徐小庆：债券分析框架、长周期与美国债券收益率下降

1、在论坛本文为敦和投资宏观策略投资总监、 人民币交易与研究论坛首席经济学家徐小庆， 周年纪念活动上的讲座。还是要感谢大家过去一年对这个群的支持， 我发言不多， 对不住大家， 但每天都在看大家的 讨论，很有收获。 很多事情都是在这个群里越辩越明的， 我觉得集合大家的智慧是最快速的 成长方法。好了，不废话了，今天主要讲三个问题 第一，对债券分析的基本框架的重新梳理和国内经济形势的大致看法。我一直在这个群里是利率的多头， 因为对基本面的看法一直偏悲观， 不过去年下半年受到了 很大的打击，就像老董、 奚总一样， 一直在反思过去的分析框架是否出现了重大的问题。但 是我认为基本面分析总体来讲还是最重要的，

2、判断经济和通胀周期， 如果只看一个指标， 我 认为 M2 增速是最重要的领先指标。 M2 增速和名义 GDP 增速总体波动一致，且前者领先于 后者大约 1 年的时间。 即使近年来不创造货币的融资方式越来越多， 但 M2 的重要性并没有 下降，因为依靠银行的间接融资占比仍在50%以上， M2 增速与社会融资增速在方向上很少出现过背离。看历史数据，只有 2006-2007年M2增速回落时，GDP名义增速出现过回升，当时股票融资 量大幅上升，使得 M2 增速与社会融资增速出现背离。换句话讲，如果股票融资占比不能显 著提高， M2 增速对中国经济周期依然起着决定性的作用。但 M2 增速对名义 GDP

3、增速的影响并不是简单的线性关系，表现为两者之间的增速差并不 稳定，与GDP的构成有关。如果 GDP依靠消费和出口推动，那么对货币的依赖性就不强，M2增速-GDP增速会出现下降， 如97-02年和05-08年投资对GDP的贡献都低于 50%;反之 GDP如果依靠投资来推动，那么M2增速-GDP增速就会扩大，03-04年以及次贷危机后四万亿的刺激都属于这种情形。强调这一点是因为 11年四季度以来GDP名义增速中枢持续下降，而利率中枢却持续上行， 市场认为利率周期和经济周期开始脱钩， 除了利率市场化的因素外， 与经济更多依赖于投资 和货币投放有关， 表现为融资需求的回落滞后于经济的下滑。 最典型的对

4、比就是 2012和 2013 年，GDP增速差异不大，但2013年投资对GDP的贡献大幅提高 4.3个百分点，导致M2增 速和利率都明显高于 2012 年。所以去年看基本面的对市场判断都错了，不是错在对GDP和通胀的判断上，而是错在把经济下滑和融资需求回落划了一个等号， 所以对利率而言， 真正的基本面实际还是资金的供需 关系。GDP名义增速如果分解为实际增速和平减指数，两者变动的方向也基本是一致的，且实际增速领先平减指数大约 1 年左右，即货币周期 -经济周期 -通胀周期的传导。近年来从劳动力成 本上升的角度去解释通胀中枢提升的分析很多，但从趋势上来看，无论是何种形式的通胀， 实际都是货币现象

5、。物价大致分为食品、工业品和房价三类，可以分别用GDP 中的第一产业、第二产业和第三产业平减指数去近似， 三大产业的平减指数在方向上也基本是一致的， 但绝对水平存在明显 差异，与各自的供给能力有关。工业品的供给最没有瓶颈，所以当货币增速从 11 年开始回 落至 15%以下时，第二产业的平减指数从12 年就开始通缩。而食品的供给相对容易出现短缺，回落的速度较慢，但今年一季度第一产业的平减指数也开始加速下滑至1%附近。最坚挺的是房价，第三产业的平减指数同比在 13 年还是回升的，但今年一季度也大幅下滑，对 整体平减指数的跌幅贡献最大。 所以只要货币增速持续保持在低位， 通缩的压力就会从工业 品向食

