关于民营企业投融资法律结构设计与法律风险防范-投融资沙龙讲座

1、关于民营企业投融资结构设计与法律风险防范-投融资沙龙讲座的底稿张志晓律师业融资的问题可以从很多方面去研究，做为一个律师，法律人，我们从法律角度，从企业的组织角度去研究在目前经济、社会、金融、法律环境下，企业如何筹集募集企业发展的资金。或者说，如何将资金组织起来，投入到社会的生产中去。或者说，如何协调企业创业者营者与出资者之间的利益关系，实现双方共赢。公司是一种财产组织形式和经营管理形式，任何企业都是财产组织形式和经营管理形式，那么我们如何利用企业的不同组织形式来筹集资金投入生产，如何在企业内部协调经营者与出资者的利益这就是我们研究的课题。以上对公司或企业的定义可能很多

2、人已经忘记或一直不明了，很多人以为办个公司，就是准备一套工商的登记手续，拿个营业执照，领点发票的事，所以办这个的一般都是办公室，或者外联的，很少去问律师，当然，如果只是自己出资，加上兄弟、老婆，也没有必要问律师。但如果真的把公司做一种财产组织形式，去募集并不特别亲近的人的资金的时候，公司的章程等就是一个大问题。看一看公司的历史，才知道公司这样的组织有多么伟大，1600年，英国设立了东印度公司，这是最早的股份公司，实行有限责任，为什么实行有限责任，因为当时航海远行，风险很大，船主在船上远的货物如果损失，船主赔偿不起，只有设立有限责任，才能使船主的风险有个上限，才有人愿意承运，因此产生了 有限责任

3、，东印度公司也运用了有限责任这样一个法律工具。这是400多年前的事。马克思讲，如果没有股份公司，世界上一寸铁路都没有，原话：马克思对股份公司曾高度评价说:“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那末恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”.资本的力量，制度的力量但到1892年，几乎300年后，才由德国人发明了有限责任公司，德国人不仅出爱因斯坦，出哲学家，还出制度设计的人。德国的物权法制定了50多年。制定了具有 德国特色的物权法，使德国形成大陆法系的另外一个代表。所以有位老同志说科技是第一生产力，其实制度才是第一生产力，美国建国时，讨论

4、宪法和人权问题，但同时讨论的还有专利问题，美国并不直接向科技领域投资，但通过专利制度，给发明创新的人以专利权，才产生了爱迪生这样的发明家，这样的发明家也是企业家，也是富豪。相应的，我们国家的投融资领域，缺的不是资金，而是制度，下面详细说。可见，正确的制度是非常有用的，而公司是个非常好用的发明，这样的一种组织形式的设计，才导致了资本主义快速的发展，这样的组织，把人，社会资源充分的调动、组织起来，才使社会快速发展。但我们一直忽略了这样的一种制度，没有利用这样的一种制度。所以有一次会上我就讲，企业家一定要学公司法，要学会、学懂，活学活用。今天来的人都是听融资的，想知道怎么才能拿到钱去做企业。可以说大

5、家都缺钱，但中国真的缺钱吗，中国不缺钱，你看中国人炒房，炒艺术品，买奢侈品，买飞机游艇，豪华婚礼，豪车别墅，包括炒兰花，炒大蒜，算你狠、逗（绿豆）你玩。但为什么中国企业都被外国收购，中国企业都到境外上市融资，你看凯雷收购徐工，中国的化妆品、洗涤用品、猪肉的双汇、雨润都是国外资本了等等，为什么中国企业不去国外收购，当然主要是说民企，那个李书福吉利收购德国汽车的不算。但你要注意到，到中国收购的很多都是基金，如凯雷，华平，BLOCKSTONE，等，他们是把民间的资本“聚集”，起来，中国话叫聚沙成，积少成多，众人拾柴火焰高。但是中国人就不能，为什么，制度问题。中国一个对基金等直接融资，民间融资不制定法

6、律，不去设计好的制度，不鼓励创新，尤其是制度创新，现在在叫喊的创新也主要是限于科技的创新，只是技术本身，不涉及制度，也与中国的政治体现，执政理有关。而且从微观上，中国法律上并不法无禁止即为可行，鼓励自主发展，而是法律规定才为可行，限制了发展，以前的叫割资本主义尾巴。后来的投机倒把罪，包括现在的非法集资罪，都是表现方式。中国的体制制度限制了中国资本聚集的制度和方式，也基本不允许民间的创新。基金公司、信托公司的设立都要国家审批。金融由国家专营。导致企业获得资金的渠道单一，并且费用高，就象现在讲的企业的物流费一样，说中国物价上涨，是因为物流费太高了，中国企业融资也是因为费用太高了，比如信托现在年回报

