第五章并购与控制

1、第五章并购与控制第一节第一节 理论综述理论综述 一、企业并购一、企业并购 （一）兼并与收购的定义（一）兼并与收购的定义兼并：通常指一家企业以现金、证券等形式购兼并：通常指一家企业以现金、证券等形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。控制权的经济行为。收购：企业用现金、证券购买一家企业的部分收购：企业用现金、证券购买一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。（二）二者区别与联系（二）二者区别与联系联系：

2、基本目的相似；都以企业产权为交易对象区别：兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；收购后的企业仍可以法人实体存在兼并后，兼并企业成为其所有者和债权债务承担者，同一转换过程；收购企业是被收购一方的新股东，承担有限责任。兼并多发生在被兼并一方财务状况不佳时，收购则正常经营也可进行 二、并购的形式二、并购的形式 控股合并：各方继续存在控股合并：各方继续存在吸收合并：吸收合并：A+B=A新设合并：新设合并：A+B=C第一节 理论综述 三、并购的类型 1、行业角度横向并购：当并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时，则称之为横向并购。优点：扩大规模；缺点：反

3、垄断法的限制 纵向并购：一体化（前向一体化，后向一纵向并购：一体化（前向一体化，后向一体化）体化） 指对生产工艺或经营方式上有前后关联的指对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业之间的并购。上互为上下游关系）的企业之间的并购。 目的：组织专业生产和实现产销一体化。目的：组织专业生产和实现产销一体化。如加工制造企业并购与其有原材料、运输、如加工制造企业并购与其有原材料、运输、贸易联系的企业。贸易联系的企业。 混合并购混合并购 又称跨行业

4、的兼并，它是对处于不同产业又称跨行业的兼并，它是对处于不同产业领域，产品属于不同市场，且与其产业部领域，产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。国际上众多知名的大集团如美进行并购。国际上众多知名的大集团如美国的通用、日本的三菱公司等，均是通过国的通用、日本的三菱公司等，均是通过一系列混合并购逐渐发展起来的。一系列混合并购逐渐发展起来的。 目的：多元化经营、降低风险。目的：多元化经营、降低风险。 2、出资方式、出资方式（1）承担债务式）承担债务式即在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情即在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情

5、况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权特点：不需筹资，也不需占用自有资金。特点：不需筹资，也不需占用自有资金。（2）现金购买式）现金购买式特点：需大量并购资金特点：需大量并购资金（3）股份交易式）股份交易式特点：股权换股权特点：股权换股权,股权换资产股权换资产股权式并购是指并购方与目标企业的股东就购买目标企业的股权股权式并购是指并购方与目标企业的股东就购买目标企业的股权或者类似权利，包括股权、股份等达成协议，并购完成后目标企或者类似权利，包括股权、股份等达成协议，并购完成后

6、目标企业变成并购方的全资子公司的并购行为。业变成并购方的全资子公司的并购行为。 股票交换式并购可以暂时不涉及增加融资问题，特别是当并股票交换式并购可以暂时不涉及增加融资问题，特别是当并购企业没有富余资金用于收购时，这种非现金收购方式对于购企业没有富余资金用于收购时，这种非现金收购方式对于实现强强联合具有重要意义。可进一步分为以股票换取资产实现强强联合具有重要意义。可进一步分为以股票换取资产式和以股票换取股票式两类式和以股票换取股票式两类。 3、融资渠道、融资渠道杠杆收购杠杆收购管理层收购管理层收购发行可转换债券收购发行可转换债券收购 4、涉及被并购企业的范围、涉及被并购企业的范围整体并购：整体

7、转让整体并购：整体转让部分并购：部分实物资产、产权、经营权等部分并购：部分实物资产、产权、经营权等 5、态度、态度敌意并购敌意并购善意并购善意并购 6、是否有中间机构、是否有中间机构要约收购要约收购协议收购协议收购 区别区别 ： 一是交易场地不同一是交易场地不同 。 二是股份限制不同二是股份限制不同 。要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到30时，若继续收购，须向被收购公司的全体股东发出收购要时，若继续收购，须向被收购公司的全体股东发出收购要约，持有上市公司股份达到约，持有上市公司股份达到90以上时，收购人负有强制性以上时，收购人负有强制性

8、要约收购的义务。要约收购的义务。 三是收购态度不同三是收购态度不同 四是收购对象的股权结构不同。四是收购对象的股权结构不同。 协议收购方大多选择股权集中、存在控股股东协议收购方大多选择股权集中、存在控股股东的目标公司，以较少的协议次数、较低的成本的目标公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购中收购倾向于选择股获得控制权；而要约收购中收购倾向于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。权较为分散的公司，以降低收购难度。 五是收购性质不同五是收购性质不同 。要约：全面收购要约：全面收购协议：部分收购协议：部分收购 四、并购的原因四、并购的原因获得规模经济优势获得规模经济优势 横向并购

