行为金融学第二章有效市场价说及其缺陷VIP

1、 南京信息工程大南京信息工程大学学行为金融学行为金融学Behavioral Finance 南京信息工程大南京信息工程大学学2213 南京信息工程大南京信息工程大学学3代表人物代表人物经典理论经典理论Modigliani和Miller资本结构理论（MM理论）Markowitz现代投资组合理论（MPT）Sharpe、Lintner 和Mossion资本资产定价模型（CAPM）Fama有效市场假说（EMH）Black， Scholes和Merton期权定价理论（OPT） 南京信息工程大南京信息工程大学学4资本结构理论（MM理论） MM理论的结论是，企业通过借债和发行股票两种方式融资的理论的结论是，

2、企业通过借债和发行股票两种方式融资的成本是相同的，也可以说企业价值与其资本构成情况是不相关的。成本是相同的，也可以说企业价值与其资本构成情况是不相关的。 （1）无公司税无公司税时时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资风险不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。组合如何，公司的总价值必然相同。无公司税时的公司价值：无公司税时的公司价值：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku 式中，式中，VL为有杠杆公司的价值，为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值

3、；为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT为息税前净利。为息税前净利。 （2）有公司税时有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。平均资金成本。 避税收益的现值避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B 式中：式中：tc为公司税率；为公司税率；r为债务利率；为债务利率；B为债务的市场价值。为债务的市场价值。 MM理论认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为理论

4、认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为100%时企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破产成本，因时企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破产成本，因此此100负债使企业价值最大的结论远离经济现实。负债使企业价值最大的结论远离经济现实。 南京信息工程大南京信息工程大学学5现代投资组合理论（MPT） 现代资产组合理论（现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，简，简称称MPT），由马柯维茨提出的。），由马柯维茨提出的。 1952年年3月马柯维茨在月马柯维茨在金融杂志金融杂志发表了题为发表了题为资产组合的选择资产组合的选择的论文，将概率的论文，将概率论和线性代数的方

5、法应用于证券投资组合的研究，探讨了不论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研究，探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，并于同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，并于1959年出版了年出版了证券组合选择证券组合选择一书，详细论述了证券组合一书，详细论述了证券组合的基本原理，从而为现代西方证券投资理论奠定了基础。的基本原理，从而为现代西方证券投资理论奠定了基础。 该理论假设：该理论假设： 1、市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益、市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益和风险变动及其原因；和风险变动及其原因； 2、假设投资者都是风险厌恶者；、假设投资者都是风

6、险厌恶者； 3、投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投、投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投资组合；资组合； 4、假定多种金融资产之间的收益都是相关的，如果得知、假定多种金融资产之间的收益都是相关的，如果得知每种金融资产之间的相关系数，就有可能选择最低风险的投每种金融资产之间的相关系数，就有可能选择最低风险的投资组合。资组合。 南京信息工程大南京信息工程大学学现代投资组合理论（MPT） 该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别风险（可以减少个别风险（unique risk or unsystematic ri

7、sk），由此个别公司的信息就显得不太重要。），由此个别公司的信息就显得不太重要。 虽然分散投资可以降低个别风险，但是有些风险是与其虽然分散投资可以降低个别风险，但是有些风险是与其他或所有证券的风险具有相关性，在风险以相似方式影响市他或所有证券的风险具有相关性，在风险以相似方式影响市场上的所有证券时，所有证券都会做出类似的反应，因此投场上的所有证券时，所有证券都会做出类似的反应，因此投资证券组合并不能规避整个系统的风险。资证券组合并不能规避整个系统的风险。 6 南京信息工程大南京信息工程大学学7资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM） CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉是诺贝尔经济学奖获得

8、者威廉夏普夏普(William Sharpe) 于于1970年在他的著作年在他的著作投资组合理论与资本市场投资组合理论与资本市场中提出的。他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种中提出的。他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：系统性风险（风险：系统性风险（Systematic Risk)， 市场中无法通过市场中无法通过分散投资来消除的风险；非系统性风险（分散投资来消除的风险；非系统性风险（Unsystematic Risk）是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股）是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。票投资组合来消除的。 现代投资组合理论（现代投资组

9、合理论（Modern portfolio theory)指指出特殊风险是可以通过分散投资来消除的。出特殊风险是可以通过分散投资来消除的。 南京信息工程大南京信息工程大学学资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM） CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中，假设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件：的附加假设条件： 1、可以在无风险折现率、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出的水平下无限制地借入或贷出资金；资金； 2、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，

10、因此市场上的效率边界只有一条；市场上的效率边界只有一条； 3、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期；、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期； 4、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份；组合里可以含有非整数股份； 5、买卖证券时没有税负及交易成本；、买卖证券时没有税负及交易成本； 6、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息；、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息； 7、不存在通货膨胀，且折现率不变；、不存在通货膨胀，且折现率不变； 8、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差、投资者具有相同