7、要求要20到25%。中国缺的是使资金融通的制度。另外中国的确也没有公司的传统与概念，中国有的是乔家大院式，晋商的经营方式，即无限责任合伙性质的。中国的制度与西文的制度的实质差异是，西方讲标准化统一化，可以把不认识的人组织结合起来。中国讲熟人化，个别化，一个企业和一个企业的财产集合方式不一样，就象中国菜和西方菜的区别，中国是一个菜一个味道，西方可以大批量生产，味道含量完全统一。中国的企业制度，使投资者只能投熟人的企业，企业募集资金也只能在熟人之间募集。总之中国没有好好的设计资金集合的制度，导致一方面热钱乱窜，一方面企业资金紧缺，两边没有合理的渠道沟通。一半是海水，一半是火焰，一边为早餐寻找胃口，

8、一边为胃口寻找早餐。正如陈志武教授金融的逻辑里讲的，金融的根本是信用，中国由于没有一个制度去在投融资双方之间建立信用，所以资金不通，郭美美事件对中国的信用又是一个打击。那么我们在现有的制度下，如何为投融资双方建立一个渠道，建立一种信用，使投资本者放心回报与安全，经营者不担心失去企业的控制权，即引狼入室。其实我们学习西方就已经足够，我们只注意学西方的技术，引进西方的资金，却没有认真研究西方的制度。直到2005年新的公司法修改，2006年1月1日实施，我们才有点进步。2006年公司法修改了两上方面1、公司的表决权可由公司章程规定，2、公司的分红权由公司章程约定。公司法43条：有，股东会会议由股东按

9、照出资比例行使表决权，但是，公司章程另有约定的除外。44 条，公司修改公司章程、增加减少注册资本、分立、合并、解散、或变更公司形式的决议，必须经过代表三分之二以上表决权的股东通过。公司法35条：股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例认缴出资的除外。这两个条文比原公司法比了两个但是，法律上叫但书，增加了两个除外。就是表决权公司章程可以另行约定，分红权和认缴出资可以另行约定。这就放开了公司的手脚，比原来的同股同权、同股同利大大的进步。原来同股同权、同股同利的规定，使原企业创业者无法引进外来资

10、金，引进了就要给人家表决权，人家要参与重大表决，参与经营，这是创业者最不想看到的，不是小气，而是创业者更懂得这个行业，外来的资金投资方并不懂这个行业，不懂企业经营，就是有钱，其他不会。而外来投资者也不敢投资，因为同股同利，自己对企业经营又不懂，投了钱没有了效益，没有了回报，自己又无法清查企业的经营效果，所以不敢投，那怎么办，买房子吧。所以有专家说，中国民间投资渠道不畅通，导致房价过高。那么放开了表决权与分红权，会带来什么效果。投资者和企业者可以就企业的表决权和分红做一个约定，大概如下：1、投资者享有优先的分红权，可以先与企业创业者获取企业的红利，在享有优先分红的同时，不享有表决权；2、企业创业

11、者仍然拥有企业的表决权、决策权，但企业经营的分红要优先分红外部投资者，这样双方各有得失，取得了一个平衡。即投资者放心取得投资回报，而创业者不担心引儿狼入室，丧失企业的控制权。分红权有几种方式：1、比例优先，在企业获得利润的时候，投资者优先拿走百分之多少，比创业者多，如投50%的钱，拿70%的利润；2、数量优先，在企业获得利润的时候，投资者优先拿走按其投资比例计算的多少多少红利，按投资额年12%计算的利润；3、时间优先，在某某时间内，投资者优先获得企业全部利润，达到一定的上限后，剩余的归创业者。还有就是不能实现回报预期时，投资者退出的方式，股权回购，另行出售，上市，一般是股权由创业者按约定价格回

