第八章资本结构决策

1、第八章第八章 资本结构决策资本结构决策 第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆原理杠杆原理第三节第三节 资本结构资本结构加权平均资本成本加权平均资本成本边际资本成本边际资本成本个别资本成本的测算个别资本成本的测算资本成本概述资本成本概述资本成本的概念资本成本的概念资本成本资本成本是指企业为是指企业为筹集筹集和和使用使用资本而付出的代资本而付出的代价价从从投资投资者的角度看，资本成本也是投资者要求的者的角度看，资本成本也是投资者要求的必要报酬率或最低报酬。必要报酬率或最低报酬。资本成本资本成本企业生产经营、投资企业生产经营、投资过程中因过程中因使用使用资金而资金而付出的费用付出的费用用

2、资费用用资费用融资费用融资费用企业在筹措资金过程企业在筹措资金过程中为中为获取获取资金而付出资金而付出的费用的费用如：股利、利息如：股利、利息如：股票的发行费如：股票的发行费资本成本的作用资本成本的作用1、在融资决策中的作用、在融资决策中的作用影响企业融资总额的重要因素影响企业融资总额的重要因素企业选择资金来源的基本依据企业选择资金来源的基本依据企业选用融资方式的参考标准企业选用融资方式的参考标准确定最优资本结构的主要参数确定最优资本结构的主要参数2、在投资决策中的作用、在投资决策中的作用将资本成本视为将资本成本视为“最低收益率最低收益率”3、评价企业经营成果、管理水平的主要依据、评价企业经营

3、成果、管理水平的主要依据银行借款成本银行借款成本债券成本债券成本优先股成本优先股成本普通股成本普通股成本留存收益成本留存收益成本负债资本成本负债资本成本权益资本成本权益资本成本个别资本成本的测算原理个别资本成本的测算原理融融资资费费用用融融资资总总额额用用资资费费用用实实际际筹筹得得资资金金用用资资费费用用资资本本成成本本率率融融资资费费用用率率）（1 1融融资资总总额额用用资资费费用用资资本本成成本本率率TI1fL1用资费用用资费用实际筹资金额实际筹资金额fLTIKl11银行借款成本是指借款利息和融资费用银行借款成本是指借款利息和融资费用)1 (TiKl例：某企业取得例：某企业取得3年期长期

4、借款年期长期借款100万元，年利率为万元，年利率为 12%，每年付息一次，到期一次还本，融资费用，每年付息一次，到期一次还本，融资费用 率为率为1%，企业所得税率为，企业所得税率为25%。其资本成本为多。其资本成本为多 少？少？ 如果不考虑借款手续费，则资本成本为多少？如果不考虑借款手续费，则资本成本为多少？TI1用资费用用资费用实际筹资额实际筹资额fB10fBTIKb110 某企业发行一笔期限为某企业发行一笔期限为1010年的债券，债券面值为年的债券，债券面值为800800万元，票面利率为万元，票面利率为12%12%，每年付一次利息，发行费率，每年付一次利息，发行费率为为5%5%，所得税税率

5、为，所得税税率为25%25%，债券按面值等价发行，则该，债券按面值等价发行，则该笔债券的成本为多少？笔债券的成本为多少？ 若该债券发行价格为若该债券发行价格为10001000万元，则该笔债券的成万元，则该笔债券的成本为多少？本为多少？ 若该债券发行价格为若该债券发行价格为600600万元，则该笔债券的成本万元，则该笔债券的成本为多少？为多少？D用资费用用资费用实际筹资额实际筹资额fPDKp10f)-(1P0税税 后后优先股股东的风险优先股股东的风险 债券持有人的风险债券持有人的风险优先股的股利率优先股的股利率 债券的利息率债券的利息率优先股成本优先股成本 债券成本债券成本 某企业按面值发行某企

6、业按面值发行500500万元的优先股，融资费率万元的优先股，融资费率5%5%，每年支付每年支付10%10%的股利，则优先股的资本成本为多少？的股利，则优先股的资本成本为多少？()1=0+1=iisiKDV 此模型中，求出此模型中，求出KsKs，对筹资者来讲，就是资本成本率。，对筹资者来讲，就是资本成本率。投资必要报酬率投资必要报酬率资本成本资本成本投资者投资者筹资者筹资者假设假设1 1：公司实行固定股利政策：公司实行固定股利政策sKDV =00=VDKs）（fVDKs1=0资本成本资本成本考虑融资费用的资本成本考虑融资费用的资本成本假设假设2 2：公司实行固定增长股利政策：公司实行固定增长股利

