酒店业地产研究

1、酒店业地产研究酒店地产在全部商业地产中所占的比例超过10 ，有些学者推算，酒店业地产投资占到整个房地产市场投资额的12。撇开这些或真或假的数据不谈，酒店业地产带来的商业回报确实是十分诱人 的。但是，高额回报带来的诱惑有时候却伴随着苦涩。有些学者试图探究酒店市场的运作机理， 其研究结果必然能帮助房 地产管理者们防止在酒店开发过程中出现失误。 另外， 对酒店业市 场的研究也为其他类型的地产市场研究提供了借鉴， 并且我们可以 从中探寻地产消费市场和地产投资市场与当地及整个宏观经济条 件的对应变化关系。本文的写作目的是进一步明确我们对酒店业地产市场的认识。 本文 的研究并不是对前人成果的重复。 而是要

2、进一步解释酒店业房地产 市场的内部机制，并对该市场未来几年的走向作出预测。过去二十年中，市场统计数据的有效性和可用性都得到了大幅提 升，包括关于零售业地产市场和写字楼市场的相关资料。 这些统计 资料有助于我们从直观上大概了解房地产行业的市场行为。因此， 本文的观点也是在综合研究包括酒店业房地产市场在内的各类房 地产市场相关资料的根底之上得出的。、房地产消费市场与房地产投资市场的关系现代学者在房地产市场研究中， 将有形房地产市场划分为两个高度 相关的子市场一个是房地产消费市场， 该市场上购置房产是为 了自己使用或者获取周期性的收益； 另一个是房地产投资市场， 该 市场上购置房产是为了资本升值需要

3、。 之所以这样划分， 是因为我 们认识到，房地产的产权拥有者并不一定是房地产空间的实际使用 者这一点在酒店业地产市场上表现得尤其明显。过去二十年中， 房地产投资者们见证了消费市场与投资市场由于相 互作用而导致的起伏波动。 2001 年和 2002 年的经济环境与上世 纪八十年代初期的情况有些类似都是需求缺乏导致的经济衰 退，而且伴有灾难性的事件发生。发生在消费市场或者投资市场上的某种现象对这两个市场会造成 何种影响 ?比方，房地产日常收益的波动对房地产价值评估的影响 如何，这一直是一个引人关注的重要问题。但是，理论上的研究很 难对这一问题作出令人满意的解答。有些学者研究了 2001 年和 20

4、02 年经济萧条的背景下，房地产日常收益下降20而且伴有“911悲剧，相应的酒店业房地产价值的下跌程度。研究结果 说明，房地产价值损失与房地产日常收益下降幅度之间的相关性在 5 10之间。这一结论说明， 在经济衰退的大背景下， 房租收入的下降与房地产 本身的价值并不是高度相关的，其他学者的研究也证明了这一点。二、房地产市场与酒店业地产市场的均衡只有当价值等于重置本钱时， 房地产投资市场才会到达均衡。 但是 正如一些学者所指出的，只有当房地产消费市场的均衡条件满足 时，房地产投资市场才能实现价值等于重置本钱。 房地产消费市场 极少能到达全面饱和， 它的情况与劳动力市场有些类似。 长期来看， 房地

5、产消费市场实现均衡时的房屋空置率就像劳动力市场的自然 失业率。 几十年来的观察数据也证明了这一假设， 在房地产价风格 节下，房屋现实空置率不断围绕着自然空置率上下波动。很多学者通过研究住宅市场以外的房地产市场数据， 发现不同的地 域和不同的房地产类型下， 自然空置率也是不同的， 这种区别是根 源于市场需求的。 比方酒店业房地产市场， 有些学者研究了酒店业 房产自然空置率和需求之间的关系， 并考察了酒店业房地产市场的 供需缺口。 一 房地产均衡时的租金和房地产的日均价格的关系目前，对自然空置率相关研究的批判主要集中于一个焦点对自 然空置率的估算过于孤立静态， 脱离了长期均衡的大环境。 直接评 估