12、购。如果不能回购，或创业者拖着不回购怎么办。约定一个表决权转换比例，掌握企业决策权、经营权，迫使创业者回购，投资者退出。表决权也有多种形式，1、投资者全部放弃表决权，在家静等分红利，2、保留重大事项的表决权，如企业经营方向转变，重大资产处理、重大投资、股权转让、质押，资产抵押，重大贷款，增发股分，新的股东进入，分立合并等影响投资者投资安全的回报的事项。3、不仅在股东会上有表决权，而且派员进入董事会，对约定的重大事项，从董事会的层面有表决权，或一票否决权。分红权的设置与保底条款：1990年最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答：联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并

13、参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。这里讲的分红是有利润的时候如何分配，这样的投资也是要承担亏损的，也有风险，所以不是保底条款。约定的亏损情况下的回购，属于另外的合同约定，也不违反保底条款的规定。案例一：房地产投资，代表财务投资方1、甲方向乙方投资1亿元，2011年 月 日出资到位，占项目公司 %股权，甲方在项目公司的股权在2011年 月 日前，不具有表决权，项目公司的董事会等公司高管由乙方确定，项目的运作也由乙方决定。-表决权的限制性约定2、在2011年 月 日前甲方将所持有的项目公司股权的 %转让给乙方，股权转让价格为

14、。（部分本金加预期收益的50%），在2011年 月 日前将持有项目公司股权的 %转让给乙方，转让价格为什么 。（剩余本金加收益的50%）。-投资收回3、若乙方不能按约定回购甲方股权，则自2011年 月 日起，甲方持有的股权享有占公司67%的表决权。自2011年月日起，甲方在项目公司盈利未达到 万元之前，享有项目公司的全部收益，在盈利超出 万元的部分，由乙方分配。-转换条款，强迫回收投资。案例二，退出的约定：如果出现以下情况， 1、按工程进度，偏离节点预定的时间20%的。2、项目开发成本偏离预定的5%（施工图预算与决算出现5%的偏差很正常，你说的预定成本应该是年度成本预算吧？）的。3、项目回收期

15、偏离预定的时间达到20%的。4、利润偏离预期5%的。乙方可以选择以下方式：1、在股东会、董事会上对此进行表决，同意变更后的节点和利润。2、乙方表决权增加到67%，或改组董事会增加乙方董事为3人，减少甲方董事为二人，董事长由乙方派出，并改组经理层。-转换3、甲方按：以股权购买金额年%计算本息合计的金额或利润测算表中预计的金额两者较高的价格购买乙方所持有的股权。-回购本协议的关键节点计划、项目经营测算表作为股东协议的附件。以上内容说白了核心就是投资者与创业者或经营者之间的利益、权益博弈，对二者之间的利益进行的协调、调整，说明公司是一种财产组织形式，内部的财产权益是如何协调和分配的。并不是简单的，同

16、股同权、同股同利，那个时代已经过去了。运用这样好的一种法律工具，能实现投资者与创业者之间的协调，使资金能用到该用的地方。也说明好的制度能使社会力量更好的组织起来，产生生产力，推动社会发展进步。二、下面再讲一讲西方好的制度，私募融资的结构设计主要的条款，私募相对于公募来说的，按中国的法律，不超过200人的发行算私募，超过的算公开发行，公募。其实很多私募是投资于有限公司而不是股份公司，有限公司不超过50人，股份公司一股一个表决权公司法104条，所以也不好设私募的结构。私募一般针对有限责任公司。通过股权的不同设置，协调私募投资者与企业创业者之间的关系。私募的主要条款：1、优先清算权是Term she

17、et中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后再分配给其他股东。也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金。2、防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释。结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。（1）转换权（Conversion）这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。（2）优先购买权（Right of first refusal）这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与

18、其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。防稀释条款：1、完全棘轮条款；2、加权平均条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，3、董事会：目前国内VC的A轮投资Term Sheet中，董事会条款的主流是：“创始人创始人及CEOA轮投

19、资人”的结构。企业家在私募融资时关注“董事会”条款，并不是说通过董事会能创造伟大的公司，而是防止组建一个糟糕的董事会，使创始人失去对企业运营的控制。一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及外部独立董事之间合适的制衡，为企业的所有股东创造财富。4、保护性条款，是防止普通股大股东损害优先股小股东，但它不是优先股谋求利益的工具，VC协议中典型的优先股保护条款如下： 企业如发生以下事件，则需要至少持有50%优先股的股东同意：（）修订、改变、或废除企业注册证明或公司章程中的任何条款，可能对A类优先股产生不利影响的；（）变更法定普通股或优先股股本；（）设立或批准设立任何拥有高于或等同于