7、政策gKDVs0gVDKs0gfVDKs）（10资本成本资本成本考虑融资费用的资本成本考虑融资费用的资本成本某公司普通股每股发行价为某公司普通股每股发行价为100100元，融资费率元，融资费率为为7%7%，第一年末发放股利，第一年末发放股利1010元，以后每年增元，以后每年增长长5%5%，则该股票的资本成本为多少？，则该股票的资本成本为多少？ 留存收益成本的计算与普通股基本相同，留存收益成本的计算与普通股基本相同， 但但不要考虑筹资费。不要考虑筹资费。1 1、股利增长模型、股利增长模型gVDKs0)(fmfeRRRK2 2、资本资产定价模型、资本资产定价模型3 3、风险溢价、风险溢价cbeRP

8、KK债券成本债券成本风险溢价风险溢价原理：风险越大，要求的报酬率越高原理：风险越大，要求的报酬率越高综合资本成本是以各种资金所占比重为权重，对各综合资本成本是以各种资金所占比重为权重，对各种资本成本进行加权平均计算出来的，故称为加权种资本成本进行加权平均计算出来的，故称为加权平均资本成本。平均资本成本。njjwK1jKW某企业共有资金某企业共有资金100100万元，其中债券万元，其中债券4040万元，优先股万元，优先股1010万元，普通股万元，普通股4040万元，留存收益万元，留存收益1010万元，各种资万元，各种资金的成本分别为：金的成本分别为：K Kb b=5%=5%，K Kp p=10%

9、=10%，K Ks s=15%=15%，K Ke e=14%=14%。计算该企业加权平均资本成本。计算该企业加权平均资本成本。企业各种资本的比例取决于各种资本价值的确定企业各种资本的比例取决于各种资本价值的确定各种资本价值的确定基础有三种选择各种资本价值的确定基础有三种选择按按账面价值账面价值确定资本比例确定资本比例过去，过去，不太适合资本结构不太适合资本结构决策的要求决策的要求现在，现在，比较适合资本结构比较适合资本结构决策的要求决策的要求未来，未来，适用于公司未来的适用于公司未来的目标资本结构目标资本结构企业各种资本的比例取决于各种资本价值的确定企业各种资本的比例取决于各种资本价值的确定各

10、种资本价值的确定基础有三种选择各种资本价值的确定基础有三种选择按按市场价值市场价值确定资本比例确定资本比例按按目标价值目标价值确定资本比例确定资本比例某公司计划筹集资金某公司计划筹集资金100万元万元，所得税税率为，所得税税率为25%。有关资料如。有关资料如下：下： 向银行借款向银行借款10万元，贷款年利率万元，贷款年利率7%，期限为，期限为3年，每年年，每年支付一次利息，到期还本。支付一次利息，到期还本。 按溢价发行债券，债券按溢价发行债券，债券面值面值为为14万元，万元，发行价格发行价格为为15万万元，票面利率元，票面利率9%，期限为，期限为5年，每年支付一次利息，到期还本。年，每年支付一

11、次利息，到期还本。 发行普通股发行普通股40万元，每股发行价万元，每股发行价10元，元，筹资费率筹资费率5%。预计第一年每股股利预计第一年每股股利1.2元，以后每年按元，以后每年按8%递增。递增。 其余所需资金通过留存收益取得。其余所需资金通过留存收益取得。 要求：要求： 计算个别资本成本计算个别资本成本 计算该企业加权平均资本成本计算该企业加权平均资本成本综合资本成本，是企业综合资本成本，是企业过去筹资过去筹资的或的或目前使用目前使用资本资本的成本。的成本。但是，企业各种资本的成本，随时间的推移或但是，企业各种资本的成本，随时间的推移或筹资条件的变化而不断变化。筹资条件的变化而不断变化。一个