6、均衡状态下的租金水平是相当困难的， 需要同时限定假设干个均衡 条件。 对均衡状态下日均房地产价格的估算也存在同样问题，很少有运用正规的研究方法估算均衡日均价格的文献。房地产价值与重置本钱的比例是房地产投资市场实现均衡的核心 问题。这套衡量方法和相关论述来源于托宾的固定资产投资理论他认为，将市场上房地产的价值与重置本钱的比值设为q,假设q>1，即地产价值高于重置本钱时，房地产开发会继续进行，直到 q= 1时，房地产开发就会失去动机。酒店业地产价值与重置本钱之间的关系在上个世纪九十年代的研 究中被给与了广泛关注,学者们发现,当比值 q 下降到低于 05 的值时,会迅速反弹到 1 以上。 目前

7、,研究工作者仍密切注意着酒 店业房地产市场的 q 值,试图发现未来市场开展的趋势和新的获利 时机。后来有的学者对q比值的计算方法进行了改进， 将其适用范围推广 到了整个房地产市场,并确定了预警值。 二 房地产证券市场均衡将 q 比值近似均衡原理推广到房地产证券市场, 我们可以看到, 证 券市场的均衡就表现在股票价格与净资产值之间的关系上。 当每家 公司在证券市场上的价值与其自身净资产值都相等时, 整个证券市 场就到达了长期均衡。上述一整套与资产净值相关的投资理论每年都有新的开展, 大局部 投资者都相信这套理论的科学性。 甚至那些紧跟酒店地产业信托投 资公司的投资者，也都是根据公司净资产额的损益

8、来判断套利机会。三、经济周期对酒店房地产业的影响酒店业房地产市场的周期性表现得十清楚显。整个市场行情围绕着均衡水平平缓而有规律的上下浮动，这一点可以用两条原因来解 释：首先，酒店业的市场需求与整个经济环境密切相关，酒店业市场受到个人收入水平，社会失业率的影响非常明显， 而个人收入水平和 失业率又决定于宏观经济状况。 当经济处于扩张时期，就业率上升, 个人收入水平提高，公司商务活动频繁，个人旅行成行率高，酒店 房地产业市场就繁荣；相反，当经济衰退时，失业率上升，个人收 入水平下降，公司倒闭严重，商务活动减少，酒店房地产业市场就 会萧条。因此，酒店业市场需求的周期性很大程度上来源于整个商 业环境的

9、周期性波动。第二，从理论上讲，市场供应变化是决定于需求变化的，尽管这一 过程往往存在着滞后效应。如果整个商业环境的周期性变化都是平 缓的并且是可预期的，那么酒店业市场的周期变化也必然总是平缓 的一一因为正如第一点所述， 酒店业的市场需求取决于整个商业环 境。最近几十年， 酒店业市场表现出异常的大幅度波动， 这种现象的出 现是由于宏观经济和酒店业市场所受的巨大冲击， 一系列事件使酒 店客房供应，或者需求受到了影响，当然，也可能是两者皆有。一些学者和机构研究了近几十年来美国酒店业入住率和日均价格 的周期性变动趋势。 通过考察美国历史上的相关数据， 我们能够得 出这样几个结论：1房屋入住率显示出明显

10、的周期性变动趋势。这一趋势在上世纪 八十年代开始变得平缓， 进入九十年代以后变得越来越不稳定 目前也是如此。2日均房地产价格呈现周期性变动，但总的来看是保持着上升的 趋势。3在一些特定的时间段内，比方 1972年-1974 年、 1985 年-1987 年，房屋入住率与日均价格呈现相反的变动方向， 这种反常特例可 能是因为当时联邦政府针对房地产市场采取的一些特殊的政策。4从上世纪九十年代早期开始，包括 1990 年之前的局部时间里， 房屋入住率引导着房产价格上下波动。52002 年之后的酒店业房地产市场复苏到来时间比大局部学者预 料的要早。四、周期性波动下的市场表现酒店业房地产经济学告诉我们，

