动向更新2021 年 12 月，我国首批指数增强 ETF 陆续开始设立。指增 ETF 在传统 ETF的基础上增强了收益，进而为 ETF 投资者提供了同时满足流动性与收益性的新选择。表 6：20

14、21 年 12 月起四只指数增强 ETF 陆续上市*注：国泰数据截止日期 2022/3/29，华泰数据截止日期 2022/3/29，招商数据截止日期 2021/3/29，景顺数据截止日期 2021/3/30 Wind、ETF-FOF 基金属于 FOF-LOF 类产品，其对资产进行了第二次分散，80%以上的仓位配置 ETF 基金，主要通过指数基金之间的轮动获取贝塔收益。通过平滑波动和 T0 日估值，提高资金利用效率。表 7：2021 年 12 月起三只 ETF-FOF 产品陆续上市*注：富国数据截止日期 2022/1/11，华夏数据截止日期 2022/1/7，工银数据截止日期 2021/12/1

15、0、图 27：ETF-FOF 的投资优势资料来源：整理2、 对比解析：美国 ETF 市场解析及中国当下结构2.1、 美国 ETF 市场历史发展阶段及市场现状美国为全球 ETF 交易的主要市场。从美国 ETF 管理的基金净值来看，其增长速度较快，1996 年至 2021 年间仅 2008 和 2018 两个年份出现了负增长，两次负增长均经过一年的时间就回到增长的正轨。据 ICI 数据显示，截至 2020 年底，美国 ETF 市场净值规模占全球 ETF 资产净值的 69%；截至 2021 年底，美国 ETF 市场资产净值规模达 7.19 万亿美元。从美国 ETF 的数量上看，ETF 数量持续呈现上

16、涨趋势，截至 2021 年底，美国ETF 市场共有 2570 支基金。图 28：1996 年-2021 年美国 ETF 基金净值规模与数量Wind、从具体 ETF 类型的占比来看，我们可以将美国 ETF 的发展大致分为五个阶段： 1998 年，美国的行业类 ETF 首次诞生，此后数量、规模快速增加；2000 年-2010年，宽基类 ETF 净资产占比持续下降，2010 年规模占比较 2000 年占比下降54.75 个百分点；2010 年-2012 年，宽基行业类 ETF 净资产占比变动小，债券类 ETF 净资产占比增长明显；2013 年后，宽基 ETF 净资产占比逐渐回升，增速高于行业类ETF

17、；近年来，行业的规模占比持平，但数量占比持续下滑。图 29：美国 ETF 市场发展阶段ICI、整理ICI、图 31：1996-2021 年美国各类 ETF 净资产占比ICI、2.2 、 美国市场特征：宽基为主、行业为辅美国经济发展和成熟较早，以服务和消费为主的第三产业结构在上世纪末就已大致定型，各行业的龙头企业也都确立了稳固的地位，因此投资者较早便弱化了在行业主题上收益不稳定、不持续的投资，转而寻求宽基类对象。目前，美国 ETF市场由宽基类产品主导，其次是跨境类和债券类，行业类 ETF 市场份额较小，仅起辅助作用。ICI、美国宽基类 ETF 发展强劲的原因多样，除前述经济结构成形较早以外，金融

18、危机后美国开始新一轮牛市，人们从主动投资转向了指数化被动投资，基于美国在全球经济中的主导地位，跨境 ETF 作为较好的选择，对行业主题类 ETF 的市场需求形成了一定的竞争关系。图 33：美国 ETF 市场宽基为主、行业为辅的原因资料来源：整理从存量和增量市场看，美国的 ETF 市场均以宽基类和债券类为主，收益更稳定，长期投资风险低。相较而言，中国市场目前经历行业主题类 ETF 快速发展、C端需求旺盛、宽基类占比回升阶段，对应美国 2013 年前后的阶段发展。图 34：2018-2020 年美国新发 ETF 以宽基类和债券类为主ICI、图 35：2005-2021 年中国市场 ETF 分类规模

19、占比图 36：1996-2021 年美国市场 ETF 分类规模占比、ICI、2.3 、 从美国看中国的历史经验借鉴ETF 产品跟踪指数，追逐收益确定性，透明性好，适合长期配置，对于普通投资者来说是较好的配置选择，相当于被动化投顾策略。ETF 通过复制指数的成分股进行被动管理，持仓透明性高，成分股涵盖全面，总体收益较稳定。除此之外，ETF 产品在一、二级市场上均可交易，交易费用低、流动性大，可作为投资者长期性的配置选择，做为财富管理的工具之一。图 37：ETF 产品用于财富管理，相当于指数化投顾资料来源：整理除此之外，由于热点行业实时变化，通过行业配置获取超额收益难度较大，而宽基覆盖广泛，跟随市