9、企业可以快速将各种生产资源和要素集中起来，从而提高横向并购企业可以快速将各种生产资源和要素集中起来，从而提高单位投资的经济收益或降低单位交易费用和成本，获得可观的规模单位投资的经济收益或降低单位交易费用和成本，获得可观的规模经济。经济。 降低交易费用降低交易费用通过纵向并购，企业可以将原来的市场交易关系转变为企业内部的行通过纵向并购，企业可以将原来的市场交易关系转变为企业内部的行政调拔关系，从而大大降低交易费用。政调拔关系，从而大大降低交易费用。 多元化经营战略多元化经营战略通过并购，企业避免了培育一个新产业可能会带来的风险与不确定性，通过并购，企业避免了培育一个新产业可能会带来的风险与不确定

10、性，而且有利于根据市场现状选择最佳进入时机。而且有利于根据市场现状选择最佳进入时机。并购的效应并购的效应 1、谋求管理协同效应、谋求管理协同效应 亦即具有较高管理效率的公司将会兼并管理效率较低的亦即具有较高管理效率的公司将会兼并管理效率较低的目标公司并通过提高目标公司的管理效率而获得收益，目标公司并通过提高目标公司的管理效率而获得收益，这暗含着收购方具有剩余的管理资源。这暗含着收购方具有剩余的管理资源。 该理论有两个基本假设：该理论有两个基本假设： 并购方的管理资源有剩余，并且具有不可分散性。并购方的管理资源有剩余，并且具有不可分散性。 （作为一个管理团队）（作为一个管理团队） 对于目标企业而

11、言，其管理的低效率可以通过外部对于目标企业而言，其管理的低效率可以通过外部管理层的介入和增加管理资源的投入而得到改善。管理层的介入和增加管理资源的投入而得到改善。 2、谋求经营协同效应、谋求经营协同效应经营协同效应理论的前提假设是经营协同效应理论的前提假设是规模经济规模经济的存在。所谓规模经济的存在。所谓规模经济就是单位生产成本随着生产的增加而下降。（并购双方存在优势就是单位生产成本随着生产的增加而下降。（并购双方存在优势互补时，也会产生经营协同效应）互补时，也会产生经营协同效应） 3、谋求财务协同效应；避税、财务能力、效益等、谋求财务协同效应；避税、财务能力、效益等 4、实现战略重组，多元化

12、经营、实现战略重组，多元化经营 5、获得特殊资产、获得特殊资产 6、降低代理成本、降低代理成本第二节第二节 管理层收购管理层收购 一、管理层收购的含义与特点一、管理层收购的含义与特点 含义：含义：目标公司的管理层利用自有资金或外部融资购目标公司的管理层利用自有资金或外部融资购买目标公司的股份，以改变目标公司的所有权买目标公司的股份，以改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为。目标公司并获得预期收益的一种收购行为。用更通俗的话来讲，指公司的经理层利用借贷用更通俗的话来讲，指公司的经理层利用借贷所融资本

13、收购本公司的行为，通过收购，企业所融资本收购本公司的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。的经营者变成了企业的所有者。 特点：特点：主要投资者是目标公司的经理和管理人员，主要投资者是目标公司的经理和管理人员， 要通过借贷融资来完成的要通过借贷融资来完成的 目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜潜在的管理效率空间在的管理效率空间”的企业的企业 目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。公司。 二、国有企业实施二、国有企业实施MBOMBO的类型（资金来源）的类型（资金来源）个人信用及自有资金类型个人信用及自

14、有资金类型 银行信贷融资类型银行信贷融资类型 信托融资类型信托融资类型三、中外三、中外MBOMBO实施的不同点实施的不同点1 1、收购标的不同。前者往往会收购公司发行在外的全、收购标的不同。前者往往会收购公司发行在外的全部流通股份，而后者则着眼于上市公司的控股权，部流通股份，而后者则着眼于上市公司的控股权，这是由我国证券市场的特点所决定的。这是由我国证券市场的特点所决定的。 2 2、西方国家的管理层收购完成后，居于控股、西方国家的管理层收购完成后，居于控股地位的往往是提供了大量权益投资的股权地位的往往是提供了大量权益投资的股权投资机构，管理层只负责商业计划的制订投资机构，管理层只负责商业计划的

15、制订和收购完成后的经营运作。和收购完成后的经营运作。 但在国内，由于相关环境的限制、投资机但在国内，由于相关环境的限制、投资机构尚未成熟，以及退出渠道不够畅通，公构尚未成熟，以及退出渠道不够畅通，公司管理层在管理层收购中不得不处于主导司管理层在管理层收购中不得不处于主导地位，并在被收购公司中处于控股地位地位，并在被收购公司中处于控股地位。3 3、国外的国外的MBOMBO基本上是一次带有明显痕迹的若基本上是一次带有明显痕迹的若干次收购行动，我国则是较长期间的潜移默化干次收购行动，我国则是较长期间的潜移默化过程。过程。 国外国外MBOMBO多是依赖银行贷款、债券为主的外部多是依赖银行贷款、债券为主