11、房屋入住率反映了房地产市场供应 与需求之间的现实关系。 当需求大于供应时，房屋入住率就会高于 正常水平，或者说高于自然入住率。在异常的高入住率情况下，日均价格就会上涨，同时导致入住率下降。酒店业房地产经济学还告诉我们，日均价格也反映了房地产市场供给与需求之间的现实关系。因此，如果需求大于供应，日均价格就会高于正常水平，或者说高于均衡价格。这种情况下，房地产开发就会变得活泼，直到新增的房屋供应能够满足相对过剩的需要，日均价格和房屋入住率开始趋于稳定。当新增供应进一步加大时， 房屋入住率和日均价格都会开始下降。从新增供应与房屋入住率和日平均价格来思考酒店业房地产市场， 必须要考虑其中暗含着的几条重

12、要假设。首先，酒店业房地产市场变化规律如上文所述：第一，市场需求与市场供应之间有滞后效应 存在。市场只有先意识到需求的变化，才能接着去做方案设计、开 发、建设这一系列工作，新增供应才成为可能，市场需求才能够得 到填补。正是由于这种滞后效应的存在， 房地产开发商不可能与市 场需求实现同步，新增的市场需求被满足之后， 新增的市场供应可 能还会继续。毫无疑问地，酒店业房地产市场运行规律中包含着房屋入住率到日 均价风格整之间的滞后， 这种滞后是明显可以观察到的，但仅仅是停留在经验层面上的，未经严格的理论证实。当市场行情从波峰滑至波谷时比方 1998 年到 2002 年之间，疲软的市场需求让酒店 经理们

13、不得不降低价格以保证较高的入住率。 在需求萎缩的大背景 下，这种调整价格的措施延缓了入住率的下降。与之相反的， 当市场行情从波谷爬上波峰时， 酒店房屋的需求增长 使入住率有了迅速改善。 酒店经理们提高价格的措施使入住率的上 升趋势变得缓和。 这种提价措施在入住率接近正常水平时就已经开 始了。五、酒店业房地产市场滞后现象的实证研究市场很少能带来及时的调整。 因此，深入研究酒店业房地产市场上 各个要素之间相互引导和滞后的规律， 对于理解整个市场的运转规 律有着重要意义。 酒店业房地产市场是在几种模式综合作用下形成 的。下面是一系列相关的问题和解答：1如果消费者个人收入和失业率这类关键经济因素发生变

14、动，酒 店客房需求受到影响产生变化需要多久 ?酒店消费是种典型的奢侈品。因此， 当经济衰退时，酒店消费会第 一个从家庭日常开支和企业日常开支中被剔除出去，而经济复苏 时，酒店消费又往往是各项消费需求中最后一项被人们想起来的。正因为如此， 一般认为酒店业是能够引发经济衰退并缓慢经济复苏 的。传统观点认为，酒店业的反响和调整需要两个季度。因此， 酒店业对收入是非常敏感的。 有学者测算指出酒店业的收入 弹性系数为 1 2 甚至更高。最近有些学者运用新的方法测算得出酒店业收入弹性系数低于 10，这一结论对传统观点提出了质疑。考虑到滞后效应，有些学 者运用计量经济学模型研究了 1988 年至 2002

15、年之间的相关数据， 提出，尽管酒店业完成调整需要两个季度，但65-70 的调整都发生在第一个季度内。2房地产消费市场调整到房地产投资市场的调整需要多久?不超过一个季度， 资本化率就能反映出入住率变化情况； 不超过两 个季度，资本化率就能反映出日均价格变化情况。911 惨案发生在 2001 年第三季度， 到 2002 年第二季度时， 房屋租金收益变化带 来的影响已经完全反响到房屋价值上了。3实施滞后需要多久 ?由于设计、施工等过程带来的房地产市场供应滞后被称为实施滞 后。实施滞后包含两局部内容， 一局部是根据新增需求设计并选择 建设方案所需消耗的时间；另一种是建设施工所需消耗的时间 实施滞后会因