20、场整体变动，在降低投资难度的同时也提供了基准收益。个人投资者行业配置能力相对欠缺，因此可寻求ETF 的指数化收益。图 38：宽基相比行业主题的收益更稳定图 39：行业配置难度决定未来宽基市场方向资料来源：整理资料来源：整理3、 深度解析：当前 ETF 市场发展的逻辑与现实变化C 端和 B 端投资者的需求从收益和风险上均体现出较大的差异。C 端投资者趋向于追逐不确定性，从而放大投资过程的波动和风险；而 B 端投资者强调稳健化投资，追逐投资收益的确定性。3.1 、 当前 ETF 发展的主要逻辑（C 端需求）目前我国ETF 市场仍以C 端为主，C 端需求主要是由三条逻辑驱动，分别为投资未来预期驱动、

21、行业同涨同跌和ETF 的 Beta 属性。图 40：驱动 C 端需求的三大逻辑资料来源：整理 一、未来预期驱动从历史上的结构性行情来看，投资者基于政策导向或市场环境而对未来产生一致预期，进而影响投资者投资行为和选择。例如环境导向使得新能源主题投资者对其产生未来绿色预期；而券商主题则由于未来牛市预期，在熊市低谷阶段下会受到投资者青睐。图 41：一致预期形成逻辑资料来源：整理一致预期催生热门行业投资，推动行业主题 ETF 规模不断增加。从历史 ETF 份额规模看，2017 年起行业主题类ETF 年进入加速发展阶段，2017 年证券类ETF、 2019 年科技类 ETF、2020 初新能源车ETF、

22、2020 年底光伏ETF 和 2021 年基建类ETF 为热门行业，份额在对应时点均有明显扩张。图 42：热门板块投资推动行业主题 ETF 规模增加， 二、行业内个股同涨同跌我们用配对相关性刻画行业同涨同跌现象：取行业成份股收益率均值作为行业日均收益率，将过去三个月行业成份股收益率与行业日均收益率的相关系数均值作为行业配对相关性：配对相关性 indj = 𝑚𝑒𝑎𝑛iindj(𝑐𝑜𝑟𝑟(𝑟𝑖𝑛𝑑Ү

23、95;, 𝑟𝑖 )其中， 𝑟indj为行业j 日均收益率， 𝑟i为行业j 内成份股收益率。银行、煤炭、非银行金融、国防和军工、钢铁行业具有较强的同涨同跌性质。统计 2020 年至 2021 年中信一级各行业配对相关性发现，银行、煤炭、非银行金融、国防和军工、钢铁行业同涨同跌现象强，而综合、家电、轻工制造、商贸零售、纺织服装行业同涨同跌性较弱。图 43：行业配对相关性排序，图 44：配对相关性均值排名前五名和后五名行业，同涨同跌行业中，成份股价格变动差异小，买入行业内个股不如选择行业主题类 ETF。国防和军工 ETF 收益率高于行业

24、个股收益均值、波动风险位于个股低位水平。以国防和军工板块为例，板块同涨同跌性强，2021 年国防和军工主题类ETF 收益率在 14,25间波动，高于行业个股平均收益率 8%，年化波动率明显小于大部分行业个股水平。图 45：国防和军工行业个股与国防和军工 ETF：2021 年收益率与年化波动率， 三：Beta 属性ETF 规模增量受 Beta 属性影响大，即边际弹性强的 ETF 规模增加越明显。所有股票型 ETF 中，3 年期 Beta 集中在（0.7，1.2）区间内，基金存量规模最大的华夏上证 50ETF 跟踪指数 3 年期 Beta 为 0.96。国泰中证全指证券公司 ETF跟踪指数 3 年

25、期 Beta 值 1.26，排名第 3，存量规模排名第 4，为 358.6 万亿；排名第 4 的华宝中证全指证券ETF3 年期Beta1.26，存量规模为 238.1 万亿。图 46：股票型 ETF 跟踪指数 3 年期 Beta 与基金规模存量，从股票型细分类项看，宽基型 ETF 跟踪指数 Beta 较行业主题 ETF 分布区间更集中。宽基型ETF 跟踪指数 Beta 集中在（0.8，1.1）区间内，而行业主题 ETF跟踪指数Beta 集中于（0.7，1.3）区间内。图 47：宽基型和行业主题型跟踪指数 3 年期 Beta 与基金规模存量，3.2 、 ETF 市场需求转型的现实佐证 满足 C