12、企业进行投资，不能一个企业进行投资，不能仅仅考虑目前所使用的资本成本，还要考虑为投资项目仅仅考虑目前所使用的资本成本，还要考虑为投资项目新筹集资本的成本新筹集资本的成本，这就需要计算边际资本成本。，这就需要计算边际资本成本。 其资本比例必须以其资本比例必须以目标价值目标价值确定。确定。复合杠杆复合杠杆财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆经营风险经营风险是企业因经营上的原因而导致利润变动的风险是企业因经营上的原因而导致利润变动的风险影响因影响因素素产品需求产品需求产品售价产品售价产品成本产品成本调整价格的能力调整价格的能力固定成本的比例固定成本的比例因素越稳定

13、，利润越因素越稳定，利润越稳定，经营风险越小稳定，经营风险越小 固定成本比重大，固定成本比重大， 经营风险大经营风险大 调整价格能力越强，调整价格能力越强，经营风险越小经营风险越小 变动成本变动成本VQ固定成本固定成本FEBIT息税前利润息税前利润简易损益表：简易损益表：EBIT=Q（P-V）-F在某一在某一固定成本固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为生的作用，被称为经营杠杆经营杠杆经营杠杆具有经营杠杆具有放大企业风险放大企业风险的作用的作用 经营杠杆的大小一般用经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数经营杠杆系数表示表示 产产销销量量变变动动率率息

14、息税税前前利利润润变变动动率率经经营营杠杠杆杆系系数数S/SS/SEBIT/EBITEBIT/EBITDOLDOL 经营杠杆系数越大，经营风险越大，反之亦然经营杠杆系数越大，经营风险越大，反之亦然 产品售价产品售价的变动的变动产品单位成产品单位成本的变动本的变动产品销量产品销量的变动的变动固定成本固定成本的变动的变动反向变化反向变化同向变化同向变化反向变化反向变化同向变化同向变化增加销售额，降低单位变动成本、降低固定成本来降低经营风险增加销售额，降低单位变动成本、降低固定成本来降低经营风险经营杠杆总结经营杠杆总结经营杠杆经营杠杆支点支点固定成本固定成本杠杆的两端杠杆的两端营业额或销量的变动营业

15、额或销量的变动息税前利润的变动息税前利润的变动某企业生产某企业生产A产品，固定成本为产品，固定成本为60万元，变动成本率为万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为，当企业的销售额分别为400万元、万元、200万元、万元、100万元时，经营杠杆系数分别为多少？万元时，经营杠杆系数分别为多少？ DOLDOL（1 1）= =（400-400400-40040%40%）/ /（400-400400-40040%-6040%-60）=1.33=1.33DOLDOL（2 2）= =（200-200200-20040%40%）/ /（200-200200-20040%-6040%-60）=2=2DOL

16、DOL（3 3）= =（100-100100-10040%40%）/ /（100-100100-10040%-6040%-60） 第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。 第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。 财务风险财

17、务风险是由于企业运用了是由于企业运用了债务筹资债务筹资方式而产生的丧失方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是要由股东承担的。偿付能力的风险，而这种风险最终是要由股东承担的。 【例例单选题单选题】某企业借入资本和权益资本的比例为某企业借入资本和权益资本的比例为1:11:1，则该，则该企业（）。企业（）。A.A.既有经营风险又有财务风险既有经营风险又有财务风险 B.B.只有经营风险只有经营风险 C.C.只有财务风险只有财务风险D.D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消 由由利息利息等固定筹资费用引起的杠杆称为等固定筹资费用引起的杠杆称

18、为财务杠杆财务杠杆企业由于存在企业由于存在固定筹资成本固定筹资成本而导致的每股收益变动率大而导致的每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象，被称为于息税前利润变动率的现象，被称为“财务杠杆效应财务杠杆效应” EPS财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数财务杠杆系数表示。表示。 息息税税前前利利润润变变动动率率普普通通股股每每股股盈盈余余变变动动率率财财务务杠杠杆杆系系数数 财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；反之亦然也就越大；反之亦然E EB BI IT T/ /E EB BI IT TE EP PS