16、为酒店类型不同而有所区别。 对于提供有限效劳的中 低档酒店来说， 其实施滞后时间要远远短于那些提供全面效劳的高 档酒店。中低档酒店投资者要求的风险贴水要远远高于高档酒店投 资，也是基于这个原因。一般来说， 提供有限效劳的中低档酒店实 施滞后时间约为一年， 而提供全面效劳的高档酒店那么长达两年甚至 更长时间。另外还有一个复杂因素并非所有房地产开发商都同时开工、 同 时完工。 因此，整个市场实施滞后的时间通常要长于某个工程的滞 后时间。4房屋入住率与日均价格之间的滞后关系上文中对房屋手住率与日均价格之间的引导和滞后关系已经有了 充分论述，但是， 这一观点并未经过严格的理论证明。 这两者之间 的滞后

17、时间大约十几个星期， 如果信息本钱降低， 时间或许会缩短。 有关机构的一份研究报告中指出， 本轮房地产行情中， 房屋入住率 在 2000 年第 2 季度攀上波峰，同年第 4 季度，日均价格到达了最 高。5酒店业房地产市场周期有多长 ?过去 50 年的房地产市场变化数据说明，房地产市场开展周期并不 像我们观察到的数据所表现出的规那么。 事实上， 市场行情从波谷爬 向波峰需要相当长的时间，相比之下，从波峰到波谷那么非常迅速。房地产市场行情随着宏观经济的衰退和复苏而波动，衰退很迅速， 而复苏很缓慢。 最近一个周期中， 市场行情从波谷到波峰用了 9 年 时间1991 年 2000年 ，而下滑的过程只用

18、了 2000年到 2002年 两年时间。六、是否酒店业房地产市场比其它房地产市场更容易出现供应过 剩?大量的研究文献针对房地产市场的过量供应问题给出了似是而非 但丰富多样的观点：1政府政策1980年到 1985年之间，美国的商业房地产市场供应过剩最为严重。 疲软的市场需求之下， 各类工程工程却方兴未艾。 导致这种现象的 最直接原因是上世纪八十年代早期联邦政府通过的两项法案， 这两 项法案催生了一系列相关管理部门， 并带来了道德风险。 很多学者 的研究成果都证明了这些法案带来的市场破坏效应。2投资行为的滞后和市场预测的难度商业地产从筹划设计到完工交付使用需要假设干年时间；因此， 房地产开发商难以

19、预测几年后的地产价值和租金变化。 也正因为开发商 只能看到短期内的市场行情， 而房地产开发周期又很长， 所以其投 资和开发行为相对于整个市场情况来说往往存在着滞后。有些学者的研究成果也揭示了经济低迷时期房地产开发持续进行 的原因。3房地产开发商的决策行为具有盲动性，或者一起蜂拥而上，或 者普遍消极。 这也从一个方面揭示了为何房地产市场供应会在不恰 当的时候持续增长。 大量的地产开发活动可能只是因为害怕被对手 抢先，或者是基于学者们提出的其它各种各样的原因。有些学者提出， 匆忙而积极的房地产开发行为大多是为了防止过高 的土地闲置本钱， 另外， 持有土地和开发土地的本钱比照也对开发 行为有影响。

20、有些地产类型更倾向于供应过剩， 比方写字楼和酒店 就是如此。这类地产大量开发很多情况下并非当地经济环境使然， 而是由于相对较高的土地闲置本钱。美国的酒店业房地产市场呈现供应异常增长的趋势已接近 20 年， 这样的增长可能导致整个市场供应过剩， 并最终引发金融风险。 上 世纪九十年代早期到二十一世纪早期，我们经历了一个完整的周 期。上世纪九十年代中后期，市场需求开始陷入萎缩， 并且直接导 致了 2002 年之前持续的酒店业地产供应过剩。根据一些学者对开 发商行为模式的研究， 伴随着二十一世纪早期市场需求的疲软， 开 发商应该不会停止新工程建设， 从而会导致市场供应过剩， 但事实 并非如此，市场供

