纤手项目投资报告-v12-110531

1、纤手项目投资报告2011年5月有限合伙人（LP）投资摘要2基金名称及性质天津东方高圣股权投资管理基金企业（有限合伙）二期【暂定名，下称基金】基金管理人/GP东方高圣股权投资基金管理有限公司基金募集规模1.3亿元基金存续期间3年（GP可根据实际情况延长3个月，也可以提前成功退出） 有限合伙人投资门槛人民币1000万以上基金管理人收取的年管理费用率2%基金管理人奖励当基金年均投资收益率达到20%时，投资总收益的20%奖励给基金管理人，否则不给予奖励有限合伙人预期收益最坏估计，3年内投资收益5.91亿，总收益率为456%保守估计，3年内投资收益12.48亿，总收益率为964%乐观估计，3年内投资收益

2、18.44亿，总收益率为1425%目目 录录交易概述交易概述投资收益及退出投资风险与防范交易进度安排3交易摘要4投资标的上市公司恒逸化学（000703.SZ）股份，公司现名“世纪光华”，股票简称“ST光华”，重组完成后即更名“恒逸化学”。标的股份有三年的限售期，自恒逸化学借壳上市最终完成之日起算出让方鼎晖投资旗下基金：鼎晖一期和鼎晖元博价格与数量26.88元/股（较2011-5-27收盘价折价40%），1154.36万股，占重组完成后上市公司总股本的2%，为交易前鼎晖所持有股票的1/3投资方式基金出资1.22亿元担任信托计划次级受益人及管理人，通过信托计划募集2.44亿元后，信托计划以3.1亿

3、元的总成本受让1154.36万股恒逸化学股票交易时间世纪光华向鼎晖一期和鼎晖元博交付发行的股票，并在证券登记结算公司完成新增股份登记手续，预计在2011年6-7月￥3.1亿元亿元交易结构5信托信托计划计划东方高圣东方高圣二期基金二期基金￥1.3亿元亿元有限合伙人有限合伙人信托信托公司公司发起信托计划发起信托计划禁售期内，禁售期内，1154万万股股票质押股股票质押股 票 解 禁 后股 票 解 禁 后，股票过户，股票过户注：注：信托计划期限为信托计划期限为3 3年，年，1.51.5年付息一次，到期年付息一次，到期还款予优先级受益人，剩余资金归属于次级受还款予优先级受益人，剩余资金归属于次级受益人；

4、益人；信托计划优先级受益人年固定收益率为信托计划优先级受益人年固定收益率为12%12%；信托公司在信托计划成立之日，每年收取一信托公司在信托计划成立之日，每年收取一次信托资金总额次信托资金总额3.663.66亿的亿的1%1%作为管理费。作为管理费。资金规模资金规模3.663.66亿元亿元（1.22+2.441.22+2.44）优先级优先级受益人受益人￥1.22亿元亿元￥2.44亿元亿元信托计划次级受益人信托计划次级受益人及管理人及管理人项目三大亮点6低成本低成本高增长高增长大杠杆大杠杆123低成本7受让价格仅为市价的受让价格仅为市价的60%60%40%市盈率仅为荣盛石化的市盈率仅为荣盛石化的6

5、 68 8% %受让价比市价受让价比市价(2011-5-27(2011-5-27日收盘价日收盘价) )低低40%40%，stst光华股价在光华股价在2011-4-192011-4-19曾达到曾达到54.554.5元元/ /股，股，近期由于受大盘影响导致股价下挫。近期由于受大盘影响导致股价下挫。恒逸化学规模、业绩均优于孪生兄弟荣盛石化恒逸化学规模、业绩均优于孪生兄弟荣盛石化，但由于很多基金无法配置基金无法配置STST类股票类股票，使其市盈率（市盈率（2011-5-272011-5-27收盘价对应收盘价对应20102010年每股净利润）大大低于年每股净利润）大大低于荣盛石化市盈率。高增长8全产业链

6、布局的行业龙头行业龙头，规模全国最大；成本最低成本最低，盈利能力位居行业前列，抗风险能力最强；下游需求持续旺盛需求持续旺盛；公司借壳上市后，将借助资本市场力量进一步向上游拓展向上游拓展，公司抵御行业周期抵御行业周期性风险的能力更强性风险的能力更强；上市后多元化的融资结构多元化的融资结构，为公司再筑护城河。大杠杆9较基金较基金/LP/LP完全以自有资金进行投资完全以自有资金进行投资，以杠杆（自有资金+2倍的信托杠杆）的方式进行投资能够使能够使LPLP的投资收益率翻倍的投资收益率翻倍。杠杆投资杠杆投资vsvs无杠杆投资的收益比较无杠杆投资的收益比较项目信托投资结构无杠杆投资结构差异率悲观情形下LP