19、S/ /E EP PS SD DF FL L 假设财务杠杆系数等于假设财务杠杆系数等于2 2，表明息税前利润变动，表明息税前利润变动10%10%，每股收益变动，每股收益变动20%20%。 I IF FV V) )Q Q( (P PF FV V) )Q Q( (P PI IE EB BI IT TE EB BI IT TD DF FL L利利息息息息税税前前利利润润息息税税前前利利润润财财务务杠杠杆杆系系数数 影响财务杠杆利益与风险的因素影响财务杠杆利益与风险的因素DFL= ( (EPS/EPS) )/（ EBIT/EBIT ）(EBIT-I)(1-T)/N资本规模的变动资本规模的变动资本结构的

20、变动资本结构的变动债务利率的变动债务利率的变动息税前利润的变动息税前利润的变动财务杠杆总结财务杠杆总结财务杠杆财务杠杆支点支点固定利息固定利息杠杆的两端杠杆的两端税后利润或每股收益的变动税后利润或每股收益的变动息税前利润的变动息税前利润的变动联合杠杆原理联合杠杆原理经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆QEBITEPS复合杠杆复合杠杆S SS SEBITEBITEBITEBIT复合杠杆也称总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合复合杠杆也称总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合E EP PS SE EP PS S固定成本固定成本固定财务费用固定财务费用经营杠杆经营杠杆S/SS/SEBIT/EBITEBIT

21、/EBITDOLDOL =财务杠杆财务杠杆E EB BI IT T/ /E EB BI IT TE EP PS S/ /E EP PS SD DF FL L =复合杠杆复合杠杆S/SS/SEPS/EPSEPS/EPSDFLDFLDOLDOLDCLDCL=销售收入销售收入PQPQ减减变动成本变动成本VQVQ（P-VP-V）Q Q减减固定成本固定成本 F F EBITEBIT减减利利 息息税前利润税前利润DFL= /DOL= /DCL= /复合杠杆的作用复合杠杆的作用能够估计出销售变动对每股盈余造成的影响能够估计出销售变动对每股盈余造成的影响反映了经营杠杆和财务杠杆的相互关系反映了经营杠杆和财务杠

22、杆的相互关系资本结构理论资本结构理论最优资本结构最优资本结构资本结构概述资本结构概述资本结构是指企业资金中资本与负债的比例关系，资本结构是指企业资金中资本与负债的比例关系，又称负债权益比。又称负债权益比。权益与负债的比例关系权益与负债的比例关系长期资金来源与短期资金来源的关系长期资金来源与短期资金来源的关系各种融资方式的比例关系各种融资方式的比例关系不同投资者间的比例关系不同投资者间的比例关系资金来源结构与投向结构的配比关系资金来源结构与投向结构的配比关系资本结构中负债的意义资本结构中负债的意义一定程度的负债有利于降低企业的资本成本一定程度的负债有利于降低企业的资本成本负债融资具有财务杠杆作用

23、负债融资具有财务杠杆作用负债资金会加大企业的财务风险负债资金会加大企业的财务风险适当利用负债，可以降低资本成本适当利用负债，可以降低资本成本负债比率太高，有较大的财务风险负债比率太高，有较大的财务风险权衡财务风险权衡财务风险和资本成本和资本成本确定最优资本结构确定最优资本结构最优资本结构，是指在一定条件下，使企业最优资本结构，是指在一定条件下，使企业加权加权平均资本成本最低平均资本成本最低、企业价值最大企业价值最大的资本结构。的资本结构。息税前利润息税前利润每股盈余分析法每股盈余分析法比较资本成本法比较资本成本法因素分析法因素分析法分析资本结构与每股盈余之间的关系，进而确定合理分析资本结构与每

24、股盈余之间的关系，进而确定合理的资本结构的方法，叫的资本结构的方法，叫息税前利润息税前利润每股盈余分析每股盈余分析法法，简写为，简写为EBIT-EPSEBIT-EPS法法。因为这种方法要确定每股盈余。因为这种方法要确定每股盈余的无差异点，所以也叫的无差异点，所以也叫每股盈余无差异点法每股盈余无差异点法。 是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点。其计算公式为：的息税前利润点。其计算公式为：2 22 22 21 11 11 1N ND DT)T)(1)(1I IEBITEBIT( (N ND DT)T)(1)(1I IEBIT