21、需一直处于比拟平稳的水平。有的学者曾指出： “市场有的时候会平静很多年， 此后突然形成一 股开发建设的热潮。 那么， 美国的酒店业房地产市场是否正处于 风暴来临之前的平静 ?七、逆经济周期的酒店业地产资本化率房地产的日常经营收入与房地产的市场价格的比值被称为资本化 率。房地产资本化率为理性的投资行为和财务决策提供了重要的参 考依据。酒店业地产市场与其它类型的地产市场相比有特殊的地 方，酒店业地产的资本化率分子和分母数值都会突然产生不规那么的 变动，继而带来资本化率的变动；因此，要想把酒店业地产的资本 化率变动解释清楚，是件困难的事。以 12 年来美国高档酒店地产的资本化率变动情况为例，这些比率

22、 看上去是呈逆经济周期趋势变化的。最高的资本化率 高于 12出现在上世纪九十年代早期的经济衰退时期。接近12的资本化率出现在最近一次经济衰退中， 然后这一比值就一路下降， 从 2002 年开始已接近 10。经济快速膨胀的 1997 年和 1998 年，酒店业 地产资本化率却呈下降趋势，并跌破了 10的门槛。理论上讲， 酒店业地产资本化率是应当遵循逆经济周期规律的，因为房地产日常经营收入与房地产市场价值是呈同方向变动的。 其它 类型的房地产资本化率也遵循同样的规律。有学者指出， 租借型房地产资本化率的逆经济周期变动， 反映了整 个市场的无序。最近，经济周期走向了谷底，同时房地产市场价格 也走向稳

23、定， 这其实是市场走向有序的标志， 并且反映了人们对于 日常经营收入上升的预期。 如果房地产市场继续保持目前的有序和 理性，那么大局部类型的地产资本化率都会改为顺经济周期变动。 一 酒店业房地产资本化率与其它比率的关系酒店业房地产资本化率与其它资本市场比率的关系也是一个值得 研究的重要问题。如果我们仔细研究 1992 年以来酒店业地产资本 化率与十年期国债利率的差值， 以及酒店业地产资本化率与垃圾债 券Moody证券评估机构评出的级别为 Baa的债券的差值，就会发 现像资本化率本身一样， 这两个差值都呈逆经济周期变动。 这就表 示，在经济衰退时期， 房地产业的风险溢价要高于市场长期平均水 平，

24、经济膨胀时期那么与之相反。这也是符合正常逻辑的。1992 年开始，酒店业房地产资本化率与 10 年期国债利率平均差值 为 508 个根本点，与垃圾债券平均差值为 294 个根本点。 2005 年 第一季度起， 差值超过了历史平均水平。 如果说这一差值会向历史 平均水平回归， 那么不可防止的， 目前的酒店业房地产资本化率是 要下降的。二酒店业房地产资本化率的变动趋势我们假设收入是按照某一固定比率持续增长的，那么，资本化率R就应当等于贴现率r减去收入增长率g，即贴现率等于无风险收益率加I:风险贴水，即r=rt+rg所以就有Rrt+rJ-g等式右侧三个变量的变化带来了 R的变化，但是有时候变化方向是 难以判断的。这一问题在经济环境不稳定的情况下尤其明显，比方二十一世纪早期。因此，要判断R的变化趋势和临界值，必须分析 影响R的各个自变量的变化趋势和变化原因。贴现率r的变化取决于无风险收益率和风险贴水的变化，变化过程包含三种情况：当无风险收益率和风险贴水其中之一提高，或者都提高时，贴现率也提高；当无风险收益率和风险贴水其