6、品和房价传导。基于 M2 的分析框架，今年的经济总体呈现的就是低增长、低通胀的格局。市场近期关注一个的焦点是猪价下半年是否会出现报复性反弹， 导致通胀超预期上行。 从微 观层面来讲，存栏量的下降确实会引起猪价的上涨，但是过去04 年、07 年和 11 年猪价大幅上涨之前都伴随着一轮货币的扩张周期， 没有看到猪肉可以脱离于 M2 走出一轮独立行情， 所以我对猪价上涨的持续性及其幅度是持怀疑态度的。即使按照卖方报告中最乐观的预期，假定生猪价下半年能反弹40%，参考 2010 年下半年猪价反弹的情形（当时生猪价涨幅也是 40%）,假定CPI食品5-12月的环比涨幅和10年同期（过 去5年同期的最高水

7、平）差不多，非食品保持平稳，年末CPI同比也最多回升至 3%附近。既然 M2 增速是经济和通胀周期的领先指标, 那么从基本面来看, 自然也就是利率周期的正 向领先指标。但是 M2 同时也是货币政策的调控目标, M2 增速的高低反映了资金供给的充 裕程度,所以从资金面来看, M2 增速与利率又应该呈现反向关系,那么如何解释这一矛盾 的关系呢？我认为从较长的时间段来看, M2 增速仍然是利率尤其是长期利率的正向领先指标。在货币 政策放松初期,会看到资金供给改善带来的 M2 增速上升和利率的下降,但是 M2 增速要持 续回升,必须依赖于融资需求的恢复。如果用社会融资增速代表资金需求,M2 增速代表资

8、金供给,那么社会融资增速与 M2 增速之差反映的就是资金的供需变化,可以看出 M2 增速 在多数时候和增速差是正向关系且前者领先。也就是说,当 M2 增速持续回升时,资金需求 上升的速度最终会快于供给上升的速度,推动利率上升,而当M2 增速持续下降时,资金需求回落的速度最终也会快于供给回落的速度,利率相应下降。只有在 2011-2012 年,增速差与 M2 增速出现过较长时间的背离, M2 增速下降但增速差持 续扩大,与银行表外业务、信用债等各种非信贷债权融资迅速扩张有关,但2013 年以来又重新变为一致,如今年年初以来, M2 增速持续回落的同时,增速差也是回落的,融资需求 的回落对利率的下

9、降起到了更关键的作用。对于债券投资而言,需要把握好增速差的拐点,去年 M2 增速是从三季度开始回落的,而增 速差从四季度才开始回落,因此债券由熊转牛的拐点是在四季度。唠叨了这么多关于框架的看法,其实就想说一个结论：在 M2 增速没有持续回升之前,债券 的牛市基础就依然存在,不存在大幅调整的风险。这是我想谈的第一个问题。面谈第二个问题，是对长期周期的一个思考。在过去十年的经济周期中，只要货币政策放松，利率下降，需求自然就会起来，带动 M2 增 速持续回升，然后央行收紧货币政策，利率重新回升，形成这样一个周而复始的循环。尽管近年来由于外汇占款增速持续下降， 导致贷存比对货币增速的约束开始增强， 但

10、是只要 修改贷存比的定义口径或者取消贷存比， 银行的放贷能力就能恢复， 理论上讲供给不会成为 长期制约货币增速的主要因素 （银行风险偏好下降和资本金约束也是需要考虑的因素 ），除非 央行不想主动增加流动性。按照这样的思路， 当央行真正放松货币政策时， 本轮债券的牛市行情也就接近尾声。 但是需 要思考的一个问题是：中国的融资需求会不会也开始进入一个下行周期呢？ 说到需求， 大家都会讲融资需求总是能创造出来的， 尤其中国的经济政府主导干预的色彩很 强，多搞一些基建项目， 需求自然就产生了。 但是我想强调的是， 中国的融资需求和地产投 资的相关性强于基建投资。房地产相关贷款在中长期贷款中的占比最高，