11、预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。和证券之间的协方差具有相同的预期值。8 南京信息工程大南京信息工程大学学资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM） 上述假设表明：第一，上述假设表明：第一，投资者是理性的投资者是理性的，而且，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本资本市场是完全有效的市场市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。，没有任何磨擦阻碍投资。 9 南京信息工程大南京信息工程大学学10资本资产定价模型（资本资产

12、定价模型（CAPM） 夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(Expected Return)的公式如下：的公式如下： E(ri)=rf+ im(E(rm)-rf) 其中，其中， E(ri)是资产是资产i的的预期回报率预期回报率，rf(Risk free rate)是是无风险回报率无风险回报率，纯粹的货币时间价值；，纯粹的货币时间价值； im是资产是资产i的系统性风险，的系统性风险，E(rm)市场市场m的预期市场回的预期市场回报率报率(Expected Market Return)， E(rm)-rf是是股票市股票市场溢价场溢价 (Equity Mar

13、ket Premium). CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，如果股票公式中的右边第一个是无风险收益率，如果股票投资者需要承受额外的风险，与股票市场相关的不可分散风投资者需要承受额外的风险，与股票市场相关的不可分散风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。价。 南京信息工程大南京信息工程大学学资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM） 解释：解释： 以资本形式（如股票）存在的资产的价格确定模型。以股以资本形式（如股票）存在的资产的价格确定模型。以股票市场为例。假定投资者通过基金投资于整个股票市场，于票市场为例。假定

14、投资者通过基金投资于整个股票市场，于是他的投资完全分散化（是他的投资完全分散化（diversification）了，他将）了，他将不承不承担任何可分散风险担任何可分散风险。但是，由于经济与股票市场变化的一致。但是，由于经济与股票市场变化的一致性，投资者将性，投资者将承担不可分散风险承担不可分散风险。于是投资者的预期回报高。于是投资者的预期回报高于无风险利率。于无风险利率。 11 南京信息工程大南京信息工程大学学12资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM） CAPM存在着一定的局限性。表现在：存在着一定的局限性。表现在： 首先，首先，CAPM的假设前提是难以实现的。比如，假设之一是市的假设

15、前提是难以实现的。比如，假设之一是市场处于完善的竞争状态是很难实现的，场处于完善的竞争状态是很难实现的，“做市做市”时有发生。假设之时有发生。假设之二是投资者的投资期限不可能完全相同。假设之三是投资者可以不二是投资者的投资期限不可能完全相同。假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预

16、期假设。显然，这两个假设也只是一种理想状态。，这两个假设也只是一种理想状态。 其次，其次，CAPM中的中的值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其，其值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的值对未来的值对未来的指导作用也要打折扣。总之，由于指导作用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场的上述局限性，金融市场学家仍在不断探求比学家仍在不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经更为

17、准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但出现了另外一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论可与尚无一种理论可与CAPM相匹敌。相匹敌。 南京信息工程大南京信息工程大学学13期权定价理论（OPT） 期权定价模型期权定价模型(Option Pricing Theory,OPT)由布由布莱克莱克(Black),舒尔斯舒尔斯(Scholes)和默顿和默顿(Merton)在在20世纪世纪70年代提出。年代提出。该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关；变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关

18、有关；变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关 。 模型表明，期权价格的决定非常复杂，合约期限、股票模型表明，期权价格的决定非常复杂，合约期限、股票现价、无风险资产的利率水平以及交割价格等都会影响期权现价、无风险资产的利率水平以及交割价格等都会影响期权价格。价格。 期权定价模型基于对冲证券组合的思想，投资者可建立期权定价模型基于对冲证券组合的思想，投资者可建立期权与其标的股票的组合来保证确定报酬。从期权与其标的股票的组合来保证确定报酬。从Black-Scholes期权定价模型的推导中，期权定价模型的推导中，不难看出期权定价本质上不难看出期权定价本质上就是无套利定价就是无套利定价。 南京信息工

19、程大南京信息工程大学学期权定价理论（OPT） B-S模型有模型有5个重要的假设个重要的假设: 1、金融资产收益率服从对数正态分布；、金融资产收益率服从对数正态分布； 2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的；恒定的； 3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本； 4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设该假设后被放弃后被放弃)； 5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。 14 南京信息工程大南京信息

20、工程大学学15B-S定价公式定价公式 : C期权初始合理价格期权初始合理价格,S所交易金融资产现价所交易金融资产现价, N()正态分正态分布变量的累积概率分布函数布变量的累积概率分布函数,L期权交割价格期权交割价格,r连续复利计无风连续复利计无风险利率险利率,T期权有效期期权有效期,年度化标准差。年度化标准差。 B-S模型是看涨期权的定价公式，根据售出模型是看涨期权的定价公式，根据售出购进平价购进平价理论理论(Put-callparity)可以推导出有效期权的定价模型，由可以推导出有效期权的定价模型，由售出售出购进平价理论，购买某股票和该股票看跌期权的组合购进平价理论，购买某股票和该股票看跌期