16、的外部组合融资来完成，我国则多是以管理者自筹资组合融资来完成，我国则多是以管理者自筹资金或私募投资为主体的一系列公司改造来完成。金或私募投资为主体的一系列公司改造来完成。4 4、敌意收购和公开竞价是国外、敌意收购和公开竞价是国外MBOMBO的重要形式，的重要形式，在国内却少有发生。在国内却少有发生。 5 5、国外、国外MBOMBO注重融资结构、法律程序、均雇用中注重融资结构、法律程序、均雇用中介机构操作。国内企业则在政府关系运作，企介机构操作。国内企业则在政府关系运作，企业内部人际平衡方面起着比较大的影响。政府业内部人际平衡方面起着比较大的影响。政府既当既当“裁判员裁判员”，又做，又做“运动员

17、运动员”，同时还是，同时还是产权交易的主要卖方。产权交易的主要卖方。MBO其实质是其实质是20世纪世纪50年代以来年代以来“杠杆收购（杠杆收购（LBOs）”的一种特殊的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBOs就成了就成了MBOs。管理层收购的方式与程序管理层收购的方式与程序国外管理层收购的方式主要有三种：国外管理层收购的方式主要有三种： 1. 收购上市公司收购上市公司2. 收购集团的子公司或分支机构收购集团的子公司或分支机构 3. 公营部门的私有化公营部门的私有化管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、

18、后续整合、重新上市四步程管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、后续整合、重新上市四步程序。序。第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。励体系。 第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。两种形式。 第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，成为第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，成为公司新的所有者。公司新的所有者。 第四步，重新上市。第四步，重新上市。我国我国MBO的发展的发展 自

19、自1999年北京四通集团年北京四通集团MBO计划开始，计划开始，MBO逐渐在中国企业逐渐在中国企业界流行起来。界流行起来。 2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。由于担心大规模实行由于担心大规模实行MBO可能会导致过大的风险，可能会导致过大的风险，2003年年4月，月，财政部在给原国家经贸委企业司财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问关于国有企业改革有关问题的复函题的复函中指出，中指出，“相关法规未完善之前，暂停受理和审

20、批上市相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购和非上市公司的管理层收购”，MBO被紧急叫停。被紧急叫停。 2003年年末及年年末及2004年年初，国务院国有资产监督管理委员会年年初，国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作的意见关于规范国有企业改制工作的意见（简称（简称意见意见）、）、企企业国有产权转让管理暂行办法业国有产权转让管理暂行办法（简称（简称办法办法）和证监会）和证监会关关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知（简称（简称通知通知）等相继出台。各规定对）等相继出台。各规定对MBO有不同程度涉及，有

21、不同程度涉及，意见意见还专门对还专门对MBO作出了规定。国资委、证监会对于作出了规定。国资委、证监会对于MBO的态度的态度逐步明朗，逐步明朗，MBO再次成为大众关注的焦点。再次成为大众关注的焦点。 2004年年12月国资委明确国有大型企业不准实行月国资委明确国有大型企业不准实行MBO。 2005年年4月月14日，国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了日，国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了企业国有产权向管理层转让暂行规定企业国有产权向管理层转让暂行规定，对企业国有产权向管理，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条层转让提出了规范性要求，对管理层出

22、资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任，明确提出中件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任，明确提出中小型国有及国有控股企业的国有产权可向管理层转让，而大型国小型国有及国有控股企业的国有产权可向管理层转让，而大型国企的国有产权不得向管理层转让。企的国有产权不得向管理层转让。四、四、MBO在我国实施的风险分析在我国实施的风险分析（一）法律风险（一）法律风险收购主体的合法性问题收购主体的合法性问题 整个过程由整个过程由“壳壳”公司来完成公司来完成 。在我国，法律是。在我国，法律是否允许这样的公司存在并没有规定，而壳公司的否允许这样的公司存在并没有规定，而壳公司的收购

23、行为是一种股权投资行为收购行为是一种股权投资行为 。收购资金来源的合法性问题收购资金来源的合法性问题目前大多数目前大多数MBOMBO融资是通过设立控股公司，再将所融资是通过设立控股公司，再将所收购的国有股作为质押向银行贷款收购的国有股作为质押向银行贷款 。依照规定，。依照规定，凡是用国有股质押贷款来收购国有股的凡是用国有股质押贷款来收购国有股的MBOMBO方案，方案，MBOMBO主体就应该是国有股东授权的代表单位及其全主体就应该是国有股东授权的代表单位及其全资或控股子公司，否则就不能使用国有股质押融资或控股子公司，否则就不能使用国有股质押融资。资。 收购价格的合法性问题收购价格的合法性问题 但在我国目前的情况来看，已经实施但在我国目前的情况来看，已经实施MBO的上市公的上市公司，大部分的收购价格都低于公司的每股净资产。司，大部分的收购价格都低于公司的每股净资产。 MBO缺乏透明的市场，也存在很大的信息不对称的缺乏透明的市场，也存在很大的信息不对称的情况，难免会出现低价格转让的情况。情况，难免会出现低价格转让的情况。 （二）经