11、去年已超过50%。99年以来，名义 GDP增速与房地产投资的相关性达到 71%，远远高于基建投资的 15%。所以当地产投资进入下行周期 时，政府主导的基建投资很难抵消地产收缩减少的融资需求。从历史数据来看， 房地产销量增速与长期国债收益率具有明显的正相关性， 也说明地产周期基本决定了中国的融资需求周 期。当然基建投资确实能拉动 M2 增速上升， 但这种上升更多需要宽松资金面的配合， 而不是经 济自身融资需求增强的结果，所以基建投资拉动的经济增长并不必然导致利率的上行。如09 年政府搞四万亿投资的时候，上半年基建投资大幅飙升至50%以上，但是利率并没有显著回升，直到下半年房地产投资开始迅速上升时

12、，利率才开始进入上行周期。那么地产投资是否已经步入了一个漫长的下行周期呢？这需要对人口结构及其未来潜在的 需求进行分析。 2029 岁这部分对住房刚需最集中的人口占比在 2012 年已到达顶峰，之后 将逐步下降。从绝对数量来看， 20-29 的人口数从 2014 年也开始下降，并且将持续回落至 2030 年，累计降幅将达到 25%。当然 2013 年中国的城镇化率仅为 53.7%，而美国、日本等发达国家均在 80%以上，城镇化 成为了未来增加住房需求的主要支撑力量。 但是由于总人口增速在下降， 尽管城镇人口占比 在提高，其增速仍在下降，城镇化的推进能否改变这一局面有不确定性。城镇化率的目标是

13、2020 年达到 60%，意味着未来 7 年每年提高 0.9%，过去几年都在 1%以 上，但是逐年递减，所以 0.9%的目标基本合适。过去几年总人口增速只有 0.5%左右，即使 考虑到放开单独二胎，未来增速上升概率也不大，假定仍按0.5%来增长，这样到 2020 年总人口达到 14.09 亿，城镇人口为 8.45 亿。统计局公布的是人均住宅建筑面积 2012 年末的数是 32.9 平米。根据 13 年的人口和估计的13 年总销售面积， 大致估算 13 年人均居住建筑面积为 33.9 平米， 整体城镇人口居住总面积 为 248 亿平米。 尽管和美国等发达国家差距较大 （这些国家在 50 平米以上

14、），但相比亚洲尤 其是东南亚等地以及不低，如日本现在是 36.6 平米，而在 88 年房地产泡沫破裂时是 27.8 平米，根据野村的研究中国已经超过当时日本的人均居住面积，韩国和新加坡也在 26 平米 左右。如果假设 2020 年人均居住建筑面积进一步上升至 40 平米（意味着三口之家的建筑面积达到 120平米），根据城镇人口的增长假设， 到 2020年总住房建筑面积将为 338 亿平米，比 2013 年末增加 90 亿平米， 平均每年的增量为 12.84 亿平米。 2013 年新开工住宅面积为 14.6 亿平 米，商品房住宅销售面积为 11.6 亿平米 （商品房住宅销售面积一直低于新开工是因

15、为新开工 数据中还包括了保障房等其他类型的住宅），也就是说目前的新开工量已经超过了未来潜在需求的年增量，新开工增速未来不排除持续负增长的可能。当然人均住宅面积的增长估计是否过于保守是这个估算分析的关键， 为什么人均面积就一定 只能 40 平米呢？每个人不都希望面积越大越好吗？但需要强调的是，人均面积达到多少是 合理的并不取决于消费意愿， 而是取决于消费能力和房价的变化。 如果房价跌一半， 人均住 宅面积翻番都是有可能的。 但在目前的房价水平下， 居民的购买力是在下降的， 过去几年的 数据也显示人均居住面积的增速是在放缓的。中国的房地产销售可能已进入到对价格高度敏感的阶段， 即很难再重现过去的量