21、权的组合与购买该股票同等条件下的看涨期权和以期权交割价为面值与购买该股票同等条件下的看涨期权和以期权交割价为面值的无风险折扣发行债券具有同等价值，的无风险折扣发行债券具有同等价值， 南京信息工程大南京信息工程大学学16二项式模型（二项式模型（Binomial Model） Black-Scholes方程模型优缺点：方程模型优缺点： 优点：对欧式期权，有精确的定价公式；优点：对欧式期权，有精确的定价公式； 缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌的表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难

22、接受和掌握。握。 Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点期权定价模型虽然有许多优点, 但是它但是它的推导过程难以为人们所接受。在的推导过程难以为人们所接受。在1979年年, 罗斯等人使用一罗斯等人使用一种比较浅显的方法设计出一种期权的定价模型种比较浅显的方法设计出一种期权的定价模型, 称为二项式模称为二项式模型型(Binomial Model) 。该模型建立了期权定价数值法的。该模型建立了期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题。基础，解决了美式期权定价的问题。 南京信息工程大南京信息工程大学学17 有效市场假说（Efficient market hypothesis, E

23、MH）： 若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。 南京信息工程大南京信息工程大学学18 如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资者预期的收益等于所使用资金的机会成本，即E(Rt/It)=1+t 其中E为时间t可获得的信息集It基础上期间所作出的预期，Rt在资产在t到t+1持有的总收益率，为机会成本。Rt= Pt+1 /Pt, Pt为时间t的资产价格 所以有 E(Pt+1/It)=(1+t) Pt E(Pt+1/It)/

24、(1+t) =Pt 南京信息工程大南京信息工程大学学19 若资本市场在证券价格形成过程中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效的。 若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效的，这意味着以为基础的证券交易不可能获得超额收益。 全部信息中除了之外的部分，理性投资者可以通过理论预期和理性决策获得超额收益。 南京信息工程大南京信息工程大学学20 法码根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了分 有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。 （1 1）弱式有效性（）弱式有效性（weak formweak form）:它是最

25、低层次的市场有效性。在弱式有效市场中，资产价格充分及时地反映了与资产价格变动有关的历史信息，例如历史价格水平、价格波动性、交易量、短期利率等。因此，对于任何投资者而言，无论他们借助于何种分析工具，都无法就历史信息赚取超额收益。 （2 2）半强式有效性（）半强式有效性（semi-strong formsemi-strong form）:如果资本市场中所有与资产价格有关的公开信息，包括历史信息以及投资者从其他渠道获取的公司财务报告、竞争性工资报告、宏观经济状况通知等，对资产价格变动没有任何影响，那么这类市场就归属于半强式有效市场。 南京信息工程大南京信息工程大学学21 （3）强式有效性（stron

26、g form）:强式有效是市场有效性的最高层次。它表明所有与资产定价有关的信息，不管是已公开的还是未公开的，都已经充分及时地包含在资产价格中。即价格反映了历史的、当前的、内幕的所有信息。在上述三种市场水平中投资者都无法利用相应信息获取超常利润。 南京信息工程大南京信息工程大学学22信息与市场有效性的分类关系：信息与市场有效性的分类关系： 全部信息全部信息 公开信息公开信息强式有效性强式有效性半强式有效性半强式有效性弱式有效性弱式有效性 历史信息历史信息 南京信息工程大南京信息工程大学学23（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；（2）当部分投资者为非理

27、性投资者时，他们的交易表现出随机性，互不相干，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差； 南京信息工程大南京信息工程大学学24（3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。 南京信息工程大南京信息工程大学学25 （1 1）当市场是由完全的理性投资者组成时，投资者的理性预）当市场是由完全的理性投资者组成时，投资者的理性预期和理性决策保证了资本市场的有效性。

28、期和理性决策保证了资本市场的有效性。 （2 2）当市场是交易策略互不相关的非理性投资者和理性投资）当市场是交易策略互不相关的非理性投资者和理性投资者共同构成时，市场的有效性则依赖于交易的随机性和理性投资者共同构成时，市场的有效性则依赖于交易的随机性和理性投资者的干预。者的干预。 （3 3）当市场是由交易相关的非理性投资者和理性的套利者构）当市场是由交易相关的非理性投资者和理性的套利者构成时，套利交易的有效性和市场选择将保持市场的有效性。成时，套利交易的有效性和市场选择将保持市场的有效性。 投资者的理性是有效市场假说成立的必要条件，投资者的理性是有效市场假说成立的必要条件，离开了投资者的理性，市

29、场将不再有效。离开了投资者的理性，市场将不再有效。 南京信息工程大南京信息工程大学学26 套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。 它的基本假设是：它的基本假设是： （1）卖空不受限制 （2）无交易成本 （3）有足够多的证券可利用 南京信息工程大南京信息工程大学学27 （1 1）对一价定律的违背；）对一价定律的违背； （2 2）股票收益可预测；）股票收益可预测； （3 3）股价对无信息事件的反映）

30、股价对无信息事件的反映 南京信息工程大南京信息工程大学学28引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？ 南京信息工程大南京信息工程大学学29皇家荷兰和壳牌公司股票价格案例思考：案例思考： 1.我国股票市场的成熟度到底如何？ 2.我国股票市场与西方的差距有多大？引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离