南开大学李学峰教授证券市场课件3

1、证券市场分析南开大学金融学系李学峰2016版第二篇第二篇 股票分析与估值股票分析与估值 第三章 基本面分析 第四章 技术分析方法与应用 第五章 股票估值分析 第三章第三章 基本面分析基本面分析 第一节 宏观经济分析第二节 行业分析第三节 公司分析第一节第一节 宏观经济分析宏观经济分析一、概述二、宏观经济分析三、经济周期敏感性分析一、概述一、概述 基本面分析研究的是公司的特定因素，如获利能力、经营风险、相对价值和成长性。 基本面分析着重于对一般经济情况以及各个公司的经营管理状况、行业动态等因素进行分析，以此来研究股票的价值及其长远的发展空间，通过基本分析我们可以了解应购买何种股票。 基本面分析一

2、般采取自下而上法或者自上而下法。前者努力去寻找最好的股票，确定最佳的购买价格，而不管公司处于什么行业。 后者又称三步分析法：第一步：如果固定在某个市场进行投资，就是预测整体宏观经济的变动趋势，如果是国际范围内投资，则是比较不同市场宏观经济的变动趋势；第二步：基于宏观经济预测，分析市场内表现突出的行业；第三步：在表现突出的行业中，筛选出表现最好的公司。 基本面分析的宗旨在于践行价值投资，即从影响公司价值的各个层面进行分析并据此进行股票选择，如下图所示。图：价值投资的股票选择图：价值投资的股票选择二、宏观经济分析：经济周期的内在机二、宏观经济分析：经济周期的内在机制与影响制与影响 总体而言，有效需

3、求和收入分配的变化是经济周期性变动的内在机制。这里，我们即从影响有效需求的主要因素入手，研究经济周期的内在机制。（一）影响有效需求的主要因素（一）影响有效需求的主要因素 从有效需求角度来看，根据封闭经济且不考虑政府作用的简单的NI-AE模型： C+S=C+I （3.1） 方程（3.1）左侧的C+S为总收入NI，即实际经济统计中的GDP；右侧C+I构成总支出（AE）。如果我们以增长率指标对方程（3.1）中的各项进行替代，则有： GDP=C+I （3.2） 由方程（3.2）可见，GDP的增长（经济增长）取决于消费支出和投资支出的增加；而式中的C+I实际上即是凯恩斯的有效需求的重要组成部分。 方程（

4、3.1）中的收入一方（即C+S）可由国民经济统计中的企业成本收益计算指标来表示，则式（3.1）变为： GDPW+D+ （3.3） 式（3.3）中，W为工资成本，D为折旧成本，为企业利润，这三项之和即构成总收入（即C+S）。 由于总支出由消费支出和投资支出构成，因此，综合（3.1）和（3.3）两式，我们得到： C+I=W+D+ （3.4） 上式中，折旧成本D取决于折旧率和存量资本价值，从而式（3.4）可以改写为： C+I=W+ （3.5） 如果我们假设研究期内的折旧率不变，则可得到： C+I=W+ （3.6） 由公式（3.6）可见，影响有效需求C+I的因素主要有：工资收入W、资本存量价值和利润。

5、这里工资收入与资本存量的比，以及工资收入与利润的比，即是所谓收入分配结构。 （二）经济周期的内在机制（二）经济周期的内在机制 假设经济最初处于上升阶段，从而企业的利润处于上升趋势，则企业家会加大投资。投资的增加一方面会使利润（）进一步增加，另一方面则会使资本存量逐步上升。 利润与资本存量的上升，则导致收入分配结构的变化，即使得W/和W/逐渐降低。根据边际消费倾向递减的规律, W/和W/的下降，就会使得消费支出（C）逐步降低。 由于消费的下降所导致的产品的“过剩”，将使得企业的投资支出无法再实现利润，而仅仅是使资本存量上升，并进一步导致W/的下降，从而经济将步入下降阶段。 而在经济下降阶段，企业

6、的投资无利可图（利润无法实现），从而引发企业的投资支出也将下降。 由于消费和投资的先后下降，最终导致GDP下降，即经济出现衰退。（三）经济周期对股票价值的影响机制（三）经济周期对股票价值的影响机制 根据下一章的股利贴现模型，股票价值的决定公式可表述为： V= （3.7） 决定股票价值的因素即公式（3.7）所揭示的预期的上市公司分红和预期的资本利得，以及贴现率三大因素。tTTtttRd)1()1(1 如果我们暂且不考虑预期（即贴现）因素，则股票价值的决定公式可表示为： Vt=dtKt-1+（PtKt-Pt-1Kt-1） （3.8）（1）经济周期变化对股票红利的影响）经济周期变化对股票红利的影响