16、价齐升特征， 销售面积要保持过去的增速， 就必须通过价格的下跌来实现， 所以对于房地产投资而言， 增 速很可能将持续下滑。一个明显的证据是中国的住宅开发投资占GDP的比例在2013年已经达到 10%以上，几乎没有一个国家的比例能够长期超过这个水平，即使和我们储蓄率很接近的日本和韩国，住宅投资占 GDP的比例也在达到 8-9%后开始回落。日本和韩国在进入人口拐点后的货币增速都是持续下行的，并且货币政策放松也无法扭转这一趋势。日本和韩国“抚养比”的拐点分别在 1970 年和 1990 年出现，呈现的共同特征是 在跨过拐点前房价加速上涨， 跨过拐点后房价虽然没有暴跌， 但却出现了长期的横盘或小幅 下

17、跌特征，而住宅投资占 GDP比例也同步达到8-9%的历史最高点，然后开始见顶回落。究其原因在于人口老龄化导致储蓄率下降， 与投资率的差距缩小甚至出现负缺口， 进而实际 利率上升抑制融资需求和房价。 随着货币增速下滑， 货币政策趋于放松， 名义利率开始下降， 但由于通胀回落得更快，实际利率仍是上升的。实际利率的上升最终会导致投资率开始回落， 大约在跨过拐点的 4-5年后， 储蓄率与投资率 的差距会重新扩大，实际利率将重新回落，并推动新一轮房价上涨和本币升值。中国在 97 年的时候也出现过储蓄率相对于投资率持续下降的情形，当时实际利率也出现了 明显上升，而货币增速和名义利率则持续回落。在经历了长达

18、5 年的去产能和去杠杆之后，2000 年以后储蓄率与投资率之间的差距又重新扩大，贸易盈余开始回升，实际利率也开始 下降。而本轮储蓄率的下降是从 08 年开始的，而投资率在 0813 年维持在高位，甚至有所上升， 储蓄率与投资率的差持续收窄了 5年，实际利率在 12年和 13年显著上升， 从抚养比的角度 这与当年日本和韩国的情况非常类似。而中国住宅开发投资 /GDP 目前在 10.4%，如果剔除 土地购置金额，那么正好在 8%左右。所以大概率来看，今年很有可能会成为投资率开始大幅回落的第一年。如果对房地产投资周期的中长期判断是对的话， 那今年债券的牛市可能不仅仅是一个传统的 经济下行周期的体现，

19、 而是利率进入长期下行周期的开始。 但对这个问题的判断还难以形成 共识，需要进一步观察。这是我想讲的第二个问题。第三个问题我想讲讲对美债收益率持续下行的看法，这个问题和外汇占款未来的走势有关。年初时市场的一个普遍共识是， 美国经济复苏会带动美债收益率持续回升和美元走强， 并进 而对新兴市场产生明显的资本外流压力，类似于 94 年，而在那一轮美国加息周期中，亚洲 经济最终遭受重创，并出现了金融危机。但市场实际的表现却大相径庭， 10 年期美债收益率近期大幅下行，创下 7 个月来的新低， 而美元指数也一直徘徊在 80 附近的低位，资金重新回流新兴市场和高息货币，如澳元年初 以来持续走强。 那么为什

20、么在美国经济数据整体偏强的环境下， 美债收益率却持续下行呢？ 我先列举一下我看到的几种解释。第一，市场对美国长期均衡利率的预期回落。 PIMCO 总裁比尔格罗斯在 5 月的投资月报中 曾谈到， 在一个高杠杆的经济环境中， 利率必须维持在一个较低水平， 以便令负债部门存活 下来。他其中引用美联储理事的一个建议， 认为中性的实际利率应该在 0%左右；也就是说， 如果联储 2%的通胀目标达到，那么美国的名义长期均衡利率应该在2%附近。今天伯南克也提到了类似的观点。事实上，在过去 9 个季度以来，美联储理事们对长期均衡利率的平均预测在持续回落，从 4.2%下跌到 3.85%左右。反映在债券市场上，就是