20、A类优先股的权利、优先权或特许权的其他股份；（）批准任何合并、资产出售或被其他企业重组或收购；（）回购或赎回任何普通股（不包括董事会批准的根据股份限制协议，在顾问、董事或员工终止服务时的回购）；（）宣布或支付给普通股或优先股股利；（）批准企业清算或解散。 5、  股份兑现条款：投资人都希望创始人和管理团队的股份及期权都要4年时间才完全兑现，就是说创始人必须呆满4年才能拿到所有的股份或期权。如果创业者提前离开公司，根据约定的兑现公式，只能拿到部分股份或期权。6、股份回购权就是，VC在特定的条件下，可以要求企业回购他们持有的股票。企业所回购的VC手中的股票，或者是注销

21、(原有股东的股权也就按比例相应提升)，或者是按比例分配给原有股东。企业应从第5年起，分3年回购已发行在外的A类优先股，回购价等于原始购买价加上已宣布但尚未支付的红利。能让创业者有更多的责任和压力，考虑如何善用投资和经营企业。如果在VC要求企业回购其股份时，企业没有足够的支付资金，回购权对VC而言就不是一个可行的变现手段。这种情况下，VC可能会强迫管理团队接受他们的退出要求，并可能导致创业者被迫出售企业。另外，在企业无法支付时，VC也可能会要求获得额外的董事会席位，导致VC获得董事会控制权，从而调整企业运营方向或直接出售企业。7、   领售权，就是指VC有权强制公司的原有股东

22、(主要是指创始人和管理团队)，和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依VC与第三方达成的转让价格和条件，参与到VC与第三方的股权交易中来。8、竞业禁止协议主要内容是：在从公司离职后的一段合理的期限内(1)公司创始人或员工不得创立竞争性公司或为其他竞争性公司工作；(2)公司创始人或员工不得将公司客户带给新的雇主；(3)创始人或员工不得劝诱公司的员工和客户背弃公司。三、下面讲一讲中国企业经常发生的情况：借贷中国银行向民营企业贷款是一个由松到紧的过程，麻省理工的黄亚生中国特色的资本主义Capitalism with Chinese Characteristics: Entrepreneurship

23、 and the State,一是企业之间的借贷或股东贷款的规定，外方股东可以向公司提供贷款，须办理相关登记手续；借款单位（即借入款项的公司，非其外国股东）须自签订借款合同之日起的15日内到国家外汇管理局北京管理部办理逐笔外债登记手续。逾期不予办理的，外汇监管部门将予以罚款。中外合资经营企业法9条：合营企业在其经营活动中，可直接向外国银行筹措资金。中外合作经营企业法17条合作企业可以向中国境内的金融机构借款，也可以在中国境外借款。国家工商行政管理局关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定工商企字1987第38号1987年2月17日第一条根据中华人民共和国中外合资经营企业法及中华人民

24、共和国中外合资经营企业法实施条例，为了明确中外合资经营企业注册资本与投资总额的比例，特制定本规定。第三条中外合资经营企业的注册资本与投资总额的比例，应当遵守如下规定：（一）三百万美元以下（含三百万美元）的，其注册资本至少应占投资总额的十分之七。（二）三百万美元以上至一千万美元（含一千万美元）的，其注册资本至少应占投资总额的二分之一，其中投资总额在四百二十万美元以下的，注册资本不得低于二百一十万美元。（三）一千万美元以上至三千万美元（含三千万美元）的，其注册资本至少应占投资总额的五分之二，其中投资总额在一千二百五十万美元以下的，注册资本不得低于五百万美元。（四）在三千万美元以上的，其注册资本至少

25、应占投资总额的三分之一，其中投资总额在三千六百万美元以下的，注册资本不得低于一千二百万美元。 贷款一般没有额度限制。如果双方同意，可以免息。 须到中国银行或者外汇部门指定的银行开立外债专用帐户。 如果中方股东是自然人，可以向公司提供贷款； 如果中方股东是公司，则不得向公司提供贷款，因为我国法律禁止企业之间的拆借。 法院的立场：最高人民法院关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应如何处理的批复法复199615号：企业借贷合同违反有关金融法规，属无效合同。对自双方当事人约定的还款期满之日起，至法院判决确定借款人返还本金期满期间内的利息，应当收缴，金融监管的立场：贷款通则（中国人民银行 1996年