7、从理论上看，投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即： dtKt-1at(QtPt,LtWt,Itrt) （3.9） 式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；为公司利润，它取决于公司的产量Qt及其价格Pt，投入的劳动量Lt及其工资Wt，投入的资金量It及其社会平均利率rt。 由方程（3.9）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关。 根据本节第一部分的研究，经济周期性变化，如在经济上升时期，由于投资和消费的共同扩张，公司利润将随之增加。这两方面的情况都会使上市公司的可分配利润增加，从而投资者的分红所得增加，在资本利得不变时，这将导致现期股

8、票价值上升，即： VtVt-1 这即是经济周期变化通过股利因素对股票价值的影响。（2）经济周期变化对资本利得的影响）经济周期变化对资本利得的影响 假如经济处于上升时期，此时，一方面，既便上市公司不进行分红，但由于未分配利润的增加，也会提高投资者的分红预期，从而将吸引更多的投资者购买公司股票；另一方面，如果实施分红政策，则随着公司利润的上升将使得股票分红所得超过社会平均利率，即dtrt。这两方面的情况，都会吸引投资者增持股票，即：KtKt-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：PtPt-1。由此我们得到股票价值的增值方程： Vt=（PtPt-1）（Kt-1Kt）+dt

9、Kt-1 =PtKt-1PtKt+dtKt-1 这也就同样导致了VtVt-1。反之当经济下降时，也将同样导致股票价值的下降。这即是经济周期变化通过资本利得因素对股票价值的影响。（3）经济周期变动对贴现率的影响）经济周期变动对贴现率的影响 现在我们来考虑贴现率的影响。一般而言，贴现率这一影响股票价值的因素，在实际计算时常常以同期国债利率为指标，而国债利率的变化又取决于整个宏观利率的走势。 一般来说在经济上升时期都伴随着相对较低的实际利率，即贴现率较低，由此根据股利贴现模型（公式3.7），作为分母的较低的贴现率将导致较高的股票价值；反之在经济下降时将导致相反的结果。 由以上研究可见，经济周期的变化

10、将通过影响上市公司的利润而影响分红所得和资本利得，并通过影响贴现率而最终影响股票价值。即经济周期的变化对股票价值的影响机制或渠道为： 存量资产价值或收入分配结构变动经济（或）公司利润（或）分红所得dt（或）；同时资本利得RT（或）；以及贴现率（或）；最终导致股票价值V（或）。案例分析案例分析2：目前我国股市的宏观基本面分析。：目前我国股市的宏观基本面分析。三、经济周期敏感性分析三、经济周期敏感性分析（一）行业与经济周期的关系（一）行业与经济周期的关系 周期性行业 防御性（非周期性）行业（Defensive）（二）影响行业对经济周期敏感度的因素（二）影响行业对经济周期敏感度的因素 销售额对经济周

11、期的敏感性。对经济周期敏感性最低的是生活必需品行业，其中包括食品，药物和医疗服务。另一些行业如烟草生产商和影视业也属低敏感度的行业；相反，像生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具这一类产品，它们对经济的发展状况具有很大的敏感性。 经营杠杆比率。它反映了企业固定成本与可变成本之间的分配比例关系。如果企业中的可变成本相对较高，那么它对经济环境的敏感性就比较低。而高固定成本公司的利润额对销售的敏感度要大得多，因为其成本固定不能抵消其收入的变动，经济形势的任何细微波动都会对其赢利能力产生影响。 融资杠杆度。负债的利息支付与销售额无关，它可以看作是能提高净利润敏感度的固定成本。案例分析案例分析3：任选我国不

12、同行业的两家上市公司，：任选我国不同行业的两家上市公司，对其经济周期敏感性进行比较分析分析。对其经济周期敏感性进行比较分析分析。第二节第二节 行业分析行业分析一、行业分析的内容与作用二、行业对经济周期的敏感性三、行业的竞争结构四、行业生命周期一、行业分析的内容与作用一、行业分析的内容与作用（一）行业分析的主要内容（一）行业分析的主要内容 行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常包括下列六个方面： 行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要原材料和供应商、主要技术特点； 行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争; 行业分类：分析行业周期以及