21、收益率曲线的平坦化，美债隐含的5 年后5 年期利率 （一般用来体现市场对长期均衡利率的预期） 持续下降。第二，美国政府赤字收缩，新增国债供给减少。据加拿大丰业银行（ Bank of Nova Scotia ）估计，在 12.1 万亿美国国债市场中，刨除美联储 已经购买的（美联储基本上持有到期） ，市场上能买到的 10 年期及以上的债券只占 5%。而 今年美国财政收支改善，使得新增的国债供给减少。第三，美债期货空头拥挤，空头集中回补。第四， 长期资金进入美债市场的猜测， 包括美国的养老金和中国外管局。 这些在群里也都讨 论过。第五，其它主要经济体对美国国债收益率的拖累，如欧洲QE 预期压低了德债

22、收益率，边缘国家的国债收益率也一度跌至 3%以下，这和去年日本推出 QE 之前的表现是一致的。我个人对第五条解释最感兴趣， 但是我想问的一个问题是， 为什么美国国债收益率就不能带 动其他国家的国债收益率上行呢？以美国和德国 10 年期国债的利差为例，目前处于历史高位，换句话讲，如果认为历史波动 区间仍然有效的话， 那么要么美国国债收益率带动德国国债收益率上行， 要么德国国债收益 率带动美国国债收益率下行。实际上在 94 年美国和欧洲利率周期也不同步， 当时美国加息而德国仍在降息，但是德国 10 年期国债收益率却跟着美国国债收益率上行， 只有短期利率变动不大， 表现为收益率曲线的 陡峭化上行，而

23、美国的收益率曲线则是平坦化上行。而这次正好反过来，欧洲 QE 预期引起的德国国债收益率下行拉动美国国债收益率回落。这一现象说明当前的美国经济似乎并未强到可以像 94 年那样带动全球经济上行的地步，反 倒受到了其它经济体的拖累。 美债收益率之所以与美国经济出现背离， 本质上反映的是美国 无法依靠自身的经济复苏拉动全球经济走出增长低谷。从全球GDP的占比来看，94年3大主要经济体对全球 GDP的贡献分别是：欧盟（30%）、美 国（ 27%）、日本（ 18%），而中国占比只有 2.1%。2013 年这个顺序变为：欧盟（ 24%）、美 国（ 23%）、中国（ 12%）。新兴市场的权重从 1994 年的

24、 18%升至 39%。所以， 如果欧洲、日本和中国都没能摆脱经济下行的趋势，美国经济也很难独善其身，美债收益率也就更容易受到外部环境的拖累。 美债收益率年初的下行更多体现了中国和欧洲经济 的疲弱。引用一凡总以前说过的一句话：不看空中国，不看好世界。不是说中国有多好，但中国如果不好，全世界也好不到哪儿去。全球的一体化程度加深及新兴市场的话语权提高使得经济的相互渗透和影响与1994年有很大的不同，这是我对今年的外部环境与 1994 年美国进入加息周期时的差异的理解。我的三 个问题都讲完了，欢迎大家提问。A&QQ1、 DDZ 提问：货币市场供需是决定回购利率的关键，供给是超储，需求是未到期回

25、购余 额，其中对于需求衡量还有没有更高频的指标呢？XQ:老董，未到期回购余额已经是每天都能获得的最高频数据了，不要对自己要求太高了。未到期回购余额的增速变化实际也是社会融资余额增速的一个缩影。Q2、YAB 问题:如果政府保 7.5%增长，是否依然靠投资，而投资就要融资，这意味融资占GDP 比例仍偏高，融资增速下不来，在外占放缓和央行不放水背景下，名义利率将如何？XQ:如果出口能很快恢复至双位数，政府保7.5%增长可以不依靠投资，05年就是如此，政府目前似乎也更倾向于通过拉动出口来保经济， 包括人民币贬值和一系列稳外贸的政策。 但 如果出口没戏， 那么自然又会回到投资上，融资需求当然会上升。 如