25、EBIT( (-=某公司目前有资金某公司目前有资金365365万元，现因生产发展需要准备再筹集万元，现因生产发展需要准备再筹集100100万元万元资金，资金，方案（方案（1 1）：发行年利率为）：发行年利率为8%8%的公司债券；的公司债券；方案（方案（2 2）：发行）：发行5 5万股普通股，每股面值为万股普通股，每股面值为1010元，发行价为元，发行价为2020元，元，所得税税率为所得税税率为33%33%。该公司目前的资本结构如下表：。该公司目前的资本结构如下表：筹资方式筹资方式资本结构资本结构公司债（利率公司债（利率4%）75优先股（股利率优先股（股利率5%）40普通股（面值普通股（面值10

26、元，元，10万股）万股）100留存收益留存收益150资本总额资本总额365每股盈余无差异点法的缺点每股盈余无差异点法的缺点只考虑了资本结构对每股盈余的影响，并假定每只考虑了资本结构对每股盈余的影响，并假定每股盈余最大，股票价格也就最高，没有考虑资本股盈余最大，股票价格也就最高，没有考虑资本结构对风险的影响。结构对风险的影响。企业在作出融资决策之前，先拟定若干个备选方案，企业在作出融资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平分别计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平均资本的高低来确定资本结构的方法，叫比较资本成均资本的高低来确定资本结构的方法，叫比较资本

27、成本法。本法。某公司原来的资本结构：利率为某公司原来的资本结构：利率为10%10%的债券的债券10001000万元；每股面值万元；每股面值1 1元，发行价为元，发行价为1010元的普通股元的普通股100100万股。资本总额为万股。资本总额为20002000万元。目前万元。目前股票价格为股票价格为1010元，今年期望股利为元，今年期望股利为1 1元元/ /股，预计以后每年增加股股，预计以后每年增加股利利5%5%。假设该公司的所得税税率为。假设该公司的所得税税率为30%30%，发行各种证券均无融资费。，发行各种证券均无融资费。该企业现拟增资该企业现拟增资500500万元，以扩大生产经营规模，现有如

28、下三个方万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案可供选择。案可供选择。甲方案：增加发行甲方案：增加发行500500万元的债券，因负债增加，投资人风险加万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至大，债券利率增至12%12%，预计普通股股利不变，但由于风险加大，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至普通股市价降至8 8元元/ /股。股。乙方案：发行债券乙方案：发行债券250250万元，年利率为万元，年利率为10%10%，发行股票，发行股票2525万股，每万股，每股发行价股发行价1010元，预计普通股股利不变。元，预计普通股股利不变。丙方案：发行股票丙方案：发行股票45.45

29、45.45万股，普通股市价增至万股，普通股市价增至1111元元/ /股。股。在进行定量分析的同时要进行定性分析，定性分析要在进行定量分析的同时要进行定性分析，定性分析要考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素来确考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业的合理资本结构。定企业的合理资本结构。影响资金结构的基本因素影响资金结构的基本因素企业所有者和管理人员的态度企业所有者和管理人员的态度企业销售的增长情况企业销售的增长情况贷款人和信用评级机构的影响贷款人和信用评级机构的影响行业因素行业因素企业规模企业规模企业的财务状况企业的财务状况资产结构资产结构所得税税率的高低所得税税率的高低利率

30、水平的变动趋势利率水平的变动趋势净收入理论净收入理论净营运收入理论净营运收入理论传统理论传统理论权衡理论（权衡理论（MM理论）理论）不对称信息理论不对称信息理论1 1、某公司拟筹资、某公司拟筹资40004000万元，其中按面值发行债券万元，其中按面值发行债券15001500 万元，票面利率为万元，票面利率为1010，筹资费率为，筹资费率为1 1；发行优；发行优 先股先股 500500万元，股利率为万元，股利率为1212，筹资费率为，筹资费率为2 2； 发行普通股发行普通股20002000万元，筹资费率为万元，筹资费率为4 4，预计第一，预计第一 年股利率为年股利率为1212，以后每年按，以后每年按4 4递增，所得税税递增，所得税税 率为率为3333。 要求：要求： （1 1）计算债券成本；）计算债券成本； （2 2）计算优先股成本；）计算优先股成本； （3 3）计算普通股成本；）计算普通股成本； （4 4）计算综合资金成本。）计算综合资金成本。2 2、某股份公司产销甲产品，其生产经营情况：产销、某股