13、行业与经济周期的关系; 行业规模：需求方面包括客户数量、产品销量等；供给方面包括厂商数量、生产能力和使用比例等。 行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率。 行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变动模式。案例分析4：任选一行业，对其六大方面进行分析。（二）行业分析的作用（二）行业分析的作用 为投资者提供详尽的行业投资背景； 有助于投资者确定行业投资重点； 能帮助投资者选择投资企业和确定持股时间二、行业对经济周期的敏感性二、行业对经济周期的敏感性 不同行业对经济周期的敏感性是不同的。在经济状况恶化时： 首先受影响的将

14、是建筑、建材业、旅游业、娱乐业、房地产等；然后延及高档食品、高档服装业、百货业； 公用事业类和生活必需品的公司如公交、水厂、电话通讯业等受到的冲击最小。 在摆脱经济衰退，进入发展阶段初期： 属于地产、建筑业、汽车业、化工等对经济周期较为敏感的行业股票最先上扬。三、行业竞争结构三、行业竞争结构（一）行业竞争力（略）（一）行业竞争力（略） 决定公司盈利能力首要的和根本的环境因素是行业的竞争结构。 国家的产业政策包括行业政策法规、税收及财政补贴等，它会对行业的发展速度、方向及竞争方式产生很大影响。应密切关注和研究 迈克尔波特的竞争战略提出五种竞争作用力共同决定了行业的竞争强度以及盈利能力，决定着行业

15、竞争的激烈程度和利润的最终潜力。这5种竞争力包括： 潜在加入者的进入威胁。投资者在选择股票时必须要考虑到新进入企业可能带来的威胁； 替代产品威胁。投资者应当选择替代产品威胁小的行业进行投资； 公司产品买方的议价能力。投资者在选择股票时，要选择买方的议价能力小的行业； 公司供应商的议价能力。投资者然要选择供应商的议价能力相对较小的行业； 现有的竞争威胁。当所处行业增长缓慢、有众多势均力敌的竞争对手或者行业的退出壁垒较高的时候，行业的竞争将异常激烈。（二）行业竞争结构分析要点（二）行业竞争结构分析要点 实际操作中，对行业竞争力的分析特别要注意如下要点： 1，进入壁垒。规模经济，资本要求，产品差别、

16、品牌效应和客户忠诚，政府监管（包括业务牌照、知识产权、污染控制）。 2，替代产品的威胁 。两个处于不同行业中的企业，可能会由于所生产的产品是互为替代品，从而在它们之间产生相互竞争行为。 3，谈判能力。对供应商/购买者的重要性，产品差别和价格差别。案例分析5：任选一行业，对其行业竞争力进行分析。四、行业生命周期四、行业生命周期 行业的生命周期指的是从行业的产生到消失所经历的全过程。生命周期分析就是从纵向的角度，对一个行业现在所处的发展阶段和今后的发展趋向做出分析和判断。 D C B A T A_B为初创期；B_C为成长期；C_D为成熟期；D点后进入衰退期。 一般而言：一般而言： 1，初创期的企业

17、利润为负，且创业失败的可能性较大，一般适于风险投资。 2，成长期企业利润呈上升趋势，从而股票价值趋于上升（？），是风险规避型投资者的最佳介入期。 3，成熟期企业发展平稳，利润处于历史最好水平，是风险中性投资者的最佳选择。 4，衰退期企业即处于自身的产业转型（二次创业）阶段，又存在被购并的可能（？），同时也有破产的可能，是风险偏好投资者的选择。 案例分析案例分析6 6：任选我国证券市场中的一个行业，：任选我国证券市场中的一个行业，综合应用行业分析的内容进行分析和判断综合应用行业分析的内容进行分析和判断 第三节第三节 公司分析公司分析 总论总论公司策略的有效性公司策略的有效性竞争优势竞争优势财务报

18、表分析财务报表分析一、总论一、总论 公司分析一般包括下列几个内容： 公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略； 竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性； 竞争优势：确定公司的优势（Strength）、劣势（Weakness）、机会（Opportunity）、威胁（Threat），是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况； 财务状况：分析企业的资产状况、流动性、经营效率和盈利能力等，分析公司过往业绩及其变动趋势； 策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况二、公司策略的有效性二、公司策略的有效性 以下方面在评价公司策略的有效性上具有重要意义： 市场份额和营业收入的变动； 销售毛利、净利润和ROE的变动； 公司和产品的形象和声誉的变动； 资信评级和股票价格的变动； 技术水平、产品质量等的领先程度； 竞争地位和竞争优势的变动。案例分析7：任选我国一上市公司，对其策略有效性进行分析三、竞争优势三、竞争优势 公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，它可以来自于三个相互联系的方面，包括：