26、果依靠基建投资， 我觉 得货币供给端一定会放水， 所以过去靠基建拉动经济的时候利率都不高。 但如果放松房地产， 并且这种放松确实也能很快刺激起需求， 那么地产投资的回升对货币供给的依赖性就没有基 建投资那么强，对利率的拉动是最明显的。LLY基建投资能够补上房地产投资回落的缺口吗？XQ:而房地产放松限购限贷销售能不能起来就是一个中长期周期的判断了，刚才我也说了，这个问题见仁见智，还很难有一个确定的判断。Q3: LLF的问题：基于长期增长率与通胀率，分析师会对美债和德债长期利率作区间估计。 中国长期利率有没有一个相似的区间估计。XQ:这个问题以前高老师也讲过，目前对中国的长期 GDP名义增速大致判

27、断在 8-10%之间，这可以理解为长期利率的上限， 我更倾向于把它理解为贷款利率的上限。 中国的长期国债一 直低于这个水平，有两个原因， 一是免税因素，但即使看长期政策性银行债，也低于这个水 平，另一个原因就是储蓄率过高的问题，在亚洲多数国家长期利率都普遍低于GDP名义增速。目前对未来长期利率的预测的难点就在于我们可能正处于一个增速中枢持续下移的阶段， 而我们并不清楚会降至哪里。就像现在大家对美国长期均衡利率的水平看不清楚一样。举一下日韩在人口拐点前后的例子。 日本在 6469 年平均增速达到 10%， 7075 年平均只有 5%，之后稳定在 4%。韩国也是， 8489年平均增速在 10%，

28、9094 年平均在 8%，之后稳定 在5%左右。中国0409年GDP平均11%的增速，10年以来平均降至 8.8%，未来510年从 日韩经验看降至 56%都是有可能的。GB:中国若能增长6%很不错了。应该早成为 target的LLF:贷款利率与长期国债利率的历史差距有多大?XQ: 般认为，贷款利率剔除所得税、营业税还有坏账计提以及资本回报率可以认为和国 债相当 ,所以差距会随着绝对利率的变化而变化。Q4: LLY想要请教小庆总：金融全球化是不是令单一国家央行的货币政策逐渐失效了？美 债收益率回落带动了其他国家包括中国长期国债的收益率下行， 而长期美债收益率一旦开始 上行周期，中国长期国债也会被

29、动上行？XQ:目前全球仍处于一个流动性过剩的周期，即使美联储开始收缩资产负债表，其它经济 体的央行仍可能会继续扩大资产负债表， 这种流动性泛滥以及实体投资机会的匮乏造成了高 利率向低利率靠拢， 而不是低利率被高利率带上去。 美债收益率能够带动其他国家国债收益 率上去的一个隐含逻辑是， 美国经济复苏带动其他经济体复苏， 其他经济体的央行不需要再 维持低利率。 如果美国经济复苏的力度不足以带动其他经济体复苏， 那么欧洲日本央行有足 够的能力维持低利率， 在这种情况下就变成了美债收益率一旦上升， 就成为全球资金追逐的 对象。Q5、 DDZ 提问：利率曲线的长短利差与经济增速有正相关性吗？如果说中国经