7、投资收益率456.35%199.93%128.25%保守情形下LP投资收益率964.35%399.15%141.60%乐观情形下LP投资收益率1424.55%579.61%145.77%标的公司中国最大的全产业链石化化纤企业10年度2010年2009年2008年2007年PTA产能利用率123.05%115.71%105.96%123.25%收入18,29312,15311,18011,900毛利率15.29%10.50%4.26%6.36%归属于母公司净利润1,730613-79218净利润率13.13%8.60%-0.04%2.86%恒逸化学成立于2004年，是国内最大的主营精对苯二甲酸（

8、PTA）、聚酯切片（PET）及聚酯纤维（涤纶）相关产品的石化企业，已形成规模化、低成本和抗周期的从PTA到聚酯切片、涤纶长丝（POY、FDY、DTY）、涤纶短纤、己内酰胺（CPL）上下游配套的产业链商业模式，产品涉及石化、化纤及纺织行业，综合产能位居全国第一。近四年恒逸化学主要经营情况及业绩近四年恒逸化学主要经营情况及业绩 单位：百万元单位：百万元产品用途产能投产产能排名PTA制造PET226万吨，150万吨在建全国第一PET制造POY、FDY、DTY短纤及瓶片140万吨全国第三POY/FDY主要用于纺织服装95万吨全国第三DTY主要用于纺织服装30万吨全国第一CPL主要用于尼龙、锦纶20万吨

9、，在建N/A恒逸化学主要产品及产能恒逸化学主要产品及产能孪生兄弟，恒逸化学 VS 荣盛石化11恒逸化学产能规模大于荣盛石化恒逸化学产能规模大于荣盛石化，且恒逸化学控制的生产线分布集中于浙北、上海地区，各子公司的协同效应大于荣盛石化。2010年恒逸化学净利润17.33亿元亿元，高出高出荣盛石化13%，盈利能力强于荣盛石化。盈利能力强于荣盛石化。恒逸化学恒逸化学荣盛石化荣盛石化逸盛石化（逸盛石化（PTAPTA产产能能106106万吨）万吨）逸盛大化（逸盛大化（PTAPTA产产能能120120万吨）万吨）70%24%30%56%其他产品产能：其他产品产能：聚酯140万吨涤纶纺丝95万吨涤纶加弹丝30

10、万吨聚酯瓶片25万吨己内酰胺20万吨(2012投产) 其他产品产能：其他产品产能：聚酯60万吨涤纶纺丝57万吨涤纶加弹丝25万吨聚酯瓶片：无己内酰胺：无 PTA权益产能103万吨PTA权益产能99万吨目目 录录交易概述投资收益及退出投资收益及退出投资风险与防范交易进度安排12恒逸化学业绩预测13三种情形下恒逸化学三种情形下恒逸化学20142014年业绩预测年业绩预测 单位：亿元单位：亿元项目2010年实际悲观估计中性估计乐观估计收入182.93222.90 254.57 291.33 归属于母公司净利润17.322.57 33.12 44.33 每股收益(元）3.003.34 4.89 6.5

11、5 预计预计20122012年公司将以每股年公司将以每股6060元以上的价格增发元以上的价格增发1 1亿股股本，增发后公司总股本将达到亿股股本，增发后公司总股本将达到6.776.77亿股。亿股。券商归属于母公司净利润中信证券24.20 中投证券29.21 国泰君安25.78 国信证券28.93 平均数27.03 各大券商对荣盛石化各大券商对荣盛石化20142014年业绩预测年业绩预测 单位：亿元单位：亿元恒逸化学与荣盛石化业绩差异说明：恒逸化学目前的规模及业绩均优于荣盛石化规模及业绩均优于荣盛石化，未来恒逸化学的优势将进一步扩大优势将进一步扩大：恒逸化学占股70%、荣盛石化占股30%的150万

12、吨PTA生产线2012年投产，恒逸化学与中石化各占股50%的年产20万吨的己内酰胺生产线2012年投产，预计每年可为恒逸化学贡献10亿净利润。行业景气度与估值水平呈负相关关系14A A股化纤类上市公司历史及上证综指市盈率股化纤类上市公司历史及上证综指市盈率 单位：倍单位：倍注：黑框内为行业景气度低的时期注：黑框内为行业景气度低的时期业绩预期是影响个股及行业估值水平的关键因素业绩预期是影响个股及行业估值水平的关键因素，作为强周期性行业，由于市场在其行业景气度低迷时行业景气度低迷时对其业绩反弹有预期，因此市场给予其的市盈率要高于其处于高景市盈率要高于其处于高景气度时的市盈率气度时的市盈率。化纤行业

13、估值分析15化纤行业指数波动化纤行业指数波动VSVS沪深沪深300300指数波动指数波动沪深沪深300300指数波动指数波动化纤行业指数波动化纤行业指数波动作为强周期性行业，2007年以来化纤行业指数波动与沪深化纤行业指数波动与沪深300300指数的波动保持较高的相关性指数的波动保持较高的相关性。20072007年年20112011年年当前沪市A股市盈率仅在25倍左右，处于近12年来的历史低位，未来几年上证综指上行空未来几年上证综指上行空间较大。间较大。19991999年年-2011-2011年年3 3月上证综指历史市盈率月上证综指历史市盈率 单位：倍单位：倍各种情形下退出市盈率假设各种情形下