26、6月28日）第二条本通则所称贷款人，系指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构。第二十一条贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的金融机构法人许可证或金融机构营业许可证，并经工商行政管理部门核准登记。最高人民法院关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的批复 ( 1999年2月13日)公民与非金融企业（以下简称企业）之间的借贷属于民间借贷。只要双方当事人意思表示真实即可认定有效。但是，具有下列情形之一的，应当认定无效：（一）企业以借贷名义向职工非法集资；（二）企业以借贷名义非法向社会集资；（三）企业以借贷名义向社会公众发放贷款；（四）其他违反法律、行政法规的行

27、为。借贷利率超过银行同期同类贷款利率四倍的，按照最高人民法院法（民）发一九九一二十一号关于人民法院审理借贷案件的若干意见的有关规定办理。税务机关的立场：依据国家税务总局关于贷款业务征收营业税问题的通知（ 国税发号）：企业集团或集团内的核心企业（以下简称企业集团）委托企业集团所属财务公司代理统借统还贷款业务，从财务公司取得的用于归还金融机构的利息不征收营业税。以上所称企业集团委托企业集团所属财务公司代理统借统还业务，是指企业集团从金融机构取得统借统还贷款后，由集团所属财务公司与企业集团或集团内下属企业签订统借统还贷款合同并分拨借款，按支付给金融机构的借款利率向企业集团或集团内下属企业收取用于归还

28、金融机构借款的利息，再转付企业集团，由企业集团统一归还金融机构的业务。 如不符合上述文件规定，企业将款项借给他人使用取得的利息收入，则应按营业税暂行条例的规定按“金融保险业”征收营业税，税率为5%。财政部 国家税务总局关于企业关联方（外资的投资与外方贷款）利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知（财税2008121号）文件的规定：1、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：

29、（一）金融企业，为5：1(金融不开放)；（二）其他企业，为2：1。中国当局对待企业间借贷的态度是比较乱的，中国企业民间贷款的现象非常普遍，也是没有办法的无奈之举，也是中国制度、法律传统文化里没有公司这样的财产组织概念导致的。对企业主来讲，借贷的风险也比较大，一但企业经营有问题，债主也峰拥上门，导致企业抵御风险的能力降低，象内蒙那个案子。但如果是结构性的股权出资，企业的资金关系就规范，出资人不能随意抽走出资，增加企业的抗风险能力。而且借贷在法律上也有很多的问题，搞不好就是无效，非法集资。四，讲一下非常集资及避免造成涉嫌非法集资的办法中国的企业原来是没有上面讲的融资的结构，所以很多企业要么银行贷款

30、，要么从员工、社会集资，正如刚才所说，搞不好就是非法集资什么的，这个最著名的是前几年的孙大午案，近年的东阳的吴英案，到丽水的杜益敏案、吕伟强和单旭波案，都是民间借贷惹的祸，如果做成公司股权出资法律上就不会有问题，当然，出资者的接受度也需要教育，中国民间往往重视直接的红利回报，高息好集资，但企业风险太大。刑法第176条：“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处三年以下有期徒刑或者拘役，非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法（1998年7月3日发布）（国务院令第247号）国务院办公厅关于依法惩处非法集资有关问题的通知2007国办发明电200734号，一方面可见主管当局打击的决心，

31、这个事情的危害，另一方面也看到，一个合理的融资制度建立的急迫性。罪的客体的国家的存款管理秩序，即国家对吸收公众存款实行的特许经营制度；在客观方面表现为非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的行为；关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释（法释2010年8号自2011年1月4日起施行）四个要件：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。典型行为：“实施下列行为之一，符合本解释第一条第一款规定的条件的，应当依照刑法第一百七十六条的规定，以非法吸收公众存款罪定罪处罚：（一）不具有房产销售的真实内容或者不以房产销售为主要目的，以返本销售、售后包租、约定回购、销售房产份额等方式非法吸收资金的；（二）以转让林权并代为管护等方式非法吸收资金的；（三）以代种植（养殖）、租种植（养殖）、联合种植（养殖）等方式非法吸收资金的；（四）不具有销售商品、提供服务的真实内容或者不以销售商品、提供服务为主要目的的，以商品回购、寄存代