30、济未来很长 时间不如前几年，是否利差重心会低于前几年？XQ:中国的长短利差与经济增速的相关性近年来应该是减弱的，因为市场对长期利率的看 法仍然主要盯央行对短期利率的态度。 过去大家都觉得央行会跟着经济周期去调节短期利率， 所以长短利差能反映经济周期的变化， 但是现在央行怎么想大家搞不清楚， 而且央行确实也 比过去更鹰派了， 所以长短利差对经济的敏感性就降低了。 变成了短期利率下行很长时间后， 利差足够高， 大家对绝对收益率的追逐开始向长端传导， 更像是一种提升收益率的做法， 而 不是对经济的预期主导。DDZ:从理论研究中有这个方面的研究吗？我没找到这方面的XQ:没做过，纯属猜测，呵呵，我觉得中

31、国对利率曲线的定价一直没有成熟和稳定的逻辑Q6、下面是秘书长提问：从三五年来看，M2增速下滑一定会导致低利率吗？XQ：M2 增速的长期下滑我认为一定是需求端出现了问题，而不是供给端，比如外汇占款下 降确实会降低银行派生货币的能力，但央行只要愿意增加供给，总是可以有办法去解决的， 供给端是央行能够掌控的。JL贷款利率有上浮下浮没数据只能问中国投资得关键就在猜和避险XQ:储蓄率下降产生的实际利率抬升最终一定会影响到投资率CXM:在汇率管制的情况下，利率最后可能会服从于汇率。XQ:我们看所有老龄化的经济体，一开始是储蓄率下降，最后是投资率下降，名义利率都 是下降的JL工程机械盈利下滑止步有可能预示着

32、需求下滑短期要缓一缓了LYH投资率去年是顶峰 52.5%，花十年时间降到 40%，好日子很长呀YAB关键我党还要搞亚非拉投资输出JL中工国际 海外订单杠杠得XQ:刘老师，从长周期来讲，投资率下滑一定伴随着利率的下降，不过中国政府不会让投资 率下得很快，所以这个过程一定会来回反复折腾很长时间。LYH人口、过剩储蓄、实际利率的趋势其实都出来了，名义利率很延迟多久，这个的确很纠 结。Q7、LW提个问题:请问庆总非银机构存款占 m2比重的增加是否影响 m2先行指标的意义？XQ如果非银存款的增加只是临时性的，比如过去月末的新股申购，今年4月份某大行大幅增加短期资金拆借， 那么对经济的先行意义不大。 但如

33、果非银存款的增加是同业规模的持续 扩张造成的， 或非银机构拆借资金加杠杆， 这些资金会进入实体经济， 对经济仍会有指导意 义。Q8、ZJQ请教庆总，谁的杠杆是不是很关键？美国高杠杆要求低利率，因为那是政府杠杆。而中国的高杠杆是企业的， 利率高了经济硬着陆， 硬约束不到位情况下利率低了又有道德风 险。XQ:中国的高杠杆迟早要转向居民和中央政府，只是时间问题，而居民和中央政府对利率的 敏感性一定强于企业。比如刺激房地产销售最有效的办法就是大幅降低首付比率。WX 迟早转向中央政府Q9、LLF,李总问：宏观上总储蓄等于总投资。国内储蓄与投资的差额来自对外贸易。这是 否意味着从国际顺差逆差的转变即推出国

34、内实际利率的变化？XQ:08年以来中国的储蓄率与投资率的缺口就开始缩小了，所以看经常账户顺差/GDP,虽然没有转为逆差，但这个比值从 08 年开始就持续下降了，相应的国内实际利率也是上升的。 未来是否会继续下降转为逆差关键要看投资率是否到顶了，如果实际利率的持续抬升已经开 始对投资率产生抑制作用了， 那么当投资率开始回落的时候， 经常账户顺差未必就一定会继 续下降转为逆差。还是要看趋势，未必每个经济体都一定要转为逆差，如果中国转为逆差， 一定要有一个大的经济体转为顺差， 但我没看到谁具有这样的潜质。 所以我认为目前只能说 中国的顺差下降了，但能否转为逆差还需要观察。LYH如果储蓄率回落慢于投资率，还是可能顺差的，日本就是这样，从1990年开始，日本储蓄