14、退出市盈率假设各种情形下退出市盈率假设 单位：倍单位：倍16大盘估值水平业绩悲观估计情形每股收益3.34元业绩保守估计情形每股收益4.89元业绩乐观估计情形每股收益6.55元大盘估值水平与目前相当30 25 20 大盘估值水平较当前上涨40%42 35 28 大盘估值水平较当前上涨80%54 45 36 LP的年均投资收益率152.12%最坏估计3 3年年内基金所管理的信托计划所持有的股票实现退出退出，如届时大盘估值水平与目前如届时大盘估值水平与目前相当，相当，LPLP的年均投资收益率可达的年均投资收益率可达152.12%152.12%。大盘估值水平与目前相当情形下大盘估值水平与目前相当情形下

15、LPLP投资收益情况投资收益情况17LP投资成本(亿元）1.29 LP每股投资成本（元）36.09 享有股票数量（万股）1154.36 大盘估值水平公司业绩情形悲观假设保守假设乐观假设大盘估值水平与目前相当每股退出价格（元）100.06 122.34 130.99 LP每股投资净收益（元）51.17 69.00 75.92 LP投资收益（亿元）5.91 7.96 8.76 LP投资收益率456.35%615.26%676.98%LP年均投资收益率152.12%205.09%225.66%LP的年均投资收益率321.45%保守估计3 3年年内基金所管理的信托计划所持有的股票实现退出退出，如届时大

16、盘估值水平较当前上如届时大盘估值水平较当前上涨涨40%40%，LPLP的年均投资收益率可达的年均投资收益率可达321.45%321.45%。大盘估值水平较当前上涨大盘估值水平较当前上涨40%40%情形下基金与情形下基金与LPLP投资收益情况投资收益情况18LP投资成本(亿元）1.29 LP每股投资成本（元）36.09 享有股票数量（万股）1154.36 大盘估值水平公司业绩情形悲观假设保守假设乐观假设大盘估值水平较当前上涨40%每股退出价格（元）140.08 171.27 183.38 LP每股投资净收益（元）83.19 108.14 117.83 LP投资收益（亿元）9.60 12.48 1

17、3.60 LP投资收益率741.87%964.35%1050.76%LP年均投资收益率247.29%321.45%350.25%LP的年均投资收益率474.85%乐观估计3 3年年内基金所管理的信托计划所持有的股票实现退出退出，如届时大盘估值水平较当前上如届时大盘估值水平较当前上涨涨80%80%，LPLP的年均投资收益率可达的年均投资收益率可达474.85%474.85%。19大盘估值水平较当前上涨大盘估值水平较当前上涨80%80%情形下情形下LPLP投资收益情况投资收益情况LP投资成本(亿元）1.29 LP每股投资成本（元）36.09 享有股票数量（万股）1154.36 大盘估值水平公司业绩

18、情形悲观假设保守假设乐观假设大盘估值水平较当前上涨80%每股退出价格（元）180.11 220.20 235.78 LP每股投资净收益（元）115.21 147.29 159.75 LP投资收益（亿元）13.30 17.00 18.44 LP投资收益率1027.40%1313.44%1424.55%LP年均投资收益率342.47%437.81%474.85%LP退出路径选择20信托计划，信托计划，二级市场退出二级市场退出基金，基金，转让信托次级份额转让信托次级份额LPLP，转让基金份额转让基金份额l信托计划择机通过二级市场减持上市公司股票，兑付信托收益后，基金分配基金投资收益及归还本金予LPl

19、基金将信托计划的次级份额转让予他方,实现信托投资退出后，分配基金投资收益及归还本金予LPlLP转让基金份额，实现退出123目目 录录交易概述投资收益及退出投资风险与防范投资风险与防范交易进度安排21交易引起的风险交易引起的风险信托计划无法直接主张股东权益的风险信托计划无法直接主张股东权益的风险由于本次受让的股票为限制流通股，自恒逸化学借壳上市完成之日起三年后方可流通，在此期间，基金无法与鼎晖就受让股票进行交割，信托计划存在无法直接主张股东权益的风险。防范措施防范措施第三方担保：第三方担保：要求鼎晖为本次交易提供担保人，如到期鼎晖未按约定与信托计划交割股票，信托计划可向担保人进行追索。实际控制权：实际控制权：与鼎晖约定，信托计划作为标的股票的实际所有人，在股票交割完成之前与标的股票相关的权益均由信托计划享有，鼎晖所享有的股东权益不得对抗信托计划所享有的权益。投资风险及防范22市场风险市场风险股价波动风险股价波动风险股票价格不仅取决于上市公司的经营状况和盈利水平