26、端需求的供给进入拥挤状态，市场进入博弈阶段事实上，我国 ETF 市场目前对于各个细分行业与主题的供应规模大，各行业覆盖全面，选择多样，因此满足 C 端的赛道的供给进入拥挤状态，市场进入博弈阶段。具体来看，覆盖计算机、电力设备及新能源、医药行业主题 ETF 数量已超过 30 只。图 48：满足 C 端需求的供给进入拥挤状态资料来源：整理图 49：行业主题对应 ETF 基金数量， 追逐行业 ETF：高波动导致投资者相对难获取高收益宽基型 ETF 较行业主题型 ETF 波动率和收益更稳定。统计 2021 年宽基型、行业、主题型 ETF 收益表现情况发现，2021 年，58.70%的行业型 ETF 为

27、负收益，收益率集中在（-20%，10）区间内；从波动率角度看，行业型 ETF 波动率均值为 24.88%，大于其他两类 ETF。图 50：2021 年宽基型、行业型、主题型 ETF 年收益率与年化波动率，2021 年从收益率排名看，新能源、煤炭、钢铁类行业主题型 ETF 涨幅位列前五。图 51：2021 年三类股票型 ETF 收益涨幅前五，当下我国ETF 市场中以 C 端为主，C 端投资者追求行业收益，但行业主题高波动导致投资者较难获取高收益。未来预期个人投资者将转向 B 端投资代理，经投顾等专业投资者转向宽基类投资追逐收益确定性。图 52：未来市场将向 B 端转变资料来源：整理4、 展望未来

28、：开辟 ETF 发展的第二战场4.1、 B 端需求不断上升打破刚兑，市场逐步开始定价资产的收益确定性目标，构成未来重视 B 端需求的趋势。2018 年的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见要求打破刚性兑付，实行净值化管理，结合房住不炒和非标转标的大环境，收益确定性将得到越来越多投资者的关注。图 53：市场成熟化与政策引导引发重视 B 端需求，随着近年来市场的不断成熟与政策的引导，B 端投资者的投资需求持续上升。从持有份额看，2014 年起公募基金中机构投资者持有总份额持续上升，增速稳定， 2021 年年报披露，机构投资者持有总份额为 97593 亿份，较 2020 年底增加21.73%；从持

29、有份额占比看，2014 年起投资者占比上升，虽从 2015 年底开始占比有所下滑，但近年占比有所回升。图 54：B 端投资需求持续上量，以公募 FOF 为例，自 2017 年 FOF 经历三年较为平稳的增长后，2021 年中国公募 FOF 的净资产、基金数量增长速率明显提升。2021 年 2 月公募 FOF 资产突破 1000 亿元，11 月超过了 2000 亿元，到 2021 年末公募 FOF 规模达到了 2222 亿元，同比增长 144%，全年规模增长量 1312 亿元。图 55：中国公募 FOF 数量与资产净值，4.2 、 投资者倾向差异C 端和 B 端投资者的投资需求差异较大，C 端投

30、资者趋向于放大波动，追逐不确定性，从历史来看，投资者总是倾向于在牛市抓住行业或主题的机遇。而 B端投资者需求为提升夏普比率，追逐收益确定性，保持稳健，体现出机构投资者追求确定性、风险控制的倾向。图 56：沪深 300 指数和对应指数 ETF 走势，图 57：C 端和 B 端投资者的差异化需求资料来源：整理4.3 、 收益确定性：以宽基类 ETF 和行业主题类 ETF对比为例相比于行业主题类ETF，宽基类 ETF 的控风险优势和收益确定性将更受 B 端投资者倾向。宽基类 ETF 业绩较行业主题 ETF 风险纬度有优势。2021 年宽基类 ETF 年年收益率、波动率、最大回撤分布较行业主题类 ET

31、F 均明显收窄。2021 年宽基类 ETF 最大回撤整体分布优于行业主题类ETF，波动率整体小于行业主题类ETF。图 58：2021 年宽基和行业主题类 ETF 收益表现，宽基类 ETF 收益分布收窄，收益确定性更高。2019、2020 年宽基类ETF 整体收益较高，分布主要高于在行业主题类 ETF 收益率众数的区域。两类股票型 ETF三年收益表现对比，宽基类 ETF 收益分布区域均比行业主题类 ETF 更窄。总结来看，宽基类 ETF 更能分散风险，相较于行业主题类 ETF 具有收益确定性高的特点。图 59：2019 年-2021 年宽基和行业主题类 ETF 年收益率分布图，目前宽基 ETF 发展迅速，增速超越行业主题。2021 年宽基类 ETF 份额的边际增长在近三年内首次超过行业、主题型 ETF。2021 年宽基类ETF 边际增长 921亿份，份额同比增长 80.66%，而行业、主题